편집: Pzai, 포어사이트뉴스(Foresight News)
암호자산 성장 및 사용 추세
기반이 작음에도 불구하고 암호자산은 빠르게 성장했습니다. 이는 비트코인과 이더리움(ETH) 등 네이티브 암호화폐뿐만 아니라 스테이블코인에서도 나타났습니다.
암호화폐 총 시가총액 차트
지금까지 가계와 산업의 암호화폐 채택은 투자 목적으로 암호자산을 보유하는 것에 국한되었으며, 다른 금융 및 실물 자산에 비해 암호자산 시가총액은 여전히 낮습니다. 지금까지의 성장은 국채 수요를 잠식하지 않은 것으로 보입니다. 암호자산의 사용 사례는 계속 발전하고 있지만, 관심은 주로 두 가지 트랙을 따르고 있습니다: 비트코인의 주요 용도는 DeFi 세계에서 가치 저장소, 즉 '디지털 골드'로 보입니다. 지금까지 투기적 관심이 암호화폐 성장의 주요 동인으로 보입니다. 암호자산 시장은 블록체인 및 분산 원장 기술(DLT)을 활용하여 새로운 애플리케이션을 개발하고 전통 금융 시장의 결제 및 결산 인프라를 개선하려고 노력하고 있습니다.
다른 자산 유형 대비 암호자산 규모
스테이블코인
스테이블코인은 가치 안정을 목표로 하는 암호화폐로, 일반적으로 기초 담보 자산 풀과 연계되어 있습니다. 최근 암호자산 시장이 성숙해짐에 따라 그 사용량이 급격히 증가했는데, 이는 현금과 유사한 안정적인 암호자산에 대한 수요 증가와 DeFi 네트워크에서 담보로 사용되는 매력적인 자산이기 때문입니다. 스테이블코인에는 다양한 유형이 있지만, 법정화폐 지원 스테이블코인의 성장이 가장 두드러집니다. 현재 암호자산 시장의 80% 이상의 암호화폐 거래가 스테이블코인과 관련되어 있습니다.
현재 시장에서 가장 널리 사용되는 스테이블코인은 법정화폐 지원 스테이블코인으로, 이 담보의 상당 부분은 국채와 재무부 지원 환매 거래 형태로 구성되어 있습니다. 우리는 총 1,200억 달러의 스테이블코인 담보가 직접 국채에 투자되어 있다고 추정합니다. 단기적으로 스테이블코인 시장과 전반적인 디지털 자산 시장 규모가 계속 성장할 것으로 예상되지만, 중기적으로는 규제와 정책 선택이 이른바 '사설 화폐'의 운명을 결정할 것입니다. 역사적으로 볼 때, 국가 품질 보증 요건을 충족하지 않는 '사설 화폐'는 금융 불안정을 초래할 수 있어 바람직하지 않습니다.
수요 분석
최근 수년간 비트코인 등 네이티브 암호자산의 가격이 크게 상승했지만, 변동성은 여전히 높습니다. 2017년 이후 비트코인은 4차례 큰 가격 조정을 겪었습니다. 지금까지 디지털 자산 시장은 국채 등 전통적인 안전자산이나 헤지 수단에 대한 접근이 제한적이었습니다. 최근 기관의 비트코인 지지(BlackRock ETF, MicroStrategy 등)가 지속적으로 증가하고 있으며, 암호자산 성과는 '고변동성' 자산과 유사합니다. 디지털 자산 시가총액이 증가함에 따라 국채에 대한 구조적 수요가 증가하고 헤지 수단 및 온체인 안전자산으로 기능할 수 있습니다.
토큰화
디지털 자산 생태계와 전통 금융 시장의 유사점
토큰화는 분산 원장/블록체인과 같은 프로그래밍 가능한 플랫폼에서 권리를 디지털화하여 토큰 형태로 나타내는 과정입니다. 토큰화는 프로그래밍 가능하고 상호운용 가능한 원장의 장점을 더 광범위한 전통 금융 자산에 적용할 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다. 토큰화의 주요 특징과 장점은 다음과 같습니다:
- 핵심 서비스 계층: 토큰화 자산은 자산 및 소유권 정보의 '핵심 계층'과 이전 및 결제 규칙을 관리하는 '서비스 계층'을 통합합니다.
- 스마트 계약: 토큰화를 통해 사전 정의된 조건이 충족되면 자동으로 거래를 실행하고 자산 및 채권의 이전을 허용하는 자동화가 가능해집니다.
- 원자 결제: 토큰화를 통해 거래의 모든 부분이 동시에 이루어지도록 하여 결제를 간소화하고 결제 실패 위험을 낮추며 결제 신뢰성을 높일 수 있습니다.
