저자: Michael Nadeau, The DeFi Report; 번역: Baishui, 진써차이징(Jinse)

여러분 중 많은 분들이 현재 주기의 상태에 대한 더 많은 데이터/분석을 보고 싶어합니다.

이번 주에는 여기에 초점을 맞추겠습니다.

2025년에도 암호화폐는 불장(Bull market) 이어갈까요? 왜 나는 긍정적인 상황이 벌어지고 있음에도 불구하고 이렇게 하락 관점 걸까? 내 분석의 허점을 어떻게 찾을 수 있나요?

우리의 목표는 이러한 질문과 다른 많은 질문에 답하는 것입니다.

베어장 (Bear Market) 케이스

온체인 데이터에 대해 논의하기 전에, 암호화폐 사이클에 대한 우리의 생각에 대한 더욱 정성적인 분석을 공유하고 싶습니다.

초기 불장(Bull market)

이는 대략 1월 23일부터 10월 23일까지의 기간이었습니다.

이는 FTX 이후 시장이 바닥을 친 이후의 기간입니다. 상황은 꽤 조용해졌습니다(거래량 감소, 암호화폐 트위터에서의 침묵). 그리고 우리는 다시 일어나기 시작했습니다.

이 기간 동안 BTC는 약 165,000달러에서 33,000달러로 상승했습니다.

하지만 아무도 이것을 불장(Bull market) 부르지 않습니다. "초기 불장(Bull market)" 동안에는 대부분의 시장은 관망 상태에 머물러 있습니다.

부의 창출

이는 대략 2023년 11월부터 2024년 3월까지의 기간입니다.

이때 우리는 큰 움직임과 엄청난 부의 창출을 보았습니다. SOL은 20달러에서 200달러로 올랐습니다. Jito의 에어드랍(2023년 12월)은 Solana에서 추가적인 부의 효과를 창출했고 Solana DeFi(Pyth, Marinade, Raydium, Orca 등)의 가격을 재조정했습니다. 리스크 캐피털 시장은 이 기간 동안 (전형적인 것처럼) 극에 달했습니다.

BTC는 33,000달러에서 72,000달러로 상승했습니다. ETH는 1,500달러에서 3,600달러로 올랐습니다.

봉크의 시총 9,000만 달러에서 24억 달러(26배)로 증가했습니다. WIF의 시총 6,000만 달러에서 45억 달러(75배)로 증가했습니다. 더 큰 "Memecoin 시즌"을 위한 씨앗이 심어졌습니다.

하지만 이 기간 동안은 여전히 ​​꽤 "조용했습니다". 당신의 "평범한 친구"는 아직 당신에게 암호화폐에 대해 묻지 않았을 것입니다.

부의 분배

이는 대략 3월 24일부터 1월 25일까지의 기간이었습니다.

'최고의 주의 집중' 기간. 우리는 "WAGMI" 유형의 정서, 빠른 회전, 새로운 메타(빠르게 사라짐), 그리고 맹목적인 위험 감수가 보상받는 것을 보는 경향이 있습니다. 유명인과 다른 "암호화폐 일시 거주자"는 이 기간 동안 참여하는 경향이 있습니다. "테슬라가 BTC를 매수한다" 또는 "비트코인 전략적 비축"과 같은 미친 헤드라인은 부의 분배 단계에서 나타나는 경향이 있습니다.

왜?

이런 헤드라인에 힘입어 새로운 투자자들이 시장에 진입하고 있습니다. 그들은 자신들이 늦었다는 것을 몰랐다.

이는 "밈 코인 시즌"의 두 번째 물결이었으며, 이후 "AI 에이전트 시즌"으로 진화했습니다. 이 기간 동안 시장은 명백히 문제가 있는 많은 행동을 무시했습니다. 아무도 말하고 싶어하지 않습니다. 사람들이 돈을 벌고 있습니다.

지금. 그리하여 우리는 오늘날에 이르렀습니다.

부의 파괴

우리는 트럼프가 대통령에 취임한 직후에 이 시기에 들어섰다고 생각합니다.

이는 발병이 가장 많았던 시기 바로 다음의 기간입니다. 이제 상승 관점 촉진제는 과거의 일이 되었습니다. 겉보기에 긍정적인 소식이었지만 가격은 하락 관점 로 돌아섰습니다.

