시간 내에 시장 만들기

3년 전, 저는 벤처 캐피털의 민스키 모먼트 라는 제목의 꽤 성공적인 에세이를 썼습니다. 저는 이렇게 물었습니다. 벤처 붐이 침체로 접어드는 원인은 무엇일까요? 제 타이밍은 딱 맞았습니다. 에세이는 스타트업 펀딩 버블의 정점과 거의 같은 시기에 출판되었고, 그때 제가 발견한 버블 역학 중 많은 부분이 역전 되었습니다.

그 에세이의 주제 중 하나는 붐 동안 벤처의 '타임라인 압축'이었습니다. 스타트업은 더 빨리 성장하고, 라운드는 더 빨리 마감되고, 자금은 더 빨리 배치되었습니다. 각주에서 저는 특히 시간이 관심 변수가 되어야 하는 이유를 추측했습니다.

월가가 공간적 차익거래를 하는 사업이라면, 실리콘밸리는 시간적 차익거래를 하는 사업입니다.

오늘 저는 그 진술을 풀어보고 싶습니다. 왜냐하면 그것이 진실되고 명백하지 않은 통찰력을 담고 있다고 생각하기 때문입니다. 그것은 지난 10년 또는 20년 동안 벤처에서 무슨 일이 일어났는지, 그리고 우리가 다음에 무슨 일이 일어날지 예상할 수 있는지 설명하는 데 유용한 프레임워크입니다.

빵으로 반죽 만들기

오늘 아침 동네 빵집에서 사워도우 바게트를 샀어요. 그 특권에 4달러를 냈어요.

왜 $4인가? 왜 $40이 아니고, $0.40인가? 빵의 가격은 무엇으로 결정되는가?

목록은 길다. 재료 비용, 제빵사의 시간 가치, 지역 임금과 임대료, 지역 수필가의 수제 제빵 제품에 대한 수요, 가장 가까운 슈퍼마켓까지의 거리 등이 있다. 이러한 직접적인 요인은 다시 상류의 다른 요인에 의해 결정된다. 예를 들어, 밀가루 비용은 밀 가격의 함수이고, 밀 가격은 일조량과 가뭄, 작물 수확량과 면적, 수입과 재고, 대체품의 함수이다.

복잡해집니다. 하지만 무작위적인 것은 아닙니다. 빵 공급망의 각 부분은 연결되어 있습니다. 밀 가격이 오르면 바게트 가격도 필연적으로 따라옵니다. 소비자 수요가 폭락하면 가격이 떨어집니다. 브라질에서 나비가 날개를 펄럭이고 텍사스에서 토네이도가 발생하면 어떻게 될까요? 밀 가격이 반응합니다.

하지만 이러한 관계는 정확히 어떻게 작동할까요? 어떤 인과적 메커니즘이 사스캐처원주의 곡물 엘리베이터의 재고 수준을 토론토의 빵집 가격과 연결할까요?

이를 설명하기 위해 '시장의 마법'을 불러일으키는 것은 흔한 일입니다. 하지만 마법에도 마술사가 필요합니다. 현실은 이러한 관계가 이익을 추구하는 중개자에 의해 강제 된다는 것입니다. 공간적 차익거래를 위한 무대가 마련되었습니다.

밀에게, 누구에게

밀/빵 공급망의 매우 양식화된 스케치입니다. 밀은 심고, 수확하고, 저장하고, 제분하고, 유통하고, 굽고, 판매합니다. 모든 단계는 그 전과 그 후의 단계에 달려 있습니다. 하지만 결정적으로, 효과적이기 위해 단일 참여자가 전체 그림을 알 필요는 없습니다 .

내가 빵 굽는 사람인 바비라고 상상해 보세요. 엘리베이터 재고 수준이나 비료 부족, 그런 것들에 대해 알 필요가 없습니다. 저는 밀가루와 효모와 소금의 가격, 임대료와 운영 비용, 근무 시간에 따라 가격을 정합니다. 가격을 너무 높게 정하면 고객은 길 건너편에 있는 경쟁사인 팻의 제과점으로 갈 것이고, 가격을 너무 낮게 정하면 사업을 접을 것입니다.

이제 내가 유통업체인 데일이라고 상상해 보자. 나는 바비의 고객이나 그들의 행동에 대해 알 필요는 없지만, 다양한 공장의 밀가루 가격, 다양한 산업 고객의 수요, 보관 비용과 운송 비용을 알아야 한다. 그리고 나는 나의 구매, 판매 및 운송을 나에게 가장 경제적으로 합리적인 조합으로 우선적으로 전환할 것이다.

