저자: Jordan Yeakley, CFA @Delphi Digital Leia 번역자: TEDAO
TL;DR
1. Ethena의 USDe는 한 달도 안 되어 0에서 22억 달러 이상으로 성장하여 역사상 가장 빠르게 성장하는 "스테이블 코인"이 되었습니다.
2. USDe는 델타 중립 ETH 포지션의 지원을 받으며 담보 ETH와 해당 ETH 무기한 선물 공매도(Short) 포지션을 통해 리스크 균형을 유지합니다.
3. Ethena는 BTC를 추가 담보로 도입하여 확장성과 수익률을 향상시킵니다.
4. 이 접근 방식은 USDe를 기존 스테이블 코인보다 더 자본 효율적으로 만들고 stETH 및 영구 선물의 높은 수익률을 활용합니다.
5. Ethena의 아키텍처는 유동성 풀을 통해 민트 및 상환을 수행하며, 승인된 참가자(AP)는 유동성 균형을 담당합니다.
6. 주요 리스크 에는 거래상대방 리스크, 마이너스 펀딩 금리 리스크, 자동 디레버리징 리스크 등이 있으며, Ethena는 이러한 리스크 완화하기 위해 다양한 조치를 취합니다.
7. 현재 USDe는 72억 달러의 시장 규모로 확장할 수 있으며, ETH와 BTC의 가격이 상승하면 향후 120억 달러까지 확장될 수 있습니다.
8. Ethena는 DeFi 및 CeFi 금리를 효과적으로 조정하고 금리의 새로운 패러다임을 주도했습니다. 앞으로 더 많은 프로젝트가 벤치마크 수익률과 통합될 것입니다.
친절한 알림: 시장은 리스크 하므로 투자에 신중해야 합니다. 본 글의 내용은 참고용일 뿐 어떠한 투자 조언도 포함하지 않습니다.
소개
스테이블코인 독점이 도전받고 있습니다. 한 달도 채 안 되어 USDe의 공급량 0에서 22억 달러 이상으로 빠르게 증가하여 역대 가장 빠르게 성장하는 "스테이블 코인"이 되었습니다. 이러한 초기 성공의 근본적인 이유는 Ethena가 "합성 달러"라는 시장 개념과 완전히 다른 접근 방식을 취했기 때문입니다.
또한 Ethena는 델타 중립 기반 거래 기회를 대중화하고 이를 다른 탈중앙화 금융(DeFi) 서비스 및 제품과 원활하게 통합하여 막대한 시장 수요를 충족함으로써 초기 단계에서 제품 시장 적합성을 찾습니다. 동시에 USDe를 "합성 달러"로 구축하면 Ethena는 화폐 자산에 내재된 네트워크 효과를 최대한 활용할 수 있습니다.
이 보고서에서는 Ethena 기회를 살펴보고 USDe와 sUSDe의 작동 방식을 자세히 살펴보겠습니다. 또한 Bloomberg가 "제로 리스크 베팅에 가장 가까운 것"이라고 부르는 것이 완전히 제로 리스크 아닌 이유도 지적할 것입니다. 마지막으로 Ethena가 DeFi의 다른 부분에 미치는 2차 영향을 살펴보겠습니다.
스테이블코인 기회
스테이블코인은 현재 의미 있는 제품 시장 적합성을 찾는 몇 안 되는 암호화폐 사용 사례 중 하나입니다. 그들은 효과적인 통화 피난처로서의 장점을 입증했을 뿐만 아니라 탈중앙화 금융(DeFi)과 중앙 집중형 금융(CeFi) 간의 연결에서 핵심적인 역할을 수행하여 둘의 원활한 통합과 협력을 촉진했습니다.
현재 Tether와 Circle은 스테이블 코인 시장을 장악하여 합쳐서 90%의 시장 점유율 차지하고 있습니다. 테더 단독으로는 지난해 순이익 62억 달러를 달성해 세계 최대 자산 발행사인 블랙록(Blackrock)의 순이익을 넘어섰다. 하지만 이 가치는 스테이블코인 보유자에게 돌려주지 않는다는 점에 주목할 필요가 있습니다.
보다 역동적인 시장 구조에서는 신규 진입자가 기본 수익을 통해 수익을 재분배하여 Tether의 이익율 침식할 수 있지만 스테이블코인 시장은 완전 경쟁 시장이 아닙니다. 새로운 대안은 고유한 유동성 네트워크 효과와 스테이블코인 표준이 DeFi 및 CeFi 패브릭에 점점 더 많이 포함되는 추세로 인해 높은 진입 장벽에 직면해 있습니다.
따라서 충분한 유동성을 갖춘 소득 창출형 스테이블 코인에 대한 시장 수요는 여전히 충족되지 않고 있습니다. 현재 수익을 창출하는 스테이블코인은 전체 스테이블코인 시총 의 5.6%에 불과하며, 이는 기존 스테이블코인 모델이 시장 수요를 충족하는 데 충분하지 않음을 분명히 보여줍니다.
한편으로는 실제 자산 기반 스테이블코인(RWA 기반 스테이블코인)이 잘못된 베팅인 것으로 보입니다. 전통적인 금융(TradFi) 금리를 암호화폐로 가져오는 것은 베어장 (Bear Market) 동안 매력적인 가치 제안일 수 있지만, 암호화폐 기반 수익률이 국채 수익률을 초과하면 이러한 제품은 사용자에게 점점 더 매력적이지 않게 됩니다.
이와 대조적으로 CDP(담보 부채 포지션) 스테이블코인은 정반대의 문제를 안고 있습니다. 이 모델은 "암호화 기본" 이자율을 어느 정도 활용하지만 자본 효율성은 빠르게 제한 요소가 됩니다. 즉, DAI와 같은 CDP의 확장성은 채무 가 1달러보다 훨씬 더 큰 1개의 DAI를 스테이킹해야 하기 때문에 훼손됩니다.
위의 관점에서 볼 때, 지금은 Ethena가 Tether와 Circle의 이중 독점을 깨기 위해 어떻게 완전히 다른 접근 방식을 취할 수 있는지 탐구하기에 적절한 시기입니다.
에테나의 접근 방식
RWA 또는 CDP를 담보로 사용하는 기존 스테이블코인 모델과 달리 Ethena의 USDe는 "델타 중립" ETH 포지션의 지원을 받습니다. 즉, 각 USDe는 장기 스테이킹 이더(stETH) 포지션으로 담보되는 동시에 이더 영구 선물 계약(ETH-PERP)에서 동일한 가치의 공매도(Short) 포지션으로 헤지됩니다.
포지티브 델타(stETH) + 네거티브 델타(빈 ETH-PERP) = 델타 중립(USDe)
따라서 ETH 가격이 $3,000에서 $2,500로 이동하면 ETH-PERP 매도 포지션이 그에 따라 $500 가격 이동을 상쇄하게 됩니다. 마찬가지로, ETH 가격이 $3,500로 상승하면 ETH-PERP 매도 포지션은 그에 따라 $500만큼 감소합니다.
최근 Ethena는 BTC를 추가 담보로 사용하기도 했습니다. 마찬가지로 BTC는 동일한 가치의 숏 BTC-PERP 포지션과 짝을 이루어 동일한 델타 중립 지원을 설계합니다. 유일한 차이점은 ETH 담보를 스테이킹 BTC는 그렇지 않다는 것입니다. 따라서 Ethena는 유동성 제약에 관계없이 stETH 할당 쪽으로 더 기울어질 가능성이 높습니다.
Ethena 모델이 CDP 및 RWA 지원 스테이블 코인(나중에 논의할 예정)과 근본적으로 다른 리스크 갖고 있다는 점을 고려하면 시장에서는 USDe를 진정한 스테이블 코인이 아닌 "합성 달러"로 재빠르게 태그 했습니다. 이러한 분류는 합리적으로 보이지만 USDe 모델은 기존 수익률 스테이블코인 설계에 비해 두 가지 구조적 이점을 가지고 있다는 점에 주목할 가치가 있습니다.
첫째, Ethena는 CDP보다 자본 효율성이 더 높습니다. USDe의 델타 중립성은 1 USDe를 민트 하는 데 단 1달러의 담보가 필요하다는 것을 의미합니다. 결과적으로 Ethena는 DAI와 같은 CDP 스테이블코인보다 더 효율적으로 확장할 수 있습니다.
