출처: Simrit Dhinsa, Simrit Dhinsa, Samuel Kiernan, Gabe Parker, Zack Pokorny, Galaxy 편집자: 0xjs@진써차이징(Jinse)
소개
2024년 상반기는 경제 상황의 큰 변화와 시장 동태 진화로 인해 비트코인 채굴 산업에 중요한 시기입니다. 채굴자들은 비트코인의 네 번째 반감 이벤트가 있을 때까지 한 해를 강세로 시작하여 해시 가격이 사상 최저치로 하락하는 등 경제적 변화의 롤러코스터를 타고 있었습니다. 이러한 변동에도 불구하고 대규모 광부들은 성장 궤도를 확고히 유지해 왔으며, 반감 경기 침체로 인해 광부들이 규모를 통합하고 이익을 얻으려고 함에 따라 해당 분야에서 M&A 활동이 급증했습니다.
또한 AI와 고성능 컴퓨팅(HPC) 추세가 비트코인 채굴 과 융합되면서 채굴자들은 AI/HPC에서 새롭게 떠오르고 계속되는 기하급수적 수요 곡선을 충족하기 위해 용량을 할당할 수 있는 기회를 제공합니다. 보고서 제목에서 알 수 있듯이, 비트코인 채굴자, 하이퍼스케일러 및 기타 업체 간의 토지 및 전력 경쟁이 심화됨에 따라 기가와트의 가치가 대폭상승 했습니다. 에너지에 대한 단기적인 경로를 갖고 있는 기업은 두 산업 모두의 추세를 활용할 수 있는 고유한 위치에 있을 것입니다.
이 보고서에서 우리는 채굴 경제의 현재 상태에 대한 개요부터 시작하여 변화하는 자본 시장 환경, 막대한 수요와 같은 반감 이후의 주요 주제로 확장하여 비트코인 채굴 환경의 변화에 대해 자세히 알아볼 것입니다. 전력 용량, 인수 및 합병 활동이 증가하고 하반기에 해시레이트 증가할 것으로 예상됩니다 .
주요 시사점
해시레이트 최근 역사적 기록을 달성함에 따라 채굴 난이도는 7월 초 반감 이후 정점 88.1T(암시 해시레이트 630EH)에서 최저 79.5T(암시 해시레이트 569EH)로 10% 감소했습니다. 낮은. 이 글을 쓰는 시점에서 난이도는 82.0T(암시 해시레이트 587EH)입니다.
2024년 1분기 상장 광산회사는 총 18억 달러의 자기자본을 조달했는데, 이는 지난 3년 동안 단일 분기에 조달된 금액 중 가장 높은 금액이다.
최근 몇 달 동안 광산 회사들이 자본 조달을 위해 주식을 발행했지만, 가용 전력 용량의 가치가 급증함에 따라 2024년 하반기와 2025년에 채무 자본 시장이 다시 등장할 것으로 예상합니다.
대규모 전력 용량 승인을 받고, 장기적인 인프라를 확보하고, 물과 섬유에 접근할 수 있는 채굴자들은 AI 혁명을 활용할 수 있는 가장 좋은 위치에 있습니다.
연례 보고서에서 우리는 2024년 말 해시레이트 목표 범위를 675EH에서 725EH로 추정했습니다 . 이제 상장 광산업체 정보와 계절적 추세, 수익성 분석을 종합해 725EH에서 775EH 사이로 성장세를 끌어올렸습니다.
2024년 1월 1일부터 2024년 7월 23일까지 비트코인 채굴자들은 거래 수수료로 12.97k BTC(2024년 7월 23일 기준 8억 6300만 달러)를 생성했습니다. 채굴자들은 2023년 총 수수료의 약 55%(23.4k BTC)를 벌었습니다.
올해 현재까지 주로 사이트 매각, 역합병, 회사 인수 등 다양한 거래로 4억 6천만 달러 이상이 성사되었습니다. 앞으로도 이 업계의 M&A 활동은 계속될 것으로 예상됩니다.
시장 상황
2024년 상반기 광산경제
2024년 상반기는 2분기의 이야기라고 할 수 있습니다. 2024년 1분기, 채굴자들은 지난 2년 중 최고의 경제적 이익을 누렸습니다. 해시 가격은 비트코인 가격 상승에 힘입어 해당 분기 동안 평균 $0.094/TH를 기록했습니다. 해시레이트 해당 분기 동안 꾸준히 상승하여 비트코인 가격 상승분을 일부 상쇄했습니다. 비트코인이 2024년 2분기의 4차 반감 에 앞서 현금 잔액 구축하려면 2024년 1분기의 강력한 이익율 필요합니다.
비트코인의 4차 반감 앞두고 2분기에도 채굴 경제는 강세를 이어갔습니다. 반감 동안 많은 기대를 모았던 룬의 출시로 인해 며칠 동안 거래 수수료 폭풍이 촉발되었습니다. 반감 다음 주에 채굴자들은 상당한 거래 수수료 수익을 창출했으며, 이에 대해서는 다음 섹션에서 자세히 살펴보겠습니다.
거래 수수료의 급등으로 해시 가격이 단시간에 $0.17/TH까지 상승하여 블록 보조금 감소의 영향이 반전되었습니다. 해시 가격은 채굴자가 일일 컴퓨팅 성능 TH당 총 수익을 클레임 하기 위해 선호하는 지표라는 점을 상기하십시오. 그러나 이러한 급등은 일시적이었고 거래 수수료가 안정화된 후 해시 가격은 역대 신저점 기록했습니다. 반감 이후 해시 가격은 평균 $0.054/TH입니다.
