암호화폐 파생상품 시장의 스트레스 테스트가 예상치 못한 상황에서 발생했습니다. 지난 주 발생한 블랙 스완 수준의 청산 사건은 파생상품 시장의 취약성을 다시 한 번 부각시켰습니다:
ETH 미결제 계약이 하루 만에 23억 달러 급감했고, 전체 계약 포지션이 140억 달러 이상 증발하면서 역사상 최대 일일 하락폭을 기록했습니다.
이번 극단적인 시장 상황은 헤지형 스테이블코인 모델을 검증하는 최적의 실험 무대가 되었습니다.
시장 회로 차단: ETH 계약이 폭풍의 중심
이번 청산 사건은 뚜렷한 구조적 특징을 보였습니다: BTC 계약 시장 규모가 ETH의 2배임에도 불구하고, ETH 미결제 계약 주간 하락률은 25%(50억 달러 감소)로 BTC의 손실 비율을 크게 웃돌았습니다. 2월 2일부터 3일 사이에만 ETH 계약 포지션이 23억 달러 감소하여 전체 하락폭의 16.4%를 차지했습니다. 온체인 데이터에 따르면, 이러한 비대칭적 매도 압력은 이더리움 생태계 내 레버리지 포지션의 집중 청산(예: LST 리스테이킹, DeFi 프로토콜 보증금 포지션 등)에서 비롯된 것으로 보입니다.
거래소 데이터에 따르면, 이번 청산 규모에는 명확한 통계적 편차가 존재합니다. Coinglass 등 제3자 플랫폼이 보고한 청산 금액은 23억 달러에 불과하지만, 주요 거래소 창업자들은 내부 데이터를 토대로 실제 손실이 80-100억 달러에 달할 것으로 추정했습니다. 이러한 차이는 거래소 API의 데이터 전송 제한으로 인해 일부 강제 청산이 실시간으로 포착되지 않았기 때문일 수 있습니다. 바이비트(Bybit)의 경우 공식적으로 공개한 청산 규모(21억 달러)가 Coinglass의 기록(3.33억 달러)을 크게 웃돌았습니다. 이러한 논리를 적용하면, 이번 사건은 암호화폐 역사상 실제 청산 규모가 가장 큰 파생상품 위기일 수 있습니다.
스테이블코인의 앵커링 특성, 메커니즘으로 해결할 것인가 아니면 운으로 해결할 것인가?
시장 유동성이 급격히 축소되는 상황에서, 사용자들의 관심은 자연스럽게 스테이블코인 프로토콜의 앵커링 성능에 집중되었습니다. 필자를 놀라게 한 것은 일부 프로토콜이 교묘한 전략을 통해 시장 매도 기간 동안 추가 수익을 거두었다는 점입니다. 대부분의 레버리지 투자자들이 청산 물결에 휩싸였을 때, Ethena의 합성 달러 스테이블코인 USDe는 역풍 속에서 반전 작전을 펼쳤습니다: 24시간 내 5,000만 달러의 환매 거래량을 기록했고, 이차 시장 거래액은 3.5억 달러를 넘었으며, USDT와의 가격 차이는 ±0.1% 구간에 머물렀습니다. 가격 곡선을 보면 USDe가 USDC, DAI 등 법정 스테이블코인과 높은 동조화를 보였는데, CEX 메이커와 온체인 차익거래자의 협조 작용이 단기 유동성 충격을 효과적으로 상쇄한 것으로 보입니다.
USDe 가격 비교 USDC(빨강) 비교 DAI(보라)
이론적으로 볼 때, ETH 영속 계약 가격이 현물 가격 대비 깊은 할인(이번 사태 중 최대 5.8% 할인)을 보일 때, 공매도 포지션에서 발생한 미실현 수익이 완충 역할을 합니다. 프로토콜은 자동 청산 메커니즘을 통해 일부 수익을 실현 이익으로 전환하여, 보유자에게 추가 APY 보너스를 제공할 수 있습니다. Ethena가 그 사례 중 하나로, 데이터에 따르면 지난 주 이 전략으로 50만 달러의 이익을 포착하여 sUSDe 보유자에게 주간 APY 50bp 상승분을 제공했습니다.