둘째, USDe는 가장 높은 수익을 내는 암호화폐 기반 수익원 중 두 가지를 활용할 수 있습니다.
ETH 스테이킹 으로 인한 수익
무기한 선물 펀딩 비율
맥락에 따르면, ETH 스테이킹 으로 인한 평균 연간 수익률은 수년간 약 4~5%였으며, 최근 데이터는 약 3.4%를 보여줍니다. 궁극적으로 이 수익률은 (1) 컨센서스 레이어 의 인플레이션 보상 (2) 이더 스테이킹 에게 지급되는 실행 계층 수수료 및 (3) 이더 스테이킹 에게 지급되는 채굴자 클레임 가치(MEV)의 세 가지 요소에 의해 결정됩니다.
ETH 스테이킹 만으로 얻는 수익은 역사적으로 국채 수익률보다 평균이 높았 지만 USDe 수익의 대부분은 델타 중립 거래의 두 번째 부분에서 발생합니다. ETH 및 BTC 무기한 선물에 대한 펀딩 요율의 자연스러운 상태가 항상 장기적이라는 점을 감안할 때, 이 델타 익스포저를 숏(Short) 시장 참여자들은 역사적으로 넉넉한 펀딩 요율을 누려왔습니다.
Ethena는 궁극적으로 위의 두 가지 수익 흐름을 통합된 대체 가능한 토큰으로 결합합니다. 이 전략의 백테스트는 USDe가 상당한 수익을 창출할 것임을 보여줍니다.
BTC의 펀딩 비율이 ETH의 펀딩 비율과 거의 직접적으로 반영된다는 점도 주목할 가치가 있습니다. 따라서 BTC 담보로 생성된 수익은 거래의 공매도(Short) 부분에만 관련될 수 있지만 대부분의 수익은 여기에서 발생합니다. 따라서 BTC 수익은 특히 펀딩 비율이 더 높을 때 ETH와 경쟁하게 됩니다.
에테나의 차별화
따라서 기존 모델은 전통적인 금융(TradFi) 요율을 온체인 가져오거나 덜 자본 효율적인 CDP 모델을 통해 DeFi 요율을 활용하여 테더/서클 이중성을 무너뜨리려고 하는 반면, Ethena는 근본적으로 다른 접근 방식을 취합니다.
본질적으로 Ethena는 다른 DeFi 제품 및 서비스와 결합할 수 있는 대체 가능한 제품을 통해 영구 선물 시장에서 독특하게 높은 자금 조달 비율을 차익거래합니다. 따라서 제품을 USD로 구성하는 것은 "스테이블코인"이 가져오는 고유한 네트워크 효과를 활용하려는 의도입니다.
이론적으로 USDe의 도입으로 인해 결국 펀딩 요율은 단순히 제로 리스크 요율과 목표인 리스크 프리미엄을 더한 수준으로 수렴해야 합니다. Ethena가 큰 규모를 달성할 수 있다고 가정하면 이러한 목표는 예상됩니다.
에테나의 건축
이제 Ethena의 디자인에 대해 전반적으로 이해했으므로 USDe와 sUSDe의 작동 방식을 살펴보겠습니다. 구조적으로 Ethena는 세 가지 핵심 메커니즘을 통해 이해될 수 있습니다: 1. 민트 2. 상환 3. USDe 스테이킹.
궁극적으로 민트 및 상환 작업은 최종 사용자가 직접 처리하지 않습니다. 대신 유동성 풀을 통해 직접적으로 운영되거나 Ethena의 프런트엔드 인터페이스를 통해 간접적으로 운영되며, 이러한 거래는 유동성 풀을 통해 진행됩니다.
각 거래소는 화이트리스트에 등록된 승인된 참가자(AP)가 이러한 유동성 풀의 균형을 재조정할 수 있도록 차익 거래 기회를 만듭니다. 중요한 것은 AP만이 USDe를 민트 하고 상환할 수 있으므로 이러한 짧은 시장 혼란을 포착할 수 있다는 것입니다.
예를 들어 누군가 곡선 풀에서 1000 USDT를 1000 USDe로 교환하면 USDT는 USDe에 비해 약간 할인된 가격으로 거래됩니다. 따라서 AP는 할인된 USDT를 구매하기 위해 USDe를 민트 장려되어 풀의 균형을 재조정하게 됩니다. 이 과정에서 1000 USDe가 새로 생성됩니다.
AP가 ETH, LST, BTC 및 기타 스테이블코인과 같은 담보를 Ethena에 입금하면 USDe가 민트 됩니다. 그런 다음 프로토콜은 내부 교환 기능을 통해 이 담보를 스테이킹 ETH 또는 BTC로 교환하고 중앙화 거래소 의 공매도(Short) 영구 포지션과 동일한 금액을 연결합니다. 중요한 점은 파생상품 포지션 거래소 에 존재하는 동안 담보 자산은 거래상대방 리스크 줄이기 위해 거래소 밖에서 호스팅된다는 점입니다(자세한 내용은 리스크 섹션 참조).
반대로, USDT가 USDe에 비해 작은 프리미엄으로 거래될 때 AP는 USDe를 할인된 가격으로 구매하고 1달러의 담보로 상환함으로써 이러한 시장 혼란을 활용할 수 있습니다. 내부적으로 AP는 Ethena로부터 stETH를 받고 Ethena는 동일한 가치의 공매도(Short) 포지션을 해제합니다.
이러한 역학의 효과는 유동성 풀이 효율적이고 안정적인 1:1 교환 비율을 유지해야 하며 사용자는 USDe를 민트 하고 상환하는 복잡성을 처리할 필요가 없다는 것입니다.
마지막으로, 기본 담보로 생성된 혜택을 얻으려면 사용자는 Ethena의 프런트엔드 인터페이스를 통해 USDe를 sUSDe에 스테이킹 해야 합니다. stETH와 같은 다른 스테이킹 토큰 모델과 달리 sUSDe는 "리베이스" 토큰이 아니라 "보상 기반" 토큰입니다. 이는 새로운 토큰으로 지급되는 대신 sUSDe의 가격이 스테이킹 스마트 계약 내의 가치 축적을 반영하여 시간이 지남에 따라 증가한다는 것을 의미합니다. sUSDe에는 7일의 잠금 해제 기간도 필요합니다(리스크 섹션에서 자세히 설명).
과거의 실패로부터 교훈을 얻다
"델타 중립" 모델이 이전에 시도된 반면 Ethena는 과거의 실패로부터 배운 것으로 보인다는 점은 주목할 가치가 있습니다.
올바른 방향에도 불구하고 UXD 및 Lemma의 USDL과 같은 프로젝트는 다음 세 가지 주요 이유로 인해 궁극적으로 의미 있는 제품 시장 적합성을 찾지 못합니다.
영구 DEX에서만 확장 – "탈중앙화"를 추구하는 이 프로젝트는 확장을 위한 중앙화 거래소(CEX) 유동성의 필요성을 무시합니다.
DEX는 보안 리스크 초래합니다 . 2022년 10월 UXD의 페그를 해제한 Mango 공격은 DEX가 "탈중앙화"일 수 있지만 여전히 내재된 리스크 안고 있음을 보여주었습니다.
부정적인 자금 조달 리스크 증가 - UXD와 Lemma는 델타 중립 포지션의 매수 측면에서 기본 이익을 활용하지 않습니다. 이러한 추가 완충 장치가 부족하면 이러한 프로젝트는 장기적으로 마이너스 자금 조달 비율의 리스크 에 더 취약합니다.
Ethena는 다음을 통해 위의 위험을 방지합니다. (1) CEX의 영구 유동성을 활용합니다. (2) Ethena 생태계의 주주 및 이해관계자와 CEX의 인센티브를 조정합니다. (3) 부정적인 자금 조달 기간을 상쇄하기 위해 stETH를 추가 수익원으로 활용합니다.
이 모델은 이전 설계에 비해 개선되었지만 여전히 내재된 리스크 있습니다. USDe와 Terra를 혼동하는 많은 관점 있지만 Ethena 팀은 쉽게 간과될 수 있는 리스크 포함하여 USDe의 리스크 잘 강조합니다.
