작성자:@Web3_Mario
요약:지난주에는 Lido가 규제 환경 변화로 혜택을 받을 수 있는 잠재력에 대해 논의했습니다. 이번 주에는 MicroStrategy의 인기에 대한 흥미로운 주제가 있습니다. 많은 선배들이 이 회사의 운영 방식에 대해 논평했습니다. 이를 소화하고 깊이 있게 연구했으며, 몇 가지 의견을 공유하고자 합니다. 저는 MicroStrategy의 주가 상승 이유가 "데이비스 더블 플레이"에 있다고 생각합니다. 비트코인(BTC) 구매를 위한 자금 조달 비즈니스 설계를 통해 BTC의 가치 상승과 회사 수익을 연계시켰으며, 전통 금융 시장의 자금 조달 채널을 혁신적으로 활용하여 레버리지를 확보했습니다. 이를 통해 BTC 보유량 확대에 따른 BTC 가격 결정력을 강화하여 수익 증가 기대감을 높였습니다. 그러나 이는 위험 요소이기도 합니다. BTC 시장이 변동성을 보이거나 반전될 경우, BTC 수익 증가가 정체될 수 있으며, 회사의 운영 비용과 부채 압박으로 인해 자금 조달 능력이 크게 약화될 수 있습니다. 이 경우 BTC 가격이 추가로 상승하지 않는 한 MSTR 주가는 BTC 보유 대비 프리미엄이 빠르게 축소될 것입니다.
데이비스 더블 플레이와 더블 킬이란 무엇인가
저는 금융 전문가가 아닌 독자들도 이해할 수 있도록 기본 지식을 먼저 설명하겠습니다. "데이비스 더블 플레이"와 "더블 킬"이란 무엇일까요?
"데이비스 더블 플레이"(Davis Double Play)는 투자 전문가 클리프턴 데이비스가 제안한 개념으로, 좋은 경제 환경에서 기업이 두 가지 요인으로 인해 주가가 크게 상승하는 현상을 설명합니다. 이 두 가지 요인은 다음과 같습니다:
l 회사 수익 증가: 회사가 강력한 수익 증가를 달성했거나, 비즈니스 모델, 경영진 등의 최적화로 인해 이익이 상승했습니다.
l 밸류에이션 확장: 시장이 해당 회사의 미래에 더 긍정적으로 전망하면서, 투자자들이 더 높은 가격을 지불하려 하여 주식 밸류에이션이 상승했습니다.
이러한 "데이비스 더블 플레이"를 촉발하는 논리는 다음과 같습니다. 먼저 회사 실적이 예상을 초과하면서 매출과 이익이 모두 증가합니다. 예를 들어 제품 판매 호조, 시장 점유율 확대, 비용 관리 성공 등이 이에 해당합니다. 이러한 성장은 시장의 회사 미래에 대한 신뢰를 높이고, 투자자들이 더 높은 주가수익비율(P/E)을 수용하게 만듭니다. 이에 따라 주식 가치가 확장되는 선형 및 지수 결합 피드백 효과가 나타나, 주가가 가속 상승하게 됩니다.
예를 들어, 어떤 회사의 현재 주가수익비율이 15배라고 가정합시다. 그리고 향후 수익이 30% 증가할 것으로 예상됩니다. 만약 회사 실적 향상과 시장 심리 변화로 인해 투자자들이 18배의 주가수익비율을 지불하게 된다면, 수익 증가율이 변하지 않더라도 밸류에이션 상승으로 인해 주가가 크게 상승할 것입니다:
l 현재 주가: $100
l 수익 30% 증가, 주당 순이익(EPS)이 $5에서 $6.5로 증가
l 주가수익비율이 15배에서 18배로 상승
l 새로운 주가: $6.5 × 18 = $117
주가가 $100에서 $117로 상승한 것은 수익 증가와 밸류에이션 확장의 두 가지 요인이 작용한 결과입니다.
