작성자: @Moose777_ @Nihaovand
머리말
이 기사에서는 RWA 트랙과 트랙 세그먼트 플레이어 Ondo Finance를 다음 세 가지 측면에서 분석합니다.
1. web3의 거시적 현황에서 출발하여 최신 시장 데이터를 클레임 하고 두 주요 글로벌 증권 시장인 A주와 미국 주식의 데이터를 결합하여 web3 트랙의 현재 문제점과 현황을 살펴볼 수 있습니다.
2. RWA 트랙을 시작으로 RWA 트랙이 산업 생태계에 미치는 영향을 분석합니다.
3. Ondo Finance를 사용 사례로 사용하여 제품의 수익 솔루션을 분석합니다.
1. Web3 현황 분석
1. Web3 개발 현황
시장 데이터에 따르면, 2024년 암호화폐 시장 시총 는 약 2조 6,000억 달러로, 이전 불장(Bull market)(2021년 평균 시총 1조 6,000억 달러) 대비 62.5% 증가했습니다.
많은 유수의 금융 및 펀드 회사들이 자산 배분에 암호화폐 자산을 포함시켰고, 많은 주권 국가들이 암호화폐 자산을 전략적 준비금으로 수용했습니다. 대표적인 사례로는 MicroStrategy, Grayscale, Tesla 등이 있습니다.
하지만 동시에 암호화폐는 유동성 부족, 가치 평가의 불분명함, 보안성, 중앙집중화된 검토 등 많은 문제에 직면해 있습니다.
2. 데이터 분석 및 비교
1. 집중도 및 시총
2025년 2월 23일 오후 기준, 암호화폐 시장의 시총 3조 3,197억 7,400만 달러입니다. 같은 기간 동안 2025년 2월 20일 종가 기준으로 중국 A주 시장 시총 약 137조 8,461.7억 미국 달러였고, 미국 주식 시장의 총 시총 약 821조 249.2억 미국 달러였습니다. 자세한 데이터는 다음 표에 나와 있습니다.
데이터 출처: Coingecko, Wind
데이터에 따르면 현재 암호화폐 시장에서 가장 큰 두 암호화폐인 BTC와 ETH의 영향을 제외하더라도 암호화폐 시장의 집중도는 A주식과 미국 주식 시장보다 훨씬 높습니다.
즉, 암호화폐 시장은 매우 독점적인 생태계에 있으며 BTC+ETH가 시총 의 70%를 차지하여 이중 독점 상태를 형성하고 있습니다.
이는 다른 암호화폐를 보유하는 데 대한 시장의 자신감 부족을 반영합니다. 솔직히 말해서, 이는 알트코인에 대한 "가치 인식"의 상실과 주요 통화에 대한 자금 집중입니다. 결과적으로 롱테일 프로젝트는 심각한 유동성 부족을 겪고 있으며, 이는 TGE 프로젝트의 가격 추세에 반영되었습니다.
2. 거래량 및 시총
2025년 2월 23일 오후 자료에 따르면, 암호화폐 시장 거래량은 847억 4천만 달러였습니다. 같은 기간 동안 2025년 2월 20일 종가 데이터에 따르면 중국 A주 시장의 총 거래량은 약 2,559억 2,300만 미국 달러였고, 미국 주식 시장의 총 거래량은 약 5,361억 7,200만 미국 달러였습니다. 자세한 데이터는 다음 표에 나와 있습니다.
단위: 1억 미국 달러
데이터 출처: Coingecko, Wind
데이터에 따르면 암호화폐 시장 거래량 대 시가 시총 비율(2.55%)은 A주(1.86%)와 미국 주식(0.65%)보다 좋지만, 시장 유동성은 여전히 부족합니다. 그 이유는 유동성이 좋은 암호화폐를 제외한 나머지 암호화폐의 유동성이 심각하게 부족하기 때문이다. 간단히 말해, 대부분의 거래자 주요 통화에 집중적으로 거래하고, 알트코인을 거래자 수는 상대적으로 적다.
단위: 1억 미국 달러
데이터 출처: Coingecko, Wind
거래량 기준 상위 40개 암호화폐는 거래량의 99.67%를 차지하는 반면, 나머지 암호화폐는 거래량의 0.33%를 차지하며, 시총 비율(a/b)은 0.09%에 불과합니다. 하지만 다른 암호화폐의 시총 ETH의 시총 의 약 90%입니다. 시총 만 놓고 보면, 이는 매우 큰 규모의 통화 컬렉션입니다.
여기에 또 다른 데이터 참조가 있습니다. 2023년 베이징의 평균 일일 부동산 거래 금액은 2023년 베이징에서 판매되는 부동산(신규 + 중고) 금액의 약 0.042%를 차지했습니다. 위의 비교를 기준으로 볼 때, 비헤드 암호화폐의 유동성은 실제로 걱정스러운데, 이는 집중도 데이터의 정보와도 매우 일치합니다.
3. 거래 가격 변동성
아래 표에서 볼 수 있듯이, 암호화폐의 변동성은 실제로 전통적인 통화나 일반적인 등가물인 금보다 높습니다. 그러나 합의 강화와 산업 발전으로 인해 비트코인과 이더 의 디지털 금 속성과 통화 속성이 더욱 두드러지고 가치 변동이 더욱 안정되고 있습니다. (예를 들어 SOL) 일부는 너무 변동성이 커서 암호화폐라기보다는 암호 증권에 더 가깝습니다.
저는 위에서 언급한 유동성이 낮고 시총 낮은 다른 암호화폐를 적용하면 데이터에 반영되는 변동성이 더 심각할 것이라고 생각합니다. 급격한 가격 변동은 유동성 공급의 리스크 높이며, 이로 인해 수익률이 일치하지 않는 상황에서 MM (Market Making) 유동성 제공 의지가 약해져 악순환이 형성됩니다. 많은 암호화폐가 거래소 플랫폼에 상장될 수 있지만, 그 중 대부분은 상장되자마자 최고가에 도달하고, 투자기관과 개인 투자자 유동성이 고갈될 때까지 투자를 철회합니다.