해시레이트 역대 신저점 기록하면서 7월 초 반감 이후 채굴 난이도는 정점 88.1T(암시 해시레이트 630EH)에서 최저 79.5T(암시 해시레이트 569EH)로 10% 감소했다. . 이 글을 쓰는 시점에서 난이도는 82.0T(암시 해시레이트 587EH)입니다.
현재 해시 가격 수준에서는 네트워크에 있는 채굴자의 상당 부분이 여전히 수익을 내고 있지만 이는 작은 차이에 불과합니다. 울타리 안에 있는 일부 광부들은 긍정적인 총 이익을 창출할 수 있기 때문에 계속해서 운영될 수 있습니다. 그러나 운영 비용과 추가 현금 비용을 고려하면 많은 채굴자들은 수익성이 떨어지고 천천히 현금이 부족해집니다. 2024년 1분기의 강력한 경제 상황은 현금 잔액 구축하는 데 도움이 되었고, 이는 비효율적인 채굴자의 생존을 연장했습니다. 비트코인 가격이나 거래 수수료가 크게 인상되지 않으면 해시 가격이 더 떨어지면 일부 채굴자들이 네트워크를 떠날 것으로 예상됩니다.
그런 일이 발생하더라도 수익성이 없는 채굴자가 기계를 종료함에 따라 네트워크 해시레이트 에 대한 하향 압력은 차세대 ASIC(주문형 집적 회로)에 대한 투자로 상쇄될 것입니다. 이 새로운 세대의 기계의 공칭 해시레이트 이전 해시레이트 의 두 배 이상입니다. 시총 상위 10개 공개 채굴자 중 7개가 2024년 하반기에 109EH를 추가로 투자할 것으로 예상됩니다. 보고서 말미에서 분석한 바와 같이 최근 반감 에도 불구하고 2024년 하반기에는 해시레이트 크게 상승 할 것으로 예상됩니다. 비트코인 가격이 오르지 않으면 채굴자들에게 역풍이 생길 것입니다.
거래 수수료 변동
2024년 1월 1일부터 비트코인은 9,900만 건 이상의 온체인 거래를 촉진했습니다. 9,900만 건의 거래 중 50%가 표준 거래였으며, 이를 금융 거래로 정의했습니다. Runes, BRC-20 및 Ordinal 거래는 각각 거래량의 35%, 11%, 4%를 차지했습니다. 룬 관련 거래의 시장 점유율 전체 거래량의 35%로 2024년 4월 19일 대체 가능한 토큰 프로토콜 출시를 고려하면 상당한 수준입니다. Runes는 출시 이후 전체 비트코인 거래의 평균 63%를 차지했습니다.
2024년 1월 1일부터 2024년 7월 23일까지 비트코인 채굴자들은 거래 수수료로 12.97k BTC(2024년 7월 23일 기준 8억 6300만 달러)를 생성했습니다. 채굴자들은 2023년 총 수수료의 약 55%(23.4k BTC)를 벌었습니다. 비트코인의 네 번째 반감 2024년 4월 19일에 이루어지며, 2024년은 획기적인 해가 됩니다. 반감 당일, 채굴자에게 지급되는 일일 수수료는 1,200BTC 이상으로 역대 신고점 기록했습니다. 이러한 급증은 주로 반감 블록에서 데뷔한 새로운 UTXO 기반 대체 가능 토큰 프로토콜인 Runes의 출시에 따른 것입니다. 이 블록에서 룬 토큰 XXXXFHUXXXXXX는 수수료로 2,300만 달러를 지불받아 반감 블록(블록 840,000)에 포함된 첫 번째 룬 세트가 되었습니다. 특히 올해 누적 발생한 수수료 중 2,411BTC(19%)가 반감 일과 그 다음 3일 동안 발생했습니다.
2024년 1월 1일부터 광부 수수료 수익의 67%는 표준 금융 거래에서 발생하고 19%는 룬에서 발생합니다. BRC-20과 Ordinals 거래를 합하면 현재까지 비트코인 수수료의 14%를 차지합니다.
"초과 지불"은 동일한 블록에 대한 중앙값 sats/vByte보다 높은 블록 내 거래의 수수료 금액(sats/vByte 단위)입니다. 우리는 블록 중앙값 sats/vByte 수준을 선택했습니다. 왜냐하면 귀하가 시간 선호도가 높은 사용자인 경우 이 수준을 중심으로 입찰하면 다음 블록에 포함될 합리적인 기회를 제공할 것이라고 믿기 때문입니다. 의도적으로 더 높은 sat/vByte 속도를 설정하는 트랜잭션은 시간에 민감한 경우가 많습니다. 2024년 4월 20일(UTC) 비트코인의 네 번째 반감 동안 거래 수수료가 크게 급등했습니다. 일일 중앙값 비율은 590 sats/vByte에 도달했으며, 평균 중앙값 차단 비율은 반감 이후 1시간 만에 1,840 sats/vByte로 급등했습니다. 룬 관련 거래는 당일 중앙 sats/vByte 수준(중앙 sats/vByte 수준보다 42% 높음)보다 250 sats/vByte를 지불하여 반감 블록과 그 이후의 여러 블록에 포함됩니다. 같은 기간 동안 표준 금융 거래는 중앙값 sat/vByte보다 200 sat/vByte 더 많은 금액을 지불했습니다(중앙값 sat/vByte보다 34% 높음). 반감 이후 Standard Finance 거래는 Rune 거래보다 51일 더 많은 수수료를 지불했으며, Rune 거래는 Standard Finance 거래보다 18일 더 많은 수수료를 지불했습니다.
