출처: Grayscale

편집: 토주, 진써차이징(Jinse)

요약

• 역사적으로 볼 때, 암호화폐 평가는 명확한 4년 주기를 따르며, 가격은 연속적인 상승과 하락 기간을 거쳐왔습니다. Grayscale Research는 투자자들이 암호화폐 주기를 추적하고 위험 관리 의사결정에 도움을 줄 수 있는 다양한 블록체인 기반 지표와 다른 측정치를 모니터링할 수 있다고 믿습니다.
• 암호화폐는 성숙한 자산 클래스가 되었습니다: 새로운 현물 비트코인 및 이더리움 거래소 거래 상품(ETP)이 시장 접근성을 확대했으며, 곧 취임할 미국 의회가 이 산업에 더 큰 규제 명확성을 가져올 것입니다. 이러한 모든 이유로 인해, 암호화폐 평가는 결국 초기 시장 역사에서 나타났던 4년 주기를 넘어설 수 있습니다.
• 그럼에도 불구하고, Grayscale Research는 현재의 지표 조합이 주기의 중간 단계와 일치한다고 믿습니다. 이 자산 클래스가 기본적 요인(예: 애플리케이션 채택 및 더 광범위한 거시 시장 여건)의 지원을 계속 받는 한, 2025년 이후까지 불장이 지속될 수 있습니다.

많은 실물 상품과 마찬가지로, 비트코인 가격은 엄격한 '무작위 보행'을 따르지 않습니다.[1] 대신, 가격은 통계적 동력의 증거를 보여줍니다: 가격 상승은 종종 상승세에 뒤따르고, 가격 하락은 종종 하락세에 뒤따릅니다. 더 긴 시간 범위에서, 비트코인의 반복적인 상승과 하락 행태는 가격 주기가 역사적 상승 추세를 중심으로 나타나는 현상을 보여줍니다(그림 1).

그림 1: 비트코인 가격은 상승 추세를 중심으로 반복적으로 파동

과거의 각 가격 주기는 고유한 추진 요인을 가지고 있었고, 미래의 가격 수익은 과거 경험을 완전히 반영할 이유가 없습니다. 또한 비트코인의 성숙과 더 광범위한 전통 투자자들의 채택, 그리고 4년 반감 이벤트가 공급에 미치는 영향 감소로 인해, 비트코인 가격의 주기적 변화가 재구성되거나 완전히 사라질 수 있습니다. 그럼에도 불구하고, 과거 주기에 대한 연구는 투자자들에게 비트코인의 전형적인 통계적 행동에 대한 지침을 제공할 수 있으며, 따라서 위험 관리 의사결정에 참고할 수 있습니다.

동력 측정

그림 2는 비트코인이 각 이전 주기의 상승 단계에서 보인 가격 성과를 보여줍니다. 가격은 주기의 저점(상승 단계의 시작을 나타냄)에서 100 지수로 입력되며, 정점(상승 단계의 종료를 나타냄)까지 추적됩니다. 그림 3은 동일한 정보를 표 형식으로 보여줍니다.

비트코인의 첫 번째 가격 주기는 상대적으로 짧고 가파랐습니다: 첫 번째 주기는 1년 미만 지속되었고, 두 번째 주기는 약 2년 지속되었습니다. 이 두 경우 모두 가격은 이전 주기의 저점에서 500배 이상 상승했습니다. 이후 두 개의 주기는 각각 3년 미만 지속되었습니다. 2015년 1월부터 2017년 12월까지의 주기 동안 비트코인 가격은 100배 이상 상승했고, 2018년 12월부터 2021년 11월까지의 주기 동안 약 20배 상승했습니다.

그림 2: 비트코인 추세는 과거 두 개의 시장 주기와 상대적으로 유사

2021년 11월 정점을 기록한 후, 비트코인 가격은 2022년 11월 약 16,000달러의 주기적 저점까지 하락했습니다. 현재의 상승 기간은 그때부터 시작되었으며, 따라서 2년 이상 지속되고 있습니다. 그림 2에 나타난 바와 같이, 최근의 가격 상승은 이전 두 개의 비트코인 주기와 상대적으로 유사하며, 이 두 주기 모두 가격 정점에 도달하기 전 약 1년 지속되었습니다. 규모 면에서 볼 때, 비트코인의 현재 주기에서 약 6배의 수익률은 의미 있지만, 과거 4개 주기에서 달성된 수익률에 비해 훨씬 낮습니다. 요약하면, 우리는 미래의 가격 수익이 과거 주기와 유사할 것이라고 확신할 수는 없지만, 비트코인의 역사는 최근 불장이 지속 기간과 규모 면에서 계속될 수 있음을 시사합니다.