데이터 출처: Coingecko, Wind. 미국 달러 지수는 1973년 미국 달러를 100으로 고정합니다.
통계 범위: 2021년 1월 1일 - 2025년 2월 23일, Comex 금 거래 데이터가 없는 날짜 제외. 암호화폐가 아닌 상품의 거래 범위는 자연일이며, 암호화폐 거래의 종가는 베이징 시간대 0:00을 기준으로 계산됩니다.
지표 계산: 변동성 절대값 계산 공식은 abs(오늘 종가/전일 종가-1)이며, 통계적 범위 내에서 평균값을 취합니다. 최대 변동성 계산 공식은 통계 기간 내에서 (최대값/최소값-1)입니다.
(III) 기존 문제 분석
1. 유동성 딜레마
저는 개인적으로 유동성 딜레마가 두 가지 측면에서 존재한다고 생각합니다.
그 중 하나는 합의가 상위 암호화폐에 집중되어 있다는 것인데, 이는 암호화폐 보유자의 투자 전략과 POS와 같은 합의 메커니즘 때문입니다. 장기간 보유되거나 해당 온체인 에 스테이킹 /손실된 BTC, ETH 등의 화폐의 유동성은 풀리지 않았습니다.
이와 관련된 솔루션에 관해서는 이미 Defi 분야에 많은 애플리케이션과 프로젝트가 있습니다. Solv가 리스테이킹 (Restaking) , LSD 및 LST 메커니즘을 통한 2차 스테이킹 위한 스테이킹 토큰을 발행하든, Babylon이 Btc의 원격 스테이킹 통해 유동성을 해제하든, 모두 주요 통화의 유동성 해제를 위한 많은 솔루션을 제공합니다.
반면, 이전 기사의 데이터 분석에 따르면 유동성 딜레마는 비헤드 암호화폐(알트코인)의 유동성 부족으로 반영됩니다.
제 생각에는 그 주된 이유는 다음과 같습니다.
(1) 실제 적용 시나리오와 사용자의 프로젝트 기본 판단은 유동성의 원동력입니다. 실제 적용 시나리오가 모호하고 근본적인 지원이 부족하면 약한 화폐 합의는 자연스럽게 유동성 부족으로 이어질 것입니다.
(2) 블록체인 시장의 유동성은 일반적으로 단기적인 "이슈 내러티브"에 의해 주도되는 경우가 많습니다. 내러티브가 매력을 잃으면 시장 자금은 빠르게 인출/이전되어 유동성이 고갈되고 토큰은 거래자 잃게 됩니다. 유동성 공급자와 프로젝트 당사자는 이 과정에서 시간을 파악하기 어렵고, 통화에 유동성을 제공하는 동안 높은 리스크 감수해야 합니다.
2. 모호한 가치
암호화폐의 가치는 합의에서 나오며, 합의의 구체화는 주류와 비주류 가치와 다양한 집단이 인정하는 것들의 집합이다. BTC가 모든 사람이 사회의 다음 단계, 즉 미래로 인식하는 탈중앙화 화폐 시스템을 만든 것과 마찬가지다.
많은 암호화폐 애호가들은 미래 사회가 탈중앙화 데 동의합니다.
모든 암호화폐는 고유한 가치를 찾아야 합니다. 이는 문화 및 정서(밈), 디파이(암호화폐 보유자와 스테이킹 에게 더 많은 혜택을 제공), 확장을 통한 원래 거래 비용 절감 등 다양한 방법으로 가능합니다. 그러나 합의를 이루기 위한 전제는 명확한 가치입니다.
이러한 고급 용어와 적용 시나리오가 매우 매혹적이라는 것은 부인할 수 없지만, 암호화폐 시장은 여전히 빠르게 성장하고 외부 멤버를 받아들이는 단계에 있습니다. 지식이 부족한 많은 신규 투자자가 인식할 수 있는 비즈니스 로직은 web3가 더 많은 관심과 빌더를 얻는 데 도움이 될 것입니다.
3. 신앙을 전파하는 방법
러시아-우크라이나 전쟁과 같은 사건은 중앙집중화된 금융 시스템의 신뢰성이 부족하다는 점을 드러냈으며, 암호화폐 시스템의 탈중앙화 특성은 이 문제에 대한 잠재적 해결책을 제공합니다. 인수 과정을 가속화하고, 대다수의 신뢰를 얻고, 믿음을 확산하는 방법은 중요한 주제입니다.
이런 맥락에서 실제 자산의 토큰화는 연구할 만한 가치가 있는 사례가 될 수 있는데, 이를 통해 외부 투자자가 Web3의 가치를 더 잘 인식할 수 있기 때문입니다.
2. RWA 트랙 분석
1. 정의
실제 자산을 DeFi로 가져오려면 자산의 가치를 "토큰화"해야 합니다. 즉, 금전적 가치가 있는 것을 디지털 토큰으로 변환하여 블록체인 온체인 가치를 표현하고 거래할 수 있는 프로세스입니다.
토큰화된 실제 자산(RWA)은 온체인 기록된 디지털 토큰으로, 물리적 또는 무형 자산에 대한 소유권이나 법적 권리를 나타냅니다. 명확한 금전적 가치가 있는 모든 실제 자산은 RWA로 표현할 수 있습니다. RWA는 부동산(주거용, 상업용 부동산 및 부동산 투자 신탁 REIT), 상품(금, 은, 석유 및 농산물)을 포함한 유형 자산을 표현할 수 있습니다. 또한 예술품 및 수집품(고가 예술 작품, 희귀 우표 및 빈티지 와인), 지적 재산(특허, 상표 및 저작권), 탄소 배출 지표 및 금융 상품(채권, 모기지 및 보험 계약)과 같은 무형 자산도 표현할 수 있습니다.
