주의: 이 내용은 2020년 기사에서 새로운 서문과 함께 다시 게시되었습니다. 원본 기사는 https://lex-node.medium.com/sec-v-telegram-three-deeper-takeaways-423b197f76d6에서 확인할 수 있습니다.
서문 (2025년 1월 12일 신규 자료)
최근 우리는 '토큰 락업'의 법적 영향에 대한 많은 질문을 받고 있습니다. 이는 널리 오해받는 주제이며, 미국 법률 관점에서 SEC v. Telegram 사건의 Castel 판사 의견을 읽지 않고는 이해하기 어렵습니다.
대부분의 토큰은 '본질적' 증권이 아니지만, 그러한 토큰에 대한 거래는 여전히 증권법의 적용을 받을 수 있습니다. 텔레그램 사건은 이를 강조합니다.
이제 배경을 이해해야 합니다. 모든 증권 거래는 등록(IPO와 같이)되거나 등록 면제를 받아야 합니다. 가장 일반적인 면제 방법은 장기 투자를 목적으로 인증 투자자에게 사모로 제공하는 것입니다. 이를 위한 다양한 규칙이 있는데, 가장 유명한 것이 SEC의 Regulation D의 Rule 506(b)와 506(c)입니다. 이를 통해 많은 사람들이 '오직 인증 투자자만 투자할 수 있다'는 규칙이 있다고 생각합니다. 그러나 이 규칙은 배타적이지 않으며 과도 단순화되어 있습니다. 투자자가 인증되어야 할 뿐만 아니라 장기 보유를 목적으로 해야 합니다.
텔레그램 사건에서 법원은 벤처 캐피털 투자자가 토큰으로 전환되는 증권을 구매할 때 특별한 문제가 발생한다고 판단했습니다. 법원은 텔레그램에서 벤처 캐피털 투자자가 장기 보유 의도를 가지고 있다는 일반적인 징표(구매 계약의 장기 보유 약정, 1년 이상의 최소 보유 기간)가 충분하지 않다고 판단했습니다. 이는 최초 자금 조달(텔레그램이 인증 벤처 캐피털 투자자에게 SAFT 또는 유사 계약을 판매한 것)이 애초에 면제되지 않았음을 의미하며, 따라서 증권법이 위반되었습니다. GRAM 토큰의 배포가 이 증권법 위반의 일부였기 때문에 GRAM 토큰의 배포가 금지되었습니다.
법률 시장이 이에 대응한 방식은 TGE 이후 SAFT 토큰에 락업 기간을 부과하여 투자자가 장기 보유 의도를 더 잘 입증할 수 있도록 하는 것입니다. 일반적으로 Rule 144의 최소 보유 기간인 1년 이상의 기간이 적용됩니다. 그러나 이것이 토큰 자체가 증권이거나 토큰 거래가 Rule 144를 준수해야 함을 의미하는 것은 아닙니다. 사실 Rule 144의 다른 요구 사항으로 인해 거의 그렇지 않습니다.
보시다시피 나는 이 사건에 대한 초기 반응에서 다소 비관적이었습니다 - SAFT가 죽었다고 말했습니다. 실제 해결책은 SAFT와 유사한 계약을 없애는 것이 아니라 투자자에 대한 보유 기간을 더 길게 하는 것이었습니다. 따라서 SAFT 보유자는 일반적으로 '이중 보유 기간'을 겪게 됩니다 - SAFT 자체에 대해 최소 1년, 그리고 SAFT가 전환되는 모든 토큰에 대해 최소 1년. 이것이 미국에서 Reg-D 면제 공모를 수행하는 데 있어 여전히 가장 좋은 법적 관행입니다. 투자자의 장기 보유 의도를 더 잘 입증할 수 있기 때문입니다.
이것이 불공정한가요? 토큰이 일반 증권보다 더 큰 부담을 받고 있나요? 네, 그렇습니다. 표면적으로 토큰 투자자에 대한 2년 전체 보유 기간은 나쁘게 보입니다. 그러나 실제로 사모 증권 시장은 매우 유동성이 낮고 불투명합니다. 법적 보유 기간이 1년뿐이지만 대부분의 벤처 캐피털 투자자는 실제로 3년 이상 보유해야 합니다. 반면 암호화폐 벤처 캐피털 투자자는 일반적으로 위에서 설명한 2년 기간 후에 합리적인 가치로 토큰을 팔 수 있습니다. 따라서 두 시장의 상황이 매우 다릅니다. 전통적인 증권의 경우 벤처 캐피털 투자자가 장기 보유할 것이 거의 확실하지만, 암호화폐 벤처 캐피털 투자자에게는 그렇지 않습니다. 따라서 표면적으로 불공정해 보이더라도 두 시장에 다른 증권법 규칙이 적용되는 것이 어느 정도 이해할 수 있습니다.
