작성자: Joel John, Decentralised.co
편집: Yangz, Techub News
우리를 둘러싼 모든 것은 돈에 의해 지배됩니다. 사람들이 기본적인 것들을 다시 논의하기 시작할 때, 시장은 이미 좋지 않은 상황에 처해 있습니다.
이 글은 토큰이 수익을 창출해야 하는지, 그리고 팀이 자신의 토큰을 환매해야 하는지에 대한 간단한 질문을 제기합니다. 대부분의 경우와 마찬가지로, 이 문제에는 명확한 답변이 없습니다. 앞으로 나아가는 길은 솔직한 대화로 닦아져야 합니다.
인생은 자본주의라는 이름의 게임에 불과하다
이 글의 영감은 블록체인 데이터 쿼리 및 인덱싱 플랫폼 Covalent의 공동 창립자 Ganesh Swami와의 일련의 대화에서 비롯되었습니다. 이 대화에서는 프로토콜 수익의 계절성, 끊임없이 변화하는 비즈니스 모델, 그리고 토큰 환매가 프로토콜 자본의 최선의 용도인지 여부 등이 다루어졌습니다. 이는 지난주 내가 쓴 암호화폐 산업이 침체 상태에 있다는 글의 보완 자료입니다.
벤처 캐피털 등 프라이빗 자본 시장은 항상 유동성 과잉과 유동성 부족 사이를 오갑니다. 이러한 자산이 유동성 자산으로 전환되고 외부 자금이 끊임없이 유입될 때, 업계의 낙관적인 분위기는 종종 가격 상승을 이끌어냅니다. 다양한 IPO나 토큰 발행을 생각해 보세요. 이러한 새로운 유동성은 투자자들에게 더 많은 위험을 부담시키지만, 동시에 새로운 기업의 출현을 촉발합니다. 자산 가격이 상승할 때, 투자자들은 이더리움이나 솔라나(SOL) 등 기준 자산보다 더 높은 수익을 얻을 수 있는 초기 단계의 애플리케이션에 자금을 전환합니다.
이러한 현상은 시장의 특성이지 문제가 아닙니다.
출처: Equidam 수석 연구원 Dan Gray
암호화폐 산업의 유동성은 비트코인 블록 보상 감소를 기준으로 하는 주기적인 순환을 따릅니다. 역사적 데이터에 따르면, 시장 반등은 일반적으로 감소 후 6개월 내에 발생합니다. 2024년에는 비트코인 현물 ETF의 자금 유입과 마이클 세일러의 대규모 구매(지난해 221억 달러 투자)가 비트코인의 '저수지'가 될 것입니다. 그러나 비트코인 가격 상승이 전반적인 알트코인 반등으로 이어지지는 않았습니다.
현재 우리는 자본 유동성이 긴축된 시기에 있으며, 자본 배분자들의 관심이 수천 개의 자산에 분산되어 있습니다. 수년간 토큰 개발에 힘써온 창립자들도 "밈 자산이 더 많은 경제적 이익을 가져다주는데 왜 진정한 애플리케이션을 구축하는데 힘써야 하는가?"라는 의문을 가지고 있습니다.
이전 주기에서는 거래소 상장과 벤처 투자의 지원을 통해 L2 토큰이 잠재적 가치를 인정받아 프리미엄을 누렸습니다. 그러나 점점 더 많은 참여자가 시장에 유입되면서 이러한 인식과 평가 프리미엄이 해소되고 있습니다. 그 결과 L2 토큰 가치가 하락하여 보조금이나 토큰 수익으로 더 작은 제품을 지원할 수 있는 능력이 제한되고 있습니다. 또한 과도한 평가는 창립자들에게 모든 경제 활동의 근본적인 문제를 제기하게 합니다: 수익은 어디서 오는가?
암호화폐 프로젝트 수익의 작동 방식
이 그림은 암호화폐 프로젝트 수익의 전형적인 작동 방식을 잘 설명합니다. 대부분의 제품에 있어 아베(AAVE)와 유니스왑(Uniswap)은 이상적인 모델입니다. 이 두 프로젝트는 초기 시장 진입 우위와 '린디 효과'를 바탕으로 수년간 안정적인 수수료 수익을 유지해왔습니다. 유니스왑은 심지어 전면 수수료를 높여 수익을 창출할 수 있었는데, 이는 소비자 선호도를 완벽히 반영한 것입니다. 유니스왑은 탈중앙화 거래소에서 구글이 검색 엔진에서 차지하는 위치와 같습니다.