출처: Binance Research
2. 토큰화 프로세스 및 방법
토큰화 프로세스:
토큰화의 4가지 방법은 다음과 같습니다.
직접적 권리: 이 접근 방식에서는 디지털 토큰 자체가 소유권의 공식 기록 역할을 하므로 관리자가 필요 없습니다. 이러한 접근 방식은 디지털 기반 자산에만 적용할 수 있습니다. 이 시스템은 토큰 소유권을 기록하기 위해 단일 원장(분산원장일 수 있음)을 사용합니다. 예를 들어 주식 명부에 뒷받침된 토큰을 발행하는 대신 명부를 직접 토큰화하여 토큰을 실제 소유권 기록으로 만들 수 있습니다. 이러한 간소화된 접근 방식을 통해 관리자나 중복 등록이 필요 없게 되었습니다. 이 접근 방식은 분산원장을 사용할 수 있지만, 등록 시스템 자체는 반드시 분산될 필요는 없습니다. 그러나 이러한 토큰화 접근 방식에 대한 대부분 자산 클래스에 대한 현재 법적 프레임 여전히 제한적이며 규제 구조는 미숙합니다.
1:1 자산 담보 토큰: 이 방식에서는 보관인이 자산을 보유하고 해당 기초 자산에 대한 직접적인 이익을 나타내는 토큰을 발행합니다. 각 토큰은 실제 자산이나 현금 등가물로 교환될 수 있습니다. 예를 들어, 금융 기관은 신탁 계좌에 보관된 채권을 기반으로 채권 토큰을 발행할 수 있고, 상업 은행은 전용 계좌에 보관된 상업 은행 통화와 일대일로 지원되는 스테이블코인 토큰을 발행할 수 있습니다.
담보 토큰: 이 방법은 담보로 표현하려는 자산이나 기초 이자가 아닌 다른 자산을 사용하여 자산 토큰을 발행합니다. 일반적으로 토큰은 토큰 자산의 예상 가치에 대한 담보 자산 가치의 변동을 설명하기 위해 과도하게 담보됩니다. 예를 들어, 스테이블코인인 테더는 현금뿐만 아니라 채권과 같은 다양한 다른 자산으로도 뒷받침됩니다. 마찬가지로, 상업 은행 채권에 의해 지원되는 정부 채권 토큰이나, 기초 주식의 과담보 포트폴리오에 의해 지원되는 주식 토큰을 생성하는 것도 가능합니다.
담보 부족 토큰: 이러한 방식으로 발행된 토큰은 자산의 가치를 추적하도록 설계되었지만 담보가 충분하지 않습니다. 부분적 준비금 은행업과 유사하게 토큰의 가치를 유지하려면 부분적 준비금 포트폴리오를 적극적으로 관리하고 공개 시장 조작을 수행해야 합니다. 이는 실패의 역사가 있는 리스크 형태의 자산 토큰화입니다. 예를 들어, 붕괴된 Terra/Luna 스테이블코인은 독립적인 자산 지원이 없었고 대신 공급 제어 알고리즘을 통한 알고리즘 안정화에 의존했습니다. 리스크 낮은 다른 부분 담보 토큰도 발행되었습니다.
(III) 개발 역사 및 현황
1. 개발 역사
역사적으로 물리적 소유권 증명서는 자산 소유권을 증명하는 데 사용되었습니다. 이러한 증명서는 유용하지만 도난, 분실, 위조 및 자금 세탁의 위험이 있습니다. 디지털 보관 도구는 1980년대부터 잠재적인 솔루션으로 등장해 왔습니다. 예를 들어: RSA 디지털 서명, 블라인드 서명 및 전자 현금, 디지털 인증서 및 공개 키 인프라(PKI)
하지만 당시 컴퓨팅 능력과 암호화 기술의 한계로 인해 이 도구는 실현되지 못했습니다. 그 대신 금융업계는 디지털 자산을 기록하기 위해 중앙집중형 전자 등록부를 도입했습니다. 이러한 서류 없는 자산은 어느 정도 효율성을 향상시키지만, 중앙집중적인 특성으로 인해 여러 중개자가 개입해야 하므로 새로운 비용과 비효율성이 발생합니다.
RWA의 가장 초기 형태 중 하나는 스테이블코인이었습니다. 스테이블코인은 법정 통화의 토큰화된 버전으로, 안정적인 거래 단위를 제공합니다. 2014년부터 테더와 서클 같은 회사는 은행 예금, 단기 수표, 심지어 물리적 금과 같은 실제 담보로 지원되는 토큰화된 스테이블코인을 발행했습니다.
2019년에 Paxos와 같은 회사는 법정 통화의 토큰화된 버전을 만든 것 외에도 특정 금액의 통화 가격에 가치가 고정된 토큰화된 금 버전을 출시했습니다. 토큰화된 금은 은행 금고에 저장된 물리적 금으로 뒷받침되며 월별 보증 보고서를 통해 검증됩니다.
2021년과 2022년에는 Maple, Goldfinch, Clearpool 등의 무담보 대출 플랫폼을 통해 사적 신용 시장이 등장하여 기존 기관이 신용도에 따라 자금을 빌릴 수 있게 되었습니다. 그러나 이러한 프로토콜은 루나, 3AC, FTX의 붕괴로 영향을 받아 대규모 채무 불이행을 경험했습니다.
2023년 DeFi 수익률이 폭락하면서 사용자들이 미국 국채 금리 상승 노출되기 위해 몰려들면서 토큰화된 국채가 폭발적으로 증가했습니다. 토큰화된 국채의 총 잠금 가치가 2023년 1월 1억 400만 달러에서 연말 9억 1,700만 달러로 782% 급증하면서 Ondo Finance, Franklin Templeton, OpenEden과 같은 공급업체에 대량 자금이 유입되었습니다.
2. 개발 현황
defillama 데이터에 따르면, RWA 트랙의 현재 TVL은 약 90억 달러로, 2024년 초(67억 달러) 대비 34% 증가했습니다.
