작성자: YBB Capital Researcher Zeke
서론
CoinGecko 데이터에 따르면, 현재 스테이블코인 총 시가총액이 2,000억 달러를 돌파했습니다. 지난해 우리가 이 분야를 언급했을 때와 비교하면, 전체 시가총액이 거의 두 배로 늘어나 역사적 최고치를 기록했습니다. 전에 저는 스테이블코인을 암호화폐 세계의 핵심 요소라고 비유했는데, 안정적인 가치 저장 수단으로서 다양한 체인 활동의 핵심 진입점 역할을 해왔습니다. 이제 스테이블코인은 현실 세계로 진출하기 시작했으며, 소매 결제, 기업 간 거래(B2B) 및 국제 송금 등에서 전통 은행을 능가하는 금융 효율성을 보여주고 있습니다. 신흥 시장인 아시아, 아프리카, 라틴 아메리카 등에서도 스테이블코인의 활용 가치가 점차 드러나고 있으며, 강력한 금융 포용성으로 인해 제3세계 국가 주민들이 정부 불안정으로 인한 고인플레이션에 효과적으로 대응할 수 있게 되었습니다. 또한 스테이블코인을 통해 전 세계적인 금융 활동과 온라인 교육, 엔터테인먼트, 클라우드 컴퓨팅, AI 제품 등 최첨단 가상 서비스에 참여할 수 있게 되었습니다.
신흥 시장에 진출하여 전통 결제 방식에 도전하는 것이 스테이블코인의 다음 단계입니다. 가까운 미래에 스테이블코인의 규제 준수와 채택 가속화가 필연적일 것이며, AI의 급속한 발전도 스테이블코인에 대한 수요를 더욱 강화할 것입니다(컴퓨팅 파워 구매, 서비스 구독 등). 지난 2년간의 발전에 비해 변함없는 것은 Tether와 Circle이 여전히 이 분야에서 지배력을 행사하고 있으며, 더 많은 스타트업이 스테이블코인의 상하류에 관심을 기울이고 있다는 점입니다. 하지만 오늘 우리가 다루고자 하는 것은 여전히 스테이블코인 발행사입니다. 이 극도로 경쟁적인 수십억 달러 규모의 시장에서 누가 다음 조각을 차지할 수 있을까요?
1. 트렌드의 변화
과거에 우리는 스테이블코인을 일반적으로 세 가지 유형으로 분류했습니다:
법정 화폐 담보 스테이블코인: 이 유형의 스테이블코인은 달러, 유로 등 법정 화폐를 준비금으로 지원하며, 일반적으로 1:1 비율로 발행됩니다. 예를 들어 USDT 또는 USDC 각각은 발행사의 은행 계좌에 보관된 1달러에 해당합니다. 이 유형의 스테이블코인은 상대적으로 단순하고 직접적이며, 이론적으로 높은 가격 안정성을 제공할 수 있습니다.
초과 담보 스테이블코인: 이 유형의 스테이블코인은 변동성이 크고 유동성이 좋은 우수한 암호화폐(예: ETH, BTC)를 초과 담보로 사용하여 발행됩니다. 잠재적인 가격 변동 위험에 대처하기 위해 이러한 스테이블코인은 종종 더 높은 담보율을 요구하며, 대표적인 사례로 Dai, Frax 등이 있습니다.
알고리즘 스테이블코인: 공급과 유통을 완전히 알고리즘으로 조절하여 스테이블코인의 가격을 기준 통화(일반적으로 달러)에 연동시키는 방식입니다. 일반적으로 가격이 상승할 때는 더 많은 코인을 발행하고, 가격이 하락할 때는 시장에서 더 많은 코인을 환매합니다. UST(Luna의 스테이블코인)가 대표적인 사례입니다.
UST 붕괴 이후 몇 년 동안 스테이블코인의 발전은 주로 이더리움 LST를 중심으로 소규모 혁신이 이루어졌으며, 다양한 위험 균형을 통해 일부 초과 담보 스테이블코인이 구축되었습니다. 그러나 알고리즘 스테이블코인에 대한 언급은 더 이상 없었습니다. 그러다 올해 초 Ethena가 등장하면서 스테이블코인은 점차 새로운 발전 방향을 모색하게 되었는데, 이는 우수한 자산과 저위험 금융을 결합하여 높은 수익률로 많은 사용자를 유치하는 것입니다. 이는 상대적으로 고정된 스테이블코인 시장 구도 속에서 새로운 기회를 창출하는 것입니다. 아래에서 언급할 세 가지 프로젝트가 모두 이러한 방향에 속합니다.
