원문 작성자: Minerva
원문 편집: Block unicorn
테더(Tether)가 첫 번째 달러 지원 암호화폐를 출시한 지 10년이 지났습니다. 그 이후로 스테이블코인은 암호화폐 분야에서 가장 널리 채택된 제품 중 하나가 되었으며, 현재 시총이 약 1800억 달러에 달합니다. 이처럼 눈부신 성장을 이루었음에도 불구하고, 스테이블코인은 여전히 많은 과제와 제한에 직면해 있습니다.
이 기사는 기존 스테이블코인 모델의 문제점을 심도 있게 탐구하고, 화폐 내전을 어떻게 종식시킬 수 있을지 예측해 보고자 합니다.
1. 스테이블코인 = 채무
본격적인 논의에 앞서 스테이블코인의 의미를 더 잘 이해하기 위해 기본 개념을 먼저 소개하겠습니다.
몇 년 전 스테이블코인에 대해 연구하기 시작했을 때, 사람들이 이를 채무 수단으로 설명하는 것에 혼란스러웠습니다. 하지만 현행 금융 체계에서 화폐가 어떻게 창출되는지 깊이 살펴보면서 이해하게 되었습니다.
법정 화폐 체계에서 화폐는 주로 상업 은행(이하 '은행')이 고객에게 대출을 제공할 때 생성됩니다. 그러나 이것이 은행이 마음대로 화폐를 창조할 수 있다는 의미는 아닙니다. 화폐를 창조하기 전에 은행은 먼저 어떤 가치 있는 것을 받아야 합니다: 바로 고객의 대출 상환 약속입니다.
예를 들어 당신이 새 차 구입을 위해 자금이 필요하다고 합시다. 당신이 지역 은행에 대출을 신청하면, 승인이 되면 은행은 대출 금액과 동일한 예금을 귀하의 계좌에 입금합니다. 이때 시스템 내에 새로운 화폐가 창조됩니다.
이 자금을 차량 판매자에게 이체하면, 판매자가 다른 은행에 계좌를 가지고 있다면 예금이 다른 은행으로 이체될 수 있습니다. 그러나 이 돈은 여전히 은행 시스템 내에 있으며, 당신이 대출을 상환할 때까지 그렇게 유지됩니다. 화폐는 대출을 통해 창조되고, 상환을 통해 소멸됩니다.
그림 1: 추가 대출을 통한 화폐 창조
출처: 『현대 경제에서의 화폐 창조』(Bank of England)
스테이블코인의 작동 방식도 이와 유사합니다. 스테이블코인은 발행자가 대출을 제공할 때 생성되며, 차입자의 상환을 통해 소멸됩니다. 테더(Tether)와 서클(Circle) 같은 중앙화된 발행자는 토큰화된 달러(Tokenized USD)를 주조하는데, 이는 본질적으로 차입자가 예치한 달러 예금을 기반으로 발행된 디지털 채무증서(IOU)입니다. 한편 MakerDAO와 Aave 같은 DeFi 프로토콜도 담보로 제공된 암호자산을 통해 스테이블코인을 발행합니다.
다양한 형태의 담보로 지원되는 이러한 채무로 인해, 스테이블코인 발행자는 사실상 암호화폐 은행의 역할을 하고 있습니다. Steakhouse Financial의 창립자 Sebastien Derivaux는 그의 연구 『Cryptodollars and the Hierarchy of Money』에서 이러한 비유를 더 자세히 다루었습니다.
그림 2: 암호화폐 달러의 2차원 매트릭스
출처: 『Cryptodollars and the Hierarchy of Money』, 2024년 9월
Sebastien은 스테이블코인의 준비금 성격(예: 오프체인 자산 대 온체인 암호자산)과 완전 준비금 대 부분 준비금 모델을 기준으로 2차원 매트릭스를 사용하여 스테이블코인을 분류했습니다.
주목할 만한 몇 가지 예는 다음과 같습니다:
테더 USDT(USDT): 주로 오프체인 준비금으로 지원됩니다. 테더의 모델은 부분 준비금 방식으로, 각 USDT가 현금 또는 현금성 자산(단기 국채 등)으로 1:1 지원되는 것이 아니라 상업어음과 회사채 등 다른 자산도 포함합니다.
USDC: USDC도 오프체인 준비금으로 지원되지만, USDT와 달리 완전 준비금 상태(현금 또는 현금성 자산 1:1 지원)를 유지합니다. 또 다른 인기 있는 법정 화폐 지원 스테이블코인인 PYUSD도 이 범주에 속합니다.
다이(Dai): 다이는 MakerDAO가 발행하며 온체인 준비금으로 지원됩니다. 다이는 초과 담보 구조를 통해 부분 준비금 방식으로 운영됩니다.
그림 3: 현재 암호화폐 달러 발행자의 간략화된 대차대조표
출처: 『Cryptodollars and the Hierarchy of Money』, 2024년 9월
전통 은행과 마찬가지로, 이러한 암호화폐 은행들의 목표는 적절한 수준의 자산 부채 리스크를 감수하여 주주들에게 좋은 수익을 창출하는 것입니다. 리스크는 수익성을 위해 필요하지만, 담보 및 파산 위험을 초래할 정도로 높아서는 안 됩니다.