소개
2020년 3월 24일, 뉴욕 남부 지방 법원의 P. Kevin Castel 판사는 SEC의 GRAM 토큰 배포 금지 가처분 신청을 인용했습니다.
미국 기업/증권 변호사로서 나는 2017년부터 '토큰 vs. 증권' 논쟁의 최전선에 있었고, 고객에게 토큰 문제에 대해 조언하고 변호사, 규제 기관, 기업가들과 수많은 공개 및 비공개 토론에 참여했습니다. 이 기사의 목적은 Castel 판사의 의견에서 가장 중요한 교훈을 요약하는 것입니다.
이 사건은 언론에 널리 보도되었습니다. 더 자세한 배경은 National Law Review의 요약과 CoinDesk의 매우 자세한 보도를 참고하세요.
이 기사에서 '암호화폐'는 이전에 '유틸리티 토큰'이라고 불렸던 것을 의미합니다 - 지불 또는 주주 투표권이 없는 공개 블록체인 기반 토큰입니다. GRAM은 이러한 암호화폐의 예라고 볼 수 있으며, 적어도 Castel 판사는 GRAM을 그렇게 취급했습니다. 물론 투표권 및/또는 수익 창출 기능이 있는 토큰에는 다른 법적 고려 사항이 적용될 수 있습니다.
교훈 #1: '기능성/SAFT 학파'와 '제공 방식 학파'는 사라졌다
2017년 후반, 암호화폐가 종종 증권법의 적용을 받는다는 것이 명확해지면서, 증권 변호사와 다른 이들 사이에 세부 사항에 대한 의견 차이가 있었습니다. 과도 단순화의 위험을 무릅쓰고, 우리는 이를 네 가지 '학파'로 요약할 수 있습니다. 가장 영향력 있는 두 학파는 '기능성/SAFT 학파'와 '제공 방식 학파'이며, 이는 텔레그램 사건에서 명백한 패배자로 간주됩니다. 다른 두 학파는 다음 섹션에서 논의되며, 텔레그램 사건에서는 더 모호하므로 향후 전쟁에서 계속 싸울 수 있습니다.
'기능성/SAFT 학파'는 기본 기술이 구축 및 배포되기 전(즉, 암호화폐가 '기능적'이 되기 전)에 암호화폐를 제공하겠다는 약속이 증권을 구성한다고 믿었습니다. 이는 선구매자가 개발팀에 위험 자본을 제공하고 팀의 노력으로 인한 가치 상승으로 이익을 얻을 수 있기 때문입니다. 그러나 일단 암호화폐가 '기능적'이 되면 더 이상 증권법의 적용을 받지 않고 단순한 제품 또는 디지털 상품이 될 것입니다. 이 견해는 SAFT 백서에 가장 잘 나타나 있습니다.
'제공 방식 학파'는 암호화폐가 본질적으로 상품 또는 제품이지만, '투자', '수익', '가치 상승' 등의 단어로 마케팅하면 합리적인 수익 기대를 유발하여 일반적인 비증권 성격과 반대로 규제 대상이 될 수 있다고 믿었습니다. 발행자가 암호화폐를 일관되게 제품 또는 통화로 마케팅하고 미래 상승 가능성에 대한 암시를 모두 피한다면, 이것으로 암호화폐가 증권이 아닌 제품 또는 디지털 상품으로 취급될 것입니다. 이 견해는 The Brooklyn Project의 Consumer Token Framework와 ConsenSys의 Proof-of-Use 접근법에 반영되어 있습니다.
