최근 암호화폐 시장은 침체기를 겪고 있으며, 보수적이고 안정적인 수익이 다시 시장 수요로 떠올랐습니다. 따라서 저는 최근 몇 년간의 투자 경험과 작년 말 스테이블코인 분야에 대한 집중적인 연구 결과를 바탕으로, 오래되었지만 늘 화제가 되는 스테이블코인 수익률에 대해 이야기하고자 합니다.
현재 암호화폐 시장에서 스테이블코인 카테고리는 주로 다음과 같습니다.
- 조건부 준수이기는 하지만 시장 점유율이 가장 높은 USDT는 적용 시나리오가 매우 광범위합니다(거래소 의 통화 거래 쌍, 암호화폐 회사의 급여, 실제 국제 무역 및 오프라인 지불 시나리오). 사용자들은 USDT가 너무 커서 실패할 수 없으며 Tether가 안전망을 제공할 수 있기를 바랍니다.
- 법정 통화와 1:1로 고정된 규정 준수 스테이블코인: USDC는 이를 지원하는 체인과 애플리케이션 시나리오가 가장 많고 진정한 온체인 달러인 반면, PayPal USD와 BackRock USD 등 다른 규정 준수 스테이블코인의 애플리케이션 시나리오에는 특정한 제한이 있습니다.
- 과잉 담보 스테이블코인: 주로 Sky Protocol로 업그레이드한 MakerDAO의 DAI와 USDS Liquity의 LUSD는 0 담보대출금리와 110%의 낮은 스테이킹 리라는 마이크로 혁신을 통해 경쟁 상품 중 하나가 되었습니다.
- 합성 자산 스테이블코인: 이 주기를 가장 잘 대표하는 것은 놀라운 Ethena의 USDe입니다. 자금 조달 비율 차익 거래를 통해 수익을 창출하는 모델도 이 글의 뒷부분에서 자세히 분석할 스테이블코인 수익 모델 중 하나입니다.
- 기초 자산이 미국국채 인 RWA 프로젝트 스테이블코인: Usual의 USD0와 Ondo의 USDY가 이번 주기에서 가장 대표적인 코인입니다. Usual의 USD0++는 미국국채 에 유동성을 제공하는데, 이는 ETH 스테이킹에 대한 Lido의 혁신적인 접근 방식과 유사합니다.
- 알고리즘 스테이블코인: Terra의 궤적은 UST 붕괴 이후 기본적으로 위조되었습니다. 루나는 토큰 가격을 뒷받침할 만한 실제 가치가 없었고, 폭락과 매도, 그리고 폭락의 악순환을 겪은 후 분리되어 결국 붕괴되었습니다. FRAX 알고리즘 스테이블코인과 초과담보 모델은 아직 몇 가지 적용 시나리오가 있는 반면, 다른 알고리즘 스테이블코인은 시장 영향력이 없습니다.
- 미국 달러가 아닌 스테이블코인: 유로 스테이블코인(Circle의 EURC, Tether의 EURT 등)과 기타 법정 통화 스테이블코인(BRZ, ZCHF, HKDR 등)은 현재 미국 달러가 주도하는 스테이블코인 시장에 미치는 영향이 미미합니다. 저자가 한때 투자했던 비달러 초과담보 스테이블코인 프로젝트는 기본적으로 0이 되었습니다. 미국 달러가 아닌 스테이블코인의 유일한 탈출구는 기본 암호화폐 커뮤니티에서 사용되는 것이 아니라 규정 준수 프레임 에 따른 지불 업무 이용하는 것입니다.
스테이블코인 시가 시총 순위 데이터 출처: https://defillama.com/stablecoins
현재, 스테이블코인을 통해 수익을 얻는 주요 모델 유형은 다음과 같습니다. 이 기사에서는 각 소득 유형을 자세히 분석해 보겠습니다.
1. 스테이블코인 대출 및 차용:
가장 전통적인 금융소득 모델로서 대출은 본질적으로 차용인이 지불하는 이자에서 수입을 얻으며, 플랫폼이나 프로토콜의 보안성, 차용인의 채무 불이행 가능성, 수입의 안정성을 고려할 필요가 있습니다. 현재 시장에 출시된 스테이블코인 대출 상품:
- Cefi 플랫폼은 주로 주요 거래소(Binance, Coinbase, OKX, Bybit)의 최신 금융 상품을 제공합니다.