일일 Rune 거래 건수를 위 그래프와 겹쳐보면 Rune 거래 급증이 금융 거래 과지급 급증과 양의 상관관계가 있음을 알 수 있습니다. 시간에 민감한 금융 거래는 블록 포함을 위해 Rune 거래와 경쟁해야 합니다. Rune 거래가 급증하고 Rune 거래에 블록에 대한 초과 지불이 포함되는 날이 있지만 이는 특정 Rune 코인 발행과 관련된 이상치로 간주됩니다.
블록별로 데이터를 분석해 보면 10분 간격으로 일반 금융 거래와 룬 거래의 빈도가 다른 것으로 나타났다. 블록 반감(블록 840,000) 이후 금융 거래는 블록당 평균 2.4MB를 차지한 반면, Runes 거래는 지속적으로 약 1.5MB의 블록 공간을 차지했습니다. Runes는 BRC-20(블록당 평균 0.06MB)보다 효율적인 대체 가능 토큰 표준이지만, BRC-20에 비해 Runes의 블록 공간 지배력은 Rune 토큰 표준 기본 설정에 대한 시장의 지원 부족을 강조합니다. 반감 블록에서 Runes 트랜잭션은 2.7MB를 소비하여 840,000번째 블록 전체 공간의 약 68%를 차지했습니다.
성장/인프라
변화하는 자본시장 환경
2024년 상반기에 채굴자들은 전례 없는 금액의 자본을 조달했습니다. 현물 비트코인 ETF 승인을 기대하며 밸류에이션이 급등하기 시작한 2023년 4분기부터 채굴자들은 반감 까지 빠르게 규모를 늘리기 위해 계속해서 자본(주로 주식)을 조달해 왔습니다. 2024년 1분기에 상장 광산 회사들은 총 18억 달러를 조달했는데, 이는 지난 3년 동안 단일 분기 동안 조달된 금액 중 가장 높은 금액입니다.
반감 에 앞서, 채굴자들은 빠른 성장을 지원하고, 비트코인을 보유하고, 채굴 효율성을 높이고, 부진한 기회를 활용하기 위해 현금 완충 장치를 구축하기 위해 공격적으로 자본을 조달했습니다. 모금된 18억 달러 중 75%는 시총 기준 상위 3개 채굴업체인 Marathon, CleanSpark 및 Riot에서 나왔습니다. Bitmain과 MicroBT가 매력적인 가격으로 차세대 채굴 장비를 출시함에 따라 채굴자들 사이에서는 생산 능력을 확장하고 가능한 한 빨리 채굴 장비를 삽입하여 강력한 투자 수익(“ROI”)을 창출해야 한다는 긴박감이 더욱 높아졌습니다.
위 차트에서 볼 수 있듯이 채무 자본은 2022년 중반 이후 시장에서 크게 사라졌습니다. 이전에는 ASIC 스테이킹을 중심으로 채굴자가 이용할 수 있는 채무 융자 옵션이 있었습니다. ASIC 지원 융자 의 과제는 불안정한 ASIC 가격, 담보의 급격한 평가절하, 많은 계약에서 보증금 요구 사항의 부재 등입니다. 채굴 조건이 악화되면 기계의 현금 흐름이 줄어들 뿐만 아니라 그 가치도 하락하여 LTV가 상승 하고 채굴자가 미결제 채무 상환할 수 없게 되면서 대출 기관은 위태로운 위치에 놓이게 됩니다.
그러나 가용 전력 용량의 가치가 급등함에 따라 2024년 하반기와 2025년에는 대출 기관이 시장에 다시 진입할 것으로 예상됩니다. 비트코인 채굴자와 하이퍼스케일러(예: 확장 가능한 클라우드 인프라를 갖춘 대규모 데이터 센터)의 전력 용량에 대한 끝없는 수요는 사용 가능한 에너지 용량의 가치를 높입니다. 대출 기관의 관점에서 볼 때, 대규모 전력 용량을 확보하기 위해 좋은 위치에 있는 채굴자들의 채무 인수하면 채굴 경제가 악화되는 경우에 대비할 수 있습니다. 또한, 2022년과 2023년 동안 채굴자는 미결제 채무 줄이고 비용 구조를 간소화하여 대차대조표를 강화하는 데 중점을 둡니다. 그 결과, 우리는 이제 업계가 성장을 위해 주식 발행에만 의존하지 않고 일부 채무 감당할 수 있는 더 나은 위치에 있다고 생각합니다.
전력 자산은 아직 가격 발견 기간에 있습니다. 최근 부동산 매매 가격은 다양했지만 일반적으로 상승 추세를 보였습니다. 광산 회사의 관점에서 볼 때, 현장의 가치 상승 을 활용하는 것은 프로젝트 수준에서 매력적이며, 비희석 대안이자 주요 자본 원천으로 주주를 계속 희석시키는 동종 기업과의 차별화 요소입니다.
잉여 현금 흐름을 생성하고 린 구조를 만드는 데 중점을 두는 동시에 채무 와 현금 흐름을 결합하면 채굴자가 자본 효율적인 방식으로 성장할 수 있습니다. AI와 고성능 컴퓨팅으로 확장하면 순수 채굴자에게는 제공되지 않는 새로운 채무 자본 소스에 대한 문이 열릴 수도 있습니다.