다음 섹션에서는 이러한 리스크, 상대적 가능성, Ethena 팀이 채택한 일부 리스크 관리 전략을 구체적으로 살펴보겠습니다.
에테나의 리스크
Ethena는 네 가지 주요 리스크 에 직면해 있습니다. (1) 상대방 리스크(2) 부정적인 자금 조달 리스크(3) 환매 및 유동성 리스크(4) 자동 자산 청산(ADL) 리스크.
상대방 리스크
Ethena의 아키텍처는 두 가지 주요 거래 상대방에 의존하여 운영됩니다. 1. 중앙화 거래소(CEX) 2. 장외 결제 제공업체(OES 제공업체).
CEX는 Ethena의 영구 포지션 거래를 담당하고, OES 제공업체는 Ethena 담보물의 보관 및 결제를 담당합니다. 이러한 거래 상대방의 인센티브는 Ethena와 긴밀하게 연계되어 있지만 외부 기관에 의존하는 데에는 여전히 내재된 리스크 있습니다. 이러한 리스크 완화하기 위해 Ethena는 여러 리스크 관리 솔루션을 통합합니다.
다양한 거래소 리스크 - Ethena는 Binance, Bybit, Bitget, Deribit 및 OKX를 포함한 여러 CEX를 통합하고 있습니다. 따라서 거래소 의 기능이 훼손될 경우 Ethena의 리스크 다양해지게 됩니다. 중요한 것은 이러한 거래소 역시 Ethena의 성공에 대한 유무형의 기득권을 갖고 있다는 것입니다.
OTC 정산 – Ethena는 OTC 보관 및 결제를 통해 담보 자산에 대한 완전한 통제권과 소유권을 보유합니다. 따라서 위의 거래소 중 하나에서 고유한 특정 이벤트가 발생하는 경우 Ethena는 담보 자산에 대한 완전한 통제권을 보유하며 이후에 다른 거래소 로 재배치될 수 있습니다.
OES 수준의 추가 보관 조치 - Ethena는 현재 오프사이트 보관 및 합의를 위해 Copper, Ceffu 및 Cobo를 사용합니다. Copper의 법적 구조에 따르면 사용자 자금은 파산 원격 신탁의 일부라는 점은 주목할 가치가 있습니다. 이는 Copper가 파산하는 경우 사용자 자금이 Copper의 재산에 속하지 않음을 의미합니다.
빈번한 P&L 정산 – CEX 거래상대방 리스크 더욱 줄이기 위해 Ethena는 보관 기관에 따라 8~24시간 주기 내에 P&L을 정산할 수 있습니다. 따라서 Ethena는 이 기간 동안 발생할 수 있는 최대 손실에만 노출됩니다.
지급 능력 확인 – Ethena를 통해 사용자는 프로토콜 담보 및 Ethena 파생 상품 포지션의 존재 여부를 확인할 수 있습니다. 현재 이는 관리 지갑 API, 거래소 하위 계정 API 및 온체인 지갑을 직접 읽어서 달성됩니다. 이번 주 Ethena는 관리인에 의한 제3자 담보 인증도 발표했습니다. 이는 앞으로 매달 진행될 예정입니다. Ethena는 또한 최종적으로 담보 및 헤지의 정확성을 인증하기 위해 추가적인 외부 공급자를 고용하고 있습니다.
위 조치의 효과는 Ethena의 거래상대방 리스크 노출을 크게 감소시킨다는 것입니다.
거래상대방 리스크 Ethena에만 국한된 것이 아니라는 점도 주목할 가치가 있습니다. 또한 USDT, USDC 또는 USDe를 보유하든 상대방을 암묵적으로 신뢰합니다. 이는 상대방이 누구인지, 얼마나 신뢰해야 하는지에 대한 문제일 뿐입니다.
USDT나 USDC를 보유하고 있다면 Tether와 Circle, 그리고 이들 자산을 보유하고 있는 은행을 암묵적으로 신뢰하게 됩니다. 역사적으로 이는 "안전한 베팅"으로 간주되었지만 지난 3월 Circle이 SVB(실리콘 밸리 뱅크(Sillicon Valley Bank))에 노출된 것은 이러한 내재된 리스크 강조했습니다.
또한 Ethena는 기존 은행 시스템에 대한 과도한 의존과 관련된 조사 리스크 중 일부를 피한 것으로 보입니다. 또한 Ethena는 미국 고객, 관리인 또는 CEX 장소와 연결되어 있지 않기 때문에 규정으로부터 어느 정도 격리된 것으로 보입니다.
CEX가 규제 리스크 으로부터 완전히 면역되지는 않지만, 미국 금융 규제 시스템은 Tether 및 Circle처럼 부분 지급준비금 은행 시스템을 방해하지 않기 때문에 적어도 Ethena를 면밀히 조사할 인센티브가 없습니다. Arthur Hayes는 그의 기사 Dust on Crust Part Deux 에서 이러한 구조적 인센티브를 강조했습니다.
또한 DAI 및 기타 CDP 스테이블 코인은 전통적인 의미에서 명확한 거래 상대방 리스크 없을 수 있지만 최종 사용자는 여전히 상당한 신뢰 가정을 받아들이고 있습니다. 또한, DAI를 보유함으로써 귀하는 코드의 무결성과 프로토콜을 효과적으로 관리하는 DAO의 집단적 능력을 암묵적으로 신뢰하게 됩니다.
또한 CDP가 RWA 및 USDC/USDT 보유량을 계속 늘리면 법정화폐 지원 스테이블코인과 동일한 신뢰 가정을 하게 됩니다. DAI의 RWA는 또한 장외 기관에 의해 관리되며 그 중 일부는 미국에 위치하므로 중앙 집중식 발행자와 유사한 상당한 신뢰 가정을 가지고 있습니다.
분명히 하자면, 이는 Ethena의 거래상대방 리스크 이전하려는 의도가 아닙니다. Ethena는 몇 가지 현명한 예방 조치를 취했지만 USDe는 여전히 상당한 거래 상대방 리스크 직면해 있습니다. 즉, 모든 스테이블코인은 비슷한 리스크 직면해 있습니다. 스테이블코인을 보유하고 리스크 감수하는 대가로 무엇을 얻는지에 대한 질문이 더 중요합니다. 그리고 USDT와 USDC의 경우 단순히 유동성이 더 좋습니다.
따라서 "리스크 조정 수익" 렌즈를 통해 USDe는 특정 Ethena의 수익에 대해 더 매력적인 옵션이 될 수 있습니다.
부정적인 자금 조달 리스크
CT(Crypto Twitter)에서 순환하는 더 관련 있는 질문은 펀딩 비율이 마이너스가 되면 어떻게 됩니까?
앞서 언급한 바와 같이, 영구 자금의 자연 상태는 역사적으로 장기적으로 편향되어 왔습니다. 그 결과, 지난 3년 동안 금리가 마이너스였던 경우는 20%에 불과했습니다. stETH 수익이 제공하는 추가 버퍼를 고려하면 그 수치는 11%에 더 가깝습니다.
수익률이 마이너스로 바뀌면 예비 기금은 궁극적으로 USDe가 1:1 페그를 유지할 수 있도록 보장하는 완충 역할을 하게 됩니다. 또한 Ethena와 Chaos Labs는 이 예비 자금의 최적 규모를 계산하기 위해 광범위한 연구를 수행했습니다.
Ethena의 연구에 따르면 거의 모든 베어장 (Bear Market) 기대에서 살아남으려면 USDe 10억 달러당 2,000만 달러가 필요한 반면, Chaos Labs의 권장 펀드 규모는 USDe 10억 달러당 3,300만 달러에 가깝습니다.
현재 예비 기금의 가치는 USDe 공급량 23억 달러에 비해 3,200만 달러가 조금 넘습니다. 이는 Chaos Labs의 권장 사항보다 훨씬 낮지만 Ethena는 현재 수익의 80%를 예비 기금에 할당합니다. Ethena는 지난주에만 예비 기금에 500만 달러를 추가했습니다. 이 속도라면 Ethena는 9주 안에 Chaos의 목표 자금 규모에 도달해야 합니다.