반면 Friend.tech와 OpenSea 같은 프로젝트의 수익은 계절적 특성을 보입니다. 예를 들어 'NFT 여름'은 2분기 동안 지속되었고, 소셜 파이낸스(Social-Fi)의 투기 열풍은 2개월 만에 사그라졌습니다. 일부 제품의 경우 투기적 수익이 이해할 만한데, 그 규모가 충분히 크고 제품의 본래 목적과 부합하는 경우입니다. 현재 많은 밈 거래 플랫폼이 1억 달러 이상의 수수료 수익 클럽에 가입했습니다. 이러한 수익 규모는 대부분의 창립자들에게 토큰 판매나 인수를 통해서만 달성할 수 있습니다. 기반 시설에 초점을 맞춘 대부분의 창립자들에게는 이 정도의 성공이 흔하지 않으며, 기반 시설의 수익 동력도 이와 다릅니다.
2018년부터 2021년까지, 벤처 캐피털 기관은 개발자 도구에 많은 자금을 투입했, 개발자들이 대규모 사용자를 확보할 수 있기를 기대했습니다. 그러나 2024년까지 암호화폐 생태계에는 두 가지 중요한 변화가 일어났습니다:
첫째, 제한된 인적 개입 하에서도 스마트 계약이 무한한 확장성을 달성했습니다. 이제 유니스왑(Uniswap)과 OpenSea는 거래량에 비례하여 팀을 확장할 필요가 없습니다.
둘째, 대규모 언어 모델(LLM)과 인공 지능 분야의 발전으로 암호화폐 개발자 도구에 대한 투자 수요가 감소했습니다. 따라서 이는 자산 클래스로서 '청산의 순간'을 맞이하고 있습니다.
Web2에서 API 기반 구독 모델이 효과적이었던 이유는 온라인 사용자 수가 방대했기 때문입니다. 그러나 Web3는 규모가 작은 틈새 시장이며, 수백만 명의 사용자를 확보할 수 있는 애플리케이션은 극소수입니다. 우리의 강점은 개별 사용자의 고객 단가가 높다는 것입니다. 블록체인의 특성상 암호화폐 업계의 일반 사용자들은 더 높은 빈도와 금액으로 지출하는 경향이 있습니다. 따라서 향후 18개월 내에 대부분의 기업들은 거래 수수료 형태로 직접 사용자로부터 수익을 창출하는 비즈니스 모델을 재설계해야 할 것입니다.
물론 이는 새로운 개념은 아닙니다. 초기 Stripe는 API 호출 당 수수료를 부과했고, Shopify는 일괄 구독료를 받았지만, 나중에 둘 다 매출 비율 기반 수수료로 전환했습니다. Web3의 API 수수료 모델은 기반 시설 제공업체에게 상대적으로 간단하고 직접적입니다. 그들은 가격 경쟁을 통해 API 시장을 잠식하고, 일정 거래량에 도달하면 수익 분배를 협상하기 시작합니다. 물론 이는 이상적인 가정입니다.
실제 상황은 Polymarket의 사례와 같습니다. 현재 UMA 프로토콜의 토큰은 분쟁 사례와 연계되어 분쟁 해결에 사용됩니다. 예측 시장이 많을수록 분쟁 발생 가능성이 높아지므로, UMA 토큰에 대한 수요가 직접 증가합니다. 거래 모델에서 필요한 보증금은 총 베팅액의 0.10% 정도로 매우 작습니다. 대선 결과에 100억 달러를 베팅한다면 UMA는 100만 달러의 수익을 얻을 수 있습니다. 이 가정된 시나리오에서 UMA는 이 수익으로 자사 토큰을 매입하고 소각할 수 있습니다. 이 모델에는 장단점이 있습니다(이후에 자세히 다루겠습니다).
Polymarket 외에도 유사한 모델을 채택한 사례로 MetaMask를 들 수 있습니다. 현재 MetaMask의 내장형 스왑 기능을 통해 약 360억 달러의 거래량이 발생했고, 이 스왑 수수료만으로도 3억 달러 이상의 수익을 거두고 있습니다. 또한 Luganode와 같은 스테이킹 제공업체도 스테이킹 자산 규모에 따라 수수료를 부과하는 유사한 모
솔라나(SOL), 유니스왑(UNI), 크립토닷컴 코인(CRO), 후오비 토큰(HT), 아베(AAVE), 옵티미즘(OP), 컴파운드(COMP), 이더리움 네임서비스(ENS), 알위브(AR), 밈(meme), 아비트럼(Arb), 우마(UMA), Ronin(RON), 신고가, 유니스왑(Uniswap), 로닌(Ronin), 트레이더 조(JOE), 코발런트(Covalent), 비트(Bit), 초당 거래 수(TPS), 초기 토큰 제공(ITO), 중앙화 거래소, 오라클, 스테이킹, 리스크, 정서, 온체인, 거래소, 대량, private equity, 이더, 반감, MM (Market Making), 상장, 보증금, 업무, 탈중앙화.
