안녕하세요 독자 여러분, 저희는 지난주에 X와 LinkedIn에서 몇 가지 여론 조사를 실시했고, 많은 분들이 현재 주기에 대한 더 많은 데이터/분석을 보고 싶어했습니다.

따라서 이번 주에는 이러한 질문에 대한 답에 중점을 둘 것입니다. 2025년에도 암호화폐는 여전히 불장(Bull market) 일까요? 긍정적인 요소가 이렇게 많은데도 왜 나는 여전히 비관적인 걸까? 순환적 상태에 대해 변증법적으로 어떻게 생각해야 할까?

갑시다!

곰시적 관점

온체인 데이터 분석을 시작하기에 앞서, 암호화폐 사이클에 대한 우리의 생각에 대한 정성적 분석을 공유하고 싶습니다.

초기 불장(Bull market) 단계

대략 2023년 1월부터 2023년 10월까지의 기간입니다.

이는 FTX 폭락 후 시장이 바닥을 친 시기였습니다. 매우 조용한 시간이었습니다(볼륨이 낮고, 암호화폐 트위터는 거의 조용했습니다). 그러자 시장이 다시 상승하기 시작했습니다.

비트코인 가격은 약 16,500달러에서 33,000달러로 상승했습니다.

하지만 아무도 이 시기를 불장(Bull market) 부르지 않습니다. "초기 불장(Bull market)" 단계에서는 대부분의 시장 참여자는 관망합니다.

부의 창출 단계

이는 대략 2023년 11월부터 2024년 3월까지의 기간입니다.

이 기간 동안 우리는 통화 가격이 급등하고 상당한 부의 창출 효과가 나타나는 것을 보았습니다. 예를 들어 SOL은 20달러에서 200달러로 증가했습니다. Jito의 에어드랍(2023년 12월)은 Solana 생태계 내에서 엄청난 부의 효과를 만들어냈고 Solana의 DeFi 프로젝트(예: Pyth, Marinade, Raydium, Orca 등)의 가격을 재조정했습니다. VC 시장도 이 시기에 정점에 도달했습니다.

비트코인 가격은 33,000달러에서 72,000달러로 상승했습니다. 이더 1,500달러에서 3,600달러로 상승했습니다.

봉크의 시총 9,000만 달러에서 24억 달러(26배)로 증가했습니다. WIF의 시총 6,000만 달러에서 45억 달러(75배)로 증가했습니다. 이 단계는 또한 더 큰 "Memecoin 시즌"을 위한 씨앗을 뿌렸습니다.

하지만 그렇더라도 이 기간은 여전히 ​​비교적 "조용한" 기간입니다. 당신의 "평범한 친구"는 아직 당신에게 암호화폐에 대한 질문을 하지 않았을 것입니다.

부의 분배 단계

이는 대략 2024년 3월부터 2025년 1월까지의 기간입니다.

이 단계는 '주의의 정점'입니다. 우리는 종종 "WAGMI(We're All Gonna Make It)", 빠른 회전, 새로운 이슈(비록 빠르게 사라지지만), 그리고 수익성이 있는 맹목적인 투자를 봅니다. 유명인과 다른 "암호화폐 행인"은 종종 이 단계에서 시장에 진입합니다. 이 단계에서는 "테슬라가 비트코인을 매수했다" 또는 "비트코인 전략적 비축"과 같은 화제가 되는 뉴스가 나올 수도 있습니다.

왜?

이러한 소식으로 인해 새로운 투자자들이 시장에 진입할 것이기 때문입니다. 그들은 "파티에 참석하지 못했다"고 걱정합니다.

이는 "Memecoin 시즌"의 두 번째 물결이었으며 이후 "AI 에이전트 시즌"으로 진화했습니다. 이 단계에서는 시장은 명백히 문제가 있는 많은 행동에 눈을 감았습니다. 모두가 돈을 벌고 있으니까 문제를 지적하고 싶어하는 사람이 없습니다.