이것이 공간적 차익거래 입니다. 쇼핑객은 빵이 가장 싼 곳으로 갑니다. 제빵사는 가장 싼 도매상에서 구매합니다. 도매상과 유통업체는 밀가루가 가장 싼 곳에서 공급을 받고 가장 비싼 곳에서 판매합니다. 만약 여러분이 더 싼 식료품을 사기 위해 1마일을 운전해 본 적이 있다면, 여러분도, 친애하는 독자 여러분, 공간적 차익거래에 참여했습니다.

공간적 중재의 흥미로운 점은 그것이 어떻게 전파되는지입니다. 참여자들은 지역적 이익을 극대화하기 위해 조치를 취하고, 이러한 조치는 경제 전반에 '기본'을 전달합니다. 예를 들어, 지속적인 가뭄이 특정 지역의 밀 작물에 영향을 미치면 수확량이 감소하고 가격이 상승할 수 있지만 다른 생산자는 면적을 늘리고 유통업체는 트럭 경로를 변경하고 보관 엘리베이터는 조정하며 결국 새로운 균형이 형성되어 공급과 수요의 새로운 역학을 고려합니다 1 .

미래, 완벽해지다

그래서 이게 효과가 있고, 수세기 동안 효과가 있었습니다. 밀, 석탄, 섬유, 실크, 향신료에 대해서요. 지역적 행동은 글로벌 공급망 균형으로 이어집니다.

작동은 하지만, 그렇게 효율적이지 않습니다. 트럭 경로 변경, 유통업체 변경, 보관 수준 관리, 면적 계획 - 각 단계마다 마찰과 노력, 불확실성이 있고, 반응 시간이 느립니다.

월가에 들어가보자. 약 150년 전, 최초의 밀 선물 계약이 거래되기 시작했다. 거래자들은 물리적 밀을 거래하는 대신, 미래의 어느 날 배달될 밀을 나타내는 종이 조각을 거래할 수 있었다.

이러한 계약서는 두 가지 사항, 즉 '무엇' 과 '어디'를 명시했습니다.

• 무엇: 배달에 적합한 곡물의 양과 품질.

• 어디: 배송 장소 및 시간.

당연하지 않을 수도 있지만, 이 간단한 사양으로 인해 밀 시장의 효율성이 엄청나게 높아졌습니다.

다시 공간적 차익거래에 대해 생각해 봅시다. 캔자스 시티와 시카고의 밀 가격이 어긋났다고 가정해 봅시다. 캔자스 시티의 농장 가격은 시카고의 공장 가격보다 부셸당 5달러 낮고, 캔자스 시티에서 시카고까지 밀 한 부셸을 운반하는 데 드는 비용은 1달러에 불과합니다.

선물 계약이 없는 나쁜 옛날 세상에서, 중재자는 캔자스 시티의 농부로부터 밀을 사서 기차나 바지선 또는 트럭으로 시카고로 운송하도록 준비한 다음 시카고의 제분업자에게 판매해야 했습니다. 그들의 행동은 중재가 사라질 때까지 KC 가격을 올리고 C 가격을 내립니다.

가능한 일이지만, 복잡하고 위험하며 자본과 노력이 필요합니다. 이러한 계획을 정당화하려면 차익거래에 대한 보상이 상당히 높아야 합니다.

이제 퓨처를 소개하겠습니다. KC 밀과 시카고 밀의 스프레드를 다음과 같이 나눌 수 있습니다.

이는 거래를 하위 거래로 분해할 수 있음을 의미합니다.

이제 다음과 같은 일이 발생합니다.

• 캔자스 시티의 트레이더인 킴은 캔자스 시티의 실물 밀과 밀 선물 간의 스프레드 만 살펴봅니다. 실물 밀이 밀 선물에 비해 너무 싸지면 실물을 사서 선물 계약으로 인도합니다. 재고를 좀 보유해야 할 수도 있지만, 다른 도시의 가격이나 운송 비용에는 신경 쓰지 않습니다.

• 시카고의 상인 찰리도 시카고에서 똑같은 일을 합니다.

• 스프레드 트레이더 샘은 물리적 가격에 전혀 신경 쓰지 않습니다. 대신, 그들은 두 도시의 선물 계약 간의 스프레드를 살펴봅니다. 두 도시 간의 운송 비용보다 높아지면, 그들은 스프레드를 판매하고 정상화될 때까지 밀을 한 선물 배송 허브에서 다른 허브로 옮깁니다. 그들은 농부나 제분업자와 상호 작용할 필요가 없고, 초기 공급이나 최종 수요, 밀 가격의 절대 수준 또는 다른 어떤 것에 신경 쓸 필요가 없습니다. 중요한 것은 스프레드뿐입니다.

