이더리움(ETH)에서 안정화폐는 거래, 결제 및 저축에 매우 중요한 역할을 하고 있습니다. 현재 안정화폐 시가총액은 약 2000억 달러이며, 그중 최대 안정화폐인 테더(USDT)의 시가총액은 1380억 달러에 달합니다. 지난 1년 동안 시장에는 미국 국채 또는 헤지 전략을 통해 안정화폐 보유자에게 수익을 제공하는 주목받는 안정화폐 프로토콜이 등장했습니다.
이전에 Beosin은 주요 중앙화 안정화폐를 분석했으며, 올해 8월에 Stablecoin Monitoring을 출시하여 안정화폐 발행사와 규제 기관이 안정화폐 생태계를 모니터링할 수 있도록 지원했습니다. 이 문서에서는 관련 안정화폐 프로토콜의 사례 연구를 통해 사용자가 작동 메커니즘, 감사 중점 사항 및 규제 과제를 이해할 수 있도록 도와드리겠습니다.
Ethena - USDe
Ethena는 현재 가장 빠르게 성장하는 안정화폐 프로토콜이며, 발행한 USDe의 시가총액은 55억 달러로 DAI를 넘어 3위 안정화폐가 되었습니다. 현재 sUSDe(USDe 스테이킹)를 보유한 사용자는 약 30%의 연간 수익을 얻을 수 있어 시장의 관심을 받고 있습니다.
프로토콜 원리
Ethena는 Delta 중립 포지션 가치를 나타내는 안정화폐를 발행하여 이더리움(ETH) 등 주요 자산의 중앙화 거래소 차익 거래를 토큰화합니다.
ETH의 경우, Ethena가 현물 1 ETH를 보유하면 영속 계약에서 1 ETH 포지션을 '숏(Short)'하여 헤지합니다. 이를 통해 자금 수수료 수익을 얻습니다. 또한 Ethena는 실제로 stETH를 사용하여 중앙화 거래소의 ETHUSD 및 ETHUSDT 영속 포지션의 증거금으로 활용합니다.
따라서 USDe의 수익은 두 부분에서 발생합니다: 주요 자산(예: ETH)의 스테이킹 수익과 선물-현물 차익 거래의 자금 수수료 수익. Ethena는 매주 sUSDe Yield Distributions(0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87)를 통해 StakingRewardsDistributor 계약(0xf2fa332bD83149c66b09B45670bCe64746C6b439)에 수익을 전송합니다:
https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87
StakingRewardsDistributor는 Ethena 프로토콜의 핵심 계약이며, 두 가지 역할이 있습니다: Owner와 Operator. Owner는 계약 구성을 업데이트하고 Operator를 수정할 수 있는 권한을 가지며, Operator는 Owner가 권한을 부여한 USDe 발행 및 스테이킹 계약에 USDe 수익을 전송할 수 있는 역할입니다.
현재 이 계약의 Owner 주소는 0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862이며, 4/8 다중 서명 지갑에 의해 제어됩니다.
보안 위험
1. 중앙화 위험
Ethena의 주요 보안 문제는 중앙화 거래소를 통한 선물-현물 차익 거래 및 장외 결제 방식의 신탁 때문입니다. 현재 Ethena는 Cobo, Ceffu, Fireblocks 등 회사를 담보 및 장외 거래 서비스 제공업체로 사용하고 있으며, 약 98%의 담보물이 Binance, OKX, Bybit 등 3개 주요 거래소에 집중되어 있습니다. 이러한 신탁업체 또는 거래소가 운영 또는 기술적 문제로 정상 작동하지 못하면 USDe의 안정성이 위협받을 수 있습니다.
Ethena는 자금 검증 서비스(Proof of Reserve와 유사)를 구현하여 프로토콜의 모든 담보를 확인할 수 있지만, 현재 이 서비스는 일반 사용자에게 공개되지 않았습니다.
2. 시장 위험
USDe의 수익 메커니즘은 지속적으로 음(-)의 자금 수수료율에 직면할 수 있으며, 이는 Ethena의 선물-현물 차익 거래 수익이 음수가 될 수 있음을 의미합니다. 역사적 데이터에 따르면 이러한 음수 수익 기간은 비교적 짧았지만(2주 미만), 향후 장기적으로 불리한 조건이 발생할 수 있습니다. 따라서 Ethena는 이러한 어려운 시기에 대비하기 위해 충분한 준비금을 보유해야 합니다.
