우리는 하이퍼리퀴드 세대로 나아가고 있는가? 유동성과 리스크 의 관점에서 탈중앙화 거래소 의 발전을 해체하다

이번 사이클에서 바이낸스는 커뮤니티 로부터 여러 가지 이유로 비판을 받았지만, 여전히 세계 최대 거래소 로서의 입지를 훼손하지는 않았습니다. 다른 중앙화 거래소(CEX) 역시 여러 논란에 휩싸였지만, Hyperliquid는 토큰을 발행한 후 빠르게 지배적인 온체인 거래소 로 자리매김했습니다. H-Bei(초유동 커뮤니티)의 증가에 따라 저자는 유동성과 리스크 두 가지 측면에서 논의하고 싶습니다. 우리는 하이퍼리퀴드 시대로 향하고 있는가? 중앙화 거래소 의 깨기 어려운 해자는 무엇인가?

거래소 의 참호: 유동성

후오비 공동 창립자 두 준(Du Jun)에 따르면 GMGN과 같은 트레이딩 봇은 본질적으로 증권 회사이며, 거래소 의 강점은 유동성에 있다고 합니다. 유동성에 대해 말할 때 핵심은 시장 MM (Market Making) 입니다. 일반적으로 그들의 역할은 유동성을 제공하고 가격 변동이 완화되도록 보장하는 것입니다. CEX와 DEX에서 차익거래를 하고, 가격 차이와 거래 수수료 보조금을 얻으세요.

바이낸스, FTX, 하이퍼리퀴드의 창립자들은 모두 고빈도 거래와 MM (Market Making) 분야에서 활동했습니다. 유동성 문제로 돌아가서, 파생상품 거래의 가장 기본적인 원칙은 "모든 공매도(Short) 포지션은 동일한 롱 포지션에 상응한다"는 것입니다. 즉, 지금 BTC 롱 주문을 하면 주문을 완료하기 위해 그에 맞는 숏 주문이 있어야 하며, 이것이 유동성입니다. CEX에 대해 잘 모르는 사람들이 있다면, Perp DEX를 찾아 소액 코인을 주문해 보면 이해할 수 있을 것입니다. 주문을 실행할 수 없거나 가격 하락폭이 너무 큽니다.

거래의 개념으로 돌아가면, 공매도(Short) 동일한 수의 장기 포지션과 대응해야 합니다. 때로는 추세가 명확해서 단기 포지션과 장기 포지션의 포지션이 일치하지 않는 경우도 있습니다. 이때 거래소 자동으로 귀하의 포지션을 줄입니다. 어떤 면에서 이는 유동성이 부족하다는 문제로 볼 수도 있습니다.

KOL은 내부 시장 형성 여부를 판별하는 간단한 방법을 제공합니다.

이러한 부의 창출 효과는 온체인 집중되어 있으며, 특히 비가 온 뒤 버섯처럼 솟아나는 밈 코인에 집중되어 있습니다. 바이낸스는 새로운 이슈 등장에 발맞춰 코인을 신속하게 상장하지 못한다는 점에서 가장 자주 비판을 받습니다. 허 이 (He Yi) 따르면, 이는 대체로 규제 문제이지만, 반면에 이러한 밈 코인의 거래 상대 되고 싶어하는 사람은 누구일까? 다른 경쟁사들은 자사 코인을 매우 빠르게 상장하기 때문에, 실제로 이러한 소규모 거래소에서도 일부 거래를 수행하는 것이 가능합니다. 이제 유동성의 또 다른 방식인 내부 시장 조성에 대해 이야기해 보겠습니다.

내부 시장 조작은 베팅 교환 또는 고객 손실 교환이라고도 불립니다. 간단히 말해서, 이런 종류 거래소 에서 거래한다는 것은 거래소 당신에게 불리하게 베팅한다는 것을 의미합니다. 결국, 카지노에서는 도박꾼이 질 확률이 10분의 9입니다. 일부 거래소 고객 손실 거래소라고 불리는 것을 꺼리는 이유는 그곳에서의 거래가 사자의 갈기를 뽑는 것과 같고, 도박꾼의 이익은 거래소 자체에 따라 상대적이기 때문입니다. 당신이 번 돈은 거래소 에서 나옵니다. 일반적으로 거래소 돈을 벌지만, 비정상적인 거래 이벤트가 발생하면 어떻게 될까요?

양적 거래 전문가로 시작한 KOL @iamdoublewan은 판단하는 간단한 방법을 알려주었습니다. OKX보다 오더북 깊이가 더 좋은 2, 3차 거래소 있다면, 그것은 베팅 거래소일 확률이 높다는 것입니다.