Ethena 팀은 자금 조달 리스크 과 관련하여 주의를 기울이지만 위 분석에 대한 보다 유효한 비판은 과거 데이터가 자금 요율에 대한 Ethena의 실제 미래 영향을 반영하지 않는다는 것입니다. 결과적으로 금리는 실제로 마이너스가 될 수 있으며 팀이 예상하는 것보다 오래 지속될 수 있습니다. 따라서 더 큰 예비 자금이 필요할 수 있습니다.
직관적으로 이것은 의미가 있습니다. 자금 조달 요율은 궁극적으로 수요와 공급의 함수입니다. Ethena는 본질적으로 시장에 더 많은 공급을 도입하며, 새로운 공급의 모든 달러를 흡수할 만큼 충분한 거래 상대방이 없으면 자금 요율이 낮아집니다. Ethena는 이미 ETH-PERP 미결제약정(OI)의 20% 이상을 차지하고 있습니다.
암호화폐 시장의 독특한 측면은 오늘날 거래량의 대부분이 실제로 소매 시장에서 나온다는 점에도 주목할 가치가 있습니다. 중요한 것은 롱(Long) 암호화폐 자산에 대한 소매 시장 수요가 본질적으로 숏(Short) 보다 높기 때문에 어느 정도 자금 조달 요율을 지원할 수 있다는 것입니다. 즉, CEX의 구조적으로 높은 자금 조달 비율에는 "데겐 프리미엄"이 있을 수 있습니다.
ETH ETF의 출시로 전통적인 금융(TradFi) 참여가 증가함에 따라 보다 정교한 시장 참여자가 기존 "장기 선호" 소매 거래자 의 점유율 희석함에 따라 이러한 "데겐 프리미엄"이 침식되는 것을 볼 수 있습니다. Ethena가 확인한 동일한 시장 혼란을 차익거래하기 위해 델타 중립 거래를 직접 수행하는 기관이 더 많아질 수도 있습니다. 이로 인해 리스크 조정 관점에서 자금 요율과 Ethena가 점점 더 매력적이지 않게 될 것입니다.
즉, 자금 조달 요율을 약간 더 높일 수 있는 한 가지 상쇄 세력을 간략하게 언급할 가치가 있습니다. Binance 및 Bybit와 같은 일부 CEX는 긍정적인 기본 자금 조달 요율을 갖습니다. 이는 사실상 기본적으로 자금 요율이 자동으로 양수 수준으로 돌아간다는 것을 의미합니다. 이들 거래소 전체적으로 CEX 미결제약정의 50%를 차지한다는 점을 고려하면 이율은 약간 높아질 수 있습니다.
이는 Ethena에 어느 정도 도움이 되지만, 앞서 언급한 저항의 순 효과는 여전히 본질적으로 앞으로 sUSDe 이익의 낮은 자연 상태가 될 것입니다. 따라서 장기적으로 1:1 USDe 페그를 유지하려면 Ethena가 현재 과거 데이터를 기반으로 예상하는 것보다 더 큰 예비 자금이 필요할 수 있습니다.
그러나 Ethena가 추가 스테이블 코인 전쟁 상자를 구축하기 위해 ENA 토큰을 판매하는 데 사용할 수 있는 수십억 달러의 재무부를 보유하고 있다는 점은 주목할 가치가 있습니다. 이것이 최후의 수단이 되겠지만, 금고는 Ethena가 그에 따라 예비 자금을 늘릴 수 있을 때까지 위의 리스크 완화하는 데 도움이 되는 효과적인 도구 역할을 할 수 있습니다. 이는 Ethena에 사용할 수 있는 도구 중 덜 인용되는 도구 중 하나입니다.
환매 및 유동성 리스크
CT에 떠도는 또 다른 주요 질문 은 펀딩 비율이 장기간 마이너스로 유지되고 예비 자금이 고갈되면 어떻게 됩니까?
가장 일반적인 대답은 Ethena의 디자인에 "반사 방지" 역학이 있다는 것입니다. 즉, 금리가 마이너스로 떨어지기 시작하고 예비 자금이 줄어들기 시작하면 환매로 인해 Ethena가 해당 공매도(Short) 포지션을 청산하고 펀딩 금리가 양수 값으로 돌아갑니다.
이론적으로는 정확하지만 이 논리에는 몇 가지 구멍이 있습니다.
또한, 환매로 인해 sUSDe 수익이 플러스로 돌아올 것이라고 믿는 것은 두 가지 가정을 의미합니다. (1) 시장의 다른 부분에서 ETH-PERP 숏(Short) 에 대한 강한 수요가 수수료를 마이너스로 유지하지 않을 것이며 (2) USDe의 환매를 흡수하기 위한 시장 유동성.
먼저 가설 1을 다루겠습니다.
예, USDe 환매는 자연스럽게 자금 조달 요율을 높이지만 ETH-PERP 숏(Short) 수요가 시장의 다른 부분과 동일하거나 더 강할 경우 조달 요율은 예비 자금을 고갈시킬 만큼 충분히 오랫동안 마이너스 상태를 유지할 수 있습니다. 따라서 준비금이 소진되면 담보 잔액 에서 자금이 지급되므로 USDe의 원금 잔액 점차적으로 $1 아래로 떨어집니다.
이것이 반사적으로 0으로 붕괴되는 것이 아니라 느린 "출혈" 과정이 될 것이라는 점은 주목할 가치가 있습니다. 바이낸스의 최대 마이너스 펀딩 비율이 -100%라고 가정하면 일일 손실률은 0.273%입니다. 게다가 그때까지 USDe 보유자가 많지 않을 수도 있습니다. 대부분의 사용자는 다른 곳에서 더 나은 리스크 조정 수익을 얻을 수 있으면 즉시 그만 둘 것입니다.
그러나 이는 가설 2로 이어진다.
위의 역학은 펀딩 비율이 천천히 감소하고 USDe 보유자가 빠져나갈 시간이 충분할 때 문제가 되지 않지만, 펀딩 비율이 급격하게 떨어지는 왼쪽 꼬리 이벤트에서는 이는 문제가 되지 않을 수 있습니다. 대량 환매를 흡수할 만큼 충분한 유동성이 없으면 "반사적" 논리가 무너지기 시작합니다.
이 경우 출금을 원하는 사용자는 두 가지 유형이 있습니다. (1) USDe를 보유한 사용자와 (2) sUSDe를 보유한 사용자, 후자는 7일의 잠금 해제 기간이 필요합니다.
USDe 보유자가 가장 먼저 퇴출되어 Ethena의 델타 중립 포지션이 빠르게 청산됩니다. 마찬가지로, USDe 보유자는 USDe를 직접 상환하는 대신 유동성 풀을 통해 USDe를 판매합니다. 따라서 화이트리스트에 등록된 AP가 상환을 수행하며, 유동성 풀에서 약간 할인된 가격으로 USDe를 구매하여 기본 담보로 상환하게 됩니다. 그 뒤에서 Ethena는 동등한 공매도(Short) 영구 포지션을 다시 구매하고 담보를 AP에 넘겨줌으로써 이러한 포지션을 해소할 것입니다.
유동성이 제한된 환경에서 무기한 포지션을 환매하는 것은 실제로 약간의 플러스 슬리피지를 경험하게 되지만, 시장에 진입하는 LST 판매의 물결은 특히 유동성이 낮은 LST의 경우 상당한 마이너스 슬리피지를 경험하게 될 것입니다.
특히 Ethena는 ETH 및 BTC와 같은 보다 유동성이 높은 담보를 먼저 판매하여 이러한 리스크 완화합니다. 10억 달러 규모의 ETH를 시장에 빠르게 버리는 사건은 분명히 잠시의 혼란을 야기할 것이지만, 중요한 것은 ETH/ETH-PERP 스프레드가 USDe의 델타 중립성을 약화시킬 만큼 크게 대체되어서는 안 된다는 것입니다.