- 대표적인 Defi 프로토콜로는 Aave, Sky Protocol(MakerDAO의 업그레이드된 브랜드), Morpho Blue 등이 있습니다.
사이클 테스트를 거친 주요 거래소 와 주요 Defi 프로토콜의 플랫폼 보안은 비교적 높습니다. 경기가 호황일 때는 대출 수요가 강해 U당좌수지 수익률이 20% 이상으로 쉽게 치솟지만, 경기가 부진할 때는 수익률이 대체로 낮아 2~4%로 유지됩니다. 따라서 현재 대출 금리(유연한 이자율)는 시장 활동을 매우 직관적으로 나타내는 지표이기도 합니다. 고정 이자 대출은 유동성을 희생하기 때문에 대부분의 경우 당좌 예금보다 수익률이 높지만, 시장이 활발한 기간에는 당좌 예금 수익률의 급증을 포착할 수 없습니다.
또한, 전체 스테이블코인 대출 시장에는 다음과 같은 몇 가지 소규모 혁신이 있습니다.
- 고정 금리 대출 Defi 프로토콜 : 이 주기를 잘 대표하는 Pendle 프로토콜은 고정 금리 대출로 시작해서 토큰화된 수익으로 끝났습니다. 이 글에서는 이에 대해 나중에 자세히 소개하겠습니다. Notional Finance와 Element Finance 같은 초기 고정 금리 Defi 프로젝트는 성공하지 못했지만, 해당 프로젝트의 설계 개념은 참고할 만한 가치가 있습니다.
- 대출에 이자율 분할 및 종속 메커니즘 도입
- 레버리지 대출을 제공하는 DeFi 프로토콜
- 메이플 파이낸스의 시럽과 같이 기관 고객을 타겟으로 하는 디파이 대출 프로토콜은 기관 대출에서 수익을 얻습니다.
- RWA는 Huma Finance의 온체인 공급망 금융 상품과 같이 실제 대출 업무 의 수익을 온체인에 올립니다.
간단히 말해, 가장 전통적인 금융소득모델인 대출 업무 이해하기 쉽고, 가장 많은 자금을 운반하며, 앞으로도 주요 스테이블코인 소득모델이 될 것입니다.
2. 수확 채굴 이점:
예를 들어 Curve의 경우 수입은 AMM 거래에서 LP에게 분배되는 거래 수수료와 토큰 보상에서 발생합니다. Curve는 스테이블코인 DEX 플랫폼의 성배이며, Curve Pools에서 지원되는 스테이블코인이 되는 것은 업계에서 새로운 스테이블코인의 채택을 측정하는 중요한 지표가 되었습니다. 커브 채굴 의 장점은 보안성이 매우 높다는 점이지만, 단점은 수입이 너무 낮고 매력이 부족하다는 점(0-2%)입니다. 대형이 아니고 장기 자금이 Curve의 유동성 채굴 에 참여하더라도 수익이 거래 가스 수수료를 충당하지 못할 수도 있습니다.
유니스왑의 스테이블코인 풀 거래 쌍도 같은 문제에 직면합니다. 유니스왑의 비 스테이블코인 거래 페어는 유동성 채굴 손실 가능성이 있으며, 다른 소규모 DEX의 스테이블코인 풀 거래 페어는 수익률이 더 높더라도 여전히 러그풀(Rug Pull) 문제가 있는데, 이는 신중하고 안정적인 스테이블코인 재무 관리 원칙에 부합하지 않습니다. 현재 Defi 스테이블코인 풀은 여전히 대출 모델이 주도하고 있으며, Curve의 가장 고전적인 3풀(DAI USDT USDC)은 TVL 순위에서 상위 20위에만 랭크되어 있습니다.
스테이블코인 풀 TVL 랭킹
출처: https://defillama.com/yields?token=ALL_USD_STABLES
3. 시장 중립적 중재 수입:
시장 중립적 차익거래 전략은 오랫동안 전문 거래 기관에서 널리 사용되어 왔습니다. 롱 포지션과 공매도(Short) 포지션을 동시에 보유함으로써 투자 포트폴리오의 순 시장 노출은 거의 0에 가깝습니다. Crypto의 주요 기능은 다음과 같습니다.