2. Ethena
Ethena는 Terra Luna 붕괴 이후 가장 빠르게 성장한 비법정 화폐 담보 스테이블코인 프로젝트로, 그 고유 스테이블코인 USDe의 규모가 55억 달러를 넘어 Dai를 제치고 3위를 차지했습니다. 이 프로젝트의 전체 구상은 이더리움과 비트코인 담보 자산의 델타 헤징에 기반합니다. USDe의 안정성은 Ethena가 CEX에서 담보 자산 가치와 동등한 규모의 이더리움, 비트코인 공매도를 통해 달성됩니다. 이는 위험 헤징 전략으로, 가격 변동이 USDe 가치에 미치는 영향을 상쇄하는 것이 목적입니다. 두 자산의 가격이 상승하면 공매도 포지션이 손실을 보지만, 담보 자산의 가치도 상승하여 손실을 상쇄할 수 있고, 반대의 경우도 마찬가지입니다. 이 전체 운영 과정은 오프체인 결제 서비스 제공업체에 의존하며, 즉 프로토콜 자산이 여러 외부 기관에 보관됩니다. 이 프로젝트의 수익원은 주로 세 가지입니다:
이더리움 스테이킹 수익: 사용자가 예치한 LST가 이더리움 스테이킹 보상을 발생시킵니다.
헤지 거래 수익: Ethena Labs의 헤지 거래에서 자금 조달 요금(Funding Rate) 또는 기준 스프레드(Basis Spread) 수익이 발생할 수 있습니다.
Liquid Stables의 고정 보상: USDC 형태로 Coinbase에 예치하거나 다른 스테이블코인 형태로 다른 거래소에 예치하여 예금 이자를 얻습니다.
즉 USDe의 본질은 포장된 CEX 저위험 양적 헤징 전략 금융 상품입니다. 위의 세 가지 수익원을 종합하면 Ethena는 시장 상황이 좋고 유동성이 극도로 풍부할 때 연간 수십 포인트의 변동 수익률(현재 27%)을 제공할 수 있습니다. 이는 Terra의 탈중앙화 은행 Anchor Protocol이 제공했던 20% APY보다도 훨씬 높습니다. 고정 연간 수익률은 아니지만 스테이블코인 프로젝트로서는 매우 높은 수준입니다. 그렇다면 Ethena도 Luna와 같이 극도의 위험을 내포하고 있을까요?
이론적으로 Ethena의 최대 위험 요인은 CEX와 보관 기관의 파산이지만, 이는 예측할 수 없는 블랙 스완 상황입니다. 다른 위험 요인은 대규모 환매에 대한 고려입니다. USDe의 급격한 성장 규모를 감안할 때, 대량의 USDe 매도로 인한 이차 시장 가격 괴리 가능성은 배제할 수 없습니다. 가격 안정을 위해 프로토콜이 현물 담보 자산을 청산하고 USDe를 환매해야 하는데, 이 과정에서 잠재적 손실이 실현되어 악순환이 가속화될 수 있습니다. 물론 이 확률은 UST의 단일 장벽 붕괴 확률보다 훨씬 낮고 결과도 심각하지 않지만, 여전히 위험은 존재합니다.
Ethena는 올해 중반에도 상당 기간 침체기를 겪었고, 수익률이 크게 하락하면서 설계 논리에 대한 의문도 제기되었지만, 시스템적 위험은 발생하지 않았습니다. 이번 스테이블코인 혁신의 핵심으로서 Ethena는 온체인과 CEX가 융합된 설계 논리를 제시했습니다. 메인넷 병합으로 발생한 대량의 LST 자산을 거래소로 유입시켜 부족한 공매도 유동성을 제공하고, 거래소에 수수료 수익과 새로운 혈액을 공급했습니다. 이는 절충적이지만 매우 흥미로운 설계 방식으로, 높은 수익률을 실현하면서도 비교적 양호한 안전성을 유지할 수 있습니다. 향후 오더북 DEX의 부상과 더 성숙한 체인 추상화가 이루어진다면, 이러한 방식으로 완전히 탈중앙화된 스테이블코인을 실현할 기회가 있을지 모르겠습니다.
3. Usual
Usual은 전 프랑스 국회의원 Pierre PERSON이 설립한 RWA(Real World Asset) 스테이블코인 프로젝트입니다. 그는 프랑스 대통령 마크롱의 자문관을 역임했습니다. 이 프로젝트는 최근 Binance Launchpool 상장 소식의 영향으로 관심이 크게 높아졌으며, TVL도 수백만 달러에서 약 7억 달러로 급격히 증가했습니다. 이 프로젝트의 고유 스테이블코인 USD0는 1:1 준비금 제도를 채택하고 있는데, USDT와 USDC와 다른 점은 사용자가 법정 화폐로 가상 화폐를 구매하는 것이 아니라 미국 국채와 교환한다는 것입니다. 이것이 이 프로젝트의 핵심 판매 포인트로, Tether가 얻는 수익을 공유하고자 하는 것입니다.
