기본면의 추진 요인과 인플레이션 압력 완화를 고려할 때 ENA는 1달러 수준을 다시 회복할 것입니다.
작성자: Eugene
편집: 1912212.eth, 포어사이트뉴스(Foresight News)
이테나(Ethena)는 역사상 가장 빠르게 성장한 DeFi 제품입니다. 몇 개월 만에 수익형 스테이블코인 규모가 30억 달러에 달했으며, 설립 이래 그 어떤 스테이블코인도 USDe만큼 빠르게 성장하지 못했습니다. 이테나 스토리의 첫 번째 장은 안전하고 우수한 스테이블코인 구축에 초점을 맞추고 있습니다. 극심한 시장 변동성을 견뎌냈으며, 의심의 여지없이 현재 시가총액 1,600억 달러의 테더(Tether)를 표적으로 하고 있습니다.
이테나는 'DeFi 네이티브 스테이블코인'에서 우수한 가치 제안과 눈에 띄는 유통 채널 개선을 갖춘 규제 준수 스테이블코인으로 전환되었습니다. USTb 출시, 블랙록 재무 제품의 최신 참여, 금리 하락 등이 이테나에 유리한 조건을 만들어 USDe가 암호화폐 분야의 주류 스테이블코인이 될 수 있는 기회를 제공했습니다.
시장에 많은 비효율성이 존재하므로 현재 WIF 시가총액의 4분의 1 가격으로 암호화폐 분야 최대 수직 부문의 가장 강력하고 부상하는 자산을 매입할 기회가 있습니다.
현존하는 메타 내러티브
이번 주기는 밈(meme)에 의해 주도되어 왔습니다. 시장은 과도하게 평가되고 대부분의 VC 비용을 크게 웃도는 신뢰할 수 없는 프로젝트 토큰에 투자하는 것이 조작된 게임이라는 것을 인식했습니다. 대신 우리는 더 자유롭고 개방적인 밈 게임을 완전히 받아들였습니다. 밈의 다른 알트코인 대비 지속적인 우수한 성과로 인해 일부 사람들은 이를 '금융 허무주의'로 간주하고 있습니다 - 내러티브를 위해 모든 기본면을 무시하는 것입니다. 비록 지난 2년간 암호화폐 분야에서 가장 수익성 있는 거래였지만, 점점 더 일반화되어 밈이 전례 없는 관심을 받게 되었습니다.
시장이 밈 열풍에 빠져 있는 동안 모든 시장이 가르쳐 주는 영원한 교훈을 잊어버리고 있습니다: 가장 뜨거운 투기는 항상 약간의 진실에 기반합니다.
밈의 부상은 주로 암호화폐 원시 시장, 개인 투자자 주도 현상입니다. 이 개인 투자자 참여자들이 잊고 있는 것은 장기적으로 가장 뛰어난 유동성 자산은 항상 기본면 측면의 포물선 성장에 기반한다는 것입니다. 이는 기본면 앵커만이 모든 암호화폐 원시 자본 풀(개인 투자자, 헤지펀드, 자기매매펀드, 롱 전용 유동성 펀드)에 공통으로 인정되는 셰어링 포인트(핵심 지점 또는 균형점)를 제공할 수 있기 때문입니다. 이것이 바로 이번 주기에서 솔라나(Solana) 이야기의 축소판입니다. 2023년 초부터 개발자 참여도에 주목했던 투자자들은 솔라나 생태계 성장에 대한 기본면 논거를 형성할 수 있었고, 그 결과 1년 내 거의 10배의 평가 상승을 누릴 수 있었습니다.
여러분은 액시 인피니티(Axie Infinity)의 유동성이 500배 급증했던 것과 그들이 시장 열풍 정점에서 수백만 명의 플레이어를 끌어들였던 것을 기억할 것입니다. 또 다른 유명한 사례는 400억 달러 규모의 글로벌 유통 UST를 가진 루나(Luna)입니다. 만약 18개월 내 저점에서 루나를 매입하고 나선형 하락 위험을 적절히 평가하여 적시에 청산했다면 1,000배의 수익을 실현할 수 있었습니다.