이 설정의 장점은 도시 간 공간적 중재를 무료로 받을 수 있다는 것입니다. KC의 농장 가격이 시카고의 공장 가격보다 저렴하다면 더 이상 모든 복잡성(및 비용)이 따르는 엔드투엔드 거래를 할 필요가 없습니다. 대신, 각 중개 거래자가 각자의 일을 한다면 체인의 양쪽 끝에 있는 물리적 가격이 자동으로 조정됩니다.

왜 이것이 더 낫나요?

• 각 중개 중재는 위험이 낮고 지원하는 데 필요한 자본이 적습니다.

• 각 중재자는 단 하나의 스프레드에만 집중하고 전문화할 수 있습니다.

• 이를 통해 공간적 중재를 실행하기가 더 쉬워집니다.

• 그 결과 우리는 더욱 긴축된 시장, 더욱 빠른 가격 발견, 더욱 낮은 변동성, 더욱 낮은 불확실성을 얻게 됩니다.

이것에 대한 속기가 있습니다: 더 많은 효율성 . 효율성은 좋은 것입니다: 경제가 자원을 적절하게 할당하고 있다는 것을 의미합니다.

효율적인 시장이란 농부, 제분업자, 제빵업자, 그리고 궁극적으로는 아침에 바게트를 움켜쥐고 있는 겸손한 수필가 등 모든 사람이 참여하기 쉽다는 것을 의미합니다.

나누고, 정의하고, 정복하라

일반화해 보자. 여기서 구조적 혁신은 무엇인가?

그것은 두 가지 측면이 있습니다. 나누기 와 정의 .

분할은 가치 사슬을 더 작은 단계로 나누는 것을 의미합니다. 밀과 밀가루, 바게트와 크루통입니다. 그리고 정의는 대상(제품, 서비스)이 한 단계에서 다음 단계로 언제, 어디서, 어떻게 전달되는지 정확히 지정하는 것을 의미합니다. 밀만이 아니라 이 특정 품종의 밀을 이 양으로 이 날짜에 이 장소에 배달하는 것입니다.

그리고 모든 것을 금융화 합니다. 이렇게 세밀하게 구분되고 신중하게 정의된 물리적 개체를 추상적 표현(즉, 증권)으로 매핑하고, 사람들이 이를 서로 거래하거나 기초 자산을 상대로 거래할 수 있도록 합니다.

이 멋진 기술 하나만 있으면 공간적 차익거래를 엄청나게 강화할 수 있습니다.

캐니 밸리

하지만 밀에 대한 이야기는 그만하고, 실리콘 밸리에 대해 이야기해 봅시다!

창업에서 IPO까지는 긴 여정입니다. 투자자로서, 아이디어가 효과가 있을지 모른 채 어떻게 자금을 조달합니까? 창업자로서, 아이디어의 가치가 얼마인지 모른 채 어떻게 자금을 조달합니까?

고전 참고서인 'C로 쓴 수치 레시피'에 다음과 같은 훌륭한 인용문이 있습니다.

원하는 X가 알려진 Xi 중에서 가장 큰 것과 가장 작은 것 사이에 있으면 이 문제를 보간법이라고 합니다. X가 그 범위를 벗어나면 외삽법이라고 하는데, 이는 훨씬 더 위험합니다(많은 전직 주식 시장 분석가가 입증할 수 있듯이요).

현대 벤처 캐피털의 천재성은 외삽 문제(기술 혁신의 미래를 어떻게 예측할 것인가?)를 내삽 문제(아이디어 단계의 스타트업과 성숙한 상장 기업 간의 격차를 어떻게 메울 것인가?)로 전환하는 방법을 찾아냈다는 데에 있습니다.

그리고 이 비밀이 뭐냐고 물으시죠? 밀에 대해 본 것과 같은 요령입니다. 나누고 정의합니다 . 하지만 실리콘 밸리는 공간을 가로질러 특징을 슬라이싱하고 지정하는 대신, 시간을 가로질러 단계 에 대해 동일한 작업을 합니다. 시간적 중재!

이러한 단계를 '라운드'라고 합니다. 이러한 라운드는 다음과 같이 표시됩니다. 엔젤, 시드, 시리즈 A, 시리즈 B, 시리즈 CDEF, 마지막으로 IPO 또는 '엑시트'. 이것이 분할 단계입니다.

