새로운 프레임워크로 애플리케이션 방어 능력 평가하기
기업 전설 버핏은 잘 알려진 방어의 왕이며, 그는 방어적인 회사를 식별하는 가장 간단하면서도 효과적인 启发법을 가지고 있습니다. 그는 자신에게 "내가 10억 달러를 가지고 있고 이 회사의 경쟁자를 만든다면, 나는 중요한 시장 점유율을 빼앗을 수 있을까?"라고 묻습니다.
이 프레임워크를 약간 조정하면 암호화폐 시장에 동일한 논리를 적용할 수 있으며, 위에서 언급한 구조적 차이를 고려할 수 있습니다:
"내가 이 애플리케이션을 포크하고 5000만 달러의 토큰 보조금을 가지고 있다면, 시장 점유율을 빼앗아 유지할 수 있을까?"
이 질문에 답변함으로써 우리는 자연스럽게 경쟁 역학을 시뮬레이션할 수 있습니다. 답변이 긍정적이라면 새로운 포크 또는 차별화되지 않은 경쟁자가 해당 애플리케이션의 시장 점유율을 잠식하는 것은 시간 문제일 것입니다.
반대로 답변이 부정적이라면 해당 애플리케이션은 내가 모든 방어 가능한 암호화폐 애플리케이션에 필수적이라고 생각하는 요소를 가지고 있습니다:
분기할 수 없는 자산
보조금을 지급할 수 없는 자산
제 의도를 더 잘 이해하기 위해 Aave를 예로 들어보겠습니다. 오늘 내가 Aave를 포크한다고 해도 아마도 누구도 내 포크 프로토콜을 사용하지 않을 것입니다. 왜냐하면 그것에는 사용자가 차용할 수 있는 유동성이 없고 사용자도 없기 때문입니다. 따라서 TVL과 Aave와 같은 화폐 시장을 지원하는 양방향 네트워크 효과는 '분기할 수 없는' 자산입니다.
그러나 TVL이 확실히 화폐 시장에 어느 정도 방어력을 제공하지만, 미묘한 차이는 이러한 자산이 보조금의 대상이 되지 않는지 묻는 것입니다. 자본력 있는 팀이 등장하여 Aave를 포크하고 정교하게 설계된 5000만 달러의 인센티브 프로그램을 만들어 Aave 사용자를 유치한다고 상상해 보세요.
경쟁자가 경쟁력 있는 유동성 임계값에 도달할 수 있다고 가정하면, 화폐 시장의 본질적으로 차별화되지 않은 특성으로 인해 Aave로 돌아갈 동기가 크지 않을 수 있습니다.
확실한 것은 단기적으로 Aave를 성공적으로 약탈하기는 어려울 것이라는 점입니다. 120억 달러의 TVL을 보조금으로 지원하는 것은 어려운 과제입니다. 그러나 아직 이 규모에 도달하지 않은 다른 화폐 시장의 경우 의미 있는 시장 점유율을 잃을 위험에 직면해 있다고 생각합니다. Kamino는 Solana 생태계의 최신 선례를 보여줍니다.
또한 주목할 만한 것은 Aave와 같은 더 큰 화폐 시장은 새로운 경쟁자의 영향을 받지 않을 수 있지만, 수평적 통합을 추구하는 애플리케이션에 대해서는 완전히 방어할 수 없을 수 있다는 점입니다. Spark는 MakerDAO의 대출 프로토콜로, 2023년 8월 자체 Aave 포크를 출시한 이후 Aave에서 18% 이상의 시장 점유율을 빼앗았습니다.
따라서 다른 보조금을 지급할 수 없는 자산(예: DeFi 시장 구조에 내재된 CDP)이 없는 경우 대출 프로토콜은 구조적으로 방어력이 약할 수 있습니다.
다시 한 번 자문해 보겠습니다. - 내가 이 애플리케이션을 포크하고 5000만 달러의 토큰 보조금을 받는다면, 시장 점유율을 빼앗아 유지할 수 있을까? - 대부분의 화폐 시장에 대해 답변은 사실상 긍정적이라고 생각합니다.