금융 허무주의가 이번 주기의 주요 트렌드이긴 하지만, 현재 벤처 프로젝트들이 강력한 제품-시장 적합성(PMF)을 결여하고 있기 때문에 이런 왜곡된 합의 관점이 생겨났다고 볼 수 있습니다. 그러나 단 하나의 프로젝트만으로도 대중들에게 다시 꿈을 줄 수 있습니다.
저는 이테나(Ethena)가 이번 주기에서 그 자리를 차지할 가장 유력한 강력한 후보라고 믿습니다.
기본면
스테이블코인을 고려할 때 정말 중요한 것은 단 두 가지입니다.
가치 제안 - 왜 이것을 보유해야 합니까?
이테나의 제품과 가치 제안은 매우 단순합니다. 1달러를 예치하면 이더리움(ETH) 담보와 이더리움 공매도 포지션으로 구성된 델타 중립 포지션을 얻고 수익을 얻게 됩니다. 자금 조달 금리가 정상화된다는 가정 하에 sUSDe는 현재 스테이블코인 중 가장 높은 지속 가능한 수익률(연 10-13% 수익률)을 제공합니다. 이러한 실질적인 가치 제안으로 인해 이테나는 역사상 가장 빠르게 성장한 스테이블코인이 되었으며, 7개월 만에 37억 달러의 TVL 정점에 도달했고 현재 자금 조달 금리 하락 후 약 25억 달러에 안정화되어 있습니다.
여기서 언급된 '델타 중립 포지션'은 자산의 롱 포지션과 숏 포지션을 동시에 보유하여 가격 변동의 영향을 상쇄하고 포지션의 시장 가치를 상대적으로 안정적으로 유지하는 투자 전략을 말합니다. 이테나의 경우 이더리움(ETH) 스테이킹(롱 포지션)과 이더리움 공매도 포지션을 통해 이를 달성하고 있습니다.
sUSDe는 이테나가 발행한 스테이블코인으로, 높은 수익률을 제공하여 많은 사용자를 유치하며 빠르게 성장했습니다. 그러나 높은 수익률은 일반적으로 일정 수준의 위험을 동반하므로, 투자자들은 높은 수익을 추구하는 동시에 잠재적인 위험 요인에도 주의를 기울여야 합니다. 또한 자금 조달 금리의 변동은 스테이블코인의 수익률과 총 잠금 금액에 영향을 미칠 수 있습니다.
한눈에 보면 sUSDe가 암호화폐 분야에서 단연 최고의 수익률을 제공하고 있습니다. 그렇다면 왜 오늘날 여전히 테더(Tether)를 보유하고 달러로 얻을 수 있는 모든 수익을 포기하고 있을까요? 아마도 테더가 가장 쉽게 구입할 수 있고 유동성이 가장 강하기 때문일 것입니다. 이것이 우리의 두 번째 포인트로 이어집니다...
유통 - 이를 화폐로 획득하고 사용하는 것이 얼마나 쉽습니까?
새로운 스테이블코인을 시작할 때 유통 채널은 채택률을 결정하는 가장 중요한 요인입니다. USDT는 오늘날 1위 스테이블코인이 될 수 있었던 이유는 모든 중앙화 거래소의 기준 통화라는 점입니다. 이것 자체가 엄청난 진입장벽이며, 새로운 스테이블코인이 시장 점유율을 확보하려면 수년이 걸릴 수 있습니다.
그러나 USDe는 이를 해냈습니다. 바이비트(Bybit)의 지원으로 이제 두 번째로 큰 중앙화 거래소에서 사용자가 이용할 수 있는 스테이블코인이 되었으며, 해당 플랫폼에 자동 수익 기능이 내장되어 있습니다. 이를 통해 사용자는 추가 마찰 없이 더 우수한 담보 스테이블코인을 확보할 수 있습니다. 지금까지 다른 어떤 탈중앙화 스테이블코인도 주요 중앙화 거래소에 수용되지 않았다는 점을 고려하면, 이러한 성과가 얼마나 어려운 것인지 알 수 있습니다.