현재 Ethena는 자금 요율이 sUSDe 수익의 높은 부분을 차지한다는 점을 감안할 때 LST 담보의 12%만 보유하고 있습니다. 따라서 Ethena는 담보의 90% 이상이 상환될 때까지 LST 비유동성과 관련하여 심각한 리스크 직면하지 않습니다. 일반적으로 Ethena 팀은 ETH와 BTC를 주로 보유하여 LST 리스크 줄일 계획입니다.
그럼에도 불구하고 자금 요율이 낮아지는 추세에 따라 LST가 sUSDe 수익에서 더 큰 점유율 차지하게 되므로 Ethena는 LST 할당을 늘리기 시작할 수 있습니다. Ethena가 LST의 30~50%를 보유하고 있고 ETH 및 BTC 담보가 모두 판매되면 AP가 상환할 수 있는 유동성 LST가 더 적게 남습니다. Ethena가 구원 측면에서 실질적인 리스크 직면하는 곳이 바로 여기입니다.
또한 시장이 대량 LST 매도를 흡수할 수 없는 경우 LST가 ETH 가격에서 분리되어 USDe의 델타 중립성이 파괴됩니다. 또한 LST가 레버리지가 높은 자금 시장에서 담보로 자주 사용된다는 점을 고려할 때 LST의 분리로 인해 청산 폭포가 촉발되어 USDe의 델타 중립성이 더욱 약화될 수도 있습니다.
따라서 USDe를 상환하는 AP는 궁극적으로 시총 으로 할인된 가격으로 거래될 수 있는 LST 담보를 받게 됩니다. AP가 달러당 0.90달러의 담보만 받을 수 있다면 이는 시장의 최종 사용자에게 전달됩니다. 결과적으로 USDe는 $0.90 이하로 떨어지게 됩니다.
USDe가 분리되면 sUSDe를 보유하고 있는 사람들은 먼저 sUSDe를 스테이킹 해야 합니다. 앞서 언급했듯이 7일의 잠금 해제 기간이 필요합니다. 따라서 대부분의 사용자는 이러한 듀레이션 리스크 피하기 위해 sUSDe를 시장에 직접 판매하도록 선택할 수 있습니다. 이 거래의 상대방을 맡아 듀레이션 리스크 감수하려는 거래상대방이 충분하지 않은 경우 sUSDe도 분리될 수 있습니다.
USDe와 sUSDe가 분리되면 더 관련성이 높은 리스크 은 청산입니다. 대량 의 USDe 및 sUSDe 보유자가 높은 청산 가치 대비 대출(LLTV) 대출 풀을 통해 Gearbox와 같은 프로토콜을 통해 노출을 활용하는 경우 $0.95 이하로 디커플링하면 대규모 청산이 발생할 수 있습니다. 마찬가지로, 이러한 매각을 흡수할 만큼 유동성이 충분하지 않으면 두 자산이 더욱 분리되어 이러한 반사 역학이 악화됩니다.
그러나 이는 UST처럼 반사적으로 0으로 분리되지 않는다는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 또한 최종 청산을 통해 시스템에서 남은 레버리지가 제거되고 매도 압력이 완화됩니다. 이 시점에서 한계 구매자가 시장에 진입하여 상당한 할인을 받고 USDe를 구매하게 되며 결국 USDe는 다시 고정됩니다.
따라서 앞서 언급한 시나리오는 프로토콜로서 Ethena의 지급 능력을 실제로 파괴하지는 않습니다. Ethena의 평판은 타격을 받을 뿐입니다. 앞서 언급한 시나리오는 궁극적으로 일련의 우연하고 가능성이 매우 낮은 가정에 의존한다는 점도 주목할 가치가 있습니다.
펀딩 금리가 급격히 마이너스로 돌아섰습니다.
모든 USDe 보유자가 동시에 상환합니다.
Ethena는 당시 대량 의 LST를 보유하고 있었습니다.
환매는 더 많은 유동성 담보를 소비합니다.
시장은 LST 환매를 흡수할 유동성이 부족합니다.
DeFi는 샤드를 리퀴드 스테이킹 후 시스템에서 대량 레버리지가 사라질 수 있습니다.
Ethena 팀은 방해하지 않습니다
따라서 이론적으로는 여전히 가능하고 추가 리스크 조치(예: 예비 자금을 추가로 채우거나 유동성이 더 높은 Lido stETH에만 할당)를 보장할 수 있지만 앞서 언급한 시나리오는 "왼쪽 꼬리" 이벤트를 구성합니다.
자동 디레버리징 리스크
마지막 주요 리스크 은 중앙화 거래소 의 자동 청산(ADL) 리스크 입니다.
이는 거래소 급격한 가격 변동으로 인해 "악성 부채"가 발생하는 변동성이 높은 환경에서 발생합니다. ADL은 이러한 "악성 부채"의 비용을 수익성 있는 다른 거래자 에게 할당하여 이러한 거래자 파산한 사용자의 파산 가격으로 강제 청산되도록 하는 프로세스입니다.
이는 Ethena의 포지션이 1배의 레버리지로 인해 이러한 변동성으로부터 직접적으로 보호될 수 있지만 여전히 ADL을 통해 간접적으로 영향을 받을 수 있음을 의미합니다.
예를 들어, 거래자 10,000 USDT의 보증금 과 100배의 레버리지로 ETH-PERP 매수 포지션을 취했다고 가정해 보겠습니다. ETH가 갑자기 4% 하락하면 1% 변동을 감당할 수 있는 보증금 만 남게 됩니다. 따라서 거래자 의 포지션이 적시에 청산되지 않으면 그 차액은 "악성 부채"로 간주됩니다. 변동성이 높은 환경에서는 이러한 "악성 부채"가 빠르게 축적될 수 있습니다.
일반적으로 이러한 손실은 거래소 의 예비 자금으로 충당됩니다. 단, 예비비를 모두 소진한 경우에는 ADL이 발생합니다. 나머지 손실은 당시 더 수익성이 높고 레버리지를 활용한 거래자 부담하게 됩니다. 이 거래자 파산한 사용자의 파산 가격으로 청산됩니다.
따라서 Ethena가 ADL로 선정되면 Ethena는 상당한 손실을 입게 되어 Ethena 입장의 '델타 중립성'이 파괴될 수 있습니다. 이는 패닉을 유발하고 위에서 설명한 청산 폭포를 촉진하기 시작할 수 있습니다. Ethena의 거래 리스크 여러 CEX에 분산되어 있지만 이러한 리스크 궁극적으로 모든 거래소 에 적용됩니다.
즉, ADL 이벤트는 심각하게 받아들여야 하지만 특히 ETH 및 BTC와 같은 유동성이 높은 자산의 경우 발생 가능성이 역사적으로 낮았다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 예를 들어, 상당한 변동성에도 불구하고 지난 5년 동안 주요 ADL 이벤트는 발생하지 않았습니다. 또한 오늘날 대부분의 거래소 ADL 이벤트에 대한 추가 완충 장치 역할을 하는 "예비 자금"이 있습니다.
또한 ADL이 발생하면 Ethena는 동일한 거래소 또는 다른 거래소 에서 즉시 포지션을 다시 열 수 있습니다. 따라서 Ethena의 예비 자금은 모든 한계 손실을 충당할 것이며 Ethena는 USDe의 델타 중립성을 유지하기 위해 신속하게 재배치할 것입니다. 또한, Ethena가 손익을 자주 정산한다는 점은 ADL에 선정될 가능성을 낮추는 데 도움이 될 것입니다.
기타 리스크
주목할만한 다른 리스크 있습니다.
LST 분리 리스크 – LST, 특히 유동성이 낮은 LST는 위에서 설명한 환매 시나리오 외부에서 독립적으로 분리될 수 있습니다. 이는 축소 사건이나 외생적 유동성 위기로 인해 발생할 수 있습니다. 위에서 언급한 리스크 조치(예: 더 적은 비율의 LST 담보 보유) 외에도 Ethena는 담보 가치가 "유지 보증금" 아래로 떨어질 경우에만 청산을 단계적으로 중단하기 시작할 것이라는 점도 주목할 가치가 있습니다. 중요한 점은 파생상품 포지션의 규모가 커질수록 유지 보증금 도 커진다는 것입니다. 따라서 점진적 청산이 시작되기 전에 stETH 가격은 ETH 대비 65% 벗어나야 합니다.