DEX - 탈중앙화 거래소
애그리게이터와 대체 가능한 프론트엔드의 인기로 인해 DEX 시장의 방어력 문제가 더욱 미묘해졌습니다. 역사적으로 내가 DEX와 애그리게이터 중 어느 것이 더 방어력이 있다고 생각하냐고 묻는다면, 명백히 DEX라고 답변했을 것입니다.
결국 프론트엔드는 단순한 포장일 뿐이므로 애그리게이터 간 전환 비용이 본질적으로 낮습니다.
반면에 DEX는 유동성 계층을 가지고 있기 때문에 유동성이 낮은 DEX를 사용하면 더 높은 전환 비용, 즉 사용자가 겪는 슬리피지로 인한 손실이 발생합니다. 따라서 유동성이 분기할 수 없고 대규모로 보조금을 지급하기 어렵기 때문에 DEX가 실제로 더 방어력이 있다고 생각합니다.
이 점이 장기적으로 여전히 성립할 것으로 예상되지만, 궁극적인 균형은 프론트엔드 선택이 점점 더 많은 가치를 포착할 것 같습니다.
내 생각은 다음 네 가지 이유로 요약할 수 있습니다:
유동성은 생각보다 상품에 가깝습니다
TVL과 유사하게 유동성은 본질적으로 '분기할 수 없지만', 보조금의 대상이 될 수 있습니다. DeFi 역사상 이러한 논리를 강조하는 많은 선례가 있습니다(예: SushiSwap 뱀파이어 공격). 파생상품 시장의 불안정한 구조 또한 유동성만으로는 지속 가능한 방어력이 될 수 없음을 반영합니다.
유동성을 유도하는 진입 장벽이 낮기 때문에 수많은 새로운 파생상품 거래 플랫폼이 빠르게 시장 점유율을 확보할 수 있습니다.
10개월도 채 되지 않아 거래량 기준으로 Hyperliquid가 dYdX와 GMX를 제치고 가장 인기 있는 파생상품 거래 플랫폼이 되었습니다. 이 두 회사는 한때 퍼페 시장의 50% 이상을 차지했습니다.
프론트엔드가 진화하고 있습니다
오늘날 가장 인기 있는 '애그리게이터'는 의도 기반 프론트엔드 인터페이스입니다. 이러한 프론트엔드는 '해결사' 네트워크에 아웃소싱되며, 이 '해결사'들은 사용자에게 최적의 실행을 제공하기 위해 경쟁합니다.
중요한 것은 일부 의도 기반 DEX도 체인 외 유동성 소스(즉, CEX, MM)를 활용하여 유동성 유도 단계를 우회하고 즉시 경쟁력 있고 일반적으로 더 나은 실행을 제공할 수 있다는 점입니다. 직관적으로 이는 체인 상 유동성이 기존 DEX의 방어력이 되는 것을 파괴합니다. 'GM' is translated as 'GM(Good Morning)'. 'ADA' is translated as '에이다(ADA)'. 'SOL' is translated as '솔라나(SOL)'. 'UNI' is translated as '유니스왑(UNI)'. 'ETC' is translated as '이더리움 클래식(ETC)'. 'HT' is translated as '후오비 토큰(HT)'. 'AAVE' is translated as '아베(AAVE)'. 'XEC' is translated as '이캐시(XEC)'. 'BAL' is translated as '밸런서(BAL)'. 'AR' is translated as '알위브(AR)'. 'DYDX' is translated as '디와이디엑스(DYDX)'. 'MX' is translated as 'MX Token(MX)'. 'RON' is translated as 'Ronin(RON)'. 'ONG' is translated as '온톨로지가스(ONG)'. 'Solana' is translated as '솔라나(Solana)'. 'TRON' is translated as '트론(TRON)'. 'Uniswap' is translated as '유니스왑(Uniswap)'. 'SushiSwap' is translated as '스시스왑(SushiSwap)'. 'Fork' is translated as '포크(Fork)'. 'TVL' is translated as 'Total Value Locked(TVL)'. 'TPS' is translated as
프론트엔드가 최종 사용자의 발언권을 가지고 있습니다
사용자의 주목을 끌기 위해서는 프론트엔드가 매우 강력한 협상력을 가지고 있습니다. 이를 통해 프론트엔드는 독점 거래 또는 수직 통합을 달성할 수 있습니다.