현재 중앙화 거래소에 예치된 스테이블코인 총량은 약 386억 달러로, USDe 현재 공급량의 15배입니다. 단 20%(작은 부분)의 공급량만이 USDe에서 5-10%의 수익을 얻는 것이 포기하는 것보다 더 나은 것으로 판단한다면, 이는 USDe의 잠재 시장이 현재 규모에서 거의 4배 증가할 수 있음을 의미합니다. 이제 모든 주요 중앙화 거래소가 USDe를 담보로 사용한다면 어떤 일이 일어날지 상상해 보세요.
촉매제 1: 구조적 금리 하락
이테나 설립 이래 sUSDe의 연방기금금리 대비 상대적 수익 프리미엄은 평균 5-8%였습니다. 이러한 구조적 우위로 인해 이테나 출시 후 처음 9개월 동안 수십억 달러의 수익 추구 암호화폐 자본이 이테나로 유입되었습니다.
파월 연준 의장이 9월에 연방기금금리를 50bp 인하한 것은 글로벌 무위험 금리의 장기 하락 시작을 의미합니다. 현재
금리가 하락할 때
기준 수익 프리미엄이 약 10%에서 2%로 하락
USDe 공급량은 미국 국채 수익률 스프레드에 매우 민감
위의 두 그래프를 참고하면, 시장의 USDe 수요가 미국 국채 수익률 프리미엄에 매우 민감한 것이 분명합니다. 수익률 프리미엄이 상승하는 첫 6개월 동안 USDe 공급량이 급격히 증가했습니다. 프리미엄이 감소하면서 USDe에 대한 수요도 점차 줄어들었습니다. 이러한 과거 데이터를 바탕으로 프리미엄이 회복되면 USDe 성장이 다시 가속화될 것이라 확신합니다. 이는 대부분의 시장 참여자들이 쉽게 이해하고 매력적으로 여길 수 있는 긍정적인 요인입니다.
시간이 지남에 따라 이는 Ethena의 시장 인지도를 크게 높일 것으로 예상되며, 2021년 디파이 수익이 하락할 때 Luna와 UST가 Anchor의 20% 보증으로 주도권을 잡은 것과 유사할 것입니다.
촉매제 2: USTb
USTb는 2주 전 처음 출시되었으며, 이는 USDe 보급을 크게 촉진할 수 있는 게임 체인저라고 생각합니다.
USTb의 간략한 개요는 다음과 같습니다:
- BlackRock과 Securitize가 100% 지원하는 스테이블코인;
- 다른 국채 수익 스테이블코인과 동일한 기능이지만 추가 custodian/counterparty 리스크 없음;
- USDe의 하위 집합이 될 수 있어, 전통 금융 수익이 암호화폐 수익보다 높을 때 sUSDe 보유자가 국채 수익을 얻을 수 있음
시장은 이에 충분한 주목을 하지 않고 있습니다. USTb 출시 후 Binance와 같은 거래소 파산에 대한 우려가 없다면(실제로 파산해도 USDe는 0이 되지 않음, BTC와 stETH로 완전히 담보됨), 암호화폐 영역에서 USDe 외에 다른 스테이블코인을 보유할 이유가 없습니다. 최악의 경우 경쟁사와 유사한 수익을 얻겠지만, 그렇지 않다면 시장 위험 선호도에 따라 더 높은 수익을 얻을 수 있습니다.
USTb를 백엔드에 통합함으로써 sUSDe의 수익 변동성이 크게 완화되어 Ethena가 곰 시장에서 지속 가능한 수익이 부족하다는 주요 우려 사항이 해소되었습니다. 수익 변동성 감소는 향후 중앙화 거래소 통합 가능성도 높입니다.
이 두 가지 촉매제의 작용으로 Ethena의 스테이블코인 생태계가 완성되어 이제 시장에서 모든 경쟁자를 압도하고 있습니다.
토큰 이코노믹스: 장점, 단점 및 기회
VC 토큰의 큰 단점은 토큰을 충분히 오래 보유하면 초기 투자자, 팀 및 기타 토큰 보상 수령자의 출구 유동성이 되어버린다는 것입니다. 이로 인해 이번 주기에 암호화폐 영역에서 가장 PMF(Product-Market Fit)를 보인 프로젝트들이 완전히 포기되고 순수 밈(meme) 코인들이 선호되고 있습니다.