현재 상태에서는 "전략적 비트코인 ​​비축금"에 대한 행정 조치가 시장을 움직이지 못하고 있습니다. 이는 중요한 신호입니다. 이 기간 동안 반전은 주요 저항 기간에 부딪히고 사라지는 경향이 있습니다(지난주 트럼프가 자신의 암호화폐 보유액에 대해 트윗한 후에 이런 일이 나타났습니다).

부의 파괴 단계에서 우리가 찾는 다른 징후는 다음과 같습니다.

• 청산과 "공황"이 시장을 뒤흔들었지만 아직 완전히 진정되지는 않았습니다. 이는 DeepSeek AI 공황과 관세 불확실성에서 나타났습니다.

• 투자자들은 "희망적"입니다. 오늘은 미국 달러의 하락과 세계 M2의 증가에 대한 논의가 많이 있었습니다(이에 대해서는 이 보고서의 후반부에서 더 자세히 설명하겠습니다).

• '사기꾼' 유형이 시장에 진입합니다. 점점 더 많은 사람들이 "자신의 프로젝트를 보고 싶다"고 요청하며 개인 메시지를 보내고 있습니다. 더 많은 광고 자본이 유통되고 있습니다. 컨퍼런스에서 자금이 충분하게 지원된 프로젝트들은 무질서하게 지출되었습니다. PvP/경쟁/내분 더 많아짐. 업계는 일반적으로 더 나쁜 분위기를 풍긴다. "부의 파괴" 동안 나쁜 놈들이 지명되기 시작했습니다.

이 기간 동안 돈을 잃은 투자자들이 모습을 드러내기 시작했는데, 대개는 청산된 뒤였다. 마지막 주기는 테라 루나에서 시작되었습니다. 이로 인해 Three Arrows Capital이 파산하게 되었습니다. 이로 인해 BlockFi, Celsius, FTX 등이 파산하게 되었습니다. 결국 이는 제네시스의 몰락과 코인데스크의 매각으로 이어졌습니다.

아직 폭발은 일어나지 않았습니다. CeFi 회사가 적기 때문에 이러한 주기는 훨씬 덜 빈번할 것이라고 생각합니다. 시간이 말해 줄 것이다. 폭발이 줄어들면 공식적으로 바닥을 찍었을 때 가격이 더 높아질 수 있습니다.

이런 폭발은 어디에서 일어날까?

아무도 모르지만, 내 추측은 늘 그렇듯 범인을 살펴보는 것입니다.

• 거래소. 일부 외국 "B 및 C등급"거래소 에서는 숨겨진 레버리지 및/또는 잠재적 사기를 조심하세요.

• 스테이블코인. 우리는 Ethena/USDe를 주시하고 있습니다. 현재 유통 중인 스테이블코인의 가치는 약 55억 달러입니다. 고정 가격을 유지하고 현금과 캐리 트레이드(현물 자산 보유, 선물 숏(Short) 포지션)에서 수입을 얻습니다. 이는 지난 주기의 주요 레버리지 원천입니다(Greyscale 제공). Ethena는 중앙화 거래소 에 의존하기 때문에 거래 상대 리스크 더 커집니다. 또한 MakerDAO는 보유 자산의 일부를 USDe에 투자했는데, 이로 인해 DeFi에 추가적인 폭포형 리스크 초래되었습니다.

• 규약. Aave와 같은 플랫폼에서 암호화폐 담보로 인한 해킹과 잠재적 청산 폭포가 증가할 수 있으니 주의하세요. Aave의 활성 대출 잔액은 여전히 ​​110억 달러가 넘습니다(최고치인 150억 달러에서 감소).

• 미시 전략. 우리는 그들이 채무 의 상당 부분이 장기 무담보 또는 채무 ( BTC 보유에 대한 보증금 요구 없음)이기 때문입니다. 게다가 그들은 지난 주기에서 BTC가 75% 하락하는 것을 견뎌낼 수 있었습니다. 즉, BTC 가격이 크게 하락하면 세일러에게 압박이 가해져 최악의 시기에 대량 의 BTC를 매도해야 할 수도 있습니다.

시장에 다시 진입하기 가장 좋은 시점은 부의 파괴 단계가 끝났을 때입니다. 우리는 아직 이런 일이 일어나지 않았다고 생각합니다. 물론, 우리가 "매수 영역"으로 돌아갔다고 생각되면 알려드리겠습니다.

부정적인 데이터

DEX 거래량

트럼프가 미메코인을 출시한 이후 솔라나 DEX 거래량은 최고치 대비 80% 감소했습니다. 동시에 독립적인 거래자 의 수는 50% 이상 감소했습니다.