- 펀딩 비율 차익 거래: 영구 선물에는 만기일이 없으며, 가격은 펀딩 비율 메커니즘을 통해 현물 가격과 일치합니다. 현물 계약과 무기한 계약 간의 단기 가격 차이를 줄이기 위해 자금 조달 비율을 정기적으로 지불해야 합니다.
- 영구 계약 가격이 현물 가격(프리미엄)보다 높으면 롱 포지션을 보유한 사람이 공매도(Short) 보유한 사람에게 돈을 지불하고 자금 조달 비율은 양수입니다.
- 무기한 계약 가격이 현물 가격(할인)보다 낮으면 공매도(Short) 보유한 사람이 롱 포지션을 보유한 사람에게 지불하고 자금 조달 비율은 마이너스가 됩니다.
- 과거 조정 데이터에 따르면, 장기적으로 양의 자금 조달 비율이 음의 자금 조달 비율보다 높습니다. 따라서 주요 수입원은 자금 조달 금리가 양수일 때 현물 매수, 무기한 계약의 공매도, 롱 포지션을 보유한 포지션에서 지불하는 수수료 징수입니다.
- 현금-캐리 차익거래: 현금-캐리 차익거래는 현물 시장(현물)과 만기 선물 시장(선물) 간의 가격 차이를 이용해 포지션을 헤지하여 수익을 확보합니다. 핵심 개념은 "기준"으로, 만료되는 선물 가격과 현물 가격의 차이를 말합니다. 일반적으로 콘탱고(선물 가격이 현물 가격보다 높은 경우) 또는 백워데이션(선물 가격이 현물 가격보다 낮은 경우) 시장에서 운영됩니다. 현물-선물 차익거래는 락업 기간 수용할 수 있고 기준의 수렴에 대해 낙관적인 대규모 자본을 보유한 투자자에게 적합하며, 일반적으로 전통적인 금융 사고방식을 가진 거래자 에게 흔히 볼 수 있습니다.
- 교차 거래소 차익거래: 서로 다른 거래소 간의 가격 차이를 이용하여 중립적 포지션을 구축하는 것이 암호화폐 산업 초창기에 주류를 이루었던 차익거래 방법입니다. 그러나 현재 다양한 거래소 간 주요 거래 쌍의 가격 스프레드는 이미 매우 낮은 수준입니다. 자동화된 중재 스크립트에 대한 의존성이 필요하며 변동성이 높은 시장과 시총 코인에 더 적합합니다. 개인 투자자 의 참여 문턱이 높으므로 Hummingbot 플랫폼을 참고하시면 됩니다.
- 이외에도 시장에는 삼각 아비트라지, 크로스 체인 아비트라지, 크로스 풀 아비트라지 등의 아비트라지 모델이 존재하지만, 본 글에서는 이에 대해 더 자세히 설명하지 않겠습니다.
시장 중립적 차익거래 전략은 매우 전문적이며 대상 고객은 대부분 전문 투자자로 제한됩니다. 이 사이클에서 Ethena의 등장은 "펀딩 비율 차익거래"의 성숙한 모델을 온체인 옮겨서 일반 소매 사용자도 참여할 수 있게 했습니다.
사용자가 Ethena 프로토콜에 stETH를 입금하면 Mint를 통해 동일한 양의 USDe 토큰을 받게 됩니다. 동시에, 그들은 중앙화 거래소 에서 동일한 양의 단기 주문을 열어 헤지하고 긍정적인 자금 조달 비율을 얻을 수 있습니다. 역사적 통계에 따르면, 80% 이상의 경우 양의 자금 조달 비율이 존재하며, 음의 자금 조달 비율의 경우 Ethena는 준비금을 통해 손실을 메웁니다. Ethena 프로토콜 수입의 65% 이상은 펀딩 비율을 헤지하는 데 사용되며, 보충 수입으로 일부 이더 스테이킹, 온체인 또는 거래소 대출 수입(35%)도 있습니다. 또한, 사용자 자산은 제3자 보관기관인 OES(Off Exchange Settlement)에 위탁되고 감사 보고서가 정기적으로 발행되어 거래소 플랫폼 리스크 효과적으로 격리합니다.