2. 기존 모델의 문제점
스테이블코인은 전통 금융(TradFi) 대안에 비해 거래 비용 감소, 결제 속도 향상, 수익률 제고 등의 이상적인 특성을 가지고 있지만, 현재 모델에는 여전히 많은 문제가 있습니다.
(1) 파편화
RWA.xyz 데이터에 따르면 현재 28개의 달러 연동 스테이블코인이 활발히 운영되고 있습니다.
그림 4: 현존 스테이블코인의 시장 점유율
출처: RWA.xyz
제프 베이조스(Jeff Bezos)의 유명한 말처럼 "당신의 이익 공간이 바로 내 기회"입니다. 테더(Tether)와 서클(Circle)이 스테이블코인 시장을 계속 주도하고 있지만, 최근 높은 금리 환경이 새로운 진입자들을 불러일으켰고, 그들은 이 고수익 시장에서 몫을 차지하려 노력하고 있습니다.
이처럼 다양한 스테이블코인 옵션이 존재하는 문제는, 비록 모두 토큰화된 달러를 나타내지만 상호 운용성이 없다는 것입니다. 예를 들어 USDT를 보유한 사용자는 USDC만 받아들이는 상인에게 원활하게 사용할 수 없습니다. 사용자는 중앙화 또는 탈중앙화 거래소를 통해 USDT를 USDC로 교환할 수 있지만, 이는 불필요한 거래 마찰을 야기합니다.
이러한 파편화된 구도는 중앙은행 시대 이전, 각 은행이 자체 지폐를 발행했던 시기와 유사합니다. 당시 은행 지폐의 가치는 발행 은행의 신용도에 따라 변동되었고, 발행 은행이 파산하면 지폐가 무가치해질 수 있었습니다. 가치의 표준화 부재로 인해 시장 효율성이 낮아져 지역 간 무역이 어렵고 비용이 많이 들었습니다.
중앙은행이 등장한 이유는 바로 이 문제를 해결하기 위해서였습니다. 중앙은행은 회원 은행들이 준비금 계좌를 유지하도록 요구함으로써, 은행 발행 지폐가 전체 시스템 내에서 액면가로 수용될 수 있도록 보장했습니다. 이러한 표준화를 통해 '화폐 단일성'이 실현되어, 사람들이 발행 은행의 신용도와 관계없이 모든 지폐와 예금을 동등하게 간주할 수 있게 되었습니다.
그러나 DeFi에는 화폐 단일성을 구축할 중앙은행이 없습니다. M^0 (@m0foundation)과 같은 일부 프로젝트가 탈중앙화된 암호화폐 달러 발행 플랫폼 개발을 통해 상호운용성 문제 해결을 시도하고 있습니다. 저는 그들의 야심찬 비전에 큰 기대를 걸고 있지만, 과제가 상당하고 아직 성공을 위해 노력 중입니다.
(2) 거래 상대 리스크
당신이 JP모건(JPMorgan, JPM)에 계좌를 가지고 있다고 가정해 봅시다. 비록 공식 통화는 미국 달러(USD)이지만, 실제로 귀하의 계좌 잔액은 은행 증서, 즉 'jpmUSD'를 나타냅니다.
앞서 언급했듯이, jpmUSD는 JPM과 연방준비제도 간의 협약에 따라 1:1로 달러와 연동됩니다. 귀하는 jpmUSD를 현금으로 인출하거나, 은행 시스템 내에서 다른 은행의 증서(예: boaUSD 또는 wellsfargoUSD)와 1:1 비율로 교환할 수 있습니다.
그림 5: 화폐 등급 구조의 개념도
출처: #4 | 화폐 분류: 토큰에서 스테이블코인까지(Dirt Roads)
디지털 생태계를 구축하기 위해 다양한 기술을 쌓아올리듯이, 다양한 형태의 화폐도 화폐 등급 구조를 형성할 수 있습니다. 달러와 jpmUSD는 모두 화폐의 형태이지만, jpmUSD('은행 화폐')는 달러('
법화 지원 스테이블코인(예: 테더 USDT(USDT) 및 USDC)은 이 계층 구조의 새로운 층으로 설명될 수 있습니다. 이들은 은행 화폐와 토큰의 기본적인 특성을 유지하면서 블록체인 네트워크의 장점과 DeFi 애플리케이션과의 상호운용성 이점을 추가했습니다. 기존 화폐 스택에 향상된 결제 레이어로 기능하지만, 여전히 전통적인 은행 시스템과 긴밀하게 연결되어 있어 거래 상대방 리스크가 있습니다.
중앙화 스테이블코인 발행자는 일반적으로 현금 및 단기 미국 정부 증권과 같은 안전하고 유동성이 높은 자산에 이들의 준비금을 투자합니다. 신용 리스크는 낮지만, 연방 예금 보험 공사(FDIC)가 보장하는 은행 예금의 일부만 있기 때문에 거래 상대방 리스크가 높습니다.