토큰 매입 및 소각
토큰 가치와 프로토콜 수익을 연계하는 것은 새로운 일이 아닙니다. 최근 몇 주 동안 일부 팀들이 수익 비율에 따른 자체 토큰 매입 또는 소각 메커니즘을 발표했습니다. 주목할 만한 사례로는 Sky, Ronin, Jito, Kaito, Gearbox 등이 있습니다.
토큰 매입은 미국 주식 시장의 주식 매입과 유사하며, 본질적으로 증권법을 위반하지 않는 선에서 주주(토큰 보유자)에게 가치를 돌려주는 방식입니다.
2024년 미국 시장에서 주식 매입에 사용된 자금은 약 7,900억 달러에 달할 것으로 예상되며, 2000년에는 이 수치가 1,700억 달러에 불과했습니다. 1982년 이전에는 주식 매입이 불법으로 간주되었습니다. 지난 10년 동안 애플 한 곳에서만 8,000억 달러 이상을 자사 주식 매입에 사용했습니다. 이 추세가 지속될지는 지켜봐야 하지만, 현금 흐름을 가지고 자사 가치에 투자하려는 토큰과 그렇지 않은 토큰 간의 시장 분화가 나타나고 있습니다.
출처: 블룸버그
대부분의 초기 프로토콜 또는 dApp의 경우, 수익을 이용한 자체 토큰 매입이 최적의 자본 활용 방식은 아닐 수 있습니다. 한 가능한 접근 방식은 새로운 토큰 발행으로 인한 희석 효과를 상쇄할 수 있는 충분한 자금을 배분하는 것이며, 이는 Kaito의 최근 토큰 매입 방법에 대한 설명과 일치합니다. Kaito는 토큰 인센티브를 통해 사용자 기반을 확보하는 중앙화된 기업입니다. 기업 고객으로부터 얻은 중앙화된 현금 흐름의 일부를 사용하여 마켓메이커를 통해 토큰을 매입합니다. 새로 발행된 토큰의 2배 수량을 매입하여 네트워크를 디플레이션 상태로 만듭니다.
Kaito와 달리 Ronin은 다른 접근 방식을 취합니다. 이 체인은 각 블록의 거래 수에 따라 수수료를 조정합니다. 사용량 급증 시 일부 네트워크 수수료가 Ronin 재무에 유입됩니다. 이는 토큰을 매입하지 않고도 자산 공급을 독점하는 방법입니다. 두 경우 모두 창립자들은 네트워크의 경제 활동과 가치를 연계하는 메커니즘을 설계했습니다.
향후 기사에서 이러한 운영이 참여 토큰의 가격과 온체인 행동에 미치는 영향을 자세히 살펴볼 것입니다. 하지만 현재로서는 토큰 평가 하락과 암호화폐 산업에 유입되는 벤처 자금 감소로 인해 더 많은 팀들이 우리 생태계로 유입되는 한계 자금을 확보하기 위해 노력해야 할 것이 분명합니다.
블록체인 '화폐 궤도'의 핵심 속성을 고려할 때 대부분의 팀들은 거래량 비율 기반 수익 모델로 전환할 것입니다. 이 경우 토큰을 이미 출시한 프로젝트 팀은 '매입 및 소각' 모델을 구현할 동기를 가지게 될 것입니다. 이 전략을 성공적으로 실행할 수 있는 팀들이 유동성 시장의 승자가 될 것이며, 또는 자사 토큰을 높은 평가로 매입할 수 있을 것입니다. 결과는 지켜봐야 알 수 있습니다.
물론 언젠가는 가격, 수익 및 수입에 대한 모든 논의가 무의미해질 것입니다. 우리는 다시 '개 밈코인'과 '원숭이 NFT'에 자금을 투입할 것입니다. 하지만 현재 시장 상황을 보면, 대부분의 생존을 걱정하는 창립자들이 수익과 토큰 소각을 중심으로 깊이 있는 논의를 시작했습니다.