채무 기회가 더욱 풍부해짐에도 불구하고 확장을 위한 '군비 경쟁'은 계속되고 있으며, 2024년 하반기까지 대규모 주식 융자 활동이 계속될 것으로 예상합니다. 야심찬 성장 목표, 향후 비트코인 가격 인상 전망, AI/HPC 이야기에 힘입어 상장 채굴업체의 가치가 상승 했습니다. 이러한 가치 평가의 상승 광부가 주식 발행으로 인한 주주 희석을 줄이는 데 도움이 됩니다. 대규모 상장 광부들이 야심 찬 목표를 발표함에 따라 해시 가격이 사상 최저 수준에 머물고 있음에도 불구하고 확장 및 융자 활동이 둔화되지 않는 것으로 보입니다.
수백만 달러 상당의 MW
채굴자는 비트코인과 AI/HPC 융합의 성장 추세의 정점에 있습니다. 운영 비용과 BTC 가격 사이의 비선형 상관관계를 고려할 때, 채굴자들은 아주 얇은 마진을 유지하고 비트코인 가격의 지속적인 불장(Bull market) 로부터 이익을 얻을 수 있는 좋은 위치를 유지합니다. 한편, 생성 AI는 역사상 가장 빠르게 성장하는 기술 중 하나입니다. 예를 들어, ChatGPT는 처음 두 달 동안 1억 명의 사용자를 확보하여 역사상 가장 빠르게 성장하는 애플리케이션이 되었습니다. AI 모델 훈련과 추론에 필요한 전력이 기존 데이터센터에서 사용하는 것보다 훨씬 크다는 사실(ChatGPT의 단일 쿼리에는 Google 검색의 10배의 전력이 필요함)과 결합하여 AI 군비 경쟁이 벌어지고 있습니다. 항상 안정적인 전력에 대한 엄청난 수요가 단기적으로 문제를 일으켰습니다.
2030년까지 글로벌 데이터센터 수요는 160% 증가할 것으로 예상된다. 현재 미국 데이터센터 수요는 21GW로 추정되며, 2030년에는 35GW로 증가할 것으로 예상된다. 같은 기간 미국의 발전 용량은 약 370GW 증가할 것으로 예상된다. 그러나 위 차트에서 볼 수 있듯이 미국 에너지정보청(EIA)은 급전이 가능한 발전원(석탄, 천연가스, 원자력 등)의 순감소를 예상하고 있는데, 이는 급전이 불가능한 간헐적 발전원(풍력)을 의미한다. , 태양광 등) 예상되는 수급 격차를 상당 부분 메울 예정이다. 따라서 이를 테라와트시("TWh")로 환산하면 발전량은 240TWh 증가하고, 신규 데이터센터 부하(가동시간 99.995% 가정)는 123TWh(14GW/1000*8,760시간) 증가할 것으로 예상된다. /년*99.995%). 간헐적 발전원의 증가와 유연하지 못한 데이터 센터 부하의 수요 증가로 인해 전기 자동차, 국내 산업 제조 등 다른 산업의 부하가 증가할 것으로 예상됨에 따라 그리드 혼잡, 전송 제약 및 공급 부족이 발생할 수 있습니다. 이로 인해 전력망 운영자가 발전량 증가에 비해 빠르게 증가하는 미국 전력 수요를 평가함에 따라 부하 상호 연결 연구, 승인된 램프 계획 및 시설 계약이 추가로 지연될 수 있습니다. 최근 Dwarkesh Podcast와의 인터뷰에서 Mark Zuckerberg는 기가와트급 데이터 센터가 아직 존재하지 않으며 "이제 핵심은 AI 슈퍼컴퓨터 구동 경쟁에서 가장 큰 병목 현상인 에너지 확보"라고 지적했습니다. 전력 용량 경쟁이 진행 중이며, 대규모 전력, 인접한 토지, 수자원 및 광섬유 연결을 갖춘 비트코인 채굴자들은 이러한 메가트렌드를 활용하는 데 가장 적합한 위치에 있습니다.
비트코인 채굴 과 AI 데이터 센터 사이에는 많은 차이점이 있지만, 상장 출시 시간 관점에서 보면 채굴자들이 AI/HPC 데이터 센터 시장에 진입할 가능성이 가장 높습니다. 고전압 변전소 구성 요소부터 다운스트림 중전압 및 저전압 배전 시스템에 이르기까지 핵심 전기 인프라의 대부분은 기존 데이터 센터에서 사용되는 것과 유사합니다. 주 전력 변압기 및 가스 회로 차단기를 포함한 일부 전기 부품의 리드 타임은 매우 길며 이러한 자산을 조달하는 채굴자는 조달 시간이 3~4년에 달하는 신규 진입자에 비해 경쟁 우위를 갖습니다.
광부들은 세계 최대 규모의 차세대 데이터 센터를 구축하는 데 필요한 토지 및 전력 인프라를 소유하고 있습니다. 데이터 센터 개발자와 하이퍼스케일러는 대규모 전력에 대한 신속한 액세스를 보장하기 위해 이러한 캠퍼스에 대한 입찰을 시작할 수 있습니다. 이러한 추세는 이제 막 시작되었으며, CoreWeave가 Core Scientific을 10억 달러에 인수한 것이 분명히 선두주자입니다. 기존 데이터 센터 시장과 코로케이션 제공업체가 점점 더 포화됨에 따라 하이퍼스케일러는 경계를 넓히고 브라운필드 및 그린필드 개발이라는 2차 및 3차 시장으로 더욱 진출해야 할 것입니다.