이제 오늘의 상황을 살펴보겠습니다.

부의 파괴 단계

우리는 트럼프가 대통령에 취임한 직후에 이 단계에 도달했다고 생각합니다.

이는 시장이 상단에서 매도를 경험한 직후에 진입하는 기간입니다. 불장(Bull market) 의 촉진제는 이제 과거의 일입니다. 겉보기에 긍정적인 소식이 가격 하락으로 이어졌습니다.

현재 시장 환경에서는 "비트코인 전략적 준비금"과 관련된 정치적 행동이 시장에 영향을 미치지 않았습니다. 이는 중요한 신호입니다. 이 단계에서 시장 랠리는 종종 핵심 저항 수준에 부딪히고 궁극적으로 실패합니다(지난주 트럼프가 암호화폐 보유에 대해 트윗한 것에 대한 시장의 반응을 보았습니다).

우리는 "부의 파괴" 단계 동안 일부 신호에 특별히 주의를 기울입니다.

• 시장을 혼란스럽게 하지만 여전히 시장을 완전히 깨우지 못하는 청산 및 "패닉" 사건 - DeepSeek AI 패닉 및 관세 불확실성에서도 유사한 것을 보았습니다.
• 투자자들은 아직도 "환상"을 품고 있다. 오늘 미국 달러화 하락과 전 세계 M2(광의통화) 증가에 대한 논의가 많이 있었습니다(이에 대한 자세한 내용은 보고서의 후반부에서 설명하겠습니다).
• "투기꾼"이 시장에 진입합니다. "프로젝트를 확인해 보세요"라고 PM을 보내는 사람이 늘었고, 시장에는 더 많은 광고가 떠돌았고, 컨퍼런스에서 자금이 충분한 프로젝트가 더 많이 참석했고 PvP도 더 활발해졌습니다. 그리고 업계 전체가 더 '더러운' 분위기를 풍기게 됩니다. "부의 파괴" 기간 동안 나쁜 행위자들이 나타나기 시작했습니다.

이 단계에서는 숨겨진 문제가 드러나는데, 대개는 청산 이후에 나타납니다. 마지막 주기는 테라 루나에서 시작되었고, 이는 Three Arrows Capital의 붕괴로 이어졌습니다. 이후 BlockFi, Celsius, FTX 등이 파산하였고, 결국 Genesis가 폐쇄되고 CoinDesk가 매각되었습니다.

아직 폭발은 일어나지 않았습니다. 이번 주기에는 폭락이 적을 것입니다. CeFi 기업이 적기 때문입니다. 즉, 시장이 공식적으로 바닥을 칠 때 최저가가 더 높을 가능성이 높습니다.

폭발은 어디서 일어났나요?

아무도 모르지만, 주시해야 할 "의심스러운" 사람들이 몇 명 있는 것 같습니다.

• 거래소: 해외 일부 "B등급 및 C등급"거래소 의 숨겨진 레버리지 및/또는 잠재적 사기에 주의하세요.
• 스테이블코인: 우리는 Ethena/USDe를 주시하고 있습니다. 현재 유통 중인 스테이블코인의 가치는 약 55억 달러에 달합니다. 현금-선물 차익거래(현물 보유, 선물 숏(Short))를 통해 고정 가격을 유지하고 수익을 얻습니다. 이 모델은 지난 주기에서 레버리지의 주요 원천이었습니다(그레이스케일 기준). Ethena는 중앙화 거래소 에 의존하기 때문에 상대방 리스크 더 커집니다. 또한 MakerDAO는 보유 자산의 일부를 USDe에 투자하여 DeFi의 체인 리스크 더욱 증가시킵니다.
• 프로토콜: Aave와 같은 플랫폼에서 암호 자산 담보화로 인해 빈번한 해커 공격과 잠재적인 청산 연쇄 반응에 주의하세요. Aave는 현재 110억 달러 이상의 활성 대출을 보유하고 있습니다(최고치인 150억 달러에서 하락했지만요).
• 전략: 우리는 Strategy가 채무 신중하게 관리하는 데 있어 좋은 성과를 거두었다고 믿습니다. 대부분의 채무 는 장기 무담보 채무 나 전환 채권입니다(BTC 포지션 보증금 유발하지 않습니다). 더욱이 그들은 지난 주기 동안 BTC 가격이 75% 하락했음에도 버틸 수 있었습니다. 하지만 그렇게 말했음에도 불구하고, BTC 가격이 상당히 하락한다면, 세일러는 최악의 순간에 대량 의 BTC를 매도해야 할 수도 있습니다.