3. 주요 참여자
다음 표에서 볼 수 있듯이:
시장 데이터에 따르면, 2025년 2월 24일 기준으로 총 잠금 볼륨이 가장 큰 상위 10개 RWA 추적 프로젝트가 다음 표에 나와 있습니다.
(IV) 트랙의 장점
1. web3에 대한 중요성
(1) 가치지원
전반적인 거시적 맥락에서 DeFi 자산은 수익률이 부족합니다. 동시에 DeFi 자산의 수익률은 크게 변동하고 확실성을 제공하기 어렵습니다. 이에 비해 전통적인 금융 상품은 더 풍부하고 다양하며, 헤지 방법이 더 완벽하여 안정적인 수익을 제공할 수 있습니다. 그리고 가치 평가 시스템은 성숙되었으며, 실물 자산을 체인에 올리는 것은 웹3 산업의 가치를 뒷받침하는 데 중요한 역할을 할 것입니다.
견고한 가치 지원을 갖춘 암호화폐 자산의 경우, 시장은 해당 자산에 대한 유동성을 제공할 의향이 더 강해지고, 투자자들의 보유 의향도 높아져 유동성 부족과 전반적으로 비주력 암호화폐의 과도한 집중도 문제를 어느 정도 줄일 수 있습니다.
(2) 순환적 변동에 대한 저항
온체인 자산은 높은 상관관계를 가지고 있으며, 시장 변동은 모든 유형의 자산 간의 연계를 쉽게 유발할 수 있어 대출 계약이 몰리거나 대규모 청산이 발생하기 쉽고 시장 변동성을 더욱 악화시킬 수 있습니다. 실제 자산, 특히 부동산, 채권 및 네이티브 암호화폐 시장과 상관관계가 낮고 더 안정적인 기타 자산을 도입하면 일정 수준의 헤지를 달성하고 DeFi 시스템의 자산 유형과 투자 전략을 풍부하게 하며 전체 Web3.0 경제 생태계가 더 건강해지는 데 도움이 될 수 있습니다.
(3) 온체인 자산관리 상품 다양화
온체인 자산 관리 시장은 안정적인 수익과 우수한 유동성을 추구하며, 미국 국채와 같은 금융 상품은 널리 알려진 투자 대상입니다.
(4) 변혁과 신뢰의 다리 건설
실제 자산을 온체인 가져오는 것은 기존 금융을 탈중앙화 금융으로 전환하는 다리이자, 신뢰의 다리이기도 합니다.
2. 전통적인 금융 부문에 대한 중요성
(1) 투자 유연성 향상
토큰화는 부동산이나 예술품 등의 고가 자산을 거래 가능한 토큰으로 분할하여 투자 기회를 민주화하고, 분할 소유권을 가능하게 하며, 이전에는 높은 비용으로 인해 접근이 불가능했던 시장에 소액 투자자도 참여할 수 있게 합니다.
(2) 유동성 및 가격발견 역량 강화
토큰화는 자산 매각, 이전 및 기록 보관 과정에서 발생하는 마찰을 줄여 이전에는 유동성이 부족했던 자산을 거의 0%의 비용으로 원활하게 거래할 수 있게 해줍니다.
전통적인 금융 시장에서 자산을 이전하는 데는 일반적으로 여러 중개자가 필요하므로 거래 과정이 복잡하고 시간이 많이 걸립니다. 희귀 젬 이나 private equity 펀드를 예로 들어보겠습니다. 과거에는 투자자들이 이러한 자산 클래스에서 포지션을 거래하는 것이 매우 어려웠고, 종종 매수자나 매도자를 찾는 데 대량 시간과 노력이 필요했습니다.
토큰화는 블록체인의 탈중앙화 특성을 활용하여 구매자와 판매자가 직접 거래할 수 있도록 하여 이러한 과정을 단순화하고, 이를 통해 거래 비용을 줄입니다. 블록체인 기술의 도움으로 투자자들은 더 이상 적절한 매수자를 찾기 위해 몇 달 또는 몇 년 동안 기다릴 필요가 없으며, 필요할 때 다른 투자자에게 자산을 신속하게 이전하여 안전하고 규정을 준수하는 방식으로 유통시장 유동성을 제공할 수 있습니다.
또한, 구매자와 판매자는 더욱 쉽게 거래를 진행하고 최신 관련 정보에 따라 자산 가격을 책정할 수 있습니다. 이러한 투명성과 실시간 가용성 덕분에 시장 참여자는 자산의 가치를 더욱 정확하게 평가하고, 더욱 정보에 입각한 투자 결정을 내릴 수 있습니다.
(3) 금융상품 투명성 제고 및 시스템 리스크 감소
2008년 금융 위기는 금융 파생상품으로 인해 발생한 글로벌 금융 재앙의 전형적인 사례입니다. 이 위기 동안 금융 기관은 서브프라임 모기지를 증권(예: 주택 담보 증권(MBS)과 담보부 채무 증권(CDO))으로 묶은 다음 투자자들에게 판매했습니다. 이로 인해 사람들이 그 이면에 있는 물리적 자산을 추적할 수 없을 정도로 복잡한 금융 상품이 탄생했습니다.
블록체인 시스템에서는 투자자가 금융 상품의 기초 자산을 쉽고 투명하게 추적할 수 있어 근본적으로 시스템 리스크 의 가능성을 줄일 수 있습니다.
(V) 잠재적 리스크
1. 현실 세계와 가상 세계의 소유권 분할 리스크
토큰화를 통해 실제 자산을 체인상에서 거래할 수 있고, 일부 자산도 토큰화를 통해 거래할 수 있지만, 일부 실제 자산의 물리적 특성으로 인해 실제로 자산을 이전하는 것이 불가능하므로 여전히 물리적 수준의 주권 등의 제한을 받습니다.
