제때에 잠금 해제된 토큰 이코노미: 암호화폐 산업실의 코끼리

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律动
11-19
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우리는 비트코인(BTC)을 숭상하는데, 그 이유는 그것이 남발된 법정화폐로 인한 경제적 고난을 구해냈기 때문이다. 그러나 Web3에서 우리는 여전히 돌을 들어 자신의 발을 내리치고 있다: 시간 기반 락업 해제를 통한 토큰 남발.

"저유동성, 높은 FDV": 표면적인 문제

2024년 5월 바이낸스 리서치 보고서가 "저유동성, 높은 FDV"를 업계 핫 이슈로 부각시킨 이래, 이 문제에 대한 논의는 여전히 표면적인 수준에 머물러 있다. 근본 원인에 대한 질문은 제기되지 않았다.

우리가 진정 물어봐야 할 질문은 다음과 같다:

1. 시총과 FDV 사이의 격차는 왜 존재하는가?

2. 왜 "저유동성, 높은 FDV"가 문제를 야기하는가?

시총 vs FDV: 암호화폐 업계의 고유한 난제

전통 금융(TradFi)에서는 "저유동성, 높은 FDV" 문제가 존재하지 않는 이유는 무엇일까? 이는 암호화폐 업계만의 고유한 문제이기 때문이다.

전통 금융에서 시총(Market Cap)은 모든 발행된 유통주식을 기준으로 계산된다. 여기에는 IPO 후 6-12개월 동안 락업된 주식도 포함된다. 희석 요인(옵션, 제한적 주식 등)은 미미하므로 FDV(완전 희석 가치)와 시총의 차이가 크지 않다. 신주 발행 시 일반적으로 자금 조달이나 주식 분할을 통해 이루어지며, 이러한 증자 행위는 즉시 주가에 반영된다.

반면 암호화폐 업계에서는 대부분의 프로젝트가 사토시 나카모토의 토큰 이코노미 유산을 계승했다: 제한된 총 공급량, 낮은 초기 유통량. 이로 인해 "암호화폐 FDV"와 "전통 금융 FDV" 사이에 근본적인 차이가 발생한다: 후자는 파생상품이 주식으로 전환될 때 유통주식에 미치는 미미한 희석 효과만 고려하지만, 전자는 미래에 발행될 수 있는 모든 토큰을 포함한다.

만약 "암호화폐 FDV" 개념을 전통 금융에 적용한다면, 이는 미래에 발행될 수 있는 모든 주식 수를 포함할 것이다 - 이는 이론적으로 계산할 수 있지만(회사에는 "승인된 주식 한도"가 있기 때문), 주주 결의를 통해 쉽게 이 한도를 높일 수 있기 때문에 사실상 무한대라고 볼 수 있다.

이러한 공정한 방식으로 비교해 보면, 암호화폐 업계의 FDV 정의에 대해 의문을 제기하게 된다(적어도 나는 그렇다): 현물 가격미래에 발행될 수 있는 모든 주식/토큰을 기준으로 기업/프로젝트를 평가하는 것이 합리적인가? 답은 분명 아니다. 만약 토큰이 미국 재무부가 달러를 찍어내듯이 무제한으로 발행될 수 있다면, 기업/프로젝트의 가치는 무한대가 될 것이다.

그렇다면 우리는 왜 암호화폐 업계에서 이렇게 터무니없는 FDV 지표를 사용하는 것일까? 그 답은 TGE(토큰 생성 이벤트) 이전에 이를 기준으로 자금 조달이 필요할 수 있기 때문이다. 그러나 TGE 이후에는 FDV가 더 이상 중요하지 않으며, 시총이 유일하게 의미 있는 지표가 된다. (주목할 점: 이더리움의 총 공급량에는 상한이 없어, 전통 금융의 회사가 주식을 무한정 발행할 수 있는 것과 마찬가지로 이더리움의 FDV를 계산할 수 없다.)

그러므로 "저유동성, 높은 FDV"의 문제에서 FDV는 사실상 중요하지 않거나(혹은 "대체 희생양"에 불과할 수 있다). 그렇다면 진정한 문제의 근원은 무엇일까?

시간 기반 락업 해제: 진정한 문제의 근원

대부분의 프로젝트가 비트코인의 제한된 총 공급량과 낮은 초기 유통량을 모방했지만, 그들은 토큰 이코노미의 핵심을 놓치고 있다: 수요 주도 릴리스, 시간 기반 릴리스가 아니다.