토큰 발행

솔라나의 토큰 발행량은 최고치 대비 72% 감소했습니다. 이러한 상황에도 불구하고 해당 체인은 하루에 20,000개 이상의 토큰을 생성합니다.

비트코인 장기 보유자 MVRV 비율

장기 보유자의 MVRV(비트코인의 "스마트머니")는 작년 12월 4.4로 정점을 찍었습니다. 이는 21년 주기 최고치인 12.5의 35%이고 2017년 주기 최고치의 35%입니다.

비트코인은 2017년 주기에서 저점에서 정점까지 약 80배 상승했습니다. 2021년 주기에는 약 20배 상승했습니다. 현재 주기에서는 약 6.6배 상승했습니다.

비트코인의 실현 가격(유통 중인 모든 비트코인의 평균 비용 기반을 나타내는 지표)은 ​​2017년 주기에서 5,403달러로 정점을 찍었는데, 이는 2013년 주기의 정점보다 15.1배 높았습니다. 2021년 주기에는 24,530달러에 도달했습니다. 이는 2017년 주기의 최고치보다 4.5배 높은 수준입니다. 오늘의 실제 가격은 43,240달러로 2021년 주기 최고가의 1.7배입니다.

주요 내용:

위의 각 데이터 포인트를 통해 피크의 주기적 감소가 대칭적으로 나타나는 것을 볼 수 있습니다. 우리는 이 데이터가 수확체감의 법칙이 매우 현실적임을 분명히 보여준다고 생각합니다.

비트코인은 현재 1조 7,000억 달러 규모의 자산입니다. 아무리 헤드라인이 강세적이라 하더라도 투자자들은 과거처럼 지속 가능한 포물선 모양의 움직임을 기대해서는 안 됩니다. 현재로서는 자산을 옮기려면 너무 많은 자본이 필요할 것입니다.

BTC가 추진력을 잃으면, 나머지 시장은 모든 것을 잃습니다.

솔라나는 약해지고 있다. 우리는 솔라나의 "컴백 스토리"가 "카드의 집"처럼 보이는 것에 기반을 두고 있다는 우려 때문에 이를 지켜보고 있었습니다. 올해 지금까지 DEX 거래량의 61%가 미메코인과 관련되어 있다는 점을 고려하면 말입니다. 게다가 솔라나 사용자의 1%도 안 되는 사람들이 지난 30일 동안 가스 요금의 95% 이상을 차지했습니다. 이는 소수의 솔라나 사용자(큰 물고기)가 다른 모든 사람(미메코인을 거래하는 작은 물고기)을 착취하고 있다는 사실을 강조하기 때문에 우려스럽습니다. 따라서 "작은 회사"들이 돈을 잃는 데 지쳐서 휴식을 취한다면(우리는 그들이 그렇게 할 것이라고 생각합니다) 솔라나의 기본이 빠르게 악화되는 것을 볼 수 있습니다.

데이터: DeFi 보고서, Dune(기본 수수료 + 우선 수수료 + Solana의 Jito 팁)

장기적으로 BTC를 보유한 사람들은 작년에 이미 두 번이나 수익을 냈습니다. 실제 가격(비용 기준의 대리)은 현재 25,000달러 정도입니다. 반면, 정점에서 매수한 단기 보유자는 현재 손실을 보고 있습니다(평균 비용 기준 92,000달러). 우리는 BTC 가격이 109,000달러에서 정점을 찍는 동안 이 그룹이 더 낮은 수준에서 매도세를 계속할 것으로 생각합니다.

모든 것을 펼쳐보면, "전형적인" 주기는 끝났다는 것은 부인할 수 없다고 생각합니다. 이를 부정하는 것은 현실을 부정하는 것이다.

물론, 여기에는 "법률"이 적용되지 않습니다.

우리는 이 정보를 처리하는 가장 좋은 방법이 현실을 받아들이고 주기가 정점에 도달했을 확률을 부여하는 것이라고 믿습니다. 우리는 이 확률이 50%보다 분명 높다고 믿습니다.

기초 작업이 끝난 후, 우리는 종이의 빈틈을 찾고 관점 에 대한 스트레스 테스트를 시도했습니다.

이렇게 해보자.

불장(Bull market) 케이스

나는 아직도 베어장 (Bear Market) 상당한 저항을 보일 것으로 봅니다. 불장(Bull market) 조용히 포기하지 않을 것이다.