오라클 리스크 – Ethena는 내부 PMS 시스템을 사용하여 USDe 민트/환매 중에 수령한 담보 또는 자산에 할당된 가격을 결정합니다. 내부 시스템은 Ethena의 거래 장소, DeFi 거래소, OTC 시장, Chainlink 및 Pyth와 같은 오라클 제공업체의 가격을 평가합니다. Ethena는 잘못된 데이터가 수집되거나 시스템이 불합리한 가격 값을 생성하는 경우 프로토콜이 사용자에게 해당 가격을 제공하지 않도록 하기 위해 여러 계층의 보안을 구현했습니다. 오라클 데이터 피드를 백업하면 추가 보안 계층도 제공됩니다.
스마트 계약 리스크 – 스마트 계약 취약성은 DeFi 및 광범위한 암호화폐에서 발생하는 해킹 사고의 대부분을 차지합니다. 이러한 리스크 완화하기 위해 Ethena는 Zellic, Quantstamp, Spearbit, Cantina, Pashov, Code4rena와 함께 감사 실시했으며 최근 Immunefi와 함께 공개 버그 현상금 프로그램을 발표했습니다. 또한 Ethena 운영의 복잡성 대부분은 오프체인에서 발생합니다.
알려지지 않은 알려지지 않은 리스크 - 마지막으로 매우 복잡하고 상호 연결된 시스템과 마찬가지로 숨겨진 꼬리 리스크 있을 수 있습니다. 이러한 리스크 돌이켜보면 분명하지만 당시에는 인간의 지능 범위를 넘어서는 경우가 많았습니다.
Ethena의 확장성
그렇다면 Ethena는 얼마나 클 수 있습니까?
USDe의 모든 달러는 동등한 공매도(Short) 무기한 계약 포지션으로 뒷받침되어야 하기 때문에 Ethena의 확장성은 궁극적으로 주요 암호화폐 무기한 선물 시장의 규모에 의해 제한됩니다.
현재 ETH 계약의 총 미결제약정 규모는 CME를 제외하면 약 80억 달러입니다. Ethena 팀은 총 미결제약정의 30%를 초과하는 포지션을 보유하면 유동성 리스크 발생하고 이러한 공매도(Short) 의 안전한 청산에 영향을 미칠 것이라고 믿습니다. 따라서 USDe는 ETH만을 담보로 사용하여 약 24억 달러까지 안전하게 확장할 수 있어야 합니다.
이것만으로도 Ethena는 시총 네 번째로 큰 스테이블코인이 될 수 있지만, 주목할만한 몇 가지 사항이 있습니다.
첫째, ETH 가격이 상승함에 따라 미결제약정이 더 큰 비율로 증가할 것입니다. Chaos Labs의 최근 분석에 따르면 ETH 시총 1% 증가할 때마다 미결제약정이 1.2%-1.45% 증가하는 것으로 나타났습니다. 이는 거래자 목표 수익을 달성하기 위해 더 많은 레버리지가 필요하기 때문일 수 있습니다. 따라서 ETH 가격이 $5,000에 도달하면 USDe는 이론적으로 미결제약정 30%를 기준으로 $48억의 시총 지원할 수 있습니다.
이것만으로도 USDe는 DAI와 비슷한 시총 되지만, 이는 ETH가 USDe를 뒷받침하는 유일한 담보 자산임을 의미합니다. 앞서 언급했듯이 Ethena는 최근 Ethena의 확장성을 더욱 향상시키기 위해 BTC를 추가 담보로 추가했습니다. BTC에는 stETH와 같은 기본 수익률이 없기 때문에 담보 자산으로서의 매력이 약간 떨어지지만 Ethena가 활용할 수 있는 미결제약정으로 160억 달러를 새로 추가합니다.
따라서 BTC 미결제약정이 시장 점유율 의 30%를 차지한다고 가정하면 USDe는 시총 48억 달러 더 안전하게 늘릴 수 있습니다. 전체적으로 이는 현재 미결제약정 데이터를 사용하여 USDe의 총 시총 72억 달러로 확장할 것입니다. sUSDe의 연간 수익률이 평균 약 30%이고 USDe의 50%가 스테이킹 되었다고 가정하면 Ethena의 연간 수익은 11억 달러에 가깝습니다.
마찬가지로 BTC 가격이 상승함에 따라 BTC 미결제약정도 동시에 확대됩니다. ETH와 유사한 가정을 사용하면 BTC가 80,000달러에 도달하면 Ethena는 260억 달러 이상의 BTC 미결제 금액을 활용할 수 있습니다. 따라서 ETH가 $5,000에 도달하고 BTC가 $80,000에 도달하면 USDe는 이론적으로 $120억 이상으로 확장될 수 있습니다. 다시 말하지만, sUSDe가 연간 30%의 수익을 얻고 USDe의 50%가 스테이킹 된다고 가정하면 Ethena의 연간 수익은 18억 달러가 됩니다. 상대적으로 보면 Maker 수익의 19배, Aave 수익의 27배입니다.
위의 시나리오는 일부 낙관적인 가정에 의존하고 있지만, 더 비관적인 예측에서도 Ethena는 여전히 현재까지 가장 수익성이 높은 암호화폐 프로토콜 중 하나가 될 것이라는 점은 주목할 가치가 있습니다. Ethena가 현재 약 20억 달러의 USDe 공급량 유지할 수 있고 sUSDe 수율이 50% 스테이킹 비율로 약 40%로 유지된다면 Ethena의 연간 수익은 약 4억 달러에 이를 것으로 예상됩니다.
이것만으로도 Ethena는 역대 가장 수익성이 높은 암호화폐 프로토콜 중 하나가 되었습니다.
DeFi에 대한 거시적 영향
이제 Ethena에 대해 더 깊이 이해했으므로 더 넓은 CeFi, DeFi 및 TradFi 시장을 살펴보고 더 넓은 영향을 살펴보겠습니다.
과거 실적을 살펴보면 이러한 시장 전반에 걸쳐 수익률에 상당한 차이가 있습니다. 효율적인 시장에서 모든 금리는 이론적으로 제로 리스크 금리에 리스크 프리미엄을 더한 금액으로 귀결되어야 하지만 실제로는 그렇지 않습니다.
우리는 (1) 3개월 국채 (2) 델타 중립 기준 거래 (3) DAI 저축률(DSR)을 TradFi, CeFi 및 DeFi의 "제로 리스크" 이자율에 대한 프록시로 사용하여 이를 이해할 수 있습니다. 한 가지 차이점이 있습니다. .
MakerDAO 및 기타 DeFi 프로토콜이 실제 자산(RWA)을 계속 도입함에 따라 TradFi 및 DeFi의 요율이 수렴되기 시작했지만 CeFi의 요율은 여전히 크게 다릅니다. 델타 중립 베이시스 거래는 단순히 국채를 구매하거나 USDC를 Aave에 예치하는 것보다 리스크 하기 때문에 스프레드가 존재해야 하지만 때로는 10,000 베이시스 포인트만큼 높은 스프레드가 비합리적으로 보일 수도 있습니다. 이 스프레드는 진정한 "리스크 프리미엄"을 반영하기보다는 델타 중립 거래의 복잡성과 접근 불가능성을 반영합니다.
본질적으로 이는 Ethena의 근본적인 가치 제안입니다. 델타 중립 거래를 민주화하고 나머지 DeFi와 통합할 수 있도록 함으로써 Ethena는 본질적으로 CeFi 요율에 내재된 "접근성 프리미엄"을 제거하고 있습니다. 따라서 USDe는 실제로 DeFi, CeFi 및 TradFi의 이자율을 조정하는 토큰화된 차익거래 도구입니다.
중요한 것은 이러한 조정이 2차 효과를 갖는다는 것입니다. USDe가 본질적으로 DeFi의 기본 요율을 재조정하고 있기 때문에 DeFi의 나머지 부분도 따라잡기 시작했습니다. 이는 주목할 만한 두 가지 주요 통합으로 이어집니다.
MakerDAO x Ethena x Morpho
메이커다오(MakerDAO)는 과거 실적을 기준으로 상대적으로 보수적인 입장을 유지해왔지만, Ethena의 2차 영향에 적응하는 데 앞장섰습니다.