비트코인의 블록 생성은 종종 순수하게 시간 기반으로 오해되지만(이는 널리 알려진 "4년 반감 주기"에 기인한다), 실제로는 수요 주도로 이루어진다. 핵심 메커니즘은 다음과 같다:

1. BTC 발행량(블록 보상)은 채굴된 블록 수와 연계되어 있다.

2. 보상(본질적으로 BTC 가격)이 채굴자를 자극하기에 충분하지 않다면, 새로운 BTC가 채굴되지 않을 것이다.

3. BTC 가격은 결국 시장 수요에 의해 결정되는데, 이는 공급 메커니즘이 고정되어 있기 때문이다.

이러한 수요 주도의 릴리스는 기본적인 경제 원칙에 부합한다: 시스템이 필요할 때만 새로운 화폐나 토큰을 발행한다. 이와 대조적으로, 대부분의 암호화폐 프로젝트(특히 VC 펀딩을 받은 프로젝트)는 시간 기반 릴리스/락업 해제를 따르고 있는데, 이것이 "저유동성, 높은 FDV" 문제의 진정한 원인이다.

시간 기반 토큰 릴리스의 가장 두드러진 단점은 공급과 수요의 불일치이다. 공급은 스마트 계약에 엄격하게 명시되지만, 수요는 예측할 수 없이 변동한다. 프로젝트는 종종 합리적으로 보이는 로드맵을 발표하여 릴리스 계획의 타당성을 입증하지만, 이러한 계획은 거의 예상대로 진행되지 않는다. 결과적으로, 토큰 발행은 실제로 존재하지 않는 수요 증가를 충족시키기 위한 것이며(사실 수요의 정점은 TGE 이전의 에어드랍에 있다), 락업 해제에 따라 토큰 가격이 지속적으로 하락한다.

그러나 더 깊숙이 숨겨진 문제가 있다: 이해관계 충돌. 대부분의 프로젝트는 팀, VC, 커뮤니티, 재무부 등에 대한 락업 해제 일정이 다르다. 이는 "약자"(예: 커뮤니티)의 토큰을 먼저 해제하는 것처럼 보이지만, 이는 이해관계 충돌을 야기하며 극히 나쁜 메커니즘 설계를 반영한다. 전형적인 상황은 다음과 같다:

1. 락업 해제 전, 커뮤니티/개인 투자자는 추가 발행될 토큰으로 인한 매도 압력을 예상하고 사전에 이탈한다.

2. 프로젝트 측은 락업 해제를 예상하고, 긍정적인 뉴스와 MM(Market Making)을 통해 인위적으로 가격을 끌어올려 개인 투자자를 유치한다.

3. 락업 해제 후, 프로젝트 측과 VC가 출구 전략을 두고 경쟁하며, 이를 위해 MM을 동원한다.

이러한 이해관계 충돌은 프로젝트 측과 VC를 커뮤니티와 대립시키고, 신뢰를 침식하며, 많은 VC 코인의 TGE 이후 성과 부진을 초래했다.

수요 주도 토큰 릴리스: 유일한 해결책

증발 또는 락업 해제가 있는 프로젝트의 경우, 경제학적 원칙에 부합하는 유일한 해결책은 수요 기반 릴리스이다 - 이는 특히 VC 코인(100% 유통 미믹 코인 제외)에 적용된다.

수요 기반 릴리스에는 두 가지 핵심 장점이 있으며, 이는 시간 기반 릴리스의 근본적인 결함을 직접 해결한다:

1. 공급-수요 균형: 추가 수요(예: 토큰 소비)가 있을 때만 새로운 토큰을 릴리스하여, 계획된 인플레이션을 방지한다.

2. 이해관계 일치: 커뮤니티/시장의 추가 토큰 수요(예: 프로토콜 상호작용)가 있을 때만 락업이 해제되어, 팀, VC, 커뮤니티가 한 배에 타고 있음을 보장한다.

그러나 이는 새로운 리스크를 도입했습니다: 프로젝트 팀과 VC의 락업 주기의 불확실성. 만약 커뮤니티가 참여와 사용을 중단한다면 토큰에 대한 수요가 사라질 것이고, 새로운 토큰이 릴리즈/언락되지 않을 것입니다. 하지만 이런 리스크는 프로젝트 팀과 VC가 부담해야 하는 것이 아닐까요? 이런 리스크가 없다면 Web3 산업은 영원히 제로섬 게임이 될 것이거나, 아니면 더 나쁘게는 금융 사기가 될 것입니다.

다음 글에서는 공정한 온디맨드 토큰 릴리즈 모델을 설계하는 방법에 대해 깊이 있게 다루겠습니다.

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