시장에 다시 진입하기 가장 좋은 시점은 부의 파괴 단계가 끝날 때입니다. 우리는 아직 그 시간이 오지 않았다고 믿습니다.

하락세 데이터

거래소 탈중앙화 (DEX) 거래량

트럼프가 자신의 Memecoin을 출시한 이후, 솔라나 탈중앙화 거래소 의 거래량이 최고치 대비 80% 감소했습니다. 동시에 활동적인 독립 거래자 의 수는 50% 이상 감소했습니다. 이는 시장에서의 투기적 열풍이 약해지고 있음을 보여줍니다.

데이터: DeFi 보고서, Dune

토큰 발행

솔라나에서 발행된 토큰의 수는 최고치에 비해 72% 감소했습니다. 이러한 상황에도 불구하고 해당 체인에서는 매일 20,000개 이상의 토큰이 생성됩니다.

데이터: DeFi 보고서, Dune

BTC 장기 보유자 MVRV 비율

데이터: Glassnode

장기 비트코인 ​​보유자의 MVRV(비트코인으로 "스마트머니")는 작년 12월 4.4로 정점을 찍었습니다. 이는 2021년 주기 최고치인 12.5의 35%에 불과하며, 이는 다시 2017년 주기 최고치의 35%에 해당합니다.

비트코인은 2017년 주기에서 최저치에서 최고치로 약 80배 상승했고, 2021년 주기에서는 약 20배 상승했으며, 현재 주기에서는 약 6.6배 상승했습니다.

비트코인의 실현 가격(즉, 유통 중인 모든 비트코인의 평균 비용 기준)은 2017년 주기에서 5,403달러로 정점을 찍었는데, 이는 2013년 주기의 정점보다 15.1배 높았습니다. 그리고 2021년 주기에서는 24,530달러로 정점을 찍었는데, 이는 2017년 주기의 정점보다 4.5배 높았습니다. 오늘 실현된 가격은 43,240달러로 2021년 주기 정점의 1.7배입니다.

결론적으로

• 위의 각 데이터 포인트에서 서로 다른 기간의 피크 값이 대칭적으로 감소하는 것을 볼 수 있습니다. 이러한 자료는 수확체감의 법칙이 실제로 존재한다는 것을 분명히 보여줍니다.
• 비트코인은 현재 1조 7,000억 달러 규모의 자산입니다. 뉴스가 아무리 상승 관점 하더라도 투자자들은 과거처럼 지속적인 포물선형 성장을 기대해서는 안 됩니다. 현재 시점에서 자산을 끌어올리는 데 필요한 자금 규모가 너무 많기 때문입니다.
• 비트코인의 기세가 꺾이면, 시장의 다른 코인들도 큰 타격을 입습니다.
• 솔라나에 대한 투기적 열광은 줄어들고 있으며, 올해 지금까지 DEX 거래량의 61%가 밈 코인과 관련되어 있다는 점을 고려할 때, 우리는 솔라나의 "회복 스토리"가 "카드의 집" 위에 세워졌다는 점에 대해 우려하고 있습니다. 게다가 솔라나 사용자 중 1%도 안 되는 사람들이 지난 30일 동안 가스 요금의 95% 이상을 기부했습니다. 이는 소수의 솔라나 사용자(큰 물고기 또는 고래)가 다른 사용자(작은 물고기 또는 개인 투자자)를 착취하고 있다는 것을 시사하기 때문에 우려스럽습니다. 따라서 "작은 회사"들이 돈을 잃는 데 지쳐서 일시적으로 철수하기로 결정한다면(우리는 그들이 그렇게 하고 있다고 생각합니다), 솔라나의 기본이 빠르게 악화되는 것을 볼 수 있습니다.