또한 Ethena는 stETH를 담보로 사용하는데, stETH의 유동성은 충분하지만 이더리움 상하이 업그레이드 후 stETH가 ETH로 인출될 수 있게 되면서 stETH와 ETH의 가격 차이가 0.3% 이내로 유지되고 있습니다. 하지만 극단적인 상황에서 stETH의 음(-)의 프리미엄이 발생하면 거래소의 담보 가치가 하락하여 Ethena의 선물 헤지 포지션이 청산될 수 있습니다.
Ethena 외에도 BNB Chain의 USDX Money, Avalanche의 Avant Protocol 등 유사한 안정화폐 프로토콜이 시장에 존재하며, 이들의 작동 메커니즘과 보안 위험은 Ethena와 매우 유사합니다.
Usual Money - USD0
Usual Money가 출시한 USD0는 실물 자산(미국 국채)을 1:1로 지원하는 안정화폐이며, 실물 자산과 토큰 경제의 결합이 혁신적입니다.
프로토콜 원리
Usual Money 이전에도 미국 국채를 담보로 하는 안정화폐 프로토콜이 등장했는데, 그중 가장 규모가 큰 것이 Ondo Finance의 USDY입니다. USDY의 기초 자산은 단기 미국 국채와 은행 예금이며, Ankura 신탁 회사가 관리하여 USDY 보유자에게 약 5%의 수익률을 제공합니다.
Ondo 등 다른 프로토콜과 다른 점은 Usual Money에 3가지 토큰이 있다는 것입니다: 1) RWA 자산을 준비금으로 1:1 발행된 안정화폐 USD0, 2) 프로토콜이 설계한 유동성 채권 증서 USD0++, 3) 거버넌스 토큰 $USUAL. USD0를 보유하면 수익이 발생하지 않지만, USD0를 USD0++로 전환하면 수익을 얻을 수 있습니다. 수익은 다음 두 가지 방식 중 하나를 선택할 수 있습니다:
1. 매 블록 $USUAL 수익: USD0++ 보유자는 $USUAL 토큰 형태로 매 블록 수익을 받습니다.
2. 6개월 잠금 수익: USD0 담보(국채)와 동일한 무위험 수익을 보장합니다. 사용자는 USD0++를 일정 기간(현재 6개월) 동안 잠궈야 합니다. 6개월 후 사용자는 $USUAL 토큰 또는 USD0 형태로 수익을 받을 수 있습니다.
USD0++가 벌어들인 국채 수익은 모두 프로토콜 금고에 들어가며, $USUAL 토큰 가치와 연계됩니다. 위의 두 가지 수익 수령 방식에서 볼 수 있듯이 실제로 USD0++ 보유자가 얻는 수익은 모두 $USUAL 토큰과 관련됩니다. 또한 프로토콜 거버넌스는 $USUAL 토큰 투표로 결정되며, 수익 관련 제안은 더 많은 토큰 보유자를 끌어들여 $USUAL 토큰 가격에 영향을 줄 수 있습니다.
Usual Money에는 다음과 같은 핵심 계약이 있습니다:
1. SwapperEngine
USDC를 USD0로 전환합니다. 사용자가 USDC를 입금하면 주문이 생성되며, USD0 공급자가 이 주문을 매칭하여 사용자의 USDC를 USD0로 전환합니다.
https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code
2. Classical Oracle
기존 오라클 가격을 집계하며, _latestRoundData() 핵심 기능은 최신 토큰 가격을 가져오고 가격 데이터를 검증합니다:
https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code
3. DaoCollateral
이 계약은 주로 USD0와 RWA 토큰(현재는 USYC, 미국 규제 준수 국채 담보 생산 안정화폐)의 교환을 담당하며, 유동성 위험에 대응하기 위한 Counter Bank Run(CBR) 메커니즘을 설정했지만 현재는 비활성화 상태입니다.
RWA 토큰을 USD0로 전환
USD0를 RWA 토큰으로 전환
보안 위험
채권 시장에서 만기가 길수록 더 높은 수익률로 보상받지만, USD0++의 잠재적 수익률은 단기 미국 국채 수준에 불과하여 위험 대비 수익이 균형적이지 않습니다. 현재 미국은 금리 인하 주기에 접어들었으므로 USD0++의 수익률은 계속 낮아질 것입니다. 따라서 USD0++ 보유자의 자금 효율성이 높지 않습니다.