위 그림에서 왼쪽은 전통적
한편 Usual의 운영 논리는 Become An Owner, Not Just A User(소유자가 되는 것이지 단순한 사용자가 아님)라는 핵심 이념을 중심으로 구축되었습니다. 프로젝트 설계 또한 이 이념을 중심으로 이루어졌으며, 기반 시설의 소유권을 총 잠금 가치(TVL) 제공자, 즉 사용자의 법정 화폐를 초단기 미국 국채 RWA로 전환하는 방식으로 재분배하고 있습니다. 이 전체 과정은 USYC를 통해 이루어지며(USYC는 Hashnote가 운영하는 선도적인 온체인 기관 자산 관리 회사로, DRW의 파트너가 지원하고 있습니다), 최종 수익은 프로토콜의 금고에 들어가며 프로토콜 토큰 보유자가 소유하고 거버넌스를 합니다.
USUAL 토큰은 잠긴 USD0 보유자(잠긴 USD0는 USD0++로 전환됨)에게 배분되어 수익 공유와 초기 정렬을 실현합니다. 주목할 점은 이 잠금 기간이 4년으로 미국의 일부 중기 국채 상환 기간과 일치한다는 것입니다(미국의 중장기 국채는 일반적으로 2~10년).
Usual의 장점은 자본 효율성을 유지하면서도 테더, 서클 등 중앙화된 실체의 스테이블코인 통제권을 깨뜨리고 수익을 공평하게 분배한다는 것입니다. 그러나 비교적 긴 잠금 기간과 상대적으로 낮은 수익률로 인해 단기적으로는 Ethena와 같은 단기간 내 대규모 성장을 달성하기 어려울 수 있으며, 개인 투자자의 관심은 Usual 토큰 가치에 더 집중될 것 같습니다. 장기적으로 볼 때 USD0는 더 나은 장점을 가지고 있는데, 첫째 미국 은행 계좌가 없는 외국인도 미국 국채 포트폴리오에 더 쉽게 투자할 수 있게 하고, 둘째 더 나은 기저 자산을 가지고 있어 전체 규모가 Ethena보다 훨씬 클 수 있으며, 셋째 탈중앙화된 거버넌스 방식으로 인해 더 이상 쉽게 동결되지 않아 비거래 사용자에게 더 나은 선택이 될 수 있습니다.
4. f(x)Protocol V2
f(x)Protocol은 Aladdindao의 현재 핵심 제품이며, 지난해 기사에서 이 프로젝트에 대해 상세히 소개한 바 있습니다. 앞서 소개한 두 프로젝트에 비해 f(x)Protocol의 인지도는 다소 낮습니다. 복잡한 설계로 인해 공격에 취약하고, 자본 효율성이 낮으며, 거래 비용이 높고, 사용자 접근성이 복잡한 등 많은 단점이 있습니다. 그러나 저는 이 프로젝트가 2023년 곰 시장에서 가장 주목할 만한 스테이블코인 프로젝트라고 생각하며, 이에 대해 간단히 소개하고자 합니다(자세한 내용은 f(x)Protocol v1 백서 참조).
V1 버전에서 f(x)Protocol은 "변동 스테이블코인"이라는 개념을 만들었는데, 이는 기저 자산 stETH를 fETH와 xETH로 분해하는 것입니다. fETH는 "변동 스테이블코인"으로 가치가 고정되어 있지 않고 이더리움(ETH) 가격의 작은 변동을 따릅니다. xETH는 레버리지된 ETH 롱 포지션으로 ETH 가격 변동의 대부분을 흡수합니다. 이는 xETH 보유자가 더 많은 시장 위험과 수익을 감수하지만, 동시에 fETH의 가치 안정화에 도움을 줍니다. 올해 초에는 이 개념을 발전시켜 재조정 풀을 설계했는데, 이 프레임워크 내에서는 유동성이 높고 달러에 연동된 단일 스테이블코인 fxUSD만 존재하며, 다른 모든 스테이블 레버리지 쌍의 스테이블 파생 토큰은 더 이상 독립적인 유동성을 가지지 않고 재조정 풀 내에서만 또는 fxUSD의 지원 부분으로만 존재합니다.