- 조합성: 다양한 토큰화 자산을 결합하여 더 복잡하고 혁신적인 금융 상품을 만들 수 있어 자산 관리 및 이전을 위한 고도로 맞춤화된 솔루션을 제공할 수 있습니다.
- 부분 소유권: 토큰화 자산은 더 작고 접근성이 높은 부분으로 분할될 수 있습니다.
토큰화의 이점은 비트코인 등 네이티브 암호자산과 이러한 자산이 보편화된 공개, 무허가 블록체인 기술을 넘어서는 것입니다.
일부 시장(예: 국제 결제 또는 환매)은 토큰화로부터 직접적이고 상당한 잠재적 이익을 얻을 수 있지만, 다른 시장의 이익은 점진적일 것입니다. 그러나 이 잠재력을 실현하려면 단일 원장 또는 최소한 고도로 상호운용 가능하고 seamless하게 통합된 원장이 필요합니다. 이러한 원장은 중앙은행의 지원과 신뢰를 바탕으로 개발되어야 합니다.
국채 토큰화
미국 국채의 토큰화는 비교적 새로운 추세이며, 대부분의 프로젝트는 아직 규모화되지 않았습니다. 주목할 만한 몇 가지 공공 및 민간 이니셔티브는 다음과 같습니다:
- 국채 토큰화 펀드: 투자자가 블록체인에서 '토큰화된' 형태의 국채를 보유할 수 있게 합니다. 이는 국채 ETF 또는 정부 MMF와 많은 면에서 유사합니다.
- 국채 환매 토큰화 프로젝트: 토큰화된 국채를 통해 즉각적이고 연중무휴 결제 및 거래가 가능해져 더 시기적절한 당일 환매 거래를 가능하게 할 수 있습니다.
- DTCC와 기타 기관의 파일럿 프로젝트: 일부 민간 및 공공 시장 참여자가 결제 및 증권 결제를 간소화하기 위해 토큰화를 활용하는 파일럿 프로젝트를 진행 중입니다.
국채 토큰화의 주요 잠재적 이점은 다음과 같습니다:
- 결제 및 결산 개선: 토큰화된 국채를 통해 국채 거래의 모든 부분이 모든 당사자 간에 동시에 결제되는 더 간단한 '원자 결제'가 가능해져 결제 실패 위험이 낮아집니다.
- 담보 관리 개선: 토큰화된 국채에 내장된 스마트 계약을 통해 사전 정의된 조건이 충족되면 자동으로 담보를 이전하는 등 더 효율적인 담보 관리가 가능합니다.
- 투명성 및 책임성 향상: 변경 불가능한 원장을 통해 국채 시장 운영의 투명성이 높아지고 불투명성이 감소하며, 규제 기관, 발행인 및 투자자에게 거래 활동에 대한 실시간 통찰력을 제공할 수 있습니다.
- 조합성 및 혁신: 다양한 토큰화 자산을 결합할 수 있는 기능은 미국 국채 기반의 새롭고 고도로 맞춤화된 금융 상품 및 서비스(예: 파생상품 및 구조화 상품)를 창출할 수 있습니다.
- 포용성 및 수요 증가: 토큰화를 통해 국채를 더 많은 투자자(소매 투자자, 신흥 시장 투자자 등)가 접근할 수 있게 할 수 있습니다.
- 유동성 증가: 토큰화를 통해 seamless 통합 및 프로그래밍 가능한 논리를 통해 새로운 투자 및 거래 전략을 창출할 수 있으며, 토큰화된 국채는 블록체인 네트워크에서 연중무휴 거래될 수 있습니다.
미국 국채 토큰화에는 잠재적 이점이 있지만, 설계 선택에 따라 특정 위험과 과제가 발생할 수 있으므로 신중히 고려해야 합니다.
- 기술적 리스크: 토큰화된 기반 시설을 비용 효율적으로 병렬로 개발하기 어려우며, 충분한 규모(「선점 효과」)에 도달하기 전에는 전통 시장만큼 효율적이지 않을 가능성이 높습니다(「기존 우위」). DLT 플랫폼이 전통 시스템에 비해 기술적 우위를 입증하지 못했으며, 전통 시장 규모가 작기 때문에 전환 비용도 높을 수 있습니다.
- 사이버 보안 위협: 일부 DLT 솔루션(공개, 무허가 블록체인)은 해킹 및 기타 사이버 보안 공격에 취약할 수 있어 토큰화된 국채의 안전성에 위험을 초래할 수 있습니다.
- 운영 리스크:
- 거래 상대방 리스크: 투자자는 토큰화된 증권의 발행인 또는 보관인이 채무 불이행할 위험에 직면할 수 있습니다.
- 보관 리스크: 토큰화된 국채의 안전한 보관을 보장하려면 강력한 보관 솔루션이 필요하며, 이에는 디지털 자산 보관과 관련된 과제가 포함될 수 있습니다.