현재 시장에는 7억 달러 이상의 USD0++가 있지만, Curve의 USD0-USD
규제 준수
스테이블코인 시장의 급속한 확장과 함께 전 세계적으로 점점 더 엄격해지고 있는 규제 압력, 특히 자금세탁방지(AML) 및 테러자금조달방지(CFT) 분야에서 그렇습니다. 스테이블코인 발행자들이 직면하고 있는 과제는 점점 더 복잡해지고 있으며, 스테이블코인의 유동성 안전을 보장하고 전 세계 각지의 규제 요구사항을 충족시키는 것이 업계의 핵심 과제가 되고 있습니다.
홍콩 지역을 예로 들면, 12월 6일 홍콩 정부는 주목받고 있는 <'스테이블코인 조례 초안'>을 발표했습니다. 이 법안은 법정 화폐 연동 스테이블코인(Fiat-Referenced Stablecoins, FRS)의 발행 기관에 대한 자세한 규제 프레임워크를 제공하며, 스테이블코인 발행 기관에 대한 일부 핵심 요구사항은 다음과 같습니다:
준비 자산
a. 각 스테이블코인에 대해 별도의 준비 자산 포트폴리오를 구축해야 하며, 그 시장 가치가 미상환 스테이블코인의 액면가 이상이어야 합니다.
b. 준비 자산은 다른 기관 자산과 별도로 관리되어야 합니다.
c. 투자는 우선적으로 우수한 유동성과 낮은 위험의 프로젝트를 선택해야 합니다.
d. 건전한 위험 관리 및 감사 절차를 수립해야 합니다.
e. 준비 자산 관리, 위험 통제 및 감사 결과를 공개해야 합니다.
스테이블코인 환매 메커니즘
a. 허가받은 기관은 스테이블코인의 무조건적인 환매를 보장해야 하며, 합리적이지 않은 제한을 두어서는 안 됩니다.
b. 환매 요청은 신속히 처리되어야 하며, 합리적인 수수료를 제외하고 합의된 자산 형태로 지급되어야 합니다.
c. 파산 시에는 스테이블코인 보유자가 비례적으로 환매할 권리가 있어야 합니다.
자금세탁방지(AML) 및 테러자금조달방지(CFT)
a. 허가받은 기관은 스테이블코인과 관련된 자금세탁 및 테러자금조달 방지 조치를 이행해야 합니다.
b. <'자금세탁 및 테러자금조달 방지 조례'>와 관련 조치를 준수하는 것이 의무입니다.
무이자 정책
a. 허가받은 기관은 스테이블코인에 대한 이자 지급 또는 어떠한 형태의 이자 지급 지원을 금지합니다.
한편 법정 화폐와 연동되지 않은 이자 생성 스테이블코인 프로토콜에 대해서는 현재 홍콩 지역에 명확한 규제 규정이 없습니다.
현재 홍콩의 규제 프레임워크는 법정 화폐 연동 스테이블코인 생태계의 안정성, 안전성 및 투명성을 보장하고, 관련 이해관계자의 권리를 보호하는 것을 목표로 하고 있습니다. 이 조례 초안은 12월 18일 입법회에서 첫 심의를 받을 예정입니다.
미국의 경우, 미국 재무부가 지원하는 스테이블코인 USDY와 USYC는 이자 생성 스테이블코인으로, 미국 국채의 토큰화를 통해 보유자에게 직접 수익을 제공합니다. USYC는 미국 상품선물거래위원회의 규제를 받으며, 문서에 언급된 Usual Money 프로토콜의 담보물이 USYC입니다.
한편 DeFi 또는 중앙화 거래소 거래 전략을 기반으로 하는 이자 생성 스테이블코인은 직면하는 시장 위험이 더 복잡하므로, 해당 스테이블코인 보유자의 권리를 보장하는 것은 각 지역 규제 기관이 여전히 해결해야 할 과제입니다.
요약
본 문서에서는 이자 생성 스테이블코인 프로토콜의 원리, 핵심 계약 코드 및 위험 요소를 분석했습니다. 프로젝트 측은 여전히 프로젝트 운영 및 계약 비즈니스 로직 측면의 보안에 주목해야 하며, 특히 권한 관리 부분에 주의를 기울여야 합니다. 동시에 스테이블코인 프로토콜은 우수한 위험 관리와 충분한 자금 준비를 통해 극단적인 시장 상황에 대응하고 스테이블코인의 가치가 영향받지 않도록 해야 합니다.