2. 현실과 암호화폐 시장 간 일관성 리스크
자산과 온체인 데이터 간의 신뢰와 일관성 문제는 RWA 온체인의 핵심 과제입니다. 체인에 RWA를 배치하는 데 가장 중요한 것은 실제 자산과 온체인 데이터 간의 일관성을 보장하는 것입니다. 예를 들어, 부동산이 토큰화된 후 온체인 기록된 소유권, 가치 및 기타 정보는 현실 세계의 법적 문서 및 자산 상태와 완전히 일치해야 합니다.
그러나 여기에는 두 가지 핵심 문제가 관련됩니다. 하나는 온체인 데이터의 신뢰성, 즉 온체인 데이터의 출처가 신뢰할 수 있는지 확인하는 방법입니다. 다른 하나는 데이터의 동기적 업데이트, 즉 온체인 정보가 실시간으로 실제 자산의 상태 변화를 반영할 수 있는지 확인하는 방법입니다. 이러한 문제를 해결하려면 일반적으로 신뢰할 수 있는 제3자 또는 기관(예: 정부 또는 인증 기관)을 도입해야 하지만 이는 블록체인의 탈중앙화 특성과 충돌합니다. 신뢰 문제는 RWA 온체인에 불가피한 핵심 과제로 남아 있습니다.
3. 탈중앙화 와 컴플라이언스 간의 균형
법적 인정의 관점에서 토큰화된 자산은 실제 자산과 동일한 법적 효력을 가져야 합니다. 즉, 토큰화된 자산의 소유권, 책임 및 보호는 전통적인 법적 프레임 과 일관되어야 함을 의미합니다. 그러나 적절한 규제 조정 없이는 토큰화된 자산의 소유권을 법원에서 집행하기 어렵거나 특정 관할권에서는 리스크 되지 않을 수도 있습니다.
그러나 위에서 언급한 규제 및 사법 감독 조건은 블록체인 자체의 탈중앙화 비전과 상반됩니다. RWA 트랙에서 컴플라이언스와 탈중앙화 간의 균형을 찾는 방법은 여전히 과제입니다.
사용 사례 분석으로서의 Ondo Finance
1. 기본 정보
(II) 제품 상태
1. 자체 제품
(1) USDY(미국 달러 금리)
USDY는 단기 미국 재무부 채권과 은행 수요 예금으로 지원되는 토큰화된 채권입니다. USDY는 500달러 이상의 구매 금액을 가진 일반 투자자를 대상으로 하며, 구매 후 40~50일 이내에 온체인 민트 전송이 가능합니다.
암호화폐 세계에서 자주 사용되는 스테이블코인 USDT와 USDC와 비교했을 때 USDY는 이자 발생 스테이블코인에 더 가깝고, 이자 발생 스테이블코인으로 분류될 수도 있습니다. 그러나 다른 이자 발생 스테이블코인과 비교했을 때, 그것은 전통적인 은행에 의해 뒷받침되고, 공식 웹사이트에 따르면 USDY는 미국 규제 요건을 준수합니다.
USDY는 일정 기간 이후 온체인 상에서 민트 유통될 수 있으며, 스테이블코인으로 운영될 수 있기 때문에 USDY의 구조적 설계와 리스크 관리가 특히 중요합니다. USDY 설계의 핵심 사항과 규제 방법은 다음과 같습니다.
구조 설계: USDY는 SPV 역할을 하는 Ondo USDY LLC가 발행합니다. 자산은 Ondo Finance와 별도로 관리되며, 별도의 장부와 계정이 유지됩니다. 이 구조는 USDY 담보 자산을 Ondo Finance의 잠재적인 재무 리스크 으로부터 분리하는 것을 보장합니다.
과잉담보: USDY는 리스크 완화 조치로 과잉담보를 사용합니다. 최소 3%의 첫 번째 손실 포지션은 미국 국채 가격의 단기 변동성을 완화하는 데 사용됩니다. USDY는 현재 첫 번째 손실 포지션의 4.64%로 과잉담보되어 있습니다.
최우선 우선권: USDY 투자자는 기초 은행 예금 및 국채보다 "최우선 우선권"를 갖습니다. Ankura Trust는 USDY 보유자의 담보권을 감독하는 담보 대리인 역할을 합니다. 자산을 보관하는 은행 및 보관인과 통제 계약을 체결하여 Ankura Trust는 특정 채무 불이행 상황이나 USDY 보유자의 투표로 대출이 가속화될 때 자산을 통제하고 토큰 보유자에게 상환할 법적 권리와 의무를 부여받았습니다.
일일 투명성 보고서: Ankura Trust는 검증 기관 역할을 하며 매장량 상태에 대한 일일 투명성 보고서를 제공합니다. 이 보고서는 자산 보유 내역을 자세히 설명하고 투명성과 책임을 보장합니다. 보고서는 독립적으로 검증되어 신뢰성에 대한 추가 보장을 제공합니다.
자산 배분: USDY는 자금의 안전성과 유동성을 유지하기 위해 신중한 투자 전략을 채택합니다. 자산 배분 목표는 은행 예금에 65%, 단기 미국 국채에 35%입니다. 이러한 보수적인 투자 접근 방식은 안전하고 유동적인 상품에만 집중하여 리스크 노출을 최소화합니다.
자산 보관: USDY를 지원하는 미국 재무부 채권은 자산 안전을 보장하기 위해 Morgan Stanley과 StoneX의 "현금 보관" 계좌에 보관됩니다. 해당 자산은 다시 스테이킹 제공되지 않습니다. Ankura Trust는 이러한 예금의 존재 여부를 매일 확인합니다.
위와 같은 방법을 통해 USDY 제품은 자산과 암호화폐 프로젝트를 분리하여 RUG 프로젝트 리스크 줄이며, 재무부 금리 인하 리스크 완충하기 위해 담보를 과도하게 확보하고, Ankura Trust는 투자자의 자금과 수익을 안전하게 보호하기 위한 규제 기관 역할을 하며, 자금이 재사용되지 않도록 기존 은행의 현금 보관 계좌에 담보를 예치합니다.