그러면 유동성 솔루션을 요약해 보겠습니다. 중앙화 거래소 인 경우: 한 가지 접근 방식은 Kronos, Jump Trading, HRT와 같은 제3자 MM (Market Making) 도입하는 것입니다. 또 다른 접근 방식은 고객 거래소를 이용하는 것인데, 거래소 거래 장소를 제공할 뿐만 아니라 은행 역할도 합니다. 물론, 대부분은 두 가지가 결합된 것일 수도 있습니다.

Hyperliquid는 오더북 과 LP 거래 메커니즘을 결합합니다.

하이퍼리퀴드는 아마도 이 사이클에서 커뮤니티 가장 강력한 존재일 것이고, H-Bei의 응집력은 믿음이라고 할 수 있습니다. Hyperliquid의 성장은 다음 사항과 밀접한 관련이 있습니다.

1. VC 반대 시장에서는 어떤 투자자도 거래소 운영할 수 없습니다.
2. 하이퍼리퀴드의 가치는 거래소 와 퍼블릭 체인의 가치로 평가됩니다.
3. 창립자 제프는 양적 거래 대기업 HRT 출신입니다.
4. 수익이 없는 VC 코인의 경우 실제 수익성이 있으며 재구매 메커니즘이 도입됩니다.
5. 이는 2024년, 아니 이 주기에서 가장 관대한 에어드랍 으로 볼 수 있습니다. 개인 투자자 매우 낮은 비용으로 거래소 의 주주가 될 수 있습니다. 커뮤니티 신념의 네트워크 효과는 매우 무섭습니다.

하지만 Hyperliquid가 출시되기 훨씬 전에 GMX와 dydx와 같은 Perp Dex가 있었습니다. Hyperliquid가 돋보이는 이유는? 여기서 우리는 유동성에 대한 Dex의 솔루션을 언급해야 합니다.

• DYDX는 오더북 시스템을 사용하는데, 이는 실제로 전통적인 금융과 중앙화 거래소 의 거래 시스템입니다. 이 시스템에서 유동성은 시장 참여자(사용자와 MM (Market Making))가 주문을 내는 데 의존합니다.
• GMX는 LP 컨셉을 소개합니다. 간단히 말해서, 사용자는 LP에 돈을 입금합니다. 누군가가 GMX에서 거래하면 LP는 사용자의 상대방 역할을 하게 됩니다.

LP는 어떤 면에서는 CEX의 고객 손실 교환과 동일하지만, 거래자 제공한 LP는 트레이더에게 베팅한 것과 같으며, 수익 역시 LP의 주머니로 들어갑니다. 이와 관련해 거래 플랫폼을 제공하는 GMX는 개인 투자자 상대로 직접적인 도박을 하지 않기 때문에 상대적으로 논란의 여지가 없습니다. LP 시스템을 사용하는 이점은 거래 가격이 주문 가격에 따라 달라지지 않고, 비교적 유연한 오라클 가격에 따라 달라진다는 것입니다.

하이퍼리퀴드는 온체인 오더북 과 HLP를 결합하고, 가격과 주문 시간을 기반으로 오더북 매칭을 우선시합니다. 주문에 맞는 주문이 이루어지지 않을 경우, HLP가 상대방 역할을 하게 됩니다.

거래체인과 공정한 참여가 가장 큰 핵심

몇 가지 일반적인 메커니즘에 대해 이야기한 후, 이제 내 감정에 대해 이야기해 보겠습니다. 자신에게 물어보세요. 왜 온체인 거래소 필요한가요? 결국, 사용자 경험이나 유동성 등 어떤 측면에서든 선도적인 중앙화 거래소 여전히 절대적인 우위를 가지고 있다는 것이 현실입니다. 나는 몇 가지 점을 생각해 보았습니다.

1. 체인상의 거래는 거래소 서버에서의 거래보다 훨씬 더 투명합니다. CEX에 찔리는 것 외에도, 거래에 대해 매우 잘 알고 있다고 주장하는 KOL이 있다면, 왜 Hyperliquid에 와서 실제로 시도해 보지 않으시나요? 투명성의 중요성이 여기서도 확장됩니다. 계약서에 예상치 못한 내용이 있나요? 해킹당했어요? 데이터가 체인에 입력되면 개인 투자자 와 프로토콜 당사자는 정보 격차를 줄일 수 있습니다. 한 가지 사례는 수수료 차익거래 전략을 사용하고 Hyperliquid에 일부 공매도(Short) 포지션을 설정하는 스테이블코인 프로토콜인 Resolv Labs로, 이를 통해 모든 사람이 포지션 의 건전성을 추적할 수 있습니다.
2. 개인 투자자 LP 메커니즘을 통해 시장 조성자가 될 수도 있는데, 이는 중앙화 거래소 보다 공정합니다.
3. KYC는 필요 없습니다(저에게는 상관없지만 세상에는 그런 요구 사항이 많이 있습니다).
4. 생태계에서 소액의 코인을 거래하는 데 사용할 수 있습니다.