Ethena의 리스크 과 관련하여, 거래소 플랫폼과 보관인 간의 사고, 스마트 계약 보안 문제, 고정 자산의 분리와 같은 통제할 수 없는 요소를 제외하고, 더 중요한 핵심 사항은 "장기적으로 부정적인 자금 조달 비율 시나리오에서의 손실과 프로토콜에 있는 예비 자금이 이를 커버할 수 없는 것"입니다. 과거 데이터의 반등을 바탕으로 볼 때, 그 확률은 낮다는 것을 알 수 있습니다. 설령 발생하더라도 업계에서 통상적으로 쓰이는 '펀딩금리차익거래' 전략은 실패하게 된다는 의미다. 따라서 팀이 악행을 행하지 않는다는 전제 하에, Ethena 프로토콜은 Terra 알고리즘 스테이블코인의 데스 스파이럴 모드를 경험하지 않을 것입니다. 토큰 보조금의 높은 수익률은 점차 감소하여 정상적인 차익거래 수익 범위로 돌아갈 가능성이 높습니다.
동시에, 우리는 Ethena가 최고 수준의 데이터 투명성을 달성했다는 점을 인정해야 합니다. 공식 웹사이트에서는 과거 수익률, 자금 조달 비율, 다양한 거래소 에서의 포지션, 월별 보관 감사 보고서를 명확하게 조회할 수 있는데, 이는 시중의 다른 자금 조달 비율 차익 거래 상품보다 더 나은 수준입니다.
Pionex 거래소 Ethena의 "펀딩 비율 차익거래" 모델 외에도 "기간 차익거래" 모델을 적용한 스테이블코인 금융상품을 보유하고 있습니다. 안타깝게도 Ethena 외에는 소매 고객이 낮은 장벽으로 참여할 수 있는 시장 중립적 차익거래 상품이 시장에 많지 않습니다.
4. 미국 미국국채 채권
2022~2023년 연방준비제도이사회(Fed)의 금리 인상 주기로 인해 미국 달러 금리가 5% 이상으로 올라갈 것입니다. 이제 점진적인 이자율 인하로 전환했지만, 4%가 넘는 미국 달러 이자율은 여전히 전통적인 금융 산업에서 높은 보안과 비교적 높은 수익률을 결합한 희귀한 자산 대상입니다. RWA 업무 엄격한 규정 준수 요구 사항과 엄격한 운영 모델을 갖추고 있습니다. 높은 거래량을 가진 표준화된 목표인 미국국채 확립된 업무 논리를 갖춘 몇 안 되는 RWA 상품 중 하나입니다.
미국국채 기초 자산으로 사용하는 Ondo는 미국 이외 일반 개인 고객을 대상으로 USDY 수익률을 4.25%로 제공하고, 미국 기관 자격 고객을 대상으로 OUSG 수익률을 제공합니다. 멀티체인 지원과 생태적 응용 프로그램 측면에서 RWA 트랙의 선두 주자이지만, 규정 준수 측면에서는 프랭클린 템플턴이 출시한 FOBXX와 블랙록의 BUIDL보다 약간 뒤떨어집니다. 이번 사이클에서 다크호스로 떠오른 Usual 프로토콜은 미국국채 바스켓을 기초 자산으로 사용하는 유동성 토큰 USD0++를 USD0 위에 추가했습니다. 이는 리도가 이더 에 지분을 스테이킹 유사하며, 4년간 미국국채 에 유동성을 제공하고, 추가 수입을 얻기 위해 스테이블코인 유동성 채굴 이나 대출 풀에 참여할 수 있습니다.
미국국채 RWA 프로젝트의 대부분 수익률은 4% 정도로 안정적인 반면, Usual 스테이블코인 풀의 높은 수익률은 주로 Usual 토큰 보조금, Pills(포인트) 인센티브, 유동성 채굴 및 지속 가능하지 않은 기타 투기적 추가 수익에서 발생합니다. 가장 완벽한 Defi 생태계를 갖춘 미국 미국국채 RWA 프로젝트는 앞으로 수익률이 천천히 감소할 위험에 직면해 있지만 갑작스러운 붕괴 리스크 까지는 아닙니다.