이로 인해 다음과 같은 의문이 제기됩니다. 불장(Bull market) 우리가 "부의 파괴, 즉 부정" 단계에 들어섰다는 더 많은 증거를 제공합니까? 아니면, 다시 상승하기 전에 지역적 최저가에서 너무 비관적인 전망을 갖게 되는 것은 아닐까?

이 섹션에서는 내가 보는 주요 "불장(Bull market) 관점" 중 일부를 다루겠습니다.

글로벌 M2/유동성

오른쪽의 녹색 상자는 글로벌 M2가 상승 시작하면서 BTC가 하락하는 모습을 보여줍니다. 일부에서는 이 점을 지적하며, BTC와의 상관관계와 BTC가 일반적으로 2~3개월의 지연을 가지고 반응한다는 점을 예로 들었습니다.

즉, 왼쪽의 녹색 상자는 이전 주기의 마지막에 동일한 역학을 보여줍니다. M2는 상승 반면 BTC는 하락했습니다. 사실 M2는 BTC가 정점을 찍은 후 5개월 후인 2022년 4월 초까지 정점을 찍지 못했습니다.

1월 중순 이후, 중앙은행들이 대체로 긴축에서 완화로 전환함에 따라 전 세계 M2는 1.87% 증가했습니다.

이는 유동성 상황에 유익합니다.

하지만 우리는 다음과 같은 질문도 해봐야 합니다.

• M2의 성장을 촉진하는 요인은 무엇인가? 이는 주로 미국 달러화 가치 하락(2월 28일 이후 4% 하락!) 때문이라고 생각합니다. 즉, 미국 달러로 표시된 외화가 더 많아진다는 뜻입니다. 이는 세계 M2에 활력을 불어넣습니다. 게다가 최근 역레포 메커니즘이 고갈되었고, 중국은 경기 부양을 위해 정책을 완화하고 있다.

• 이런 상황이 계속될까? 투자자들이 자금을 해외로 빼냄에 따라 달러화는 계속 하락할 것으로 생각하지만, 지난 몇 주만큼은 하락하지 않을 것으로 보입니다. 우리는 중국이 계속해서 달러화를 평가절하할 것으로 믿는다. 하지만 우리는 Fed가 준비금이 "충분하다"고 말하면서 언제든지 정책을 완화할 것이라고 생각하지 않습니다. 우리는 그들이 아직도 인플레이션에 대해 우려하고 있다고 생각합니다.

• 이는 작년에 보았던 유동성 상황과 비교하면 어떻습니까? 우리는 작년에 비해 현재의 유동성 상황이 역풍으로 보아야 한다고 생각합니다. 이는 명목상의 성장률보다는 변화율에 대한 것임을 기억하세요. 우리는 연방준비제도와 재무부가 작년에 바이든/해리스의 재선을 돕기 위해 시장을 "자극"했다고 강력히 느낍니다. 이는 "그림자 유동성"을 통해 달성됩니다. Cross Border Capital의 Michael Howell이 말했듯이 "비-QE, QE" 및 "비-YCC, YCC"입니다. 아래 차트는 트럼프 새 행정부가 이런 정책을 철폐한 이후 변화율에 어떤 영향을 미쳤는지 보여줍니다.

위에 언급된 "비밀 경기 부양책"은 24년 초에 미국 시장에 5조 7,000억 달러를 주입한 것으로 추정됩니다. 이는 역레포 + 신규 채권 발행의 선행 로딩을 통해 달성됩니다.

마지막으로, 우리는 투자자들이 지난주 CNBC와의 인터뷰에서 Bessant 장관이 말한 내용에 주의를 기울여야 한다고 생각합니다.

"시장과 경제가 중독되었습니다. 우리는 이런 종류의 정부 지출에 중독되었습니다. 해독 기간이 있을 것입니다. 해독 기간이 있을 것입니다."

경기 순환/ISM

ISM 데이터는 새로운 경기 주기의 시작을 알린다는 점을 이미 언급한 바 있습니다. 또한, 자본 지출 구매와 중소기업 신뢰도에 대한 강력한 데이터를 기록했습니다. 우리는 그것이 사실이라고 생각하지만, 둔화 또한 분명합니다. 지난달에 우리가 본 데이터는 일부 제조업체가 관세를 예상하여 구매를 "선행 로딩"함으로써 왜곡되었을 수 있습니다. 그 이후로 서비스와 신규 주문에 대한 데이터가 모두 약화되는 모습을 보였습니다. 2월 제조업 PMI 수치는 1월의 50.9에서 50.3으로 하락했습니다.