메이커의 첫 번째 조치는 DAI 저축률(DSR)을 5%에서 15%로 높이는 것입니다. DSR에 대해 잘 모르는 분들을 위해 간단히 설명하면 DSR은 실제로 DAI 보유자가 DAI를 스테이킹 하여 받는 "제로 리스크 금리"라는 것입니다. 지난 3개월 동안 sUSDe의 수익률이 평균 40% 증가한 가운데, 이 조치는 DAI 보유 및 스테이킹 에 대한 인센티브를 유지하는 데 필요한 단계인 것으로 보입니다. Frax와 같은 다른 프로토콜도 비슷한 조치를 취했습니다. 이는 앞서 언급한 DeFi/CeFi 금리 수렴의 초기 징후입니다.
MakerDAO의 두 번째 움직임은 더 논란의 여지가 있었습니다. D3M(Direct Deposit 모듈)을 통해 Morpho Blue의 Spark의 sUSDe/DAI 및 USDe/DAI 시장에 1억 DAI를 배포한 후 Maker는 최근 이 금액을 최대 10억 DAI(DAI 지원의 22%)로 늘리기로 투표했습니다. 이는 프로토콜의 전반적인 상태와 D3M의 현금 흐름에 따라 점진적으로 배포될 것입니다.
익숙하지 않은 분들을 위해 설명하자면, Morpho Blue는 제3자가 자체 대출 풀을 생성하고 관리할 수 있는 모듈 대출 기본 요소입니다. Spark는 Maker의 하위 DAO이며 sUSDe/DAI 및 USDe/DAI 풀 관리를 담당합니다.
이 통합의 순 효과는 사용자가 Morpho의 이러한 대출 풀에 sUSDe 또는 USDe를 입금하고 이에 대해 DAI를 빌릴 수 있다는 것입니다. 이는 본질적으로 DAI에 대한 수요를 촉진할 뿐만 아니라, 이 경우 Maker가 사실상 "대출 기관"이라는 점을 고려하면 Maker는 차용자가 지불하는 연간 백분율 수익률(APY)을 얻을 수 있습니다.
현재 대출자는 현재 배포된 1억 DAI에 대해 연간 20%의 수익률을 지불하고 있습니다. 이론적으로 이 값은 차입자가 실제로 이 스프레드를 중재하고 있기 때문에 sUSDe의 수익률보다 약간 낮아야 합니다. 중요한 점은 이러한 통합이 Maker에게 매우 유익하다는 점입니다. sUSDe의 수율이 높게 유지되는 한 Maker는 이를 최대한 활용할 수 있습니다.
상황을 설명하자면, Maker가 오늘 9억 DAI를 추가로 주입하고 APY가 동일하게 유지되고 한도에 도달했다고 가정하면 Maker의 연간 수익은 2억 달러가 됩니다. 그것은 확실히 낙관적이지만, 그 금액은 Maker의 현재 연간 수익의 거의 3배입니다.
예상대로 메이커의 움직임은 비판 없이 나오지 않았다. 이것이 표면적으로는 "제로 리스크" 베팅처럼 보일 수 있지만 현실은 공짜 점심 같은 것이 없다는 것입니다.
가장 큰 리스크 궁극적으로 청산 및 오라클 메커니즘에 있습니다. 이러한 대출의 상대적으로 높은 청산 가치 대비 대출(LLTV)을 고려할 때, sUSDe 또는 USDe의 기본 가치가 실제로 변경되지 않았더라도 짧은 디커플링 또는 오라클 실패로 인해 불필요한 청산이 발생할 수 있습니다. 이는 한 번의 청산으로 인해 더 많은 청산이 발생하는 계단식 효과를 유발할 수 있습니다.
이러한 리스크 완화하기 위해 Spark는 오라클"하드코딩"하기로 어려운 결정을 내렸습니다. 이는 DAI의 가격과 USDe 또는 sUSDe의 가격이 동일한 가격으로 고정되어 있음을 의미합니다. 즉, 오라클 에 관한 한 두 자산을 분리할 수 없습니다.
그러면 청산이 어떻게 시작되는지에 대한 질문이 제기됩니다. 중요한 점은 다른 청산과 마찬가지로 고정 금리 대출에 대한 청산도 LTV(담보대출 가치 비율)를 기준으로 한다는 것입니다.
LTV = (대출 규모) / (담보 가치)
그러나 일반적으로 분모(즉, 담보 가치)의 변화에 따라 청산 대상이 되는 오라클 대출과 달리 고정 오라클 대출은 분자(즉, 대출 규모)의 변화에 따라 청산됩니다.
보다 구체적으로 청산은 발생한 이자로 인해 해당 포지션이 청산 가능한 경우에만 발생합니다. 건전한 청산을 장려하기 위해 Morpho는 시장이 최대로 활용될 때 차입 금리가 약 5일마다 두 배로 늘어나는 영리한 메커니즘을 갖추고 있습니다. 이를 통해 고정 가격 메커니즘 하에서 포지션을 상대적으로 빠르게 청산할 수 있습니다.
이 모드는 대부분의 경우 원활하게 작동하지만 문제를 일으킬 수 있는 주목할 만한 몇 가지 고유한 시나리오가 있습니다.
첫째, USDe가 분리되어 기본 가치가 대출의 LLTV보다 낮은 경우 오라클 USDe의 가격을 알지 못하기 때문에 악성 부채가 누적될 수 있습니다. 차용인은 실제로 담보 가치보다 더 많은 것을 빌릴 것입니다. 이는 하드 코딩된 대출 풀에 대해 약간 낮은 LLTV를 설정하는 것의 중요성을 강조합니다. 따라서 Maker는 77%-86% LLTV 범위의 풀에 과도하게 할당됩니다.
두 번째 리스크 청산 인센티브에 있습니다.
Morpho의 설계에 따라 청산인은 건전한 청산을 장려하기 위해 "청산 보너스"를 받습니다. 이 보너스는 청산된 대출금을 상환하는 대가로 청산된 자산의 고정 비율입니다. 그러나 중요한 세부 사항은 고정 오라클 사용할 때 자산의 가치가 시장 가치에 기초하지 않고 오라클 가격으로 고정된 등가 가격에 기초한다는 것입니다.
따라서 USDe가 $0.85로 고정되고 청산 보너스가 95% LLTV 대출에서 5%에 불과하다면 이는 청산인이 대출금을 상환하기 위해 $0.95를 지불하지만 그 대가로 $0.90($0.85 + 8% 청산 보너스)만 받는다는 의미입니다. 따라서 청산인은 USDe의 시장 가치가 $0.90 미만일 때 실제로 돈을 잃을 것이기 때문에 대출을 청산할 인센티브가 없습니다.
따라서 이 포지션을 청산할 인센티브가 있는 유일한 당사자는 Maker 자신입니다. 왜냐하면 그들이 궁극적으로 대출을 소유하기 때문입니다. 그런 다음 Maker는 일부 DAI를 민트 하고 원자 거래를 통해 이를 신속하게 파기하여 대출금을 상환합니다. 대출을 마감하는 과정에서 Maker는 이제 sUSDe를 보유하게 되며, 중요한 것은 이 sUSDe가 더 이상 1달러의 가치가 없다는 것입니다.
sUSDe가 MakerDAO의 대차대조표에 시총 에 표시되어 있다고 가정하면 이러한 손실은 MKR 보유자가 부담하는 궁극적인 불량 부채가 될 것입니다. 따라서 표면적으로 MakerDAO는 Ethena의 리스크 에 직접 노출되지 않는 것처럼 보이지만 실제로는 간접적인 노출이 있습니다. 따라서 Ethena에 적용되는 동일한 리스크 Maker에도 적용됩니다.
위의 분석은 MakerDAO에 내재된 리스크 강조하지만 궁극적으로 "리스크 조정" 렌즈를 통해 이러한 통합을 보는 것이 중요합니다. 펀딩 요율이 계속 크게 상승 하면 Maker는 잠재적으로 수익을 두 배로 늘릴 수 있는 기회를 갖게 됩니다. 따라서 이러한 리스크 MKR 보유자의 희생으로 이어질 수 있다는 것은 사실이지만 상승 잠재력에는 분명한 비대칭성이 있는 것으로 보입니다.
