저자 : 아즈마, 오데일리 오데일리 (odaily)
어제 암호화폐 시장이 급락하면서 Ethena와 해당 스테이블코인 USDe의 리스크 에 대한 논의가 다시 한 번 논의되었습니다.
Dune 데이터에 따르면 이 글을 쓰는 시점에서 USDe의 공급량 최고치의 36억 USDe에서 약 31억 USDe로 감소했으며, 그 중 어제 하루 동안의 공급 감소는 약 9,500만 USDe에 이르렀습니다. USDe의 유통이 감소하는 이유는 본질적으로 하락 추세에 따라 자금 조달 비율의 차익 거래 공간이 줄어들고 있으며 투자자가 위험 회피 및 위험 회피 등의 이유로 단계적으로 마이너스로 전환할 수도 있기 때문입니다. 차익거래 전략의 조정.
패닉적인 시장 정서 속에서 일부 사용자는 USDe가 대규모 환매 압력을 견딜 수 없을 것이라고 우려하고 있으며, 일부 사용자는 USDe가 후자와 유사한 죽음의 소용돌이를 경험할 것을 두려워하여 USDe와 UST를 비교하기 시작했습니다.
우리의 의견으로 는 USDe에는 확실히 고유한 리스크 있지만 UST와 비교하는 것은 불공평합니다. 둘 사이의 설계 메커니즘의 차이로 인해 두 시스템은 완전히 다른 시스템이며 압력을 받을 때의 대응 논리도 완전히 다릅니다. 가장 극단적인 상황에서도 돌이킬 수 없는 전신 외상은 몇 가지 측정 가능한 극단적인 상황이 발생한 후에만 발생할 수 있습니다(아래에서 자세히 설명).
Ethena: 펀딩 비율 차익거래 프로토콜
간단히 말해서, Ethena는 본질적으로 펀딩 요율 차익 거래 계약입니다. USDe는 동일한 금액의 현물 매수(현재는 ETH와 BTC만 지원됨)와 선물 공매도(Short) 를 담보로 하는 새로운 안정적인 통화입니다.
USDe의 가장 큰 라벨은 "Delta Neutral"입니다. 금융 분야에서 소위 델타(Delta)라고 불리는 지표는 기초 자산 가격의 변화가 투자 포트폴리오의 변화에 미치는 영향을 측정하는 데 사용되는 지표입니다. USDe의 상품성상, 본 스테이블 코인의 담보자산은 현물 매수 포지션과 선물 공매도(Short) 으로 동일 금액으로 구성되어 있으므로 현물 포지션 의 델타 값은 "1", 선물 공매도(Short) 의 델타 값은 " -1"입니다. 둘을 헤징한 후의 델타 값은 "0"입니다. 이는 "델타 중립성"이 달성되었음을 의미합니다.
전통적인 스테이블코인 프로젝트와 비교할 때 USDe의 가장 큰 특징은 보다 상상력이 풍부한 수익률 공간입니다.
첫 번째는 현물 스테이킹 로 인한 안정적인 수입입니다. Ethena는 Lido와 같은 유동성 스테이킹 파생 프로토콜을 통해 현물 ETH 스테이킹 지원하여 연간 3%~5%의 수익을 얻습니다.
두 번째는 선물 공매도(Short) 펀딩율로 인한 불안정한 수입이다. 계약에 익숙한 사용자들은 모두 펀딩 비율의 개념을 이해하고 있습니다. 펀딩 비율은 불안정한 요소이지만, 공매도(Short) 포지션 의 경우 장기적으로 펀딩 비율이 대부분 긍정적이므로 전체 수익이 증가한다는 의미이기도 합니다. 긍정적이세요.
두 가지 수익률의 중첩은 Ethena에 대해 상당한 수익률을 달성했습니다 (Ethena 공식 웹사이트에 발표된 최신 프로토콜 수익률은 8.83%, sUSDe 수익률은 12.61%입니다). sDAI를 기반으로 한 국채 수익 상품을 능가하며, 이는 USDe를 현재 시장에서 가장 매력적인 스테이블 코인 상품으로 만듭니다.
