작성자: 100y
편집: Luffy, 포어사이트뉴스(Foresight News)
내일 살아남는다면 이는 a) 당신이 영생할 가능성이 더 높다는 것을 의미하거나 b) 당신이 죽음에 더 가까워졌다는 것을 의미할 수 있습니다.
— 나심 니콜라스 탈레브의 『검은 백조』
2022년 11월 FTX가 파산을 신청한 지 2년이 지났습니다. 시장은 FTX와 테라(Terra)의 붕괴를 잊은 듯 빠르게 회복되어 비트코인(BTC)이 10만 달러 선에 도달했습니다.
시장의 꾸준한 상승세가 흥분되지만, 2020년에 암호화폐 시장에 진입한 투자자로서 저는 다음 검은 백조 사건이 무엇일지 걱정되고 있습니다.
FTX와 테라(Terra)의 붕괴에는 다른 원인, 과정 및 결과가 있었지만, 이들에게는 명확한 공통점이 있습니다: 선순환과 악순환입니다. 두 회사 모두 유리한 시장 여건에서 폭발적인 성장을 달성할 수 있었지만, 상황이 악화되면 끝없는 죽음의 나선에 빠졌습니다.
현재 다른 기업인 마이크로스트래터지(MicroStrategy)에서도 유사한 특징이 나타나고 있습니다. 개인적으로 마이크로스트래터지의 리스크가 FTX와 테라(Terra)보다 작다고 생각하지만, 부채를 활용하여 비트코인(BTC)을 구매하는 방식에는 위험이 없지 않습니다. 이 부분에 대해 간단히 논의해 보겠습니다.
1. 현황
1.1 회사 개요
마이크로스트래터지는 1989년 마이클 세일러가 설립한 비즈니스 인텔리전스 기업입니다. 초기에는 분석 소프트웨어에 주력했지만, 기술 발전에 따라 모바일 애플리케이션과 클라우드 서비스로 사업을 확장했습니다.
출처: companiesmarketcap.com
이 회사는 1998년 상장되었으며, 초기 시가총액은 약 10억 달러였습니다. 인터넷 버블 기간 동안의 짧은 급등을 제외하면 마이크로스트래터지의 시가총액은 계속 10억 달러 수준에 머물러 왔습니다. 그러다 2020년 8월 11일, 마이크로스트래터지가 상장 기업으로서 최초로 비트코인(BTC)을 구매한다고 발표하면서 모든 것이 바뀌었습니다. 그 이후로 계속해서 비트코인(BTC)을 늘려왔고, 이에 따라 자사의 시가총액도 지수적으로 성장하여 현재 약 900억 달러 수준입니다.
1.2 자금 조달 출처
출처: SaylorCharts
마이크로스트래터지는 평균 58,263달러에 총 402,100개의 비트코인(BTC)을 구매했는데, 이는 약 2,100만 비트코인(BTC) 총 공급량의 1.9%에 해당하는 엄청난 규모입니다. 이 회사는 주로 다음 세 가지 방식으로 비트코인(BTC) 구매 자금을 조달했습니다:
1.2.1 현금 보유
출처: SEC
소프트웨어 기업인 마이크로스트래터지는 제품 라이선스, 구독 서비스 및 제품 지원을 통해 수익을 창출합니다. 2022년 10-K 보고서에 따르면, 이 회사의 핵심 사업은 2022년 약 4.99억 달러, 2023년 약 4.96억 달러의 수익을 창출했습니다.
비용과 운영 비용(암호화폐 가격 변동 제외)을 차감하면, 마이크로스트래터지는 2022년 1,050만 달러, 2023년 80만 달러의 이익을 냈습니다. 이 자금은 비트코인(BTC) 구매 또는 기존 부채 이자 지급에 사용될 수 있습니다.
1.2.2 전환사채 및 주식 발행
출처: MicroStrategy 2024년 3분기 보고서
마이크로스트래터지의 주요 자금 조달 방식은 전환사채 발행입니다. 2024년 3분기 재무 실적 기준, 이 회사는 약 42.6억 달러의 부채를 이 방식으로 누적했으며, 평균 연이자율은 0.811%로 연간 이자 지출은 3,460만 달러입니다.