반면 "데이비스 더블 킬"은 이와 반대되는 개념으로, 두 가지 부정적 요인이 결합되어 주가가 빠르게 하락하는 현상을 설명합니다. 이 두 가지 요인은 다음과 같습니다:
l 회사 수익 감소: 매출 감소, 비용 상승, 경영 실패 등으로 인해 회사의 수익성이 하락하여 시장 기대치를 충족하지 못합니다.
l 밸류에이션 축소: 수익 감소 또는 미래 전망 악화로 인해 투자자들의 회사에 대한 신뢰가 떨어져, 주가수익비율(P/E) 등의 밸류에이션 배수가 하락하면서 주가가 떨어집니다.
이 과정을 설명하면, 먼저 회사가 기대 수익 목표를 달성하지 못하거나 경영 어려움에 직면하여 실적이 부진해집니다. 이는 시장의 미래 전망을 악화시키고, 투자자 신뢰를 떨어뜨려 현재 높은 주가수익비율을 수용하지 않게 만듭니다. 결과적으로 주가수익비율이 하락하면서 주가가 크게 떨어지게 됩니다.
예를 들어, 어떤 회사의 현재 주가수익비율이 15배라고 가정합시다. 그런데 향후 수익이 20% 감소할 것으로 예상됩니다. 수익 감소로 인해 시장이 해당 회사의 전망을 우려하게 되면, 투자자들이 주가수익비율을 15배에서 12배로 낮추게 될 것입니다. 이에 따라 주가가 크게 하락할 수 있습니다:
l 현재 주가: $100
l 수익 20% 감소, 주당 순이익(EPS)이 $5에서 $4로 감소
l 주가수익비율이 15배에서 12배로 하락
l 새로운 주가: $4 × 12 = $48
주가가 $100에서 $48로 하락한 것은 수익 감소와 밸류에이션 축소의 두 가지 요인이 작용한 결과입니다.
이러한 공진 효과는 주로 고성장 주식, 특히 많은 기술주에서 두드러지게 나타납니다. 이는 투자자들이 이들 기업의 미래 성장에 대해 높은 기대를 갖는 경우가 많은데, 이러한 기대에는 주관적 요소가 크기 때문에 변동성도 크게 나타나기 때문입니다.
MSTR의 높은 프리미엄은 어떻게 발생했으며, 왜 이것이 핵심 비즈니스 모델이 되었는가
이러한 배경 지식을 바탕으로 MSTR의 비트코인(BTC) 보유 대비 높은 프리미엄이 어떻게 발생했는지 이해할 수 있을 것입니다. 먼저 MicroStrategy는 기존 소프트웨어 사업에서 BTC 구매 자금 조달 사업으로 전환했습니다. 물론 향후 자산운용 수익도 있을 수 있습니다. 이는 BTC 가치 상승에 따른 자본 이득이 이 기업의 수익원이 되었음을 의미합니다.
BTC 가치 상승에 따라 모든 투자자의 지분 가치가 증가하므로, 이 점에서 MSTR은 다른 BTC ETF와 다르지 않습니다. 그러나 MSTR의 차별점은 자금 조달 능력이 가져오는 레버리지 효과입니다. MSTR 투자자의 수익 증가 기대는 이 자금 조달 능력의 확대에서 비롯됩니다. 주목할 점은 MSTR의 총 시총이 보유 BTC 총 가치보다 프리미엄 상태라는 것입니다. 이 프리미엄 상태가 유지되는 한, 주식 발행이든 전환사채 발행이든 자금 조달을 통해 추가로 BTC를 매입하면 주당 지분 가치가 증가하게 됩니다. 이는 MSTR이 BTC ETF와 다른 수익 증가 능력을 갖게 해줍니다.
예를 들어, MSTR이 현재 400억 달러 규모의 BTC를 보유하고 있고, 총 유통 주식 수가 X, 총 시총이 Y라고 가정합시다. 이 경우 주당 지분 가치는 400억 달러/X가 됩니다. 가장 불리한 경우인 주식 희석 방식으로 자금을 조달한다고 가정해 보겠습니다. 새로 발행되는 주식 비율을 a라고 하면, 총 유통 주식 수는 X*(a+1)로 늘어납니다. 현재 시가로 자금을 조달하면 a*Y억 달러를 확보할 수 있습니다. 이 자금을 모두 BTC 매입에 사용한다면, BTC 보유 규모는 400억 달러 + a*Y억 달러가 됩니다. 그에 따라 주당 지분 가치는 다음과 같이 계산할 수 있습니다:
이를 기존 주당 지분 가치와 비교하면 주식 희석에도 불구하고 주당 지분 가치가 증가한 것을 알 수 있습니다.