각 라운드는 기반 사업의 진행에 대한 어떤 아이디어에 해당합니다. 대략적으로 말해서, Seed는 팀이나 가설을 위한 것이고, Series A는 제품-시장 적합성과 초기 추진력을 위한 것이고, Series B 이상은 성장과 확장 가능한 경제를 위한 것입니다. 이것이 정의 단계입니다.

게다가, 각 단계에 자금을 지원하기 위해 전문 투자자가 존재합니다. 각 단계와 다음 단계 사이의 격차를 메우기 위해. 엔젤 투자자는 엔젤 라운드에 투자하고, 시드 펀드는 시드 라운드에 투자합니다. 2 .

간단한 단계를 거치면 처음부터 끝까지의 자금 조달 과정이 시작됩니다.

시드 투자자는 IPO 경로에 대한 완전한 분석을 할 필요가 없습니다. 너무 복잡하고 위험하며 불확실하고 예측할 수 없습니다. 그들이 신경 써야 할 것은 회사가 다음 라운드에 진출할 수 있는지 여부뿐입니다. 그 후에는 다음 라운드 투자자가 그 다음 라운드에 진출할 책임/결정을 내리고, 이런 식으로 계속됩니다.

밀 공급망과의 비교는 명백합니다. 캔자스 거래자 킴은 운송 비용에 대해 생각할 필요가 없습니다. 그것은 스프레드 거래자 샘의 부서입니다. 샘은 제분 수요에 대해 생각할 필요가 없습니다. 그것은 시카고 거래자 찰리의 감시입니다. 궁극적으로 밀은 농장에서 곡물 창고, 제분소, 제빵소, 슈퍼마켓, 고객에게 전달되며, 그 과정에서 곡물에서 밀가루, 빵으로 바뀌지만, 각 다리는 자신이 아는 것(그리고 가장 잘하는 것)에 집중할 수 있습니다. 비유는 완벽합니다.

효율성은 볼륨을 잠금 해제합니다

이것을 당연하게 여기기 쉽지만, 이것은 진정한 혁신입니다. 그렇지 않으면 인수하기 어려운 부문의 위험을 덜어줍니다.

더 정확하게 말하면, 이 방법은 해당 분야의 위험을 식별, 분해한 다음, 정확히 그러한 위험을 감수하고자 하는 사람들 에게 할당합니다. 즉, 20개 투자 중 1개에서 100배의 수익을 추구하고 나머지는 실패하는 것을 감수하는 초기 단계 투자자, 실패 시 강력한 하락 보호와 함께 모든 거래에서 2배의 수익을 추구하는 IPO 전 투자자, 그리고 그 사이의 모든 사람이 해당합니다.

이는 투자 할 수 있는 투자자의 수를 극적으로 증가시킵니다. 덜 분명하게는, 투자를 원하는 사람의 수도 극적으로 증가시킵니다. 금융 시장에서 다각화는 전부입니다. 투자자들은 새로운, 상관관계가 없는, 세밀한 위험과 수익의 원천을 제공할 수 있는 사람에게 몰려듭니다. 공급은 수요를 창출하고 , 단계 기반 벤처 자금 조달의 발명은 새로운 투자 공급의 원천을 열어주었습니다. 수요, 즉, 엄청난 자본 유입이 뒤따랐습니다.

지난 15년 동안 벤처의 꽃피움은 시간적 중재의 성숙에 의해 주도되었습니다. 효율성은 볼륨을 해제합니다. 공간적 중재가 궁극적으로 더 많은 빵 생산(더 나은 경제, 낭비 감소, 더 많은 선택, 더 높은 품질, 전문화 및 규모 효과)으로 이어지는 것처럼 시간적 중재는 궁극적으로 더 많은 스타트업 생성(정확히 동일한 이유 목록)으로 이어집니다. Seeing Like a State 라는 용어를 사용하기 위해 시간적 중재는 벤처를 읽기 쉽게 만들었습니다.

무리 동물 정신

2023년 실리콘 밸리 뱅크의 붕괴에 대해 글을 쓴 맷 레빈은 역대 최고의 분노를 표출했습니다.

무례하게 말해서 미안하지만, 스타트업 뱅크가 되는 게 좋지 않은 또 다른 이유는 지구상에 실리콘 밸리 벤처 캐피털리스트만큼 무리 지어 움직이는 사람은 없기 때문입니다.

하지만 문제는 이겁니다. VC가 사는 세상, 즉 시간적 차익거래의 세상을 고려하면, 이것은 버그가 아니라 기능입니다. VC는 생태계가 작동하려면 강력한 공유 합의를 구축 해야 합니다 .