최근에는 2024년 11월 21일 30억 달러 규모의 새로운 전환사채를 발행했습니다. 이로써 총 부채 규모가 70억 달러를 넘어섰습니다. 주목할 점은 새로 발행된 30억 달러 사채의 표면 금리가 0%라는 것인데, 이는 이자 비용이 발생하지 않음을 의미합니다. 대신 투자자들은 향후 55% 프리미엄으로 이 사채를 주식으로 전환할 수 있습니다.
전환사채 외에도 마이크로스트래터지는 주식 발행을 통해 자금을 조달했습니다. 2024년 3분기에는 11억 달러 규모의 보통주 A주를 발행했습니다.
마이크로스트래터지는 향후 3년(2025년~2027년) 동안 총 42억 달러의 자금을 조달할 계획이라고 밝혔습니다. 이 중 21억 달러는 주식 발행을, 나머지 21억 달러는 채무 발행을 통해 조달할 예정입니다. 구체적인 일정은 2025년 각 5억 달러, 2026년 각 7억 달러, 2027년 각 9억 달러씩 조달하는 것입니다.
1.3 흥미로운 통계
다음은 마이크로스트래터지에 대한 흥미로운 데이터와 사실들입니다:
출처: SaylorCharts
마이크로스트래터지가 구매한 비트코인(BTC)의 평균 가격은 58,263달러이며, 보유 비트코인(BTC)의 총 시장가치는 385억 달러, 장부가치는 234억 달러로, 미실현 이익은 약 150억 달러입니다.
출처: MSTR-tracker
마이크로스트래터지의 시장 가치는 보유 비트코인(BTC) 가치의 약 2.2배 수준입니다. 이러한 평가 차이가 Hindenburg 등 헤지펀드가 마이크로스트래터지 주식을 숏(Short) 포지션으로 잡는 이유입니다.
출처: MSTR-tracker
주식 발행으로 인한 주식 수 증가에도 불구하고, 주당 비트코인(BTC) 보유량은 실제로 증가했습니다. 이는 마이크로스트래터지가 비트코인(BTC) 구매 속도가 추가 주식 발행에 따른 희석 효과를 초과했기 때문입니다.
2. 마이크로스트래터지가 다음 FTX가 될까?
FTX와 테라(Terra)의 붕괴에는 구조적 문제가 일정 부분 작용했지만, 창업자의 도덕적 위험도 중요한 요인이었습니다. 정의상 검은 백조 사건은 본질적으로 예측할 수 없기 때문에, 공개 정보를 바탕으로 마이크로스트래터지 내부의 도덕적 위험을 평가할 수는 없습니다. 따라서 여기서는 구조적 리스크 분석에 초점을 맞추겠습니다.
이 주제가 거창해 보일 수 있지만, 마이크로스트래터지가 직면한 구조적 리스크는 사실 매우 단순합니다: 레버리지를 통한 비트코인(BTC) 투자입니다. 만약 이 회사가 자기 자본만으로 비트코인(BTC)에 투자했다면, 가격 폭락의 영향이 상대적으로 작았을 것입니다.
출처: MicroStrategy
그러나 2024년 3분기 보고서에서 강조된 바와 같이, 마이크로스트래터지의 목표는 신중한 레버리지를 활용하여 가능한 한 많은 비트코인(BTC)을 확보하고, 주주 가치를 높이며, 비트코인(BTC) 자체의 성과를 능가하는 것입니다.
잘 알려진 바와 같이 레버리지는 양날의 검입니다. 부채 이자 비용이 수반되며, 레버리지로 구매한 비트코인(BTC) 가치가 하락하면 회사가 자산을 매각하여 부채를 상환해야 할 수 있습니다.
마이클 세일러는 여러 차례 미디어에서 비트코인(BTC)을 매도할 의사가 없다고 밝혔는데, 이는 강제 청산이 발생할 경우 회사 가치에 심각한 영향을 줄 수 있음을 의미합니다. 이는 MSTR 주가 하락, 향후 자금 조달 어려움으로 이어질 수 있습니다. 레버리지 전략의 붕괴는 시장에 중대한 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.