참고: Ethena 공식 웹사이트에 제공되는 수율 데이터는 며칠 동안 지연되는 경우가 많으며 아직 최신 데이터가 업데이트되지 않았습니다.
USDe와 UST의 본질적인 차이점
UST의 이야기는 너무 오랫동안 끝나서, 오래된 플레이어들은 UST의 디자인 모델을 잊어버렸을 수도 있습니다.
Terra의 경제 모델에서 UST의 가격 안정성은 차익거래 시스템과 합의 메커니즘을 통해 규제됩니다. 시장 참여자는 동일한 가치의 LUNA를 소각하여 UST를 민트 할 수 있고, 반대로 UST를 폐기하여 동일한 가치의 LUNA로 교환할 수도 있습니다.
예를 들어, UST에 대한 수요가 공급을 초과하는 경우(가격이 $1.01라고 가정), 차익거래자는 온체인 LUNA를 파괴하고 UST를 민트 할 수 있으며, 반대로 공급이 충분할 경우 그 차이를 공개 시장에서 이익으로 사용할 수 있습니다. UST의 수요가 수요보다 큽니다(가격이 $0.98이라고 가정). 차익거래자는 $1 미만의 가격으로 1UST를 구매한 다음 수익을 내고 LUNA $1를 폐기하고 민트 할 수 있습니다.
UST의 설계 모델에는 두 가지 근본적인 문제가 있습니다. 첫째, UST 자체가 충분한 가치 지원을 제공하지 못하고 전적으로 알고리즘 유지 관리에 기반을 두고 있다는 점, 둘째, UST와 LUNA가 모두 하락하는 극단적인 시장 상황에서 내장된 균형 메커니즘입니다. 제어 능력을 잃게 될 것이며 심지어 시스템에 역효과를 낳는 양날의 검이 될 수도 있습니다. 차익 거래 프로그램은 LUNA의 쇠퇴를 가속화하여 정서 악화시킬 것입니다.
이는 USDe와 UST의 본질적인 차이점이기도 합니다.
USDe는 본질적으로 여전히 충분한 "현물 + 선물"포지션 으로 지원됩니다. Ethena의 창립자인 Guy Young도 어제 USDe의 모기지 금리가 항상 101% 이상을 유지한 반면 UST는 1달러의 충분한 담보 없이 닻을 내렸다고 언급했습니다.
또한 UST의 운영은 변동하는 통화 가격이 시스템 자체에 영향을 미치는 LUNA에 의존해야 합니다. USDe의 운영은 ENA에 구속되지 않으며 ENA가 0으로 돌아가더라도 시스템이 직접적으로 붕괴되지는 않습니다.
이러한 본질적인 차이 속에서 USDe와 UST도 대규모 환매에 직면했을 때 대응 방안이 다르다. UST가 균형 메커니즘의 실패에 직면했을 때 Jump와 같은 외부 금융 지원만 구할 수 있었던 반면 USDe는 선물 포지션 및 현물(스테이킹 자산 포함) 마감과 관련된 모기지 자산의 원활한 상환만 보장하면 되었습니다. 현물 매각 시에도 독립적인 리스크 있음)에 대해서는 다음 섹션에서 자세히 설명하겠습니다.
USDe의 4가지 리스크 계층
USDe의 잠재적 리스크 에 대해 Columbia Business School의 교수이자 Zero Knowledge Consulting의 설립자이자 관리 파트너인 Austin Campbell은 USDe를 해체하기 위한 기사를 발표한 적이 있으며 이것이 현재 시장에 나와 있는 최고의 USDe 리스크 분석이라고 믿습니다.
이 기사에서 Austin은 USDe의 잠재적 리스크 4가지 수준으로 분석합니다.