왜 그럴까요? 선물 계약은 거래되는 대상과 해당 거래의 위치라는 두 가지를 명시한다는 점을 기억하세요. 이러한 사양이 없다면 참여자는 무엇을 전달하거나 받을지, 또는 어디에 있는지 알 수 없을 것입니다. 공간적 차익거래는 불가능할 것입니다.

현재 상품 시장에서는 CME나 CBOT와 같은 선물 거래소에서 이러한 사양을 설정합니다. 하지만 벤처에서는 그러한 중앙화된 거래소가 존재하지 않습니다 . 대신 업계 전체가 무엇과 어디에 있는지, 혹은 언제 인지에 대한 암묵적인 공유 지식을 만들기 위해 노력합니다.

'언제'라는 질문은 벤처 참여자들이 라운드별 벤치마크 에 집착하는 이유입니다. 제품-시장 적합성! 확장 가능한 단위 경제! 시리즈 A의 경우 1M 수익, IPO의 경우 100M 3 ! 이러한 규칙은 시작부터 종료까지의 합의 경로를 구체화하기 위해 존재합니다. 창업자를 위한 로드맵일 뿐만 아니라 투자자를 위한 가격 가이드이기도 합니다. 변곡점과 이정표는 꾸준한 복리보다 더 읽기 쉽습니다.

'무엇'이라는 질문은 또한 참가자들이 자금 조달 가능성 에 대해 그렇게 많이 이야기하는 이유이기도 합니다. 좋은 사업을 만드는 것만으로는 충분하지 않습니다. 하류 투자자가 자금을 조달할 수 있는 사업을 만들어야 합니다. 다시 말해, 하류 투자자가 신경 쓰는 (임의적이지만 합의된) 이정표에 도달하는 것입니다.

VC가 합의에 도달했다고 놀리는 사람들은 요점을 놓치고 있습니다. 전환을 작동시키려면 단계와 이정표에 대한 일치가 필요하고, 여정을 계속하려면 하류 투자자의 지원이 필요합니다. 그렇지 않으면 전체 생태계가 무너지고 아무에게도 이익이 되지 않습니다.

합의는 승리 전략이다

일반적인 투자 지혜는 돈을 벌려면 반대자이면서도 옳 아야 한다고 말합니다. 벤처는 이를 뒤집습니다. 벤처에서 반대자/합의와 옳음/틀림은 직교 축이 아닙니다. 다단계 벤처에서 옳다는 것은 후속 라운드와 마크업으로 정의 됩니다. 다시 말해, 합의의 일부가 되는 것입니다. 선두 주자 합의가 승리하는 전략입니다! 벤처는 가장 순수한 형태의 케인즈 미인 대회 입니다.

이 프레이밍에서 VC의 핵심 역량은 회사가 자금 조달이 가능한지 아는 것입니다. 이는 자신뿐만 아니라 하류 투자자도 가능합니다. 결과적으로 VC의 80%가 제공하는 부가가치의 80%는 하류 자금 조달을 통해 회사를 돕는 것입니다. 이는 그 자체로 목표이며, 단순히 목적을 달성하기 위한 수단이 아닙니다.

이제 많은 것들이 이해가 됩니다.

• VC는 네트워크 내 및 혈통이 있는 창업자를 선호합니다.

• 비즈니스 모델과 펀딩 라운드에서 자기 실현 예언에 대한 강조

• 시장에서 '미리 기름 부음받은' 승자(및 패자)에 대한 감각

• 전체 산업이 오늘날의 인기 있는 분야로 대거 방향을 틀고, 어제의 기억의 구멍(NFT, 아시는 분?)으로 사라지는 방식입니다.

• 암호화된 신호와 베이 지역 대화의 정교한 춤: 모두가 항상 이야기를 교환하고 있습니다.

• VC가 '자금 조달이 불가능한' 스타트업에 투자할 때 감수하는 경력 위험(단순히 실패한 스타트업과 대조적으로)

• VC들이 라운드 벤치마크, 평가 및 '시장'에 대해 이야기하는 데 지나치게 많은 시간을 소비합니다.

• 창업자들이 예산과 전략을 계획할 때 사용하도록 권장되는 역방향 귀납 접근 방식

• 특히 초기 단계에서 '트위너' 라운드를 모으는 것의 어려움

• 가격, 가치, 평가 간의 단절 4

• 스타트업 재무 지표와 전 세계 모든 사람들이 사용하는 재무 지표 간의 단절 5

이 모든 것이 '최고의 회사를 찾아 돈을 주는 것'의 일부인 것처럼 보이지는 않지만, 우리는 이렇게 행동합니다.