- 프라이버시 문제: 일부 참여자는 공개 블록체인의 투명성 증가를 부정적인 요인으로 간주할 수 있습니다.
- 규제 및 법적 불확실성:
- 끊임없이 변화하는 규제: 토큰화된 자산에 대한 법적 요구 사항/준수 의무가 아직 명확하지 않습니다.
- 관할권 과제: 다양한 관할권의 규제 프레임워크로 인해 국경 간 거래가 복잡해지고 복잡한 법적 문제가 발생할 수 있습니다.
토큰화 시장이 크게 성장하면 금융 안정성과 시장 리스크가 발생할 수 있습니다:
- 전염 리스크
- 복잡성 및 상호 연결성
- 은행/결제 탈중개화
- 기초 리스크
- 24시간 거래: 시장 조작과 더 높은 변동성에 더 취약할 수 있습니다.
토큰화 시장의 대폭 확대로 인한 금융 안정성 리스크
- 전염 및 연쇄 리스크:
- 토큰화는 온체인 자산 변동성이 더 광범위한 금융 시장으로 전파될 수 있는 다리 역할을 합니다.
- 스트레스 상황에서 원장 간 경계가 없어지면 탈레버리징과 급격한 매도가 모든 자산으로 빠르게 전파될 수 있습니다.
- 유동성 및 만기 불일치 리스크:
- 토큰과 기초 자산 간 유동성 및 만기 불일치가 발생할 수 있으며, 이는 탈레버리징으로 인한 가격 변동성을 유발할 수 있습니다. ETF, MMF, 국채 선물과 유사합니다.
- 스마트 계약 기반 자동 마진 청산은 유동성 압박을 초래할 수 있으며, 신속한 결제 목표를 충족해야 합니다.
- 레버리지 증가:
- 토큰화를 통해 금융 시스템의 레버리지가 직접적으로 높아질 수 있습니다. 예를 들어 토큰의 기초 자산을 재담보할 수 있거나 토큰 자체를 파생상품으로 설계할 수 있습니다.
- 토큰화를 통해 비유동성 자산 또는 실물 자산에서 담보로 사용할 수 있는 유가증권을 창출할 수 있습니다.
- 복잡성 및 불투명성 증가:
- 토큰화로 인한 더 많은 조합 가능성과 새로운 비전통적 자산이 디지털 금융 생태계에 추가되면 금융 시스템의 복잡성과 불투명성이 크게 증가할 수 있습니다.
- 잘못 코딩된 스마트 계약은 불필요한 금융 거래를 빠르게 촉발하여 예기치 않은 결과를 초래할 수 있습니다.
- 은행 탈중개화:
- 토큰화된 단기 국채는 은행 예금의 매력적인 대체재로 입증될 수 있으며, 은행 시스템을 교란시켜 핵심 업무에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
- 스테이블코인 실행 리스크:
- 더 나은 담보 지원이 있더라도 스테이블코인은 토큰화에 필요한 NQA 원칙을 충족하기 어려울 것 같습니다.
- 최근 수년간 스테이블코인 인출이 반복되었으며, Tether와 같은 주요 스테이블코인의 붕괴는 단기 국채 매도로 이어질 수 있습니다.
토큰화된 국채를 위한 DLT/블록체인 설계: 프레임워크 요소
사기, 사기 및 도난이 디지털 자산 시장 성장과 함께 증가하여 기반 기술에 대한 신뢰를 약화시키므로, 신뢰와 전 산업 인정을 장려하는 프레임워크를 구축하는 것이 디지털 자산 및 분산 원장 기술 확장에 필수적입니다.
지금까지 대부분의 주요 암호화 프로젝트는 공개 및 무허가 블록체인에서 개발되었습니다. 이것은 블록체인의 주요 매력 중 하나로 간주됩니다.
그러나 우리는 이러한 아키텍처가 토큰화된 국채의 더 광범위한 채택에 적합하지 않다고 생각합니다:
- 기술 선택: 공개, 무허가 블록체인은 복잡한 합의 메커니즘(예: 작업 증명, 지분 증명)을 사용하므로 대량의 거래를 효율적으로 처리하기 어렵습니다.
- 운영 취약성: 이러한 블록체인은 중앙화된 권한이 없는 노드에 의존하므로 취약성이 발생합니다.
- 거버넌스 격차: 공개 블록체인에는 명확한 거버넌스 구조가 없어 시스템 장애 또는 공격자가 블록체인의 취약점을 악용할 위험이 높습니다.
- 보안 리스크: 공개 블록체인의 탈중앙화 특성과 검열 부재로 인해 취약점 악용 및 공격 위험이 높습니다. 비트코인과 이더리움의 역사적 취약점 사례를 참고할 수 있습니다.