이는 Y가 400억 달러를 초과할 때, 즉 보유한 비트코인(BTC) 가치일 때, 즉 프리미엄이 존재할 때 비트코인(BTC) 매입을 위한 자금 조달로 인한 주당 자본 증가가 항상 0보다 크며, 프리미엄이 클수록 주당 자본 증가 폭이 더 크다는 선형 관계를 의미합니다. 희석 비율 a의 영향은 1사분면에서 반비례 특성을 나타냅니다. 이는 발행 주식 수가 적을수록 자본 증가 폭이 더 크다는 것을 의미합니다.
따라서 마이클 세일러(Michael Saylor)에게 있어 MSTR의 시가총액과 보유한 비트코인(BTC) 가치 간의 프리미엄은 그의 비즈니스 모델 성립의 핵심 요인입니다. 따라서 그의 최적 선택은 이 프리미엄을 유지하면서 지속적으로 자금을 조달하고 시장 점유율을 높여 비트코인(BTC)에 대한 가격 결정권을 확보하는 것입니다. 가격 결정권이 강화되면 높은 주가수익비율에도 불구하고 투자자들이 미래 성장에 대한 신뢰를 유지하여 자금 조달을 완성할 수 있습니다.
요약하면, 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 비즈니스 모델의 핵심은 비트코인(BTC) 가치 상승이 회사 수익 증가로 이어지고, 비트코인(BTC) 상승 추세가 좋다는 것은 기업 수익 증가 추세가 좋다는 것을 의미하며, 이러한 "데이비스 더블 킬" 효과에 힘입어 MSTR의 프리미엄이 확대되고 있습니다. 따라서 시장은 마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 얼마나 높은 프리미엄으로 후속 자금 조달을 할 수 있을지를 평가하고 있습니다.
마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 업계에 가져오는 리스크는 무엇인가
이제 마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 업계에 가져오는 리스크에 대해 이야기해 보겠습니다. 핵심은 이러한 비즈니스 모델이 비트코인(BTC) 가격 변동성을 크게 증가시키고 변동성의 증폭기 역할을 한다는 것입니다. 그 이유는 "데이비스 더블 킬" 효과 때문이며, 비트코인(BTC)이 고점 횡보기에 접어들면 전체 도미노 효과의 시작 단계라고 볼 수 있습니다.
비트코인(BTC) 상승 폭이 둔화되어 횡보기에 접어들 때, 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 수익이 불가피하게 감소하기 시작할 것입니다. 여기서 일부 참여자들이 매우 중요하게 여기는 것이 보유 평균 매입가와 평가 차익 규모입니다. 그러나 이는 의미가 없습니다. 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 비즈니스 모델에서 수익은 투명하고 실시간으로 정산되기 때문입니다. 전통적인 주식 시장에서는 실제 수익 수준이 분기별 재무 보고를 통해서만 확인되지만, 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 경우 보유 규모와 비트코인(BTC) 가격이 공개 정보이므로 투자자들이 실시간으로 실제 수익 수준을 파악할 수 있습니다. 따라서 주가는 이미 모든 수익을 반영하고 있으므로 보유 평균 매입가에 신경 쓸 필요가 없습니다.
다시 본론으로 돌아가서, "데이비스 더블 킬" 효과가 어떻게 전개되는지 살펴보겠습니다. 비트코인(BTC) 상승 폭이 둔화되어 횡보기에 접어들면 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 수익이 지속적으로 감소하다가 심지어 0이 될 수 있습니다. 이때 고정 운영 비용과 자금 조달 비용이 추가로 기업 수익을 축소시켜 손실 상태에 빠질 수 있습니다. 그리고 이러한 횡보장은 시장의 향후 비트코인(BTC) 가격 상승에 대한 신뢰를 계속 잠식할 것입니다. 이는 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 자금 조달 능력에 대한 의문으로 이어져 수익 증가 기대감을 더 떨어뜨릴 것입니다. 이 두 가지가 공진동하면서 MSTR의 프리미엄이 빠르게 수렴할 것입니다. 마이클 세일러(Michael Saylor)는 이 프리미엄 유지가 필수적이므로 비트코인(BTC)을 매도하고 주식을 매입하는 조치를 취해야 할 것입니다. 이것이 마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 첫 번째 비트코인(BTC)을 매도하는 시점입니다.