이러한 안정성을 뒷받침하는 핵심 메커니즘은 바로 "현물 + 영속 계약 공매도" 헤지 조합입니다.
영속 계약 전략의 양날의 검 효과
이번 사건을 돌이켜보면, 영속 계약 전략의 핵심 병목 지점이 드러났습니다: ETH 자금 조달 금리가 지속적으로 하락(일부 구간에서 BTC 계약 금리보다 낮음)하면서, 단순히 자금 조달 금리에 의존하는 수익 모델이 도전에 직면했습니다.
이에 Ethena는 동적 재균형 전략을 가동하여, 100억 달러 이상의 담보를 영속 계약에서 Morpho, Aave 등 온체인 스테이블코인 수익 시장(일부 풀 연 수익률 8.75%)으로 전환했습니다. 이러한 "수익 레이더" 모드를 통해 자금 조달 금리 침체 기간에도 기본 수익률을 유지할 수 있었습니다. 그러나 이 전략의 지속 가능성은 지켜봐야 할 것 같습니다. 시장이 깊은 베어 마켓으로 진입하면 스테이블코인 수익률이 차입 수요 감소와 함께 축소될 수 있고, 영속 계약의 마이너스 자금 조달 금리 손실도 악화될 수 있습니다. 이 경우 프로토콜이 어떻게 수익 매력도를 유지할 것인가?
또 다른 논란 지점은 거래소 간 실행 위험입니다. 이번 사태에서 바이낸스 ETH 계약의 할인 폭(5.8%)은 바이비트, OKX 등 다른 플랫폼(약 1%)을 크게 웃돌았습니다. 이로 인해 Ethena의 공매도 수익이 특정 거래소에 과도하게 집중되었습니다. 자동화 시스템이 범플랫폼 가격 차이를 포착할 수 있다고 주장하지만, 극단적인 시장 상황에서 거래소 API 제한 속도, 출금 지연 등 문제가 여전히 차익거래 공간을 잠식할 수 있습니다.
파생상품 스테이블코인의 "트릴레마"?
어쨌든 Ethena의 실험은 알고리즘 스테이블코인 분야에 새로운 접근법을 제시했습니다: 영속 계약으로 현물 변동성을 헤지하면 초과 담보보다 자본 효율성이 높은 앵커링 메커니즘을 만들어낼 수 있고, 동적 담보 풀 설계로 수익률, 유동성, 안전성 간 균형점을 모색할 수 있습니다.
그러나 이번 스트레스 테스트는 잠재적 위험도 드러냈습니다:
1. 유동성 연계 위험: 다수 거래소에서 동시에 깊은 할인이 발생하면 공매도 포지션의 집중 청산이 가격 차이 변동성을 악화시킬 수 있습니다.
2. 수익원 의존성: 현재 수익은 영속 계약 가격 차익과 온체인 스테이블코인 수익에 의존하는데, 이 둘 모두 시장 위험선호도와 정(正)의 상관관계를 가집니다.
3. 블랙 스완 내구성: 거래소 간, 자산군 간 유동성 고갈(2020년 3월 폭락 사태 등)이 발생하면 헤지 조합이 교차 전염 위험에 직면할 수 있습니다.
끝나지 않는 테스트
이번 역사적 규모의 청산 사태에서 UDSe와 같은 스테이블코인은 예상 외의 안정성을 보여주었지만, 진정한 시험대는 아직 오지 않았을 수 있습니다. 시장이 장기 저변동성과 마이너스 자금 조달 금리가 공존하는 죽음의 나선에 빠질 경우, 이 파생상품 헤지 모델이 지속적으로 자생력을 발휘할 수 있을까? 답은 다음 암호화폐 겨울이 다가올 때까지 기다려봐야 할 것 같습니다.
적어도 이번 테스트는 한 가지를 증명했습니다: 알고리즘 스테이블코인의 죽음의 계곡을 통과할 수 있는 것은 완벽한 설계가 아니라 가장 적응력 있는 생존 전략일 수 있다는 점입니다.