마이크로스트래터지
출처: SECMicroStrategy는 디지털 자산 외에도 약 11억 3천만 달러의 기타 자산을 보유하고 있습니다. 이는 연간 3,460만 달러의 이자 지출을 크게 상회하여, MicroStrategy가 단기적으로 이자 지급 문제에 직면하지 않을 것임을 보여줍니다. 또한 MicroStrategy는 핵심 비즈니스인 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어에서 상당한 수익을 얻고 있습니다. 그러나 수익과 운영 비용을 제외한 순이익이 상대적으로 작고 계속 감소하고 있어 우려스러운 상황입니다. 미래의 채무 규모 또한 간과할 수 없습니다. MicroStrategy는 향후 3년 내에 추가로 210억 달러의 전환사채를 발행할 계획이며, 이에 따라 총 채무가 283억 달러로 증가할 것으로 예상됩니다. 현재 0.476%의 평균 금리로 계산하면 연간 이자 지출이 1억 3,470만 달러까지 상승할 수 있어, 장기적으로 이를 감당하기 어려울 수 있습니다. MicroStrategy는 최근 0% 쿠폰 채권 발행을 통해 이자 부담을 완화했지만, 이러한 저금리 채무를 지속적으로 조달할 수 있을지는 불확실합니다. 다음 섹션에서 이 문제를 더 자세히 다루겠습니다.
2.2 미래 자금 조달의 지속 가능성
2.2.1 투자자들이 계속해서 자금을 제공할 것인가?출처: MicroStrategy가장 중요한 문제는 자금 조달의 지속 가능성입니다. 현재 암호화폐 시장의 긍정적인 분위기로 인해 자금 조달이 용이해졌지만, 역사적 데이터에 따르면 2021년 2월부터 2024년 3월까지 MicroStrategy가 전환사채를 발행하지 않았습니다. 이 기간은 2021년 비트코인 폭락에서 최근 시장 회복까지의 시기입니다.
출처: Bitbo확실한 증거는 없지만, 비트코인 가격 주기가 4년 반감 주기와 일치한다는 점을 고려할 때, 2026-2027년 경 베어마켓이 나타날 가능성이 높습니다. 비트코인 장기 멱함수 모델에 따르면 이 기간 동안 잠재적인 가격 바닥은 53,000-70,000달러 수준일 것으로 예상됩니다. MicroStrategy의 평균 비트코인 매입 가격이 58,000달러인 점을 감안하면, 베어마켓이 도래할 경우 자금 조달이 어려워질 수 있습니다. 2.2.2 변동성이 중요
출처: MicroStrategy비트코인 가격 외에도 변동성은 전환사채 자금 조달의 지속 가능성에 중요한 역할을 합니다. 어떤 독자들은 MSTR 주식 거래 가격이 순자산가치(NAV)의 2배 이상 높은 이유, 그리고 투자자들이 최근 발행된 0% 쿠폰 30억 달러 전환사채에 참여한 이유를 궁금해할 수 있습니다.
출처: MicroStrategy이 질문의 핵심은 변동성입니다. 다른 자산에 비해 비트코인과 MSTR은 훨씬 더 높은 변동성을 보이며, 이는 투자자들에게 매력적입니다. MicroStrategy는 2024년 3분기 IR 보고서에서 자사 주식의 변동성을 강조했습니다. 높은 변동성은 델타 헤징, 감마 거래, 변동성 차익거래와 같은 다양한 거래 전략을 가능하게 합니다. 비트코인이 전통적인 주식보다 변동성이 크고, MSTR이 레버리지를 통해 이를 증폭시키므로, MSTR 주식과 전환사채는 헤지펀드의 큰 관심을 끌고 있습니다. 이러한 사채는 단순한 채무 상품이 아니라 특정 가격에 주식으로 전환할 수 있는 콜옵션의 성격도 가지고 있어 더욱 매력적입니다.
출처: BitboMicroStrategy의 안정적인 자금 조달을 위해서는 비트코인과 MSTR의 변동성이 지속되어야 합니다. 그러나 비트코인 ETF 승인과 기관 투자자의 지속적인 유입으로 시장이 더 안정화되면서 변동성이 점차 감소하고 있습니다. 비트코인 변동성이 낮아지면 MSTR의 순자산가치 프리미엄이 축소되어 주가와 전환사채 발행 매력도가 낮아질 수 있습니다.