다양한 LSD: fxUSD는 stETH, sfrxETH 등 다양한 유동성 스테이킹 파생상품(LSD)으로 지원됩니다. 각 LSD는 자체적인 안정화/레버리지 메커니즘을 가지고 있습니다.
발행 및 교환: 사용자가 fxUSD를 발행하려면 LSD를 제공하거나 해당 재조정 풀에서 스테이블 화폐를 인출할 수 있습니다. 이 과정에서 LSD는 해당 LSD의 스테이블 파생 토큰을 발행하는 데 사용되며, 이 스테이블 파생 토큰은 fxUSD 준비금에 예치됩니다. 마찬가지로 사용자는 fxUSD를 사용하여 LSD로 다시 교환할 수 있습니다.
따라서 이 프로젝트는 Ethena와 초기 헤지 스테이블코인의 복잡한 버전으로 볼 수 있으며, 온체인 시나리오에서 이러한 균형 및 헤지 프로세스가 매우 복잡합니다. 먼저 변동성을 분해하고 다양한 균형 메커니즘과 레버리지의 보증금을 거치면서 사용자 접근성에 부정적인 영향을 미치게 됩니다. V2 버전에서는 레버리지로 인한 복잡성을 제거하고 fxUSD를 더 잘 지원하는 것에 초점을 맞추었습니다. 이 버전에서 xPOSITION이 도입되었는데, 이는 본질적으로 고레버리지 거래 도구, 즉 비동질적이고 베타 값이 높은(시장 가격 변동에 민감한) 레버리지 롱 포지션 상품입니다. 이 기능을 통해 사용자는 개별 청산 또는 자금 비용 걱정 없이 온체인에서 고레버리지 거래를 할 수 있습니다.
고정 레버리지 비율: xPOSITION은 고정된 레버리지 비율을 제공하므로 사용자의 초기 증거금이 시장 변동으로 인해 추가 요구되지 않으며 레버리지 비율 변화로 인한 예기치 않은 청산도 발생하지 않습니다.
청산 위험 없음: 기존 레버리지 거래 플랫폼은 시장 변동성이 심할 때 사용자 포지션이 강제 청산될 수 있지만, f(x) Protocol V2의 설계는 이러한 상황을 방지합니다.
자금 비용 면제: 일반적으로 레버리지 사용 시 추가 자금 비용(예: 차입 자산에 대한 이자)이 발생하지만, xPOSITION은 이러한 비용이 없어 전체 거래 비용이 낮습니다.
새로운 스테이블 풀에서 사용자는 USDC 또는 fxUSD를 간단히 예치하여 프로토콜 안정성을 위한 유동성을 제공할 수 있습니다. V1 버전의 스테이블 풀과 달리, V2 버전의 스테이블 풀은 USDC와 fxUSD 간의 앵커 역할을 하며, 참여자는 fxUSD-USDC AMM 풀에서 가격 차익 거래를 통해 fxUSD 안정화를 돕습니다. 전체 프로토콜 수익은 포지션 오픈, 청산, 재조정, 자금 비용 및 담보 수익에서 발생합니다.
이 프로젝트는 현재 드물게 초과 담보가 없고 완전히 탈중앙화된 스테이블코인 프로젝트입니다. 그러나 스테이블코인에 대해서는 여전히 다소 복잡한 편이며, 스테이블코인의 극단적인 간소화 설계 원칙에 부합하지 않습니다. 사용자들도 일정 수준의 기반 지식이 필요합니다. 극단적인 시장 상황에서 은행 인출이 발생할 경우 다양한 방어 장치 프레임워크 설계가 오히려 사용자 이익을 해칠 수 있습니다. 그러나 이 프로젝트의 목표는 암호화폐 사용자 모두가 꿈꾸는 탈중앙화된 최상위 암호자산 지원 스테이블코인을 만드는 것입니다.
결론
스테이블코인은 항상 전략의 핵심이었으며, 암호화폐 분야에서 진입 장벽이 매우 높은 영역입니다. 지난해 기사 "죽음의 나선에 빠졌지만 안정성은 계속 혁신하고 있다"에서 우리는 스테이블코인의 과거와 현재를 간략히 소개했고, 더 흥미로운 탈중앙화 비초과담보 스테이블코인이 등장하기를 희망했습니다. 1년 반이 지난 지금, f(x)Protocol 외에 이 방향으로 나아가는 초기 프로젝트는 보이지 않지만, Ethena와 Usual이 절충안을 제시했다는 점에서 다행이며, 이제 우리는 더 이상 이상적이고 Web3적인 스테이블코인을 선택할 수 있게 되었습니다.
참고 문헌