채굴자들은 2023년부터 AI/HPC에 참여하기 시작했지만 2024년 6월 CoreWeave와 Core Scientific이 체결한 200MW 호스팅 계약으로 업계는 당황했습니다. AI 붐 이전에는 대규모 채굴자가 소유한 이러한 "메가사이트"의 가치는 순전히 비트코인 채굴 잠재력 때문이었습니다. 그러나 CoreWeave 거래가 Core Scientific의 주가에 미치는 영향은 채굴자가 AI의 이점을 누릴 수 있음을 입증합니다. 아래 차트는 하이브리드 채굴 /AI 접근 방식을 채택하기 위한 조치를 취한 채굴자가 순수 채굴 전략에 집중한 채굴자에 비해 상당한 이익을 얻었음을 보여줍니다.
이러한 장점은 현재 AI/HPC 계약의 경제성이 좋기 때문에 존재합니다. 이를 메가와트시("$/MWh")당 1달러로 요약하면 최신 세대의 비트코인 채굴 장비는 해시 가격이 $0.053/일/일인 약 $125/MWh(S21)를 생성하며 변동합니다. 해시 가격이 변경됩니다. 전기 비용이 $40/MWh라고 가정하면 MWh당 총 이익은 $85/MWh입니다. 이에 비해 Core Scientific/CoreWeave 거래의 일환으로 CoreWeave는 고정된 $118/MWh 및 280MW의 통과 전력(그래픽 처리 장치("GPU") + IT 및 기계 냉각 인프라) 비용을 기꺼이 지불할 의사가 있습니다. Core Scientific은 자본 지출 투자의 대부분을 지불한 후에도 관리 서비스를 제공합니다.
시장이 계속해서 AI/HPC 기회를 추구하는 채굴자에게 보상을 제공한다면, 특히 해시 가격이 낮게 유지된다면 대규모 사이트를 보유한 순수 비트코인 채굴자의 수가 미래에 줄어들 것이라고 믿습니다.
7월 22일 기준, 위 차트 기업(순수 업무+혼합 업무)의 전체 시총 282억 달러이다. 이 수치를 AI에 쏟아지는 자본(아래 차트 참조)과 비교할 때, 유리한 위치에 있는 채굴자들이 하이브리드 접근 방식으로 전환하지 않을 미래를 상상하기 어렵습니다. 컴퓨팅 수요가 증가함에 따라 Amazon, Microsoft(스웨덴 위스콘신 스타게이트), Google 등을 포함한 하이퍼스케일 기업은 향후 몇 년간 AI 분야의 엄청난 성장 계획을 발표했습니다.
일부 비트코인 채굴자들은 이미 AI의 혜택을 받고 있습니다. 그러나 채굴자가 이러한 데이터 센터를 대규모로 구축하고 운영할 수 있음을 입증하지 않는 한 순수 데이터 센터 제공업체보다 할인된 가격으로 계속 거래할 것입니다.
M&A 요약
2024년 내내 비트코인 채굴자들은 대량 M&A 거래에 참여했습니다. 이전 보고서에서 예측한 대로 M&A 추세는 일관되게 유지되었습니다. 채굴자들은 입력에 대한 통제력을 높이기 위해 사이트를 인수함으로써 점점 더 수직적으로 통합되고 있습니다. 현재까지 주로 사이트 매각, 역합병, 기업 인수로 구분되는 다양한 거래에서 거래 가치가 4억6천만 달러를 초과했습니다. 기록적으로 낮은 해시 가격과 가파른 ASIC 효율성 곡선으로 인해 채굴자는 더 큰 운영 우수성을 달성하기 위해 보다 전략적인 접근 방식을 채택해야 합니다. 2024년에 관찰된 대규모 인수합병의 동기는 다음과 같습니다.
수직적 통합: 자산 경량화 시대가 사라지고 있습니다. 이전에는 채굴자들이 전체 채굴 장비를 고정된 전기 가격으로 호스팅했기 때문에 비용 효율성을 위해 운영을 최적화할 수 있는 유연성이 희생되었습니다. 해시 가격이 반감 이후 역대 신저점 기록하면서, 이는 채굴자들이 그 어느 때보다 수직적으로 통합되도록 강요하고 있으며, 경제적 삭감 또는 낮은 운영 간접비 경제를 통해 암울한 해시 가격 조건을 관리하고 채굴 감소를 가능하게 합니다. 2024년에는 1.1GW 이상의 전력 공급이 이루어졌으며, 이는 채굴자들의 운영 통제력이 커지고 있음을 의미합니다. 공공 채굴자들은 현재와 미래의 요구 사항을 충족하기 위해 전력 액세스에 메가와트당 약 404,000달러를 투자합니다.
업무 통합: 공공 광산 업계에서는 이전에 많은 채굴 업무 전통적인 고정 요금 계약에 의해 유지되었지만 이러한 계약은 더 이상 경제적으로 실행 가능하지 않아 광범위한 통합을 촉발하면서 역합병을 강조하는 주목할만한 거래 유형을 확인했습니다.