어떤 참여자들은 비트코인(BTC)을 그냥 보유하고 주가가 자연스럽게 떨어지게 두면 되지 않냐고 물을 수 있습니다. 그러나 이는 불가능합니다. 정확히 말하면 비트코인(BTC) 가격이 반전될 때는 불가능합니다. 횡보장에서는 어느 정도 용인할 수 있지만, 반전 시에는 그렇지 않습니다. 그 이유는 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 현재 지분 구조와 마이클 세일러(Michael Saylor)가 최적의 해결책을 찾아야 하기 때문입니다.
현재 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 지분 구조에는 Jane Street와 BlackRock 등 상위 금융 그룹이 포함되어 있으며, 창업자인 마이클 세일러(Michael Saylor)의 지분은 10% 미만입니다. 그러나 복층 주식 구조를 통해 마이클 세일러(Michael Saylor)는 압도적인 의결권을 가지고 있습니다. 이는 회사의 장기 가치가 보유한 비트코인(BTC) 가치보다 훨씬 크다는 것을 의미합니다. 왜냐하면 회사가 파산 청산 상황에 처하더라도 마이클 세일러(Michael Saylor)가 받을 수 있는 비트코인(BTC)은 많지 않기 때문입니다.
그렇다면 횡보장에서 비트코인(BTC)을 매도하고 주식을 매입하여 프리미엄을 유지하는 것의 이점은 무엇일까요? 답은 명확합니다. 프리미엄이 수렴할 때 마이클 세일러(Michael Saylor)가 MSTR의 주가수익비율이 공황 상태에서 저평가되었다고 판단하면, 비트코인(BTC)을 매도하고 현금을 회수하여 MSTR을 시장에서 매입하는 것이 유리한 거래입니다. 이 경우 유통 주식 수 감소로 인한 주당 자본 증가 효과가 비트코인(BTC) 보유 감소로 인한 주당 자본 감소 효과를 상회할 것입니다. 공황이 끝나고 주가가 회복되면 주당 자본이 더 높아져 향후 발전에 도움이 될 것입니다. 이러한 효과는 비트코인(BTC) 추세가 반전되어 MSTR에 음(-)의 프리미엄이 발생할 때 더 잘 이해할 수 있습니다.
또한 현재 마이클 세일러(Michael Saylor)의 보유 규모를 고려할 때, 횡보장이나 하락장에서 유동성이 타이트해지면 그가 매도를 시작할 때 비트코인(BTC) 가격 하락이 가속될 것입니다. 이는 다시 마이크로스트래티지(MicroStrategy) 수익 증가 전망을 악화시켜 프리미엄 비율을 더 낮출 것이며, 이는 그로 하여금 비트코인(BTC)을 매도하고 MSTR을 매입하도록 강제할 것입니다. 이렇게 "데이비스 더블 킬" 효과가 시작됩니다.
또 다른 이유는 마이클 세일러(Michael Saylor) 뒤에 있는 투자자들이 Deep State라고 불리는 세력이라는 점입니다. 이들은 주가가 0으로 떨어지는 것을 좌시하지 않을 것이며, 마이클 세일러(Michael Saylor)에게 시가 관리의 책임을 지우는 압력을 가할 것입니다. 최근 정보에 따르면 지속적인 주식 희석으로 마이클 세일러(Michael Saylor)의 의결권이 50% 미만으로 낮아졌다고 합니다. 이러한 추세는 피할 수 없어 보입니다.
마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 전환사채에 과연 만기 전 리스크가 없는가
지금까지의 논의를 통해 제 논리를 완전히 설명했다고 생각합니다. 여기서 한 가지 더 논의해 보고 싶은 주제는 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 전환사채에 과연 단기적으로 채무 리스크가 없는지 여부입니다. 선배 투자자들이 이미 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 전환사채 성격에 대해 설명한 바 있습니다. 저는 여기서 자세히 다루지 않겠습니다.