데이터: DeFi 보고서, Dune(기본 + 우선 수수료 + Solana의 Jito 팁)

• 장기 비트코인 ​​보유자는 작년에 두 번이나 수익을 실현했습니다. 실현 가격, 즉 원가 기준은 현재 약 25,000달러입니다. 최고가에서 매수한 단기 보유자의 현재 평균 비용은 92,000달러이며, 손실 위치에 있습니다. 우리는 단기 보유자 계층이 비트코인이 109,000달러에서 최고가를 기록했다는 사실을 시장이 깨닫고 더 낮은 최고가에서 계속 매도할 것으로 생각합니다.

데이터: Glassnode

모든 정보가 이렇게 정리되면, 우리는 "전형적인" 주기가 완료되었으며, 이것이 소위 "법칙"에 의한 것이 아니라는 사실을 부인할 수 없습니다.

우리의 견해로는, 이 정보를 처리하는 가장 좋은 방법은 현실을 받아들이고 주기가 정점에 도달했을 가능성을 부여하는 것입니다. 우리는 그 확률이 ​​분명히 50%가 넘을 것이라 생각합니다.

기본 분석을 완료한 후, 우리는 논문의 허점을 찾고 우리의 관점 스트레스 테스트를 실시합니다.

시작해 봅시다.

강세적 관점

나는 여전히 시장에서 공매도(Short) 관점 에 대한 상당한 반대가 있다고 보고 있으며, 황소들은 쉽게 무기를 내려놓지 않을 것입니다.

이로 인해 다음과 같은 의문이 제기됩니다. 강세적 관점 우리가 "부의 파괴 단계"에 진입했다는 추가 증거일까요? 아니면 우리가 너무 비관적이어서 가격이 더 오를 가능성을 무시하고 있는 걸까요?

이 섹션에서는 관찰된 "강세 관점" 중 일부를 정리해보겠습니다.

글로벌 M2/유동성

데이터: 비트코인 ​​카운터 플로우

오른쪽의 녹색 상자는 글로벌 M2가 상승 시작하면 BTC는 하락한다는 것을 보여줍니다. 일부 사람들은 이 점을 지적하며 BTC와 M2의 상관관계를 언급했고, BTC가 M2의 변화에 ​​반응하는 데 일반적으로 2~3개월 지연이 있다고 했습니다.

왼쪽의 녹색 상자는 이전 주기의 마지막에도 비슷한 상황이 발생했음을 보여줍니다. M2는 상승 반면 BTC는 하락했습니다. 사실 M2는 BTC가 정점을 찍은 후 5개월 후인 2022년 4월 초까지 정점을 찍지 못했습니다.

1월 중순 이후 전 세계 M2는 1.87% 증가했는데, 이는 주로 중앙은행이 긴축에서 완화 정책으로 전환한 데 따른 것입니다.

이는 유동성 조건에 유리합니다.

하지만 우리는 다음과 같은 문제도 고려해야 합니다.