다각화: 2024년은 에너지 비용이 낮은 신흥 시장으로의 지리적 확장이든 채굴 넘어 수익원 다각화이든 다각화를 통해 시너지 효과를 추구하는 해입니다. 예를 들어 Bitdeer의 ASIC 설계 회사인 Desiweminer 인수는 독점 ASIC 출시를 촉진하기 위해 내부 전문 지식을 확보하여 비트코인 채굴 이외의 또 다른 수익원을 얻을 수 있도록 함으로써 이러한 전략의 예시가 됩니다.
향후 M&A 기회
채굴기의 효율성을 업그레이드하지 않거나 반감 후 비용을 조정하지 않는 채굴자의 경우, 유동성이 침식되어 채굴자가 곤경을 이용하기 위해 인수자를 기다리거나 퇴출을 시도하면서 자본 준비금이 고갈될 수 있습니다. 해시 가격이 장기적으로 $0.06/TH 미만으로 유지된다면 2022년 말과 같이 부실 제품 수가 증가할 수 있습니다. 이 해시 가격 수준에서는 관련 운영 비용, 감가상각비 및 미결제 이자를 고려하는 것은 말할 것도 없고 전기 가격을 넘어서는 이익 마진도 거의 없습니다. 예를 들어, 현재 해시 가격 수준에서 가장 인기 있는 이전 세대 기계 중 일부, 특히 Antminer S19j Pro는 약 $70/MWh의 USD/MWh 수익을 창출합니다. 평균 전기 가격이 60달러/MWh인 광부의 수익을 고려할 때 다른 모든 관련 비용을 고려할 여지가 거의 없습니다.
일부 광부의 불안정한 재정 상황에도 불구하고 전력 자산을 보유한 광부는 매력적인 인수 대상이 될 수 있습니다. 고성능 컴퓨팅에 대한 전력 수요는 계속해서 증가하고 있습니다. 예를 들어, 하이퍼스케일러는 서비스 요구 사항에 비해 전력 용량이 부족하며 이에 대해 대량 프리미엄을 기꺼이 지불할 의향이 있습니다. 올해 초 Amazon AWS는 메가와트당 677,000달러에 용량을 구입했는데, 이는 2024년 메가와트당 평균 채굴 거래 비용보다 훨씬 높은 수치입니다. 미국 내 그리드 상호 연결 일정이 빡빡하고 AI에 대한 수요가 여전히 강하기 때문에 자산 집약적 채굴자는 전력 획득을 위한 대리인 역할을 합니다. 하이퍼스케일러가 입찰할 준비가 되어 있는 전원 연결 수는 주목할 가치가 있습니다.
소규모 개인 채굴자들에게는 저렴한 자본에 대한 접근이 여전히 어려운 과제로 남아 있습니다. 채무 시장이 재개되더라도 채무 상환율은 여전히 불충분할 수 있습니다. 이러한 채굴자들은 시장 발행을 활용하기 위해 상장 회사와의 역합병을 고려할 수 있습니다.
매력적인 잠재 고객 평가
회사의 시장 가치에 영향을 미치는 요소는 지속적으로 변화하며 대상의 매력을 좁힐 때 선택권을 제공합니다. 이러한 선택은 주로 전력 시장의 변화, 전략에 따라 상장 기업에 부여되는 프리미엄, 자본에 대한 접근성에서 비롯됩니다. 이상적인 목표를 평가하는 것은 때때로 시장 가치를 이해하고 수요의 물결을 예측하려고 노력하는 고양이와 쥐 게임처럼 보일 수 있습니다. 아래에는 매력적일 수 있는 대상의 몇 가지 특성이 나열되어 있습니다.
즉시 사용 가능한 용량: 기존 전력 용량뿐만 아니라 전력 공급에 대한 명확한 경로를 갖춘 건강하고 승인된 전력 파이프라인을 갖춘 채굴자는 매력적인 표적이 될 수 있습니다. 규모를 확장할 수 없거나, 장비를 업그레이드하거나, 아주 적은 마진으로 운영할 수 없지만 보다 효율적인 기계를 배포하거나 AI/HPC로 전환하여 더 높은 수익을 달성할 수 있는 귀중한 전력 자산을 보유한 소규모 채굴자의 경우에도 마찬가지입니다.
계약상 예측 가능한 수익: 의향서(“LOI”) 및 텀 시트는 안정성을 강조하지 않습니다. 일정 기간 동안 수익 계약을 체결한 채굴자는 지속적인 현금을 받을 수 있습니다. 채굴 경제의 투기적 특성을 고려할 때 채굴자는 본질적으로 해시 가격 변동에 노출되어 있으므로 수익원을 다양화하는 것이 현명한 조치입니다.
이전 세대 채굴자: ASIC 가격 투기를 고려할 때 덜 효율적인 장비를 갖춘 많은 채굴자는 더 효율적인 장비를 갖춘 동료에게 할인된 가격으로 ASIC을 판매할 수 있습니다. 이는 $/TH 가격을 매력적으로 만들어 이러한 보조 기계의 투자수익률 에 대한 좋은 가격 진입점을 제공할 수 있습니다. 일부 최신 세대 채굴기(30j/TH)는 채굴 원하든(저렴한 비용으로) 재판매를 원하든 관계없이 매력적인 가격으로 구입할 수 있습니다. 이는 높은 승수를 달성하는 맥락에서 부가가치가 없을 수 있지만 향후 채굴기 업그레이드를 선택 사항으로 유지하면서 빠르게 성과를 얻을 수 있습니다.