그림 6: 실리콘 밸리 뱅크(SVB) 붕괴 기간 동안 스테이블코인 가격 변동
출처: 'Stablecoins and tokenized deposits: impact on the unity of monetary policy' (BIS)
예를 들어, 2021년 서클(Circle)은 약 10억 달러의 규제 금융 기관 보유 현금 중 175만 달러(약 0.02%)만 FDIC 예금 보험의 보호를 받았습니다.
실리콘 밸리 뱅크(SVB)가 파산할 때, 서클(Circle)은 해당 은행의 대부분의 예금을 잃을 위험에 직면했습니다. 정부가 25만 달러 FDIC 보험 한도를 초과하는 모든 예금에 대한 보증 조치를 취하지 않았다면, USDC는 영구적으로 달러와 디페그될 수 있었습니다.
(3) 수익률: 경쟁적 하락
이번 주기에서 스테이블코인에 대한 지배적인 내러티브는 '사용자에게 수익 환급'이라는 개념입니다.
규제 및 재무적 이유로 중앙화 스테이블코인 발행자는 사용자 예금에서 발생한 모든 수익을 보유합니다. 이로 인해 실제 가치 창출의 주체(사용자, DeFi 애플리케이션, MM)와 수익 획득의 주체(발행자) 간에 괴리가 발생합니다.
이러한 차이로 인해 단기 자산 또는 이러한 자산의 토큰화 버전을 사용하여 스테이블코인을 발행하고 스마트 계약을 통해 기본 수익을 사용자에게 재분배하는 새로운 스테이블코인 발행자가 등장할 수 있었습니다.
이는 올바른 방향으로 나아가는 한 걸음이지만, 발행자들이 더 큰 시장 점유율을 확보하기 위해 비용을 크게 줄이도록 유도했습니다. Spark Tokenization Grand Prix의 토큰화 화폐 시장 펀드 제안을 검토할 때 이러한 수익 경쟁의 격렬함이 명확해집니다. Spark Tokenization Grand Prix는 100억 달러의 토큰화 금융 자산을 MakerDAO의 담보로 통합하는 것을 목표로 합니다.
결국 수익률이나 수수료 구조는 장기적인 차별화 요인이 될 수 없습니다. 운영에 필요한 최소 지속 가능한 이자율을 유지하는 데 수렴할 것이기 때문입니다. 발행자들은 스테이블코인 발행 자체로는 가치가 누적되지 않기 때문에 대안적인 화폐화 전략을 모색해야 할 것입니다.
III. 불안정한 미래 예측
《삼국지》는 동아시아 문화에서 널리 사랑받는 고전 작품으로, 한 말기 혼란한 시기를 배경으로 합니다.
이 이야기의 핵심 전략가 중 한 명은 제갈량으로, 중국을 세 개의 독립 지역으로 나누어 각 지역을 세 세력이 각자 통제하는 유명한 전략을 제안했습니다. 그의 '삼국' 전략은 어떤 왕국도 지배적 지위를 얻지 못하게 하여 균형 있는 권력 구조를 만들어 안정과 평화를 회복하고자 했습니다.
나는 제갈량이 아니지만, 스테이블코인도 유사한 삼분법 전략으로 혜택을 받을 수 있습니다. 미래의 지형은 (1) 결제, (2) 수익, (3) 중간 계층(두 영역 사이의 모든 것)의 세 영역으로 나뉠 수 있습니다.
결제: 스테이블코인은 원활하고 저렴한 국제 거래 결제 방식을 제공합니다. USDC는 현재 이 분야에서 선두를 달리고 있으며, Coinbase 및 Base Layer 2와의 협력으로 지위를 더욱 공고히 할 것입니다. DeFi 스테이블코인은 서클(Circle)과 직접 결제 영역에서 경쟁하기보다는 DeFi 생태계의 명확한 강점에 집중해야 합니다.
수익: 수익형 스테이블코인을 발행하는 RWA 프로토콜은 이더나(Ethena)로부터 암호화폐 원시 제품 및 관련 제품을 통해 상대적으로 지속 가능한 높은 수익을 창출하는 방법을 배워야 합니다. 다른 델타 중립 전략을 활용하거나 전통 금융(TradFi) 스왑을 복제하는 합성 신용 구조를 만들어, USDe가 확장성 한계에 직면하고 있기 때문에 이 영역에서 성장할 여지가 있습니다.
중간 계층: 수익이 낮은 탈중앙화 스테이블코인의 경우, 분산된 유동성을 통합할 기회가 있습니다. 상호운용 가능한 솔루션은 DeFi의 대출자와 차입자를 최대한 매칭시키고 DeFi 생태계를 더욱 단순화할 것입니다.
스테이블코인의 미래는 여전히 불확실합니다. 그러나 이 세 부분 간의 균형 잡힌 권력 구조는 '화폐 내전'을 끝내고 생태계에 절실히 필요한 안정성을 가져다 줄 수 있습니다. 제로섬 게임을 하는 대신, 이러한 균형은 차세대 DeFi 애플리케이션을 위한 견고한 기반을 제공하고 향후 혁신을 위한 길을 열어줄 것입니다.