• M2의 성장을 촉진하는 요인은 무엇인가? 우리는 이것이 주로 미국 달러화 하락(2월 28일 이후 4% 하락!) 때문이라고 생각하는데, 이는 미국 달러로 표시된 외화의 양이 많아지고, 이로 인해 전 세계 M2가 증가하게 된다는 것을 의미합니다. 게다가 최근 역레포 시설이 고갈되었고, 중국도 정책 완화를 통해 경기를 부양하고 있습니다.
• 이런 추세는 계속될까? 투자자들이 자금을 해외로 옮기면서 달러화는 계속 하락할 것으로 생각하지만, 앞으로 몇 주 동안의 하락 속도는 최근만큼 빠르지 않을 수 있습니다. 우리는 미국 달러가 약세를 보이는 가운데 중국이 완화 정책을 계속 시행할 것으로 예상합니다. 하지만 Fed는 준비금이 "충분하다"고 말했기 때문에 당장은 완화 조치를 취하지 않을 수도 있습니다. 게다가 우리는 연준이 여전히 인플레이션에 대해 우려하고 있다고 생각합니다.
• 작년과 비교했을 때 현재 유동성 상황은 어떻습니까? 우리는 작년에 비해 현재의 유동성 상황이 역풍으로 보아야 한다고 생각합니다. 기억하세요. 명목상의 성장률이 아니라 변화율이 중요합니다. 우리는 Fed와 재무부가 작년에 "그림자 유동성"(즉, "비 QE"(QE) 및 "비 수익률 곡선 제어"(YCCC))을 통해 시장을 움직여 Biden/Harris가 재선되도록 도왔다고 굳게 믿습니다. 크로스 보더 캐피털(Cross Border Capital)의 마이클 하웰에 따르면, 이러한 정책의 철폐는 변화 속도에 상당한 영향을 미쳤습니다.

데이터: 국경을 넘은 자본

위에 언급된 "비밀 경기 부양책"은 24년 초에 미국 시장에 5조 7,000억 달러를 추가한 것으로 추산됩니다. 이는 역레포를 소진하고 어음에서 사전에 새로운 부채를 발행함으로써 달성됩니다.

마지막으로, 우리는 투자자들이 지난주 CNBC 인터뷰에서 재무부 장관 베센트가 한 말에 주의를 기울여야 한다고 생각합니다. "시장과 경제가 중독되었습니다. 우리는 이런 종류의 정부 지출에 의존하게 되었습니다. 젖을 뗀 기간이 필요할 것입니다. 젖을 뗀 기간이 필요할 것입니다."

경기 순환/ISM

ISM 데이터는 새로운 경기 주기의 시작을 나타낸다는 점을 우리는 이미 지적한 바 있습니다. 또한 자본 지출(Capex) 구매와 중소기업 신뢰도에 대한 강력한 데이터를 기록했습니다. 우리는 이러한 데이터가 사실이라고 믿지만, 이는 동시에 성장이 둔화되고 있음을 분명히 보여줍니다. 지난달에 우리가 관찰한 데이터는 일부 제조업체가 관세를 예상하여 구매를 "선행 로딩"함으로써 왜곡되었을 수 있습니다. 그 이후로 서비스 부문과 신규 주문 데이터에서 약세의 징후가 나타났으며, 제조업 PMI 수치는 2월에 50.3으로 1월의 50.9에서 하락했습니다.

전략적 비트코인 ​​리저브

지난 금요일까지 우리는 암호화폐 원주민들이 전략적 암호화폐/비트코인 보유에 대한 논의에 대한 희망을 품고 있는 모습을 계속 보았습니다. 하지만 시장은 지난 6주 동안 이런 소식을 여러 번 무시했습니다.

이제 우리는 이것이 "기대에 사고, 뉴스에 팔아라"는 사건이라는 데 동의할 수 있을 것 같습니다.

순환적 사고의 단점은 무엇인가?

우리는 또한 현재의 "주기"가 지난 주기와 다르게 작동한다는 사실을 인정해야 합니다. 예를 들어:

• BTC가 반감 전에 사상 처음으로 역대 신고점 기록했습니다.
• 이번 주기는 더 짧아서 불장(Bull market) 2년밖에 지속되지 않습니다.
• "알트코인 시즌"은 매우 다르게 진행되었으며, 비트코인의 지배력은 2023년 초부터 단계적으로 상승 했습니다.
• 비트코인은 이제 금융 시스템에 완전히 통합되었으며 미국 정부의 지원을 받고 있습니다.