- 자금 세탁 및 규정 준수 문제: 공개, 무허가 블록체인은 익명성을 허용하여 자금 세탁 및 제재 회피와 같은 불법 활동을 용이하게 할 수 있습니다.
국채 시장의 토큰화에는 단일 또는 다수의 신뢰할 수 있는 민간 또는 공공 기관이 관리하는 블록체인 개발이 필요할 수 있습니다.
규제 요소
최근 수년간 전 세계적으로 디지털 자산 및 암호화폐에 대한 규제가 강화되었지만 여전히 매우 분산되어 있고 허점이 많습니다.
미국: 미국의 규제는 여전히 분산되어 있으며 SEC, CFTC, FinCEN 등 여러 기관이 관할권을 가지고 있습니다.
디지털 자산의 책임감 있는 발전(2022년): 2022년 서명된 행정 명령은 정부 전반에 걸쳐 디지털 자산 기회와 위험에 대처하는 전략을 개략적으로 설명했습니다. 이 명령은 디지털 자산 규제 프레임워크 개발을 요구했으며, 2024년 하원은 '21세기 금융 혁신 및 기술법(FIT21)'을 통과시켜 디지털 자산, 스테이블코인 및 암호화폐 규제를 위한 가장 중요하고 포괄적인 노력이 될 것입니다.
유럽 연합: 암호화 자산 시장 규제법(MiCA)이 2024년 발효될 예정이며, MiCA는 유럽 연합 최초의 포괄적인 암호화폐 및 디지털 자산 규제 프레임워크입니다. 암호화 자산, 스테이블코인 및 유틸리티 토큰 발행, 거래소 및 보관 서비스 제공업체 규제 등을 다룹니다. 소비자 보호, 스테이블코인 감독, 자금 세탁 방지 조치 및 환경 영향 투명성에 중점을 둡니다. MiCA 하의 허가 받은 기관은 EU 전역에서 '패스포트' 모델로 운영할 수 있어 통합 프레임워크 내에서 모든 회원국에 서비스를 제공할 수 있습니다.
국채 시장에 미치는 영향
현재 추세가 지속되거나(또는 규제 기관이 강제하는 경우) 스테이블코인 담보 선택이 계속되면 스테이블코인의 지속적인 성장이 단기 미국 국채에 구조적 수요를 창출할 것입니다. 현재 스테이블코인은 국채 시장의 주변부를 대표하지만, 시간이 지남에 따라 스테이블코인 시장의 인출로 인해 국채 시장이 더 큰 매도 압력에 직면할 수 있습니다. 다른 상환 및 결제 특성으로 인해 토큰과 기초 자산 간 유동성 및 만기 불일치가 발생할 수 있으며, 이는 국채 시장의 금융 불안정성을 악화시킬 수 있습니다.
- 代币化的「衍生」国债产品可以在数字和本地之间创建一个基础市场（如期货或总回报交易）——这既会创造额外的需求，也会导致去杠杆化期间波动性加剧。
- 在下行波动加剧时期，加密货币市场（比特币）的增长和制度化可能会产生额外的对冲和对代币化国债的优质需求。追求质量的需求可能很难预测。对冲需求可能是结构性的，但取决于美国国债如何继续对冲加密货币下行波动性。
- 代币化可能会为国内和全球储蓄池（特别是家庭和小型金融机构）创造更多获得国债的机会，这可能会导致对美国国债的需求增加。
- 代币化可以通过减少运营和结算摩擦来提高国债交易的流动性。
结论
- 尽管与股票或债券等传统金融资产相比，数字资产的整体市场仍然很小，但在过去十年中，人们对数字资产的兴趣已大幅增长。
- 迄今为止，数字资产的增长为短期国债创造了微不足道的增量需求，这主要是通过稳定币的使用和普及而产生的。
- 机构对「高波动性」比特币和加密货币的采用可能会导致未来对短期国债的对冲需求增加。
- DLT 和区块链的发展为新的金融市场基础设施带来了希望，「统一分类账本」将提高运营和经济效率
- 私营和公共部门都有一些正在进行的项目和试点，以在传统的金融市场中利用区块链技术，特别是 DTCC 和国际清算银行(BIS)。
- 可能需要中央银行和代币化美元(CBDC)在未来的代币化支付和结算基础设施中发挥关键作用。
- 法律和监管环境需要随着传统资产代币化的进步而发展。在围绕技术基础设施和代币化进行设计选择时，需要仔细考虑操作、法律和技术风险。
- 研究项目应包括国库代币化的设计、性质和关注点、主权 CBDCs 的引入、技术和技术风险。
- 目前，由于代币化资产市场的规模相对较小，金融稳定风险仍然较低；但是，由于代币化资产市场的强劲增长，金融稳定风险将提高。
- 前进的道路应包括由一个在私营部门参与者的广泛支持下值得信赖的中央机构牵头的谨慎方法。
