Howard Marks의 최근 메모, 과도한 수익 비율과 AI 정서 거품을 형성할 것인가?

投资大师霍华・马克斯(Howard Marks)在他最新的备忘录《On Bubble Watch》中讨论了市场泡沫的问题,尤其是大家关注的七巨头股票和美国过高的市盈率,是否存在着泡沫的风险?

七巨头和美股是否存在泡沫？

标准普尔 500 指数中排名前七的股票(即所谓的七巨头),包括苹果、微软、Alphabet(谷歌的母公司)、亚马逊、英伟达、Meta(脸书的母公司)和特斯拉。近年来,这些股票在标准普尔 500 指数中占据主导地位,并为其贡献了不成比例的涨幅。根据摩根大通资产管理公司的数据:

• 截至 10 月底,标普 500 指数七大成分股的市值占该指数总市值的 32-33%
• 这一比例大约是五年前领先者份额的两倍
• 在「七巨头」出现之前,过去 28 年中前七名股票的最高份额在 2000 年网络泡沫最鼎盛时期约为 22%

而截至 11 月底,美国股市占 MSCI 世界指数的 70% 以上,这是自 1970 年以来的最高比例。因此很明显的:

• 与其他地区的公司相比,美国公司的估值很高
• 前七名美国股票的价值相对于其他美国股票而言更高

这会形成泡沫吗?

泡沫的特微和讯号

「泡沫」和「崩溃」一直存在于金融词典中,但对霍华・马克斯来说,泡沫或崩盘更多的是一种心态,而不是定量计算。

泡沫不仅反映了股价的快速上涨,而且是一种暂时的狂热,其特征是:

• 高度非理性的繁荣
• 对目标公司或资产的彻底崇拜,以及他们不能错过的信念
• 强烈担心如果不参与就会被抛在后面,也就是 FOMO 情绪
• 由此产生的信念是:这些股票「价格没有过高」

霍华・马克斯认为最重要的是「价格没有过高」(no price too high),所以,要辨别泡沫,当然可以观察估值参数,但他认为心理诊断更加有效。如果听到「价格没有过高」,或是「当然价格有点高,但还没有到那个阶段」,这就是一个明确的讯号,表示泡沫正在酝酿。

多头市场的三个阶段

霍华・马克斯也提及了多头市场的三个阶段:

第一阶段通常是在市场下跌或崩盘之后发生,这让大多数投资者舔舐伤口并感到非常沮丧。在这一点上,只有少数极富洞察力的人能够想象未来可能会有所改善。

在第二阶段,经济、企业和市场都表现良好,大多数人承认确实正在发生改善。

在第三阶段,在经历了一段经济消息利好、企业盈利飙升、股票大幅升值的时期后,每个人都得出结论,事情只会永远变得更好。

而第三个阶段后就往往接续着泡沫的发生。

泡沫思维:这次不一样了！

如果泡沫思维是非理性的,那么是什么让投资者摆脱理性思维,就像火箭的推力冲破重力限制并达到逃逸速度一样?有一个简单的答案:新鲜感。这种现象依赖另一个历史悠久的投资短语:「这次不一样了」!

如果某件事是新的,意味着没有历史,那么就没有什么可以抑制热情。这些泡沫都涉及创新,其中许多不是被高估,就是没有被完全理解。就像是网络泡沫,最大的泡沫通常起源于创新,主要是技术或金融创新,它们最初会影响一小部分股票。但有时它们会扩展到整个市场,因为对泡沫的热情会蔓延到所有领域。

现在是泡沫了吗？

霍华・马克斯列出了现今市场的警讯,包括:

• 후오비 토큰(HT)으로 대표되는 시장의 일반적인 낙관적인 정서
• S&P 500 지수의 밸류에이션이 평균 수준을 상회하고, 대부분의 산업 그룹의 주식 PER이 다른 지역보다 높음
• 인공지능이라는 새로운 것에 대한 열정, 그리고 이러한 긍정적인 심리가 다른 하이테크 분야로 확산될 수 있음
• 상위 7개 기업이 계속해서 성공을 거둘 것이라는 암묵적 가정
• S&P 지수의 일부 상승은 지수 투자자들이 내재가치를 고려하지 않고 자동으로 이 주식들을 구매하기 때문일 수 있음

다음 그래프는 JP모건 자산운용사에서 제공한 것으로, 1988년부터 2014년까지 매월 한 개의 사각형으로 표시되며, 각 사각형은 당시 S&P 500 지수의 선행 PER과 이후 10년간의 연평균 수익률을 나타냅니다.

높은 초기 밸류에이션(선행 PER)은 낮은 수익률로 이어지고, 반대로 낮은 밸류에이션은 높은 수익률로 이어진다는 것을 알 수 있습니다. 현재 선행 PER은 과거 데이터의 90% 이상을 상회하고 있습니다. 27년 동안 S&P 지수를 22배 PER로 매입했을 때, 10년 수익률은 항상 +2%에서 -2% 사이였습니다.

버블 우려에 대한 반박 의견

하워드 마크스는 버블 전조 현상들을 관찰했지만, 다음과 같은 반박 의견을 제시했습니다:

• S&P 500 지수의 PER이 높지만 광란적이지는 않음
• 상위 7대 기업은 믿을 수 있는 기업들이므로 높은 PER이 정당화됨
• "가격이 너무 높지 않다"거나 "가격이 약간 높지만 아직 그 수준은 아니다"라는 말이 들리지 않음

결론적으로 하워드 마크스는 현재가 버블 상태인지 명확히 지적하지 않았습니다. 그는 관찰한 사실을 설명하고 투자자들이 어떻게 생각해야 할지 제안했습니다. 또한 그는 이 메모에서 비트코인에 대해서도 언급했습니다.

하워드 마크스의 비트코인 언급

하워드 마크스는 2017년에 암호화폐를 폰지 사기라고 묘사하고 튤립 버블과 닷컴 버블에 비유했지만, 2021년에는 자신의 마음가짐을 개방적으로 바꾸어 암호화폐를 배우고 있다고 말했으며, 자신의 아들이 상당한 양의 비트코인을 보유하고 있다는 것에 감사하다고 언급했습니다.

이번 메모에서도 하워드 마크스는 비트코인을 언급했는데, 그는 "그것의 장점이 무엇이든, 지난 2년 동안 465% 상승했다는 사실이 과도한 주의를 요구하지는 않는다"고 말했습니다.