"순환적 사고"에 결함이 있다면 아마도 우리는 아직 정점에 도달하지 못했을 것입니다. 대신, 과거처럼 가격이 75~80% 하락할 수 있는 1년간 베어장 (Bear Market) 아닌, 다음 상승 단계에 앞서 단순히 일시 정지/수정/통합 단계에 접어들었을 수도 있습니다.

우리는 그 순환이 진화하고 있다고 믿습니다. 하지만 우리는 베어장 (Bear Market) 완전히 전개되기까지는 9~12개월이 걸릴 것으로 예상합니다.

요약하다

우리의 관점 요약하면 다음과 같습니다.

1. 우리는 현재 위 차트에 표시된 주기의 "자만심" 단계에 있다고 믿습니다.
2. 몇 년 전에 발견할 수 있었던 모든 상승 관점 촉매가 이미 실현되었습니다.
3. 경제가 침체로 치닫고 있을지도 모른다. 우리는 트럼프 행정부의 성명이 매우 명확하다고 믿습니다. 그들은 실제로 경제에 "이완 기간"이 필요하다고 말하고 있습니다. 우리는 그들의 진술을 믿어야 한다. 이는 파월이 금리를 인상하기 전인 2022년 초에 "고통이 온다"고 말했던 상황과 매우 유사합니다. 현재 우리의 생각은 암호화폐가 탄광의 카나리아라는 것입니다. 전통적인 금융 시장도 이에 따라 천천히 하락하거나 변동할 것입니다.
4. 매우 하락세에 있는 정서 고려하면 단기적으로 BTC 시장이 9만 달러 초반대까지 반등할 가능성이 있습니다. 하지만 우리는 이 랠리가 격렬한 매도로 인해 억제될 것으로 생각하는데, 이는 불장(Bull market) 구조가 재개될 수 있다는 희망을 무너뜨릴 수 있습니다.
5. 언제나 그렇듯이, 우리는 일이 잘못될 가능성에 열려 있습니다. 우리의 분석은 현재 우리가 얻을 수 있는 정보를 바탕으로 작성되었습니다. 새로운 정보가 추가되면 당사의 관점 업데이트하겠습니다.

무엇이 우리를 다시 상승 관점 이끌까요? 우리는 다음 사항에 중점을 둘 것입니다:

1. DOGE(정부효율부)의 긴축 정책/노력의 역전.
2. 연준의 공격적인 금리 인하/양적 완화(QE).
3. 연방준비제도(중국뿐만 아니라)가 주도하는 글로벌 유동성의 대량 유입.
4. S&P 500/나스닥이 큰 폭으로 수정/항복했습니다.

우리가 우려하는 점 중 하나는 베어장 (Bear Market) 관점 점차 대중의 의견으로 자리 잡고 있다는 것입니다. 이는 우리에게 몇 가지 우려를 안겨줍니다. 하지만 지금으로서는 다른 모든 요인에 집중해야 합니다. 사이클 정점이 형성되었고 베어장 (Bear Market) 다가오고 있다는 징후가 보이기 때문입니다.

물론, 장기적으로 상승 관점 를 보일 만한 이유는 많습니다.

암호화폐는 진정한 '전환점' 시기에 접어들었습니다. 마침내 이제는 퍼블릭 블록체인을 기반으로 금융 시스템을 재구축할 때가 왔습니다.

말할 것도 없이, 우리는 베어장 (Bear Market) 좋아합니다. 썰물이 물러가면 지난 주기의 잡음을 더 쉽게 분류할 수 있고, 실제 신호만 남게 되며, 이를 통해 다음 불장(Bull market) 에 대비할 수 있습니다.

이때가 우리가 최선을 다해 일하고, 독자들에게 최대의 가치를 창출할 때입니다.