첫 번째는 스테이킹 수준의 보안 리스크, 즉 스테이킹 의 안전성과 지속가능성이 보장될 수 있는지 여부이다. 앞서 언급했듯이 Ethena는 스테이킹 수익을 얻기 위해 현물 ETH를 스테이킹 로 제공할 것입니다. 그러나 스테이킹 프로토콜 자체가 공격을 받을 경우 Ethena 프로토콜 자체의 모기지 자산에 구멍이 생길 수 있습니다.
두 번째는 선물계약 개시 플랫폼의 보안 리스크 입니다. 스테이킹 계약과 마찬가지로 DEX와 CEX 모두 해커 공격 리스크 에 노출되어 있으며, 이로 인해 모기지 자산이 손실될 수도 있습니다.
세 번째는 계약 가용성 리스크 입니다. Ethena의 규모가 확장됨에 따라 필요한 유동성도 증가하고 있습니다. 때로는 거래 플랫폼에 숏(Short) 를 수행할 만큼 충분한 유동성이 없을 수도 있고, 극단적인 경우에는 포지션을 청산할 만큼 충분한 유동성이 없을 수도 있습니다. 네트워크 케이블도 분리됩니다(예를 들어 312에서 한쪽의 현물이 매도되었고 다른 쪽의 선물이 마감될 수 없다고 가정합니다)... 이로 인해 Ethena의 차익거래 메커니즘이 오작동하여 다음과 같은 문제가 발생할 수 있습니다. 손실에 직면하는 프로토콜.
네 번째는 펀딩 금리 리스크 인데, 이는 USDe가 현재 직면하고 있는 상황이기도 합니다. 공매도(Short) 포지션의 펀딩 비율은 대부분 긍정적이지만, 가중 스테이킹 수익 후 종합 수익률이 마이너스일 경우 필연적으로 프로토콜에서 유출이 발생하게 됩니다.
시장이 하락한 이후 BTC와 ETH의 자금 조달 비율은 단계적으로 마이너스로 바뀌었고 이로 인해 이 기간 동안 Ethena 프로토콜도 손실을 입게 되었습니다. 발행 시점을 기준으로 BTC와 ETH 모두 펀딩 비율이 여전히 마이너스여서 프로토콜의 손실이 계속 이어지고 있습니다.
시장 전망 예측
전체적으로, 다음 기간에는 시장 공황으로 인해 자금 조달 비율이 계속해서 낮은 수준(음수 값 포함)으로 유지될 것으로 예상됩니다. 이는 또한 USDe가 계속해서 유출에 직면할 가능성이 있음을 의미합니다. 어떤 의미에서는 프로토콜 자가 치유입니다.
그러나 Ethena의 설계 모델로 볼 때 마이너스 금리 거래 기간은 본질적으로 예측 가능합니다. 즉, 현재 상황은 Ethena의 정상적인 운영에서 흔하지는 않지만 불가피한 상태입니다. 과거의 과거 규칙 측면에서 긍정적인 비율 기간은 더 오래 지속되는 경향이 있으며 이로 인해 Ethena의 전체 수익 기대치는 객관적으로 유지됩니다. 그러나 약세 시점에서는 과거 규칙이 여전히 작동하는지 여부를 아무도 알 수 없습니다.
우리 는 하락 추세가 계속되더라도 시장이 너무 극단적인 상황을 경험하지 않는 한 Ethena가 환매를 처리할 충분한 시간을 가질 것이라고 믿는 경향이 더 큽니다 . 여기서 가장 비관적인 결과는 USDe의 유통량이 크게 줄어들지만 프로토콜 자체의 운영은 여전히 작동한다는 것입니다.
상대적으로 말하면, 더 위험한 것은 여전히 극단적인 시장 상황입니다. 주로 위에서 언급한 세 번째 리스크 입니다. 왜냐하면 처음 두 리스크 상대적으로 확률이 낮기 때문입니다. 즉, 거래 플랫폼 자체의 계약 유동성에 문제가 있습니다. Ethena의 운영 로직이 실패하여 프로토콜에 돌이킬 수 없는 손상이 발생하게 됩니다.