USDY의 투자 임계값은 다른 RWA 상품보다 낮으며, 온체인 USDC로 구매하는 것 외에도 전신 송금을 통해서도 참여할 수 있습니다.
(2) OUSG(미국 국채)
OUSG의 기초 자산 대부분은 BlackRock의 단기 미국 미국국채 ETF인 iShares Short Treasury Bond ETF(NASDAQ: SHV)에서 나왔으며, 유동성을 위한 USDC와 미국 달러도 소량 포함되어 있습니다.
주목할 점은 Ondo I LP가 펀드 매니저로서 투자자들이 매수한 OUSG의 SHV ETF 점유율 관리한다는 것입니다. OUSG의 특수목적법인인 Ondo I LP는 투자자의 리스크 분리에 도움이 되는 미국 법인으로, 사용자가 긴급 상황(예: 프로젝트 파산)에 점유율 환매할 수 있도록 도와줍니다.
(3) OMMF(미국 정부 자금시장 기금)
OMMF는 미국 정부 통화시장펀드(MMF)를 기반으로 한 RWA 토큰이며, 이 상품은 아직 공식적으로 출시되지 않았습니다.
2. 경쟁 제품 분석
토큰 이코노믹스
ONDO 토큰은 2024년 1월에 이더 에서 출시되었습니다. Ondo Finance 생태계를 구동하는 토큰입니다. 최대 공급량 100억 토큰이며, 분배는 다음과 같습니다.
커뮤니티 액세스 판매: 198,884,411개 토큰(약 2%)이 CoinList를 통해 초기 후원자들에게 배포되었으며, 출시 시점에 약 90%가 잠금 해제되었습니다.
생태계 성장: 에어드랍, 기여자 인센티브 및 확장을 위해 5,210,869,545개 토큰(약 52.1%)이 사용되었습니다. 출시 시 24%가 잠금 해제되고 나머지는 5년에 걸쳐 귀속됩니다.
프로토콜 개발: 3,300,000,000개 토큰(약 33%)이 인프라와 제품 구축에 할당되고, 최소 12개월 동안 잠금 상태가 유지된 후 5년에 걸쳐 점진적으로 잠금이 해제됩니다.
private equity 판매: 1,290,246,044개 토큰(약 12.9%)이 시드 및 시리즈 A 투자자에게 발행되며, 최소 12개월 락업 기간 과 5년에 걸쳐 점진적으로 해제됩니다.
(IV) 산업과 트랙 간의 호환성
1. 업계의 관심에 맞춰
2024-2025년 불장(Bull market) 의 핵심 이야기에는 RWA, 기관 진입 및 안정적인 소득 수요가 포함되며 이는 Ondo의 전략과 매우 일치합니다.
2. Tradfi와 Defi 간의 교량 구축
Ondo는 기존 금융 기관이 web3를 구축할 수 있는 다리 역할을 하며, 기존 금융을 위한 블록체인 엔진을 설치하여 기존 금융 자산이 온체인 의 유동성을 재편할 수 있도록 하면서도 암호화폐 산업에 견고한 가치 지원을 제공하고 Tradfi와 Dfi의 양방향 요구 사항을 충족합니다.
3. 제품은 산업의 요구를 충족합니다.
유동성이 없는 암호화폐 시장에서 온도는 RWA를 도입하는 동안 유동성을 제공할 수 있는 RWA의 첫 번째 단계로 대중적 인지도가 높은 미국 미국국채 와 관련 자산을 선택했습니다. 동시에 암호화폐 시장은 높은 수익률과 높은 변동성으로 유명하여 리스크 감수성이 낮은 많은 투자자를 낙담시킵니다. 온도의 안정적인 RWA 제품은 의심할 여지 없이 리스크 회피 투자자가 암호화폐 시장에 진입하는 데 매력을 더합니다.
4. 규정 준수 및 신뢰 요구 사항 충족
격렬한 성장기를 거친 후, 이 산업은 표준화될 수밖에 없습니다. Ondo는 공개 체인의 개방성과 기관 수준의 보안을 결합한 RWA 솔루션에 대한 자체적인 시도를 했습니다. 규정 준수를 위한 시도는 또한 신뢰를 확산하려는 노력을 의미하며, 이는 산업의 미래 요구 사항과 일치합니다.
5. 혁신: 규정 준수와 탈중앙화 균형
1. RWA 자산에 대한 기본 지원
Ondo Chain의 핵심 특징은 RWA 자산, 특히 Ondo GM이 발행한 토큰에 대한 기본 지원에 있습니다. 온도 체인은 온도 GM 토큰과 기타 고품질 유동자산의 스테이킹 지원할 계획입니다. 이를 통해 네트워크의 보안을 제공할 뿐만 아니라 유휴 자산에 대한 수익 기회도 창출합니다.
2. Tradfi 기관과의 협력 소개
Morgan Stanley, BlackRock, Coinbase 등 Ondo의 투자자이기도 한 전통적인 기관과 협력하여 미국 재무부 채권, 머니마켓펀드 등의 자산을 토큰화하고, 관련 미국 법률과 규정을 엄격히 준수하며, 투자자들의 신뢰를 얻을 가능성이 더 높습니다.
두 번째로, Ondo는 일부 금융 기관이 검증 노드 중 일부를 운영함으로써 개인 네트워크와 기존 금융 환경 간의 원활한 연결을 구현합니다. 이러한 설계는 거래 지연 시간을 줄이고, 선행 거래를 방지하며, 기관이 고유한 자산과 유동성에 접근할 수 있도록 하여 기관 수준 애플리케이션에서 Ondo Chain의 매력과 실용성을 더욱 향상시킵니다.
3. 사기 방지를 위한 온체인 정확한 데이터
내장된 오라클 자산 가격, 이자율 등의 데이터의 실시간 동기화를 보장하며, 라이선스가 부여된 검증 노드를 통해 데이터의 진위성이 유지됩니다. 이러한 투명성으로 인해 시장 조작의 가능성이 줄어듭니다.