움직이는 사람들, 흔드는 사람들, 그리고 벤처 시장 조성자들

합의에 따른 결정이 평범한 수익으로 이어지지 않나요?

네, 물론입니다. 괜찮습니다! 방금 설명한 비논리적이고 변태적인 행동은 벤처를 이해하기 쉽게 만들기 위해 지불한 대가일 뿐이며 , 이는 자산 클래스로의 막대한 자본 유입 으로 이어져 투자자와 창업자 모두에게 도움이 되었습니다. 6. 상승하는 조수는 모든 배를 들어올립니다. 호황인 부문의 50%는 어려움에 처한 부문의 95%보다 바람직합니다. 7. 지난 10년 동안은 평범한 VC가 되는 것이 전혀 괜찮았습니다(그리고 매우 수익성이 좋았습니다).

하지만 그보다 더 좋은 연극이 있습니다.

뮤추얼 펀드와 헤지 펀드와 같은 공개 시장 투자자는 가격 수용자 경향이 있습니다. 미스터 마켓이 가격을 설정하고 투자자는 목표 또는 적정 또는 예상 가치에 대한 개념에 비해 가격이 저렴(높음)한지 여부에 따라 해당 가격으로 매수(매도)할지 여부를 선택합니다.

VC 회사는 결코 그렇지 않았습니다. 스타트업 자금 조달 시장은 너무 유동성이 없고, 스타트업 자체가 너무 독특해서 '시장 가격'이 있을 수 없습니다. 대신, 전통적인 VC 회사는 가격 결정자 가 되어야 했습니다. 즉, 인쇄한 모든 거래에 대한 가격과 조건을 설정해야 했습니다.

현대의 멀티스테이지 VC 기업들은 다시 다릅니다. 현대의 VC 기업들은 시장 조성자 입니다. 그렇습니다. 그들은 여전히 조건을 정하고, 그렇습니다. 그들은 여전히 가격이 오르기를 원합니다. 하지만 내재적 가치나 공정 가치에 대한 고려는 하류 투자자가 이를 따를지 여부에 대한 질문에 거의 엄격하게 부차적입니다.

이것이 시장 조성자의 행동입니다. 시장 조성자는 내재적 가치에 대해 (별로) 신경 쓰지 않습니다. 그들은 공급과 수요를 맞추는 데 신경 씁니다. 여기서 공급은 창업자이고, 수요는 (궁극적으로) 공개 시장 투자자입니다. 일시적 차익거래, 즉 다단계 벤처 자금 조달은 이 큰 격차를 메울 수 있게 해줍니다. 그리고 시장 조성자는 그들의 몫을 가져갑니다. 8 .

현대 벤처는 시장 조작의 모든 고전적 속성을 보여줍니다.

• 합의 , 당연히요. 시장 조성자는 군중을 앞지르는 능력에 따라 살고 죽습니다. 반대자라면 끝장입니다.

• 가격 불가지론 . "경기장에서 경기를 해야 합니다"는 이 태도의 가장 순수한 진술입니다. 워렌 버핏이나 가격 측정자가 이렇게 말하는 것을 상상할 수 있습니까?

• 적용 범위 . 마켓 메이커는 표면적을 중시합니다. 그들은 모든 거래를 보고 싶어합니다. VC도 똑같습니다. 거래 흐름이 전부입니다. 최고 기업은 위임된 거래의 수를 종교적으로 측정합니다. (그리고 보지 못하는) 거래는 가격 수용자에게 전혀 관심이 없는 지표입니다.

• 재고 . 재고를 보유하지 않고는 시장 조성자가 될 수 없습니다. 따라서 대기업의 탐색 및 정찰 수표가 급증했습니다. 이러한 수표에서 기대되는 수익은 미미하지만(비달러 비용을 고려하면 마이너스가 아니더라도) 전체적으로 공급에 대한 선택권을 제공합니다.

• 상관관계가 있는 책 . 대기업들은 모두 같은 거래를 하고 있으며, 그들은 위험을 없애기 위해(하지만 실제로는 단지 이전하기 위해) 끊임없이 서로 거래합니다.

• 사이즈 필링 . VC는 소규모 시장에서 A+ 기업보다 대규모 시장에서 A- 기업을 선호합니다. 이유는? 파워 법칙 수학이 이유 중 하나이고, 또 다른 이유는 대규모 경쟁 TAM이 더 많은 자금을 투입한다는 것입니다. Prop 트레이더는 이를 싫어하지만, 플로우 트레이더는 좋아합니다.