Ethena는 일반적인 VC 토큰과 다르지 않습니다. 고점 대비 약 80% 하락했는데, 이는 발행 평가 가치가 높고 에어드랍 공급이 시장에 유입되었기 때문입니다. 지난 6개월 동안 1분기 에어드랍이 완전히 해제되어 7.5억 개의 토큰이 시장에 나왔습니다. 이러한 해제와 레버리지 수요 감소로 ENA의 내러티브가 완전히 무너졌고, 이것이 지금 아무도 ENA를 보유하지 않는 이유이자 재평가가 상당히 격렬할 것이라고 강력히 의심하는 이유입니다.
그렇다면 왜 지금 이 "악명 높은" VC 토큰을 고려해야 할까요? 답은 간단합니다 - 향후 6개월 동안 시장에 유입되는 ENA 물량이 크게 줄어들어 매도 압력이 크게 완화될 것이기 때문입니다. 어제 첫 번째 토큰이 해제되었는데, 총 1.25억 달러의 새로운 공급 중 농부들은 3,000만 달러만 인출하고 나머지를 잠그기로 했습니다. 지난 몇 개월 동안 농부들이 주변 매도자였다는 점을 고려할 때, 그들이 매도를 중단하면 어떤 일이 일어날까요? 가격은 이미 0.2달러의 자연스러운 바닥을 찾았고 현재 0.26달러에서 고점과 저점을 형성하고 있습니다.
2025년 4월까지 추가 인플레이션은 약 3억 개의 농부 보상 토큰만 남아 있으며, 0.28달러 기준 이는 하루 약 45만 달러(일 거래량의 1% 미만)에 불과합니다. 더 직관적으로 설명하면, TAO가 매일 400만~500만 달러의 인플레이션 압력을 받고 있음에도 불구하고 지난 한 달 동안 250% 상승했다는 점입니다. 핵심은 조건이 성숙하면 인플레이션 해제가 토큰 재평가 상승 과정에서 일반적으로 중요하지 않다는 것입니다. 2025년 4월 이후에는 팀/VC의 토큰 해제가 시작되므로 우리에게는 약 6개월의 시간이 주어집니다.
꿈은 얼마나 클까요?
ENA는 이번 주기에 명확한 PMF를 가진 유일한 주요 신제품이지만 Coingecko에서도 100위권에 들지 못했습니다. 기술적 분석 관점에서 ENA의 고주파 거래 차트는 매우 깨끗합니다. 기본적 추진 요인과 인플레이션 압력 완화를 고려할 때 ENA가 1달러 수준을 회복할 것으로 예상합니다. 그럼에도 불구하고 ENA의 시가총액은 WIF의 높이에도 미치지 못하고 최근 15억 달러 정점을 기록한 POPCAT 수준에 불과할 것입니다.
미래를 내다보면 Ethena는 USDe를 수십억 달러, 심지어 수백억 달러 규모로 확장할 수 있는 견고한 기반을 가지고 있습니다. 암호화폐 스테이블코인이 국제 cross-border 결제 시장에서 더 많은 점유율을 차지하면서 최종적으로 1조 달러 규모에 도달하는 것도 불가능하지 않습니다. 그때 ENA가 Top 20 토큰에 들지 못한다면 나는 놀랄 것입니다. 왜냐하면 ENA는 암호화폐 시장의 가장 큰 영역을 겨냥한 최고의 제품이기 때문입니다.
이 목표를 언제 달성할 수 있을지는 알 수 없지만, Ethena는 이번 주기 암호화폐의 다음 위대한 꿈에 대한 나의 베팅입니다.
항상 그렇듯이 위의 내용은 재무 조언으로 간주되어서는 안 되며, 직접 조사(DYOR)해야 합니다.
물론 나도 이 토큰의 장기 보유자이지만, 향후 데이터가 위의 견해와 배치되면 입장을 바꿀 수 있습니다.
