저자: @BlazingKevin_, Movemaker의 연구원
업계가 가속화되어 정리되는 단계에서 서클(Circle)은 상장을 선택했으며, 그 이면에는 겉보기에 모순되지만 상상력 넘치는 이야기가 숨겨져 있다 - 순이익률은 지속적으로 하락하지만 여전히 엄청난 성장 잠재력을 내포하고 있다. 한편으로는 높은 투명성, 강력한 규제 준수성, 안정적인 준비금 수입을 보유하고 있으며, 다른 한편으로는 수익성이 놀랍도록 "온화"하다 - 2024년 순이익률은 단 9.3%에 불과하다. 이러한 표면적인 "비효율성"은 비즈니스 모델의 실패에서 비롯된 것이 아니라, 오히려 더 깊은 성장 로직을 드러낸다: 고금리 혜택이 점진적으로 사라지고 유통 비용 구조가 복잡한 배경에서, 서클은 고도로 확장 가능하고 규제를 우선시하는 안정화폐 인프라를 구축하고 있으며, 그 이익은 전략적으로 시장 점유율 향상과 규제 대응에 "재투자"되고 있다. 본 글은 서클의 7년간의 상장 여정을 통해 회사 지배구조, 사업 구조, 수익 모델을 심층적으로 분석하며, "낮은 순이익률 이면의" 성장 잠재력과 자본화 로직을 파헤칠 것이다.
[이하 생략 - 전체 번역은 동일한 방식으로 진행됩니다]분배 지출 급증으로 매출 이익률 압박: 서클(Circle)의 분배 및 거래 비용은 3년 내 크게 상승하여 2022년 2억 8,700만 달러에서 2024년 10억 1,000만 달러로 253% 증가했습니다. 이러한 비용은 주로 의 발행, 상환 및 지급 결제 시스템에 사용되며, 유통량 확대에 따라 경직적으로 증가했습니다.
이러한 비용을 크게 줄이지 못해 서클의 매출 이익률은 2022년 62.8%에서 2024년 39.7%로 급격히 하락했습니다. 이는 B2B 스테이블코인 모델이 규모의 이점은 있지만, 금리 하락 주기에서 수익성 압축의 체계적 리스크에 직면할 수 있음을 반영합니다.
수익성 실현으로 흑자 전환하나 성장세 둔화: 서클은 2023년 공식적으로 흑자 전환하여 순이익 2억 6,800만 달러, 순이익률 18.45%를 기록했습니다. 2024년에도 수익성을 유지하였으나, 운영비용 및 세금을 제외한 가용 수입은 101,251,000달러에 불과하고, 54,416,000달러의 비운영 수입을 더해도 순이익은 1억 5,500만 달러로, 순이익률은 9.28%로 하락하여 전년 대비 약 절반으로 감소했습니다.
비용의 경직성: 주목할 점은 회사의 2024년 일반 및 관리 비용(General & Administrative)이 1억 3,700만 달러로, 전년 대비 37.1% 증가하여 3년 연속 증가했다는 것입니다. S-1 공시 정보에 따르면, 이 비용은 주로 글로벌 범위의 라이선스 신청, 감사, 법규 준수 팀 확장 등에 사용되었으며, 이는 "규제 우선" 전략으로 인한 비용 경직성을 입증합니다.
전반적으로 서클은 2022년 "거래소 내러티브"에서 완전히 벗어나 2023년 수익성 전환점을 달성했고, 2024년에는 수익을 유지하지만 성장세는 둔화되었으며, 그 재무 구조는 점진적으로 전통 금융 기관에 가까워지고 있습니다.
그러나 미국 국채 이자 격차와 거래 규모에 고도로 의존하는 수익 구조는 금리 하락 주기나 성장 둔화 시 직접적으로 이익에 영향을 미칠 수 있음을 의미합니다. 향후 서클이 지속 가능한 수익성을 유지하려면 "비용 절감"과 "성장 확대" 사이에서 더 안정적인 균형을 찾아야 합니다.
심층적 모순은 비즈니스 모델의 결함에 있습니다: 가 "크로스체인 자산"의 속성이 강화될수록(2024년 온체인 거래량 20조 달러), 그 화폐 승수 효과는 오히려 발행사의 수익성을 약화시킵니다. 이는 전통 은행 산업의 어려움과 유사합니다.
해외 달러 회류 경로: 블랙록과의 협력을 통해 토큰화 자산 관련 프로젝트를 탐색하면서, 서클(Circle)은 일부 해외 달러 예금을 온체인 자산으로 전환하고 있으며, 이러한 "자금 통로"의 가치는 현재 평가에 반영되지 않았습니다.
RWA 자산 토큰화: 관련 기술 기업 인수 후 출시한 토큰화 자산 서비스는 초기 자산 관리 규모를 달성했으며, 연간 관리 수수료 수입이 상당합니다.
금리 완충기: 현재 연방기금금리가 여전히 높은 상황에서, 서클(Circle)은 금리 인하 기대가 완전히 반영되기 전에 국제화를 가속화하여 유통량을 핵심 임계점까지 밀어올려 규모의 효과로 금리 하락의 충격을 흡수해야 합니다.
규제 공백기: 《지급 안정화 스테이블코인법》이 최종적으로 확정되기 전에, 기존의 규제 준수 장점을 활용하여 기관 고객을 선점하고, 다수의 최상위 헤지펀드와 독점 정산 계약을 체결하여 퇴출 장벽을 구축합니다.
기업 서비스 제품군 심화: 규제 준수 API와 온체인 감사 도구를 "Web3 금융 서비스 클라우드"로 패키징하여 기존 은행에 SaaS 구독료를 부과하고, 비예비 수익의 제2 성장 동력을 개척합니다.
서클(Circle)의 낮은 순이자율 표면 아래에는 실제로 전략적 확장기에 규모를 위해 이익을 희생하는 전략이 숨어 있습니다. USDT 유통량이 800억 달러를 돌파하고, RWA 자산 관리 규모와 국경 간 지불 침투율이 돌파구를 마련할 때, 그 평가 논리는 근본적으로 변화할 것입니다. 즉, "스테이블코인 발행사"에서 "디지털 달러 기반 인프라 운영사"로 진화할 것입니다. 이를 위해서는 투자자들이 3-5년의 주기적 관점에서 네트워크 효과로 인한 독점 프리미엄을 재평가해야 합니다. 전통 금융과 암호화 경제의 역사적 교차점에서, 서클(Circle)의 기업공개(IPO)는 자체 발전의 이정표일 뿐만 아니라 전체 산업의 가치 재평가를 위한 시금석입니다.
참고 문서: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true
Movemaker에 대하여
Movemaker는 앱토스(Aptos) 재단의 공식 허가를 받아 Ankaa와 BlockBooster가 공동 발족한 최초의 공식 커뮤니티 조직으로, 앱토스(Aptos) 중국어권 생태계의 구축과 발전에 주력하고 있습니다. 앱토스(Aptos)의 중국어권 공식 대표로서 Movemaker는 개발자, 사용자, 자본 및 다양한 생태계 파트너들을 연결하여 다원적이고 개방적이며 번영하는 앱토스(Aptos) 생태계를 만들기 위해 노력하고 있습니다.
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