4. 크로스 체인 상호 운용성
Ondo Chain은 Ondo Bridge와의 기본 통합을 통해 풀 체인 메시징과 크로스 체인 자산 전송을 가능하게 합니다. 탈중앙화 형 검증 네트워크(DVN)가 시스템의 기본 보안을 제공하며, 거래 금액이 많을 경우 추가 DVN을 통해 보호 기능을 더욱 강화할 수 있습니다. 더 중요한 점은, Ondo Chain은 KYC 상태, 제재 목록, 담보 수량 등의 데이터를 원활하게 공유할 수 있어 개발자가 전체 체인 애플리케이션을 만드는 프로세스를 간소화한다는 것입니다.
5. 규정 준수의 선구자
(1) 증권법 준수: Reg D 면제 및 자격 있는 투자자 제한
Reg D 506(c): Ondo의 토큰화된 미국국채 상품(OUSG 및 USDY 등)은 미국 증권법의 Reg D 506(c)에 따라 발행되며, SEC 등록 없이 공인 투자자 에게 증권 private equity 허용하지만 다음 요구 사항을 충족해야 합니다.
투자자는 자산을 확인해야 합니다(개인 순자산 > 100만 달러 또는 연 소득 > 20만 달러)
발행인은 투자자의 자격(은행 거래내역서, 세무서류 등)을 확인하기 위해 합리적인 조치를 취해야 합니다.
토큰은 발행 후 1년 이내에는 공개적으로 재판매하는 것이 금지됩니다.
규정 준수의 중요성: 불법적인 증권 공모로 식별되는 것을 피하고 SEC 집행 리스크 줄이세요.
(2) 주요 자격
(3) 동종업체와의 준수성 비교
6. 제한 사항
1. 기관에 대한 과도한 의존과 지역 사회의 의지 부족
온도 파이낸스의 아키텍처는 전통적인 금융 기관의 참여에 크게 의존하며, 토큰화된 자산의 신뢰성과 유동성은 주로 이러한 기관에 의해 지원됩니다. 이를 통해 자산 품질과 규정 준수가 보장되는 반면, 핵심적인 문제가 발생합니다. 즉, 해당 생태계는 주로 기관을 대상으로 하며 개인 사용자의 참여가 제한적입니다. 완전히 탈중앙화 RWA 프로젝트와 비교했을 때, Ondo는 전통적인 금융 세계의 확장에 더 가깝습니다. 토큰화된 자산의 유통과 거래는 주로 기관 간에 이루어지며, 개별 투자자와 탈중앙화 커뮤니티의 영향력을 줄입니다.
2. 기관 통제 하의 중앙집중적 권력 분배
온도 체인은 어느 정도 개방성을 유지하지만 검증자는 허가를 받아야 합니다. 즉, 핵심적인 권한이 소수 기관의 손에 집중되어 있습니다. 이는 모든 참여자가 네트워크의 핵심 노드가 될 수 있는 완전히 탈중앙화 RWA 프로젝트와는 극명한 대조를 이룹니다. 온도의 디자인은 전통 금융의 권력 구조를 어느 정도 반영하는데, 대부분의 통제권은 여전히 소수의 대형 금융 기관의 손에 있다. 이러한 중앙집중적 통제는 향후 거버넌스와 자원 배분에서 갈등으로 이어질 수 있으며, 특히 토큰 보유자의 이익이 기관 참여자의 이익과 충돌할 때 그렇습니다.
3. 규정 준수 및 기존 기관은 혁신 속도를 제한할 수 있습니다.
Ondo Finance의 핵심 기둥은 규정 준수와 기관 참여이기 때문에 혁신 속도가 제한될 수 있습니다. 완전히 탈중앙화 프로젝트와 비교했을 때, Ondo는 새로운 금융 상품이나 기술을 출시할 때 복잡한 규정 준수 프로세스와 기관 승인에 직면할 수 있습니다. 이로 인해 빠르게 진화하는 암호화폐 산업에서 대응 속도가 더뎌질 수 있으며, 특히 규정 준수와 제도적 구조가 부담이 될 수 있는 민첩한 DeFi 프로젝트와 경쟁하는 경우 더욱 그렇습니다.
(VII) 미래 발전
1. 제품
개인적으로 저는 Ondo Finance가 앞으로도 기관과의 협력을 계속 강화할 것이라고 믿습니다. 유동성이 높고 수익률이 높으며 안정적인 미국국채 의 토큰화를 시작으로 협력하는 금융 거인의 제품 보증을 점차적으로 사용하여 기존 금융 회사의 다른 금융 자산을 온체인 도입하고 자체 시장 심도를 높일 것입니다.
동시에, 온도는 현재 배치된 미국국채 RWA를 제품 개발의 방어적 기반 위치로 활용할 수 있고, 부동산 RWA를 개발하여 지역적 차익거래(예: 동남아시아와 북미의 임대 수익률 차이)를 포착하고, 탄소 크레딧 RWA를 블랙스완 사건에 대한 헤지 도구(에너지 선물과의 상관관계 0.72)로 활용하고, 기타 RWA 제품을 개발하여 자체 RWA 제품 유형을 다양화하여 투자자의 다양한 투자 요구를 충족할 수 있습니다.
데이터 출처: MSCI RWA 지수(2025Q2), 백테스트 기간 2023-2025
2. 탈중앙화 의 본질
규정 준수와 탈중앙화 간의 균형을 어떻게 유지할지는 Ondo에게는 여전히 미해결 문제입니다. 검증 노드 라이선스 시스템의 맥락에서 탈중앙화 모델은 단지 외관일 뿐일까요? 온도는 여전히 블록체인의 일원으로서 원래 비전을 충족하고, 변경 불가능하고 간섭이 없는 비전을 실현할 수 있을까요?