나는 텔레그램 판결이 이 두 학파의 마지막 못이라고 생각합니다:
TON 블록체인이 GRAM이 발행될 때 기능적일 것이라는 사실은 Castel의 논리와 의견에 전혀 영향을 미치지 않았습니다. Castel은 GRAM의 기능성과 가상 통
"투자 계약 문자주의 학파": 이 사상은 "투자 계약"이 문자 그대로 증권 발행인과 증권 구매자 간의 계약이며, 구매자는 발행인의 기업가적 노력으로부터 합리적인 수익 기대를 가지고 있다고 가정합니다. 암호화폐가 이러한 계약에 따라 판매되는 경우, 증권법이 적용됩니다 - 암호화폐 자체가 아니라 계약상 거래에 적용됩니다. 그러나 암호화폐가 나중에 그러한 계약 없이 재판매되는 경우, 새로운 구매자가 발행인과 계약을 체결하지 않았기 때문에 증권법이 적용되지 않습니다. 어떤 이유로든 새로운 구매자가 발행인의 지속적인 노력으로부터 수익을 기대한다고 해도, 발행인과의 계약이 없기 때문에 그 기대는 합리적이지 않습니다 - 그들은 발행인에 대한 권리가 없으므로 발행인으로부터 어떤 혜택도 기대해서는 안 됩니다. "투자 계약 기능주의 학파" 이 접근법에 따르면, 투자 계약은 일반적으로 문자 그대로의 계약이 아니라 법에 의해 암시된 계약입니다. 법은 하위 테스트(Howey test)의 기준을 충족하는 거래가 있을 때마다 이러한 '가상 계약'을 만듭니다. 이에 따라 누군가가 거래소에서 암호화폐를 구매하는 경우에도 투자 계약이 성립됩니다. 발행인은 하위 테스트(Howey) 계획의 기업가적 초점이 됨으로써 이 '가상' 투자 계약의 '당사자'가 됩니다. 종이 주식 증서를 예로 들면, 그것은 문자 그대로 종이 한 장에 불과하지만 주식을 나타내는 기능을 하기 때문에 그 종이와 관련된 모든 거래는 종이 매매가 아닌 증권 거래로 규제됩니다. 종이 주식 증서와 마찬가지로, 중앙화된 암호화폐는 사실상 증권이다라고 볼 수 있습니다, 왜냐하면 그것과 관련된 거의 모든 거래가 하위 테스트(Howey)를 충족할 것이기 때문입니다. 결국 충분한 탈중앙화가 이루어지면 하위 테스트(Howey) 요인이 더 이상 충족되지 않게 되고, 토큰은 더 이상 투자 계약으로 기능하거나 나타내지 않게 될 것입니다. 이는 주식 증서의 경우에도 마찬가지일 수 있습니다 - 회사가 해산되면 증서는 무의미한 종이 조각으로 돌아갈 수 있습니다. 캐스틀 판사는 GRAMs이 2차 시장에서 증권을 나타내는지 여부를 명시적으로 결정하지 않았습니다. 대신 그는 SAFT가 증권이라는 견해와 "GRAMs의 2차 공개 시장 재판매가 필수적인 증권 판매"라는 견해에 근거하여 금지 명령을 내렸습니다. 따라서 캐스틀의 논리는 투자 계약 문자주의 학파나 투자 계약 기능주의 학파와 모순되지 않습니다. 그러나 나는 이 의견의 전반적인 분위기와 사용된 논리가 투자 계약 기능주의 학파와 더 일치한다고 믿습니다. 요약 #3: Regulation D와 Rule 144 세이프 하버는 순수 암호화폐에 적용되지 않습니다. 이것은 캐스틀 판사의 의견에서 가장 놀라운 결과이자 가장 논란의 여지가 있는 결과입니다. SAFT 구매자들은 모두 인증된 투자자였고 SAFT를 구매한 지 1년 이상 지난 후에 SAFT를 GRAM으로 전환하고 배포할 계획이었습니다. 일반적으로 이 경우 SAFT 판매가 Regulation D의 Rule 506(c)를 충족하고, GRAM 자체가 증권이라고 해도 SAFT 보유자가 2차 시장에서 이를 판매할 수 있어야 합니다. 왜냐하면 SAFT 보유 기간을 토큰 보유 기간에 합산하여 Rule 144의 12개월 보유 기간을 충족할 수 있기 때문입니다. 그러나 캐스틀 판사의 의견은 이러한 논리를 명백히 반박하며, 최소한 그가 Rule 144 세이프 하버를 사용할 수 없다고 보았음을 시사합니다. 그 이유는 무엇일까요? 이 의견은 Rule 144에 대해 언급조차 하지 않아 완전히 명확하지는 않지만, SAFT 구매자들이 언더라이터로 행동했다는 견해에 기반한 것으로 보입니다. 즉, GRAM 판매 및 배포의 "필수적인 계획"이 증권법을 준수하지 않았다는 것입니다. 모든 사람들은 이러한 결과가 얼마나 놀라운 것인지 잠시 멈춰 생각해 봐야 합니다. 이는 사모 주식 금융 거래의 표준 거래 관행과 매우 어렵게 조화될 수 있습니다. 