2025년 초 USD0++의 상환 메커니즘 조정으로 인해 발생한 가격 분리 및 매도는 채권 속성과 시장 기대치의 불일치 및 거버넌스 오류에서 비롯되었지만, 산업 혁신으로서의 유동성 설계 메커니즘은 여전히 다른 미국국채 RWA 프로젝트에 참고할 만한 가치가 있습니다.
5. 구조화된 상품
현재 대부분의 중앙화 거래소 에서 인기 있는 구조적 상품과 이중 통화 전략은 옵션 거래에서 "프리미엄을 얻기 위해 옵션을 판매"하는 Sell Put 또는 Sell Call 전략에서 파생되었습니다. U 기반 스테이블코인은 주로 Sell Put 전략이며, 수입은 옵션 매수자가 지불한 프리미엄에서 발생합니다. 즉, 안정적인 USDT 프리미엄을 얻거나 더 낮은 목표 가격에 BTC 또는 ETH를 구매하는 것입니다.
실제로는 옵션 매도 전략은 범위가 제한된 시장 상황에 더 적합합니다. Sell Put 목표 가격은 범위의 하한이고, Sell Call 목표 가격은 범위의 상한입니다. 일방적인 상승장세 의 경우, 옵션 프리미엄 수입이 제한적이고 기회를 놓치기 쉽기 때문에, 매수 콜을 선택하는 것이 더 적합합니다. 일방적인 하락 추세의 경우, Sell Put은 산 중간 지점에서 매수한 이후 지속적인 손실 상태로 이어질 가능성이 높습니다. 옵션 거래 초보자의 경우 단기적인 "높은 옵션 프리미엄 수익"을 추구하는 함정에 빠지기 쉽고, 통화 가격의 급격한 하락으로 인한 리스크 노출을 무시하기 쉽습니다. 하지만 목표 가격이 너무 낮게 설정되면 옵션 프리미엄 수익률이 충분히 매력적이지 않을 것입니다. 저자의 수년간의 옵션 거래 경험을 바탕으로, Sell Put 전략은 주로 시장이 하락하고 정서 확산될 때 높은 옵션 프리미엄 수입을 얻기 위해 낮은 매수 목표 가격을 설정하는 반면, 시장이 상승하는 기간 동안에는 거래소 현금 대출 수익률이 더 높습니다.
OKX 및 기타 거래소 에서 최근 인기를 끌고 있는 샤크핀 원칙 보호 전략은 베어 콜 스프레드 전략(셀 콜은 옵션 프리미엄 수집 + 높은 행사가격을 가진 매수 콜은 상승을 제한) + 불 풋 스프레드(셀 풋은 옵션 프리미엄 수집 + 낮은 행사가격을 가진 매수 풋은 하락을 제한)를 채택하여 전체 옵션 포트폴리오가 범위 내에서 옵션 프리미엄 수입을 얻고, 서로를 헤지하기 위해 범위 밖의 옵션을 매수하거나 매도하여 추가 수입이 발생하지 않습니다. 원금 보장에 집중하고 옵션 프리미엄이나 통화 기반 수익의 극대화를 추구하지 않는 사용자에게 적합한 U 기반 재무 관리 솔루션입니다.
온체인 옵션의 성숙도가 개발되어야 합니다. 리본 파이낸스는 지난 사이클에서 선두적인 옵션 볼트 프로토콜이 되었습니다. Opyn과 Lyra Finance 등 선도적인 온체인 옵션 거래 플랫폼도 옵션 프리미엄 전략을 수동으로 거래할 수 있지만, 현재는 더 이상 인기가 없습니다.
6. 수익 토큰화
이 주기를 잘 대표하는 펜들 프로토콜은 2020년 고정 금리 대출로 시작하여 2024년 수익률 토큰화로 끝났습니다. 수익률 자산을 여러 구성요소로 분할함으로써 사용자는 고정 수익을 확보하고, 미래 수익에 투자하거나, 수익 리스크 을 헤지할 수 있습니다.