그림 3: 비트코인 가격의 역사적 네 가지 다른 주기

다양한 지표로 불장 상태 측정

과거 주기의 가격 성과를 측정하는 것 외에도, 투자자들은 다양한 블록체인 기반 지표를 적용하여 비트코인 불장의 성숙도를 측정할 수 있습니다. 예를 들어, 일반적인 지표는 비트코인의 구매자 원가 기준 대비 평가 상승 정도, 비트코인 신규 자금 유입 정도, 그리고 가격 대비 비트코인 채굴자 수익의 수준을 측정합니다.

특히 인기 있는 지표는 비트코인의 시가총액(MV)(각 토큰의 2차 시장 가격으로 측정)과 실현 가치(RV)(각 토큰의 최근 온체인 거래 가격으로 측정)의 비율을 계산합니다. 이 지표는 MVRV 비율이라고 불리며, 비트코인 시가총액이 시장 총 원가 기준을 초과하는 정도로 간주될 수 있습니다. 지난 4개 주기 동안 MVRV 비율은 최소 4 이상의 값에 도달했습니다(그림 4). 현재 MVRV 비율은 2.6으로, 이는 최근 주기가 계속될 수 있음을 시사합니다. 그러나 MVRV 비율은 각 주기마다 더 낮은 수준의 정점에 도달하므로, 가격이 정점에 도달하기 전에는 이 지표가 4에 도달하지 않을 수 있습니다.

그림 4: 중간 MVRV 비율

다른 온체인 지표는 비트코인 생태계로 새로운 자금이 유입되는 정도를 측정합니다 - 경험 많은 암호화폐 투자자들은 이 프레임워크를 '존버(HODL) Waves'라고 일반적으로 부릅니다. 가격은 장기 보유자로부터 약간 더 높은 가격에 비트코인을 구매하는 새로운 자본이 유입되면서 상승할 수 있습니다. 구체적인 측정치는 여러 가지가 있지만, Grayscale Research는 지난 1년 동안 온체인에서 이동된 토큰 수를 비트코인 총 자유 유통 공급량 대비 사용하는 것을 선호합니다(그림 5).[2] 지난 4개 주기 동안 이 지표는 최소 60%에 도달했는데, 이는 상승 단계에서 1년 내에 최소 60%의 자유 유통 공급량이 온체인에서 거래되었음을 의미합니다. 현재 이 수치는 약 54%로, 가격이 정점에 도달하기 전에 더 많은 토큰이 온체인에서 거래될 수 있음을 시사합니다.

그림 5: 지난 1년 동안 활성화된 비트코인 유통량이 60% 미만

다른 주기적 지표는 비트코인 네트워크를 보호하는 전문 서비스 제공업체인 채굴자에 초점을 맞춥니다. 예를 들어, 일반적인 측정 기준은 채굴자 자본(MC)(채굴자가 보유한 모든 비트코인의 달러 가치)과 소위 '열 자본'(TC)(블록 보상 및 거래 수수료를 통해 채굴자에게 지급된 누적 비트코인 가치)의 비율을 계산하는 것입니다. 직관적으로, 채굴자 자산의 가치가 특정 임계값에 도달하면 그들이 이익을 실현하기 시작할 수 있습니다. 역사적으로 볼 때, MCTC 비율이 10을 초과하면 가격이 해당 주기 내에 정점에 도달했습니다(그림 6). 현재 MCTC 비율은 약 6으로, 우리가 현재 주기의 중간 지점에 있음을 시사합니다. 그러나 MVRV 비율과 마찬가지로, 이 지표는 각 주기에서 더 낮은 수준의 정점에 도달하므로, 가격은 MCTC 비율이 10에 도달하기 전에 정점에 도달할 수 있습니다.

그림 6: 비트코인 채굴자 지표도 이전 임계값 미만

많은 다른 온체인 지표가 있으며, 이들은 다른 데이터 소스의 지표와 미묘한 차이가 있을 수 있습니다. 또한 이러한 도구는 현재 가격 상승 단계가 과거와 비교하여 어떤 상황인지를 대략적으로 이해하

넘어서는 비트코인

암호화폐 시장은 비트코인보다 더 광범위하며, 다른 산업 분야의 신호도 시장 주기 상태에 대한 지침을 제공할 수 있습니다. 우리는 비트코인과 다른 암호화 자산의 상대적인 성과로 인해 이러한 지표가 향후 1년 동안 특히 중요할 것으로 생각합니다. 지난 두 개의 시장 주기 동안 비트코인의 주도권(암호화폐 총 시가총액에서 비트코인이 차지하는 비율)은 불황 시작 후 약 2년 만에 정점에 도달했습니다(그림 7). 비트코인의 주도권은 최근 다시 하락하기 시작했는데, 이는 시장 주기의 약 2년 만에 다시 발생했습니다. 이러한 상황이 지속된다면 투자자들은 암호화폐 평가가 주기적 고점에 접근하고 있는지 여부를 판단하기 위해 더 광범위한 지표를 고려해야 합니다.