• 브랜드 . 헤지펀드가 활동하는 시장에 대해 왜 그렇게 비밀스러운지, 반면 셀사이드 은행은 리그 테이블에서 자신의 위치에 대해 지붕 위에서 소리치는지 궁금한 적이 있나요? 이제 VC 행동을 관찰하세요. 전자(prop)와 더 비슷해 보입니까? 아니면 후자(flow)와 더 비슷해 보입니까?

• 선택 . 여기서 @pmarca의 말을 인용하겠습니다. "벤처에서 규모 경제를 창출하는 핵심 역학은 일부 회사가 긍정적 선택을 하고 다른 회사는 역선택이 불리하게 작용한다는 것입니다." 모든 시장 조성자는 이 역학을 뼈저리게 알고 있습니다.

• 승자의 저주. 거래에 더 높은 가격을 제시할수록 이길 가능성이 더 높아집니다. 하지만 아무리 가격에 무관심하더라도 거래가 덜 매력적이 되는 선이 있습니다.

• 프랜차이즈 보호 . 불리한 선택과 승자의 저주에도 불구하고, 가끔은 돈을 잃을 것이라는 걸 알고 있는 거래를 인쇄하는 것이 바람직한데, 이는 당신을 게임에 머물게 하기 때문입니다. 무관심은 가장 큰 죄입니다.

• 승자 독식 . 시장 조작은 수익성이 있지만, 상위 기업에만 해당됩니다. 19번째로 큰 시장 조작자가 되는 것은 좋지 않습니다. 충분한 흐름이 보이지 않고, 더 나쁜 가격을 지불해야 합니다. 악순환입니다. 반대로, 상위 기업은 브랜드, 접근성, 자본, 가격 결정력 및 수익의 선순환에서 이익을 얻습니다.

그런데, 이런 내용은 거래소 에서 시간을 보낸 사람이라면 누구에게나 놀라운 일이 아닐 것입니다.

벤처 메이저의 부상

시장 조작은 가격 수용보다 동시에 수익성이 높고, 위험이 적으며, 확장성이 더 뛰어납니다. 그 결과, 시장 조작자 네트워크 효과를 포착하는 데 성공한 소수의 회사는 빠르게 탈출 속도를 달성합니다. 이로 인해 업계에 새로운 계층의 플레이어가 생겨났습니다. 벤처 대기업입니다 .

이러한 기업은 수직적으로 통합되어 있습니다. 즉, 프리시드부터 시리즈 Z까지 모든 단계에서 활동합니다. 수평적으로 확장되어 있습니다. 즉, 소프트웨어부터 로봇공학, 바이오테크, 방위, 암호화폐까지 모든 부문에서 활동합니다. 그리고 점점 더 지리적으로 교차하고 자본 구조 스택을 따라 위아래로 활동합니다. 기술 자금 조달 이벤트는 그들에게 범위를 벗어나지 않습니다. 10 .

동시에, 그들은 실제로 알파를 사냥하지 않습니다. 아웃퍼포먼스가 요점이 아닙니다. 오히려 규모의 경제가 커지면서 그들은 모든 (실질적인) 거래에 참여하고 싶어할 뿐입니다. 그 결과는 본질적으로 사적 기술 시장의 베타입니다. 진정한 '지수'는 아니지만 시장 전체에 대해 높은 상관관계가 있는 방향성 노출을 제공하며, 이는 거의 동일한 것입니다.

LP는 이것을 좋아합니다. 대부분의 기관 투자자는 먼저 섹터 노출을 원하고, 그 다음에 섹터 내 아웃퍼포먼스를 원합니다. 11. 벤처 메이저는 정확히 이것을 제공합니다.

그리고 인센티브는 거기서 끝나지 않습니다. 할당자 자본은 할당자 실사보다 더 잘 확장됩니다. 20개 펀드에 각각 1,000만 달러를 투자하는 것보다 한 펀드에 2억 달러를 투자하는 것이 훨씬 쉽습니다. 물론 GP는 가능한 가장 큰 숫자의 2%를 기꺼이 투자합니다.

모두가 2024년 통계 를 지적하는데, 새로운 LP 자금의 50%가 단 9개 회사에 돌아갔다는 것이다. 아무도 합리적인 LP가 왜 이런 짓을 하는지에 대한 이론을 가지고 있지 않은 듯하다. 시장 조성자 집중이 답을 제공한다!