직관적인 프론트엔드와 최종 사용자에 대한 소유권을 활용하여 Jupiter는 이제 모든 체인의 파생상품 거래소 중 하나가 되었습니다. 또한 Jupiter는 자체 launchpad와 SOL LST를 성공적으로 통합했으며 자체 RFQ/solver 모델을 구축할 계획입니다.
Jupiter가 사용자와 매우 가깝다는 점을 고려할 때 JUP의 프리미엄은 어느 정도 합리적이지만, 언젠가는 이 프리미엄이 사라질 것으로 예상합니다.
또한 최종 프론트엔드로서 지갑은 사용자와 가장 가깝습니다. 모바일 환경에서 개인 투자자 규모의 이점을 가지고 있어 지갑은 가장 가치 있는 주문 흐름에 접근할 수 있습니다. 지갑 자체에 높은 전환 비용이 존재하기 때문에 MetaMask와 같은 지갑 제공업체는 정교한 실행 비용 고려 대신 편의성을 무기로 하여 2.9억 달러 이상의 수수료를 벌어들일 수 있습니다.
또한 MEV 공급망이 계속 발전할 것이지만, 가장 독특한 주문 흐름에 대한 접근 권한을 가진 자가 가치를 극대화할 것이라는 점이 입증될 것입니다.
다시 말해, MEV 재분배를 위한 모든 노력 - 애플리케이션 계층(예: LVR 인식 DEX 등)이든 코어 계층(예: 암호화 메모리 풀, TEE 등)이든 - 가장 가까운 사람들에게 이익이 돌아갈 것입니다.
이는 프로토콜과 애플리케이션이 점점 더 "얇아지고" 지갑과 다른 프론트엔드가 최종 사용자에 더 가까워짐에 따라 "두꺼워질" 것임을 의미합니다.
이 아이디어에 대해서는 향후 "지갑 비대화 논문"이라는 제목의 보고서에서 더 자세히 설명하겠습니다.
참고:
LVR: Loss-Versus-Rebalancing, 재평형 손실
TEE: Trusted Execution Environment, 신뢰할 수 있는 실행 환경
개념화된 애플리케이션 진입장벽
분명한 점은 유동성 네트워크 효과로 인해 승자 독식 현상이 계속될 것으로 예상된다는 것입니다. 하지만 이러한 미래는 아직 멀다고 생각합니다. 따라서 단기 및 중기적으로는 고립된 유동성이 여전히 무의미한 진입장벽으로 입증될 수 있습니다.
대신 유동성과 TVL은 더 많은 전제 조건이 되며, 진정한 방어력은 브랜드와 같은 무형 자산, 더 나은 사용자 경험 차별화, 그리고 무엇보다도 지속적인 새로운 기능과 제품 출시에서 나올 것이라고 생각합니다.
이는 Uniswap이 Sushi의 뱀파이어 공격을 극복할 수 있었던 능력이 그들이 Sushi를 "혁신을 넘어서"게 한 주요 열쇠라는 것을 의미합니다. 마찬가지로 Hyperliquid의 급부상은 그 팀이 역사상 가장 직관적인 DEX를 구축할 수 있었고 지속적으로 새로운 기능을 출시할 수 있었기 때문입니다.
요약하면, 유동성과 TVL과 같은 것들은 신흥 경쟁자들이 보조금을 지급할 수 있지만, 멈추지 않고 계속 전진하는 팀은 그렇지 않습니다. 따라서 지속 가능한 가치 창출 애플리케이션과 혁신을 멈추지 않는 팀이 만든 애플리케이션 간에 높은 상관관계가 있을 것으로 예상합니다.
진입장벽을 거의 얻을 수 없는 산업에서 이것이 가장 강력한 방어력의 원천이 될 수 있습니다.