기본적으로 일부 채굴자는 확장 가능한 전력을 신속하게 확보해야 하는 컴퓨팅 수요가 많은 회사의 귀중한 목표가 될 수 있습니다. 특히 대규모 상호 연결 프로토콜, 전력 인프라 성장 채널 및 충분한 공간을 갖춘 채굴자들입니다. 이 3부작을 보유하면 프리미엄 채굴자가 이러한 용량을 판매하여 얻을 수 있는 달러/메가와트가 늘어납니다. 컴퓨팅 성능에 대한 수요가 계속해서 증가함에 따라 이것이 채굴자의 가치 평가와 투자 전망으로서의 매력에 어떤 영향을 미칠지 기대가 됩니다.
해시레이트 예측
연례 보고서에서 우리는 2024년 말 해시레이트 목표 범위를 675EH에서 725EH로 추정했습니다. 이제 성장 범위를 725EH에서 775EH까지 높입니다. 수정된 추정치에 도달하기 위해 우리는 상장 채굴자의 하위 집합과 해시레이트 목표를 조사하여 올해 얼마나 많은 채굴자가 온라인에 접속할 것인지에 대한 합리적인 가능성을 이해하고 이를 네트워크의 나머지 부분에 추정했습니다. 또한 추가 벤치마크로 과거 해시레이트 계절성을 분석했습니다. 분석을 완료하기 위해 네트워크 손익분기점을 분석하여 범위를 검증했습니다.
먼저 2024년 하반기 상장 광산업체의 해시레이트 성장을 연구한다. 2024년 상반기 상장 광부들은 주식 시장의 가치 상승과 막대한 자본 조달에 힘입어 차세대 기계에 대한 대규모 구매 주문을 했습니다. 아래 표에는 일부 상장 광산 회사의 6월 달성된 해시레이트 수치, 2024년 말 목표, 2024년 하반기 내재된 해시레이트 증가가 요약되어 있습니다. 전반적으로, 각 채굴자가 설정된 목표에 도달한다고 가정하면, 상장 채굴 회사는 109EH의 점진적인 해시레이트 자극할 것으로 예상됩니다. 이는 7명의 채굴자만이 네트워크 해시레이트 약 18% 증가시킬 수 있음을 의미합니다.
다음으로, 네트워크의 나머지 부분의 성장을 추정하기 위해 우리는 네트워크의 나머지 부분과 비교하여 상장 채굴자 중 이 세그먼트의 해시레이트 추세를 분석했습니다. 아래에 표시된 것처럼 역사적으로 이 상장 채굴자 그룹은 네트워크의 11%-13%를 차지했습니다.
지나치게 단순화된 접근 방식은 109 EH를 13%로 나누는 것이며, 이는 나머지 네트워크에 대해 놀라운 838 EH 성장을 제공합니다. 그러나 이는 상장 채굴자가 11~13%의 네트워크 비율을 계속 유지할 것이라고 가정합니다. 아래 시나리오 표는 연말에 상장 광산업체의 해시레이트 상장 점유율 네트워크 컴퓨팅 파워에서 상장 해시레이트 점유율 의 점유율을 보여주며, 현재 네트워크 해시레이트 는 587EH이고 해시레이트 는 587EH라고 가정합니다. 상장 상장 회사의 전력은 109EH 증가합니다. 13%라면 연말의 해시레이트 얼마나 될까요?
우리는 상장 채굴자의 네트워크 점유율 이 기준선 25%에서 15%-30% 가까이 증가할 것으로 추정합니다. 이는 상장 채굴자들이 미국 자본시장에 접근할 수 있고 2024년 1분기에 대량 의 자본을 조달할 수 있기 때문인데, 이는 민간 채굴자들에 비해 큰 이점이다. 연말 해시레이트 의 25% 점유율 에서 이는 총 네트워크 해시레이트 741EH임을 의미하며, 이는 2024년 하반기에 나머지 네트워크가 45EH만큼 성장한다는 것을 의미합니다.
따라서 엄밀히 말하면 상장 채굴자 관점에서 볼 때 해시레이트 증가 벤치마크는 741EH입니다. 우리는 올해 하반기에 상당한 양의 추가 해시레이트 온라인에 제공될 것으로 예상하며, 이는 시스템 교체 및 온라인에 제공되는 순 신규 용량을 통해 실현 가능하다고 믿습니다. 지난 연례 보고서에서 수행한 분석을 되돌아보면 아래 민감도 차트는 교체 네트워크 비율과 추가 GW 용량 확장의 다양한 조합에서 네트워크 해시레이트 어떤지를 보여줍니다. 삽입된 새 기계의 효율은 17.5J/TH이고 교체된 기계의 효율은 30J/TH라고 가정하고 네트워크 해시레이트 587EH로 시작합니다.
위 표에서는 S21이 배포되었다고 가정하지만 2024년 이후를 살펴보면 이 표는 단순히 이전 세대 시스템을 최신 세대 시스템으로 교체하는 경우 네트워크 해시레이트 에 미치는 영향을 강조합니다. 비트코인 채굴 ASIC의 효율성이 내년에 5J/TH에 도달할 수 있다는 새로운 ASIC 제조업체의 발표와 함께 이는 2025년에 네트워크 해시레이트 이 또 한 번 의미있게 향상될 것입니다.
분석의 다음 부분에서는 여름 내내와 연말까지의 역사적 해시레이트 추세를 살펴봅니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 해시레이트 일반적으로 7월부터 9월까지 여름철 동안 안정적으로 유지됩니다. 이는 채굴자들이 고온으로 인해 주파수를 줄여야 하는 텍사스와 중동에 위치한 네트워크의 비율이 증가했기 때문일 가능성이 높습니다. 또한 텍사스의 채굴자들은 가격 변동성, 4CP(Quadruple Peak) 회피, 수요 반응 프로그램 참여로 인해 제한됩니다.