여기에는 역사와 분명한 유사점이 있습니다. 오늘날 가장 큰 투자 은행 중 다수(Goldman, JP, Citi)는 19세기에 운하, 철도, 석탄과 같은 이전 기술 구축 중에 부동산 대출 기관으로 시작했습니다. 그런 다음 그들은 중개, 보관소, 시장 조성과 같은 베타와 유사한 사업으로 프랜차이즈를 확대했습니다. 덜 화려하지만 훨씬 더 린디합니다. 부동산 거래자는 오고 가지만 은행은 영원히 계속됩니다.

벤처 대기업의 목표는 기술 세계의 투자 은행이 되는 것입니다. 그리고 그들은 확실히 성공하고 있는 듯합니다! 그들은 벤처가 확장되지 않는다고 말하지만, 이것은 벤처가 아닙니다. 완전히 다른 제품이며, 완전히 다른 위험-수익률과 투자자 프로필을 가지고 있습니다. 12 .

아이러니하게도, 이 전환만으로는 충분하지 않을 수도 있습니다! AI 산업 복합체(에너지, 데이터 센터, 컴퓨팅 하드웨어, 훈련 실행, 데이터 수집)는 역대 최대 규모의 기술 구축에 전력을 다하고 있는 듯하며, 벤처 대기업조차도 이를 자금 지원할 만큼 크지 않습니다. 대신 자금은 국방 예산, 국가 부 기금, 거대 자본 공공 기술 회사(FANGMATBAT)에서 나옵니다. 뉴딜과 맨해튼 프로젝트가 더 나은 역사적 비유일 수 있습니다. 지켜봐야겠습니다.

참으로, 우리는 가장 흥미로운 시대에 살고 있습니다!

노트, 질문 및 추가 자료

• 이 글에서 저는 차익거래, 시장 조작, 스프레드 거래라는 용어를 어느 정도 바꿔서 사용합니다. 이는 부주의나 부정확함이 아닙니다. 오히려 이러한 행동 간의 경계가 모호하다는 사실을 반영하는 것입니다. 특히 유동성이 없고 불투명하며 개별적인 시장에 있을 때 더욱 그렇습니다. 보통 저 안의 고지식한 사람(그리고 전 헤지 펀드 전문가)은 이에 대해 분노할 것입니다. 하지만 이번에는 그렇지 않습니다.

• 본인의 작품을 인용하는 건 좀 부끄럽지만, 2022년 에세이 벤처 캐피털에서의 민스키 모먼트가 버블의 절정기 벤처의 역학을 가장 잘 요약한 것이라고 생각합니다. 그리고 타임스케일을 늘리는 것에 대한 제 예측은 매우 정확한 것으로 입증되었습니다.

• 다음 라운드의 자금 조달에만 집중하는 데는 한 가지 위험이 있는데, 그것은 게임화될 수 있다는 것입니다. 벤처 자금은 인위적인 성장을 '매수'하는 데 사용될 수 있으며, 이는 다시 다음 라운드의 자금 조달을 정당화하는 데 사용될 수 있고, 이는 다음 라운드의 성장을 매수하는 식으로 이어질 수 있습니다. 기반 사업이 엉망이더라도 이 사이클을 꽤 오랫동안 유지할 수 있습니다. 종이 마크업, 2차 매매의 유동성, 그리고 유명한 헤드라인은 모든 사람을 행복하게 합니다. 냉소적인 견해는 이것이 LP를 희생하여 창업자, VC, 베이 지역 임대주, Google-Facebook-Amazon을 부유하게 만든다는 것입니다. 아마도 어느 정도 진실이 있겠지만, 많은 LP가 이 게임에서 기꺼이 공범이라는 점에 유의하세요. 모든 산업에는 주인-대리인 문제가 있습니다.

• 현재 제가 생각하고 있는 두 가지 질문이 있습니다. 첫째, IPO가 부족하여 자금 조달 체인의 올바른 앵커가 영구적으로 끊어지면 어떻게 될까요? 기업은 영원히 비공개로 유지될 수 있을까요? 그리고 이것이 벤처 시장 조성 모델의 매력을 증가시키거나 감소시킬까요?

• 두 번째로, 우리는 모두 ZIRP가 자금 조달 시장을 어떻게 왜곡했는지 보았습니다. 돈의 시간적 가치의 미래 변화(특히 AI 생산성이나 관세 및 돈 인쇄)가 반복적인 수익 모델과 이를 자금 조달하는 시간적 차익 거래에 어떤 영향을 미칠까요?

그리고 마지막으로

제가 간결하게 쓰려고 최선을 다했지만, 이 글도 5000단어에 도달했습니다. 즐기셨으면 좋겠습니다.

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토론토, 2025년 1월