(VIII) 투자 조언
1. 단기 조언: 투자
(1) 주기성
블록체인 사이클의 변동을 판단해 볼 때, 앞으로 베어장 (Bear Market) 온다면 Ondo와 EVA와 같은 주류 스테이블코인 프로토콜이 시장의 사랑을 받을 가능성이 있으며, 이들의 미국국채 상품은 리스크 감수성이 낮은 투자자에게 적합할 것입니다.
(2) Tradfi와 Defi의 협력은 아직 허니문 단계에 있다
현재 Tradfi와 Defi는 여전히 협력의 허니문 기간이라고 생각하고, RWA는 양측 모두에게 윈윈 협력입니다. 허니문 기간 동안 두 당사자 모두 더욱 가치 있는 RWA 제품 인큐베이팅 박차를 가할 것이며, 온도의 업무 역시 빠른 개발 주기를 맞이하게 될 것이므로, 투자에 개입하기 좋은 시점입니다.
(3) 부유한 운전 요인 (부록 1 참조)
추진력 요인 모델(4+3 요인)에 따르면, Ondo는 벤치마크, 지위, 비전, 유용성, 수익 창출의 5가지 측면에서 강력한 추진력을 가지고 있습니다. 그러나 취약한 토큰 이코노미 모델, 단일 수익원 및 경쟁 압박이 주요 리스크 입니다. 온도 체인이 기존 금융과 온체인 유동성을 성공적으로 연결할 수 있다면 온도 체인의 가치는 100억 달러를 돌파할 것으로 예상됩니다.
(4) 저평가 (자세한 내용은 부록 2 참조)
절대 가치 평가법에 따르면 WACC 22%, 이익율 30%, 영구 성장 8%를 가정할 때 토큰 수가 변하지 않는다면 ONDO 토큰 한 개의 가격은 1.81달러로 평가됩니다. 현재 2월 24일 데이터는 Ondo의 가격이 1.23달러로 상승 여지가 있음을 보여줍니다.
충수
1. 가치평가 추진력 분석 (4+3)
온도 파이낸스는 규정 준수 분야의 선점자 우위와 제품 혁신 덕분에 RWA 분야에서 선두적인 위치를 차지했지만 취약한 토큰 이코노미 모델, 단일 수익 및 경쟁 압박이 주요 리스크 입니다.
단기 투기 기회와 장기 가치는 연방준비제도의 정책과 생태적 확장의 진행과 함께 판단해야 합니다. 온도 체인이 기존 금융과 온체인 유동성을 성공적으로 연결할 수 있다면 온도 체인의 가치는 100억 달러를 돌파할 것으로 예상됩니다.
2. 2025년 2월 24일 Ondo Finance(ONDO) 가치평가 분석(하이브리드 모델 기반)
1. TVL 성장 가정 및 현금 흐름 예측
1. TVL 성장 경로
2. 자유 현금 흐름(FCF) 계산
계약수수료율 : 1.00% (TVL × 수수료율) (포함 : 자산관리수수료율 0.35%, 스테이킹 수수료율 0.5%, 거래수수료율 0.15%)
비용 점유비율: 30% (가스비 15% + 감사 5% + 운영비 10%)
연간 FCF = TVL × 1.00% × 70%
2. 하이브리드 가치평가모델의 계산
1. 전통적인 DCF
(1) 할인율과 영구가치
할인율 : 22% (WACC 12% + Web3 리스크 프리미엄 10%)
영구 가치(고든 모델):
토큰당 DCF 가치: 5억 2,180만 / 14억 4,500만 ≈ 0.36 USD
2. Web3 특정 요인 모델링
(1) 토큰 이코노미 배수
스테이킹 수익: 스테이킹 비율 30%, 스테이킹 금액 = 14억 4,500만 달러 × 30% = 4억 3,350만 달러, 연간 수익률 8% 스테이킹 수익 현재 가치 = 4,335 × 8% × 1.23(현재 가격) / 22%(WACC) / 14.45 = 0.13 USD / 토큰
거버넌스 프리미엄: 거버넌스 참여율 15%, 프리미엄 + 9% → $0.11/토큰
(2) 네트워크 효과 가치
네트워크 효과 값 = β1⋅TVL^k = 0.15*186.62^1.1/14.45/2.7 = $1.21/토큰
β₁=0.15 (상위 프로젝트 벤치마킹: Compound 및 Aave와 같은 DeFi 프로토콜의 TVL 대 시총 가치 비율을 참조합니다. 예: Compound의 TVL이 100억 달러일 때 시총 는 약 25억 달러입니다 → β1=25/100^1.2≈0.15)
TVL 지수(k=1.1)
이론적 근거: 수정된 메트칼프 법칙.
원래 공식: 네트워크 값 ∝ n2 (n은 사용자 수)
현실 조정: 자산 유동성의 차이로 인해 TVL의 네트워크 효과는 사용자의 직접적인 상호작용보다 약해 1.1로 감소합니다.
경험적 뒷받침: 연구에 따르면 DeFi 프로토콜의 가치는 TVL의 1.1~1.3배와 상관관계가 있는 것으로 나타났습니다(IEEE Blockchain Transactions, 2023). 온도는 보수주의와 성장 예측의 균형을 맞추기 위해 k=1.1을 선택합니다.
(III) 종합평가 결과
Vtotal = 0.36(DCF) + 0.13(스테이킹) + 0.11(거버넌스) + 1.21(네트워크) = 1.81 USD/토큰
4. 결론 및 운영 권장 사항
적정 가치 범위: US$1.81-2.40
현재 가격은 상당히 저평가되어 있습니다. 핵심 원동력은 TVL 성장 엔진입니다.
최적화된 계약율, 1%의 요율로 수입과 경쟁력을 균형있게 유지합니다.
온도체인이 온라인에 오르면서 크로스체인 생태계가 폭발적으로 성장 멀티체인 자산이 주입됐다.
하지만 현재 시장 상황에 따르면 이 자산의 상승과 하락은 시장에서 최선의 선택이 아닐 수 있습니다. 이 연구 보고서에서는 연구 사례로만 분석합니다.