일반적으로 Regulation D 거래에서 발행인은 투자자들로부터 그들이 언더라이터가 아니라는 단순한 진술을 받고, 또한 투자자들에게 최소 12개월의 락업 기간 동안 증권을 양도하지 않도록 요구하는 계약을 체결합니다. 이것이 일반적으로 충분한 것으로 간주됩니다. 지금까지 발행인들은 투자자들의 마음 속 진정한 의도를 읽어내야 한다는 과제를 부여받지 않았습니다. 그러나 이 경우 캐스틀 판사는 텔레그램이 SAFT 구매자들이 언더라이터가 아니라는 것을 합리적으로 확인하지 않았기 때문에 면제 조항을 적용할 수 없다고 판단했습니다. 왜 이런 차이가 있는 것일까요? 캐스틀 판사의 논리가 완벽히 명확하지는 않지만, 나는 다음과 같은 이론을 가지고 있습니다: 그의 판단은 배당금이나 기타 지급 권리가 없는 순수 암호화폐가 전통적인 투자자들(벤처 캐피털 펀드 등)이 장기간 보유하기에는 prima facie 터무니없다는 인식에 암묵적으로 기반하고 있습니다. Uber나 Facebook의 상장 전 사모 배치, WhatsApp의 M&A 전 등의 경우와 달리, 암호화폐에는 무지개 끝의 보물이 없습니다. HODL할 자연스러운 "출구 이벤트"가 없습니다. 대신 순수 암호화폐는 더 많은 사람들이 2차 시장에서 구매함으로써 주로 가치가 높아지는 폰지 방식과 유사합니다. 따라서 나는 캐스틀 판사가, SAFT 구매자들이 처음부터 GRAMs을 매우 빨리 팔 의도였다고 생각했을 것이라고 믿습니다. 즉, 그들은 진정한 투자자가 아니라 언더라이터로 행동했다고 보았던 것 같습니다. 따라서 텔레그램은 투자자들이 언더라이터가 아니라는 것을 합리적으로 확인하지 않았고, Regulation D 면제가 적용되지 않았다고 판단한 것 같습니다. 어떤 이들은 여기에 암묵적으로 적용된 반(反) HODL 가정에 동의하지 않을 수 있습니다. 그러나 내가 여기서 차 잎을 바르게 읽었다면, 규제 기관과 다른 판사들도 유사한 상황에서 캐스틀과 같은 견해에 동의한다면, 순수 암호화폐 판매를 위한 Regulation D + Rule 144 조합은 더 이상 유효하지 않게 될 것입니다. 이러한 결과를 고려할 때, 나는 이제 클라이언트에게 SAFT나 심지어 암호화폐 자체를 Rule 144에 의존하여 판매할 수 있다고 조언하기 어려울 것입니다. 대신 클라이언트에게 투자자들이 진정으로 장기간 토큰을 보유하고자 한다는 것을 보다 강력하게 입증할 필요가 있다고 조언할 것입니다. 그 일환으로 클라이언트에게 순수 암호화폐가 아닌 실제 투자 특징(지급 수령권, 소프트웨어 업그레이드 및/또는 자금 사용에 대한 투표권 등)을 가진 더 복잡한 토큰을 판매하도록 조언할 수 있습니다. 이러한 특징들은 GRAMs 및 순수 암호화폐와 구별될 수 있으며, 초기 투자자들이 언더라이터가 아니라는 견해와 더 일치할 수 있습니다. 그러나 이에 대한 빠른 해결책은 없다는 점을 명심해야 합니다. 결국 토큰 투자자들의 동기에 대해 훨씬 더 많은 주의를 기울여야 하며, 프로젝트는 초기 토큰 구매자들의 진정한 투자 의도를 뒷받침하기 위해 더 긴 락업 기간 및 기타 조치를 고려해야 합니다.결론
비록 나는 항상 텔레그램이 패배할 것이라고 예측했지만, 그들이 어떤 방식으로 패배했는지에 대해 놀랐습니다. 나는 캐스틀 판사가 2차 시장에서 GRAMs이 증권을 나타내는지 여부를 결정해야 할 것이라고 믿었고, 따라서 평균적인 2차 구매자가 텔레그램의 미래 노력에서 합리적인 수익 기대를 가질 수 있는지 여부를 살펴봐야 할 것이라고 믿었습니다. 나는 여전히 이것이 더 나은, 더 일관된 방식으로 사례를 다루었을 것이라고 믿습니다 - 그리고 그것은 동일한 결과를 초래했을 것입니다.
그러나 캐스틀이 2차 시장 문제를 탐구하는 것을 꺼려했기 때문에, 우리는 이제 규칙 144 하의 표준 관행을 의심스럽게 만들고 블록체인 기업가들이 증권법을 준수하려고 시도하는 것을 더욱 저해할 수 있는 훨씬 더 혼란스러운 결과를 얻게 되었습니다. 따라서 나의 전반적인 평결은 다음과 같습니다: 올바른 결과, 잘못된 논리. 그럼에도 불구하고, 이 결정은 암호화폐법의 진화에 있어 진전을 나타내며 일반 소매 투자자들의 비용으로 부유한 벤처 캐피털리스트들에게 내재된 이득을 가진 SAFT 모델을 오랫동안 비난받아 왔습니다.
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