전략적 비트코인 ​​리저브

지난 금요일까지 우리는 암호화폐 원주민들이 전략적 암호화폐/비트코인 준비금에 대한 논의에 기대를 걸고 있는 모습을 계속 지켜봤습니다. 하지만 시장은 지난 6주 동안 이 소식을 여러 번 무시했습니다.

우리 모두는 이것이 "소문을 사고 뉴스를 팔라"는 사례라는 데 동의할 수 있을 것 같습니다.

"순환적" 사고방식은 잘못된 것인가요?

우리는 또한 이 "주기"가 지난 주기와 다르다는 점을 인정해야 합니다.

예를 들어:

BTC가 반감 직전 처음으로 역대 신고점 기록했습니다.

이번 주기는 훨씬 짧았고 불과 2년간 불장(Bull market) 있었습니다.

"알트코인 시즌"의 성과는 매우 다릅니다. BTC의 지배력은 23년 초부터 점차 상승 왔습니다.

미국 정부의 지원으로 비트코인은 이제 금융 시스템에 완전히 통합되었습니다.

만약 "순환적 사고"에 결함이 있다면, 우리는 아직 정점에 도달하지 못했을지도 모른다. 그 대신, 가격이 75-80% 하락할 수 있는 1년간 베어장 (Bear Market)(과거에 본 적이 있듯이)이 아닌, 다음 상승세가 시작되기 전 일시 정지/수정/통합 단계에 접어들고 있는 것은 아닐까요?

우리는 그 순환이 진화하고 있다고 관점. 그럼에도 불구하고 우리는 베어장 (Bear Market) 끝나기까지 9~12개월이 걸릴 것으로 예상합니다.

요약하다

우리의 관점 요약하면 다음과 같습니다.

• 우리는 현재 위 차트에 표시된 주기의 "자만심" 단계에 있다고 믿습니다.

• 몇 년 전에 발견할 수 있었던 모든 상승 관점 촉매가 이미 작용했습니다.

• 경제가 침체로 치닫고 있을지도 모른다. 우리는 트럼프 행정부의 메시지가 매우 분명하다고 생각합니다. 그들은 실제로 경제가 해독되어야 한다고 말하고 있습니다. 우리는 그들의 말을 믿어야 합니다. 이는 파월이 22일 초 금리 인상 전에 "고통이 다가오고 있다"고 말한 것과 매우 유사합니다. 현재 우리의 생각은 암호화폐가 탄광의 카나리아라는 것입니다. 전통적인 금융 시장은 이에 따라 서서히 침체되거나 하락할 것입니다.

• 정서 극도로 약세적이라는 점을 감안하면 단기적으로 BTC 시장이 9만 달러 초반으로 반등할 가능성이 있습니다. 하지만 우리는 이것이 공격적으로 매도될 것이라고 생각하는데, 이는 불장(Bull market) 구조가 재개될 수 있다는 희망을 무너뜨릴 수 있습니다.

• 언제나 그렇듯이, 우리는 실수를 허용합니다. 우리의 분석은 오늘날 우리가 가지고 있는 정보를 바탕으로 하고 있습니다. 새로운 정보가 추가되면 당사의 관점 업데이트하겠습니다.

다시 상승 관점 위해서는 무엇이 필요할까?

우리는 다음과 같은 요소에 초점을 맞출 것입니다:

• 긴축 정책/DOGE 노력의 반전.

• 연준/양적완화의 대폭적인 축소.

• 연준(중국뿐만 아니라)은 전 세계적으로 대량 의 유동성 유입을 주도하고 있습니다.

• S&P 500/나스닥에서 큰 수정/침체가 발생했습니다.

우리가 우려하는 것은 베어장 (Bear Market) 대한 여론이 점차 확산되고 있다는 것입니다. 우리는 약간 주저하기 시작했습니다. 하지만 이 시점에서 우리는 아직 고려해야 할 다른 요소들이 있습니다. 왜냐하면 주기 정점이 다가오고 있고 베어장 (Bear Market) 다가오고 있기 때문입니다.

물론, 장기적으로는 낙관할 만한 점이 많습니다.

암호화폐는 실제로 '전환점' 시기에 접어들었습니다. 지금은 온체인 금융 시스템을 재구축할 때입니다.

말할 것도 없이, 우리는 베어장 (Bear Market) 좋아합니다. 조수가 물러나면서 과거 주기의 신호에서 잡음을 분리하기가 더 쉬워지며, 이는 다음 불장(Bull market) 에 대비하는 데 도움이 됩니다.