- 표준화된 수익률 토큰 SY(표준화된 수익률 토큰)는 메인 토큰 PT와 수익률 토큰 YT로 나눌 수 있습니다.
- PT(주요 토큰): 기초 자산의 원금 부분을 나타내며 만기 시 1:1 비율로 기초 자산으로 상환할 수 있습니다.
- YT(수익 토큰): 미래 수익 부분을 나타내며, 시간이 지남에 따라 감소하고 만료 후 0으로 돌아갑니다.
Pendle의 거래 전략은 주로 다음과 같습니다.
- 고정수익: 만기까지 PT를 보유하면 고정수익을 얻을 수 있으며, 이는 리스크 회피하는 사람에게 적합합니다.
- 소득 투기: YT를 사는 것은 미래 소득 상승 베팅하는 것으로, 리스크 감수성이 강한 사람에게 적합합니다.
- 리스크 헤지: YT를 매도하여 현재 수익을 확보하고 시장 하락 리스크 피하세요.
- 유동성 제공: 사용자는 PT와 YT를 유동성 풀에 입금하여 거래 수수료와 PENDLE 보상을 받을 수 있습니다.
현재 주요 스테이블코인 풀은 기본 자산의 기본 수익 외에도 YT 투기 수익, LP 수익, Pendle 토큰 인센티브, 포인트 및 기타 인센티브를 추가하여 전반적인 수익률을 상당히 높이고 있습니다. 단점 중 하나는 Pendle의 고수익 풀은 일반적으로 중기 또는 단기 기간을 가지며 스테이킹, 유동성 채굴 또는 대출 풀처럼 한 번에 영구적으로 운영할 수 없다는 것입니다. 수익 풀을 변경하려면 정기적인 온체인 작업이 필요합니다.
7. 스테이블코인 소득 상품 바구니:
Liquid Restaking의 주요 프로토콜인 Ether.Fi는 제품 혁신의 변화를 적극적으로 수용하고 Restaking 트랙이 포화된 하락 추세에 접어든 후 BTC, ETH 및 스테이블 코인에서 여러 수익 상품을 출시하여 전체 Defi 산업에서 선도적 지위를 유지했습니다.
스테이블코인 시장 중립 USD 풀에서 사용자에게 대출 이자(Syrup, Morpho, Aave), 유동성 채굴(Curve), 자금 조달 비율 차익 거래(Ethena), 그리고 수익 토큰화(Pendle)와 같은 적극적으로 관리되는 펀드 형태의 스테이블코인 수익 상품 바구니를 제공합니다. 안정적인 온체인 수익을 추구하고 자금이 부족하며 빈번한 운영을 원하지 않는 사용자에게 이는 높은 수익과 리스크 분산의 균형을 맞추는 방법입니다.
8. 스테이블코 스테이킹 킹 수익:
스테이블코인 자산은 ETH와 같은 POS 퍼블릭 체인의 스테이킹 속성을 가지고 있지 않습니다. 그러나 Arweave 팀이 출시한 AO 네트워크는 토큰 공정 출시 발행 모델에서 stETH와 DAI의 온체인 스테이킹 허용하며, DAI 스테이킹 AO 수익률 자본 효율성이 가장 높습니다. 이러한 유형의 스테이블코인 스테이킹 모델은 대체 스테이블코인 소득 모델로 분류할 수 있습니다. 즉, 작은 투자로 큰 위험을 감수하고 수익을 얻기 위해 DAI 자산의 안전성을 보장하면서 추가 AO 토큰 보상을 얻는 것입니다. 핵심적인 리스크 AO 네트워크 개발과 토큰 가격의 불확실성에 있습니다.
요약하자면, 현재 암호화폐 시장의 주류 스테이블코인 수익 모델을 위 표에 나타난 대로 요약해보겠습니다. 스테이블코인 자산은 암호화폐 시장 종사자들에게 가장 익숙하지만 가장 쉽게 간과되는 시장입니다. 스테이블코인 수입원을 이해하고 이를 합리적으로 배분해야만 견고한 재정 기반을 바탕으로 암호화폐 시장의 불확실성 리스크 에 보다 차분하게 대처할 수 있습니다.