확실히 그들의 채무 만기가 꽤 길기 때문에 만기 도래 전까지는 상환 리스크가 없습니다. 그러나 제 관점은 채무 리스크가 주가를 통해 사전에 반영될 수 있다는 것입니다.
마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 발행한 전환사채는 본질적으로 무료 콜옵션이 포함된 채권입니다. 만기 시 채권자는 이전에 합의된 전환비율로 주식으로 상환을 요구할 수 있지만, 마이크로스트래티지(MicroStrategy)도 현금, 주식 또는 두 가지 조합으로 상환할 수 있는 선택권이 있습니다. 이를 통해 상대적으로 유연성이 있습니다. 자금이 충분하다면 현금으로 더 많이 상환하여 주식 희석을 피할 수 있고, 자금이 부족하다면 주식으로 더 많이 상환할 수 있습니다. 또한 이 전환사채는 무담보이므로 상환 리스크도 크지 않습니다. 게다가 프리미엄이 130%를 초과하면 마이크로스트래티지(MicroStrategy
통해 Delta hedging을 수행하는 구체적인 운영은 주로 MSTR 전환사채를 매입하고 동시에 동량의 MSTR 주식을 공매도하여 주가 변동 위험을 헤지하는 것입니다. 또한 이후 가격 변동에 따라 헤지펀드는 포지션을 지속적으로 조정하며 동적 헤지를 수행해야 합니다. 동적 헤지에는 일반적으로 다음과 같은 두 가지 시나리오가 있습니다:
l MSTR 주가가 하락할 때, 전환사채의 Delta 값이 낮아지므로 (전환권이 더 낮은 가치를 가지게 되므로) 이에 맞춰 더 많은 MSTR 주식을 공매도해야 합니다.
l MSTR 주가가 상승할 때, 전환사채의 Delta 값이 높아지므로 (전환권이 더 높은 가치를 가지게 되므로) 이에 맞춰 이전에 공매도한 MSTR 주식의 일부를 매입하여 포지션을 조정해야 합니다.
동적 헤지는 다음과 같은 경우에 자주 조정이 필요합니다:
l 기초자산 가격의 큰 변동: 비트코인 가격의 큰 변화로 인해 MSTR 주가가 크게 변동하는 경우
l 시장 여건 변화: 변동성, 금리 또는 기타 외부 요인이 전환사채 가격 모형에 영향을 미치는 경우
l 일반적으로 헤지펀드는 Delta 변동폭(예: 0.01 변동 시)에 따라 운영을 조정하여 포트폴리오의 정확한 헤지를 유지합니다.
구체적인 예를 들어 설명하면, 어떤 헤지펀드의 초기 포지션이 다음과 같다고 가정합니다:
l MSTR 전환사채 1,000만 달러 매입 (Delta = 0.6)
l MSTR 주식 600만 달러 공매도
주가가 $100에서 $110로 상승하면 전환사채의 Delta 값이 0.65로 변경되므로 이에 맞춰 주식 포지션을 조정해야 합니다.
계산 결과 추가로 50만 달러 분량의 주식을 매입해야 합니다.
반대로 주가가 $100에서 $95로 하락하면 전환사채의 새로운 Delta 값은 0.55가 되므로 이에 맞춰 주식 포지션을 조정해야 합니다.
계산 결과 추가로 50만 달러 분량의 주식을 공매도해야 합니다.
이는 MSTR 가격이 하락할 때 그 전환사채를 보유한 헤지펀드가 Delta 헤지를 위해 더 많은 MSTR 주식을 공매도하게 되어, 이것이 MSTR 주가 하락을 더욱 가속화시킬 수 있음을 의미합니다. 이처럼 채권 부문의 리스크가 주가에 선행적으로 반영될 수 있습니다. 물론 MSTR이 상승 추세일 때는 헤지펀드가 더 많은 MSTR을 매입하게 되므로 이 또한 양날의 검이 될 수 있습니다.