그림 7: 비트코인의 주도권은 지난 두 주기의 3년차에 하락했습니다.

예를 들어, 투자자들은 영구 선물 계약의 롱 포지션을 보유하는 데 드는 비용인 자금 금리를 모니터링할 수 있습니다. 레버리지 거래자의 수요가 높을 때 자금 금리는 일반적으로 상승합니다. 따라서 전체 시장의 자금 금리 수준은 레버리지 거래자의 전반적인 포지션 규모를 나타낼 수 있습니다. 그림 8은 비트코인 다음으로 큰 10개의 암호화폐(즉, 가장 큰 '알트코인')의 가중평균 자금 금리를 보여줍니다. 현재 자금 금리는 양수이며, 이는 레버리지 투자자들의 롱 포지션 수요를 나타냅니다. 그러나 지난 1주일의 하락 중에 자금 금리가 급격히 하락했습니다. 또한 국지적 고점에서도 자금 금리는 올해 초와 지난 주기의 고점보다 낮습니다. 따라서 현재 수준은 시장에 중간 수준의 투기적 포지션이 있음을 나타내며, 성숙한 시장 주기와 반드시 일치하지는 않습니다.

그림 8: 자금 금리는 알트코인의 투기적 포지션이 중간 수준임을 나타냅니다.

반면에 알트코인의 영구 선물 미결제 계약(OI)은 상대적으로 높은 수준에 도달했습니다. 12월 9일 월요일 발생한 대규모 청산 사건 이전에 3대 영구 선물 거래소의 알트코인 미결제 계약은 약 540억 달러에 달했습니다(그림 9). 이는 전체 시장의 투기적 거래자 포지션이 상대적으로 높다는 것을 나타냅니다. 이번 주 초 대규모 청산이 발생한 후 알트코인 미결제 계약은 약 100억 달러 감소했지만 여전히 높은 수준입니다. 투기적 거래자의 롱 포지션이 높은 것은 시장 주기의 후반 단계와 일치할 수 있으므로 이 지표를 계속 모니터링하는 것이 중요할 것 같습니다.

그림 9: 최근 청산 전 알트코인 미결제 계약 수준이 높았습니다.

요약

2009년 비트코인 출현 이래로 디지털 자산 시장은 큰 진전을 이루었으며, 현재 암호화폐 호황의 많은 특징은 과거와 다릅니다. 가장 중요한 것은 미국 시장에서 현물 비트코인 및 이더리움 ETF의 승인으로 367억 달러의 순자금 유입이 있었으며, 이를 통해 이러한 자산이 더 전통적인 투자 포트폴리오에 편입되었다는 점입니다. 또한 우리는 최근 미국 대선이 시장에 더 많은 규제 명확성을 가져다 줄 것이며, 이는 디지털 자산이 세계 최대 경제체에서 영구적인 지위를 확보하는 데 도움이 될 것이라고 생각합니다. 이러한 이유로 비트코인과 다른 암호화 자산의 평가는 이 자산 부류의 초기 역사에서 나타났던 4년 주기를 따르지 않을 수 있습니다.

동시에 비트코인과 많은 다른 암호화 자산은 디지털 상품으로 간주될 수 있으며, 다른 상품과 마찬가지로 일정 수준의 가격 동력을 보일 수 있습니다. 따라서 온체인 지표와 알트코인 포지션 데이터를 평가하는 것은 투자자들이 위험 관리 결정을 내리는 데 도움이 될 수 있습니다. Grayscale Research는 현재의 지표 조합이 암호화폐 시장 주기의 중기 단계와 일치한다고 생각합니다: MVRV 비율과 같은 지표는 주기적 저점보다 훨씬 높지만, 이전 시장 고점을 나타내는 수준에는 아직 도달하지 않았습니다. 기본적 요인(예: 애플리케이션 채택 및 더 광범위한 거시 시장 여건)의 지원을 받는 한, 우리는 암호화폐 호황이 2025년 이후까지 지속될 수 있다고 생각합니다.

주석

[1] 금융 시장 맥락에서 무작위 걸음은 자산 가격이 예측 불가능한 방식으로 변화함을 의미합니다.

[2] Coin Metrics는 자유 유통 비트코인 공급량을 최근 5년 내 최소 1회 활성화된 토큰으로 정의합니다.

[3] 그림 7은 최근 두 개의 주기만 보여주는데, 그 이전에는 알트코인 시장이 충분히 발전하지 않았기 때문입니다.

[4] 비트코인 다음으로 시가총액이 큰 토큰 중 데이터를 사용할 수 있는 것으로 정의됩니다. TON에 대한 데이터가 없어 다음으로 큰 자산 DOT를 포함했습니다.

[5] 출처: 블룸버그, Grayscale Investments. 2024년 12월 11일 기준 데이터.