즉, 이러한 비대칭성이 DAI를 담보로 사용하는 다른 대출 프로토콜에 반드시 전달되는 것은 아닙니다. 대신 Aave와 같은 프로토콜은 어떠한 이점에도 참여하지 않고 이러한 통합의 리스크 감수하고 있는 것으로 보입니다. 따라서 Aave는 최근 D3M을 통해 배포되는 추가 1억 DAI마다 DAI 청산 기준점을 1%씩 낮추는 제안을 통과시켰습니다. 이론적으로 이는 DAI 리스크 증가함에 따라 Aave가 그에 따라 리스크 줄인다는 것을 의미합니다.
USDe의 중요한 특징은 DeFi 최초의 확장 가능한 수익률 곡선을 구축할 수 있는 잠재력입니다.
Pendle에 대해 잘 모르는 분들을 위해 간단히 소개하면 Pendle은 사용자가 소득 토큰을 원금 토큰(PT)과 수익 토큰(YT)으로 나눌 수 있는 DeFi 프로토콜이라는 것입니다. 사용자는 PT를 구매하여 고정 수입을 고정하거나 YT를 구매하여 소득 변화를 추측할 수 있습니다.
Pendle은 주로 YT를 구매하여 포인트 리퀴드 스테이킹 기회를 추측하는 사용자를 통해 초기 제품 시장 적합성을 찾았지만 Pendle과 Ethena 아키텍처의 교차점에 더 큰 기회가 있는 것으로 보입니다.
또한 Ethena가 sUSDe를 서로 다른 만기(예: 1개월 sUSDe, 3개월 sUSDe, 1년 sUSDe, 3년 sUSDe 등)로 나눌 수 있다면 Pendle은 이를 기반으로 수익률 시장을 만들 수 있습니다. 순 효과는 사용자가 향후 sUSDe 이익을 추측하고 고정할 수 있는 확장 가능한 수익률 곡선이 될 것입니다.
이러한 통합이 사소해 보일 수 있지만 채권 상품은 대규모 운영에 있어 TradFi 및 DeFi의 중요성에 있어 기본입니다. 선도 금리를 헤지할 수 있는 대형 기관의 능력은 이전에 DeFi 시장의 변동성으로 인해 제약을 받았던 유휴 자본을 잠금 해제할 수 있습니다.
따라서 Ethena와 Pendle 간의 이러한 통합은 장기적으로 제도적 DeFi 채택의 변곡점이 될 수 있습니다.
$ENA
Ethena의 출시는 지금까지 암호화폐 역사상 가장 성공적인 프로토콜 출시 중 하나였습니다. 이러한 성공은 주로 Ethena가 신중하게 조직한 에어드랍 캠페인 덕분입니다.
현재 Ethena는 캠페인을 두 단계로 나누었습니다. 첫 번째 단계에서는 "샤드"라고 불리는 Ethena의 포인트를 사용합니다. 이는 주로 Curve 풀에서 USDe의 유동성 제공을 장려하는 데 사용됩니다. 첫 번째 단계가 끝나면 전체 ENA 공급량 의 5%가 샤드 보유자에게 에어드랍 되었습니다.
9월 2일까지 또는 USDe 공급량이 50억 달러에 도달할 때까지 지속되는 두 번째 단계는 본질적으로 동일한 작업을 수행하지만 "샤드"의 이름을 "sats"로 바꿉니다. 사용자는 USDe LP(Liquidity Provision)와 같은 유사한 인센티브 프로그램을 통해 "sat"를 얻거나 USDe를 사용하여 Maker, Morpho, Gearbox 및 Pendle과 같은 다른 DeFi 프로토콜과 상호 작용할 수 있습니다.
Ethena는 정확한 에어드랍 수를 발표하지 않았지만 "sats" 보유자는 이벤트의 두 번째 단계가 끝날 때 일정 점유율 의 ENA 토큰을 받게 됩니다. 이 기사에서 언급한 바와 같이 ENA 토큰은 다음에 대한 거버넌스 투표에 사용됩니다.
일반적인 리스크 관리 프레임
USDe 지원 구성 요소
거래소 리스크
양육권 리스크
DEX 통합
크로스체인 통합
신제품 우선순위
지역사회 보조금
예비비 규모 및 구성
sUSDe와 예비 기금 간의 할당
위의 이유로 ENA는 현재 주로 거버넌스 토큰으로 사용됩니다. 즉, 예비 자금이 충분히 커지면 향후 Ethena가 창출한 가치의 일부를 토큰 보유자에게 반환하기 위해 소득 분배 또는 환매 및 파괴 메커니즘을 구현하라는 제안이 있을 수 있습니다.
현재 Ethena의 연간 수익은 2억 달러에 가까워 오늘날 가장 수익성이 높은 DeFi 프로토콜 중 하나가 되었습니다. Ethena가 USDe가 아닌 sUSDe에 대한 수익률을 지불한다는 점을 감안할 때 Ethena의 수익성은 궁극적으로 sUSDe와 USDe의 공급량 차이에 따라 달라집니다.
샤드 이벤트가 끝난 후 Ethena의 수익은 확실히 타격을 입을 것이지만 USDe를 보유하려는 인센티브가 줄어들기 때문에 이는 대부분의 프로젝트에서 경험하는 영향보다 훨씬 적습니다. 이는 스테이블코인이 네트워크 효과가 내장된 몇 안 되는 암호화폐 영역 중 하나이기 때문입니다. 즉, 더 많은 자산 쌍이 USDe로 가격이 책정되고 더 많은 프로토콜이 sUSDe를 담보(예: MakerDAO)로 허용하기 시작함에 따라 이러한 표준은 DeFi 구조에 더욱 깊이 내장될 것입니다. 따라서 USDe 채택은 매우 오래 지속될 가능성이 높습니다.
따라서 근본적인 분석 관점에서 Ethena는 전체 암호화폐 공간에서 가장 수익성이 높은 업무 중 하나가 될 수 있습니다. 그들은 DeFi에서 가장 높은 이익율 가질 뿐만 아니라, 더 중요한 것은 신흥 경쟁자가 USDe와 동일한 유통시장 유틸리티를 달성하기 어려울 것이기 때문에 이러한 이익율 안정적으로 유지될 것입니다. 즉, 코드는 암호화폐 공간에서 필수품일 수 있지만 USDe의 "통화"를 대규모로 복제할 수는 없습니다.
에테나를 바라보며
역사상 가장 성공적인 프로토콜 중 하나를 출시한 후 USDe는 이제 시총 23억 달러로 다섯 번째로 큰 스테이블 코인이 되었습니다. 수익에 대한 수요가 계속 증가함에 따라 100억 달러 목표 달성이 눈앞에 다가왔습니다.
또한 Ethena의 해자는 계속해서 성장하고 있습니다 . 인센티브를 다른 프로토콜과 조정함으로써 Ethena의 USDe 표준은 DeFi에서 빠르게 인기를 얻었습니다. 결과적으로 Ethena의 시장 지위는 경쟁 압력에도 불구하고 여전히 강력한 위치를 유지하고 있습니다.
그러나 Ethena가 암호화폐 시장에 미치는 영향에는 부작용이 없지는 않습니다. USDe가 확장됨에 따라 마이너스 자금 조달, 상환 비유동성 및 청산 폭포와 같은 리스크 증가합니다.
Ethena 팀은 이러한 리스크 식별하고 관리하는 데 탁월한 업무를 수행하지만 일부 리스크 시간이 지남에 따라 동적으로 변할 수 있습니다. 따라서 유연성을 유지하고 지속적으로 전략을 재평가하는 것이 점점 더 중요해질 것입니다.
마지막으로 Ethena가 DeFi, CeFi 및 TradFi 전반에 걸쳐 수익을 계속 조율함에 따라 우리는 새로운 이자율 패러다임에 진입하고 있는 것으로 보입니다. Maker, Morpho 및 Synthetix와 같은 프로토콜이 선두를 달리고 있는 가운데 다른 프로젝트가 DeFi의 새로운 벤치마크의 이점을 통합할 수 있는 방법을 찾을 것으로 기대합니다.