여름 이후 가동 시간이 증가하고 조절 필요성이 감소하고 채굴자가 새 시스템에 연결됨에 따라 네트워크 해시레이트 급증하기 시작했습니다. 상장 채굴 회사들은 하반기에 해시레이트 크게 증가할 것으로 예상되며, 올해도 여름 동안 네트워크 해시레이트 소폭 증가한 후 연말로 갈수록 급격한 가속이 일어나는 유사한 역학이 발생할 것으로 예상됩니다. .
2024년의 네트워크 어려움은 2022년 및 2023년과 유사한 성장 궤적을 따를 것입니다. 2024년 난이도는 2022년 난이도 추세에 맞춰 변화합니다. 2022년에는 10월부터 연말까지 9월부터 연말까지 난이도가 14% 증가했다. 2023년에는 9월부터 연말까지 난이도가 29% 증가했다. 이러한 성장률을 현재 네트워크 해시레이트 인 587EH에 적용하면 범위는 670EH에서 760EH까지가 됩니다. 이전에 상장 채굴자로부터 도출한 목표는 이 범위의 최고 수준이었지만 인프라 관점에서 실현 가능한 것이 무엇인지에 대한 확신을 줍니다.
최종 분석은 네트워크가 경제적으로 지속 가능한 가격을 이해하기 위해 목표 해시레이트 기반으로 암시적인 해시 가격을 이해하는 것입니다. 비트코인 가격, 거래 수수료, 평균 네트워크 전기 가격, 네트워크 효율성 수준을 포함한 여러 변수가 이 민감도 분석에 영향을 미칩니다. 거래 수수료의 변동성을 고려하여 블록당 보조금(0.3125 BTC)의 10%로 고정된 수준으로 유지된다고 가정합니다.
네트워크 평균 전기요금에 대해서는 최근 해시레이트 의 하락 추세를 분석하여 전기요금의 한계단위를 파악하였다. 반감 이후 5.62% 하향 조정되어 해시레이트 0.052달러로 떨어졌습니다. Coinmetrics의 MINE-WATCH를 사용하여 추정된 평균 네트워크 효율은 33.3 J/TH이며, 이는 평균 네트워크 전기 가격이 $65/MWh임을 의미합니다.
네트워크 해시레이트 향상됨에 따라 기계 조합의 효율성도 점점 더 높아질 것입니다. 따라서 네트워크 효율이 20% 증가(낮은 J/TH)한다고 가정하면 효율은 26.6 J/TH에 도달합니다. 이러한 효율성 수준에서 전기 가격이 $65/MWh로 변함없이 유지된다면 네트워크의 손익분기점 해싱 비용은 $0.041/TH가 됩니다. 해시 가격은 컴퓨팅 성능 TH당 수익을 수량화하는 반면, 해시 비용은 TH당 총 에너지 비용을 나타냅니다. 비트코인 가격과 네트워크 해시레이트 고려하고 거래 수수료가 블록 보조금의 10%로 고정되어 있다고 가정하면 아래 차트는 네트워크의 평균 총 이익 마진을 보여줍니다. 비트코인 가격이 $65,000에서 $70,000 범위로 유지된다고 가정하면 네트워크는 여전히 741EH의 해시레이트 지원할 수 있으며 이러한 수준이 경제적으로 지속 가능하다는 것을 더욱 확인시켜 줍니다.
요약하자면, 상장 광산 회사로부터 얻은 성장 목표 정보, 전년도와의 계절적 비교, 경제 분석을 바탕으로 우리의 예비 해시레이트 목표는 741 EH입니다. 기계 배포의 불확실성으로 인해 우리는 725EH에서 775EH 사이의 범위를 만들었습니다. 우리는 이 범위에서 벗어나는 원인이 될 수 있는 많은 요인이 있다는 것을 알고 있습니다. 긍정적인 측면에서는 채굴 경제성 개선과 예상보다 빠른 머신 출시 및 배포가 775 EH를 넘어설 수 있는 두 가지 요소입니다. 나쁜 측면으로는 해시율이 더욱 악화되거나 비트코인 채굴에서 AI/HPC로 자본이 대량 이동하면 성장이 둔화될 수 있습니다.
결론적으로
2024년 상반기는 상당한 경제적 도전과 획기적인 발전에 직면해 있는 비트코인 채굴 산업에 있어 결정적인 시기입니다. 채굴 경제가 역대 신저점 인 반면, 업계는 역사적으로 낮은 해시 가격과 높은 전력 수요 대면 놀라운 회복력과 적응성을 보여왔습니다.
AI/HPC와 비트코인 채굴 의 융합은 업계의 강력하고 관련 없는 경제성을 활용하려는 많은 기업에게 혁신적인 새로운 노력을 의미합니다.
AI/HPC 데이터 센터 및 채굴기의 수요가 계속 증가함에 따라 이제 전원 공급 장치가 병목 현상을 일으키고 있습니다. 결과적으로, 대량 전원 공급 장치를 갖춘 채굴자들은 두각을 나타낼 수 있는 좋은 위치에 있으며, 이러한 채굴자들이 미래에도 유연성을 유지하고 주주 수익을 극대화하는 방향으로 메가와트 용량을 할당하는 것이 중요할 것입니다.