( 다음 Ethena는 누구일까요? 이 글에서는 두 가지 주요 용어 중재 전략 스테이블코인 프로토콜인 USDX와 Resolv를 소개합니다 .)

JELLY 사건은 LP 메커니즘 리스크 강조합니다.

사람들은 종종 탈중앙화 거래소 에 대해 이야기하지만, 탈중앙화 와 블록체인을 너무 자주 함께 사용하는 것은 아닐까요? 하지만 저는 실제로 탈중앙화 논의는 이분법적 논의가 아닌 정도의 문제여야 한다고 생각합니다. Hyperliquid의 경우, 여전히 인간의 개입이 상당 부분 존재하지만, 현재 프로토콜에서는 필요할 수도 있습니다. 결국 JELLY 사건에서처럼 HLP도 인간의 개입이 없었다면 파산했을지도 모릅니다.

( 하이퍼리퀴드는 단기적으로 1 억달러 순유출을 기록, $HYPE가 25% 이상 하락, 젤리젤리 사건의 전체 스토리를 검토 )

그런데 젤리 사건을 빌려 리스크 감수의 문제에 대해 이야기해 보죠. JELLY 사건은 특정 주소에서 단기 주문이 이루어졌다는 것입니다 $JELLYJELLY Hyperliquid에서 동시에 현물 가격을 인상했습니다. 이때 단기 주문은 청산에 직면하게 되고 HLP가 해당 포지션을 인수하게 됩니다. CEX나 Hyperliquid의 메커니즘과 관계없이 LP가 주도권을 잡을 것입니다. 왜냐하면 공매도(Short) 포지션을 청산하는 것은 시장에서 매수하는 것과 동일하기 때문입니다. 하지만 현재 JELLY의 가격은 엄청나게 치솟았고 이에 상응하는 공매도(Short) 포지션이 충분하지 않습니다.

HLP가 포지션을 인수한 후에도 시장 조성자는 가격을 계속 끌어올렸고, 그 결과 단 1시간 만에 가격이 457% 상승했습니다. 결국 Hyperliquid는 네트워크 케이블을 분리하고 거래를 롤백하기로 결정했습니다. 이 사건은 LP 메커니즘이 소액 코인을 거래할 때 허점을 찾아 풀을 고갈시키기 쉽다는 것을 보여줍니다. 하지만 CEX에서도 비슷한 사건이 발생할 수 있지만 Hyperliquid만큼 투명하지 않기 때문에 알지 못할 수도 있습니다. 오더북 시스템에서 이러한 거래 리스크 전적으로 시장 참여자(MM (Market Making), 개인 투자자)가 부담합니다.

( Bitget CEO 그레이시 첸: 하이퍼리퀴드는 FTX 2.0일 수 있다. JELLY 사건에서 어떤 메커니즘 문제가 파생되었는가? )

실무자: 오더북 과 LP를 합치면 실제로 리스크 발생합니다.

저자는 Typus Finance의 Kyrie에게 Typus가 Hyperliquid의 오더북 통합 LP 대신 LP 메커니즘을 선택한 이유를 물었습니다. 수이에는 딥북이 있으니까요. 이론상으로는 유동성이 증가하지 않나요?

그는 오더북 LP와 결합되어 있기 때문에 실제로는 오더북 유동성을 먼저 맞춰야 하며, 매칭이 이루어질 수 없는 경우에만 LP를 상대방으로 사용한다고 말했습니다. 동시에 LP가 중립을 유지하도록 하기 위해 다른 거래소 에 포지션 정할 수도 있습니다. 그러나 포괄적 메커니즘 하에서 가격이 너무 많이 변동하면 사용자가 포지션 설정하는 가격과 LP가 포지션 리스크 매도하는 가격 사이에 격차가 생길 수 있습니다.

탈중앙화 계약 거래소 에서 롱 주문을 설정할 때, 매도 주문이 있는지 확인하기 위해 오더북 매칭하는 데 약간의 시간이 걸립니다. LP가 없는 경우, 매칭되는 가격으로 매도 주문이 설정됩니다. 이때, LP가 특정 방향으로 무차별 주문을 보유하고 있지 않은지 확인하기 위해 다른 거래소 에서 동일한 포지션 크기의 매수 주문을 성사시키는 데는 약간 더 시간이 걸릴 수 있습니다. 여기에 언급된 시간은 1초보다 짧을 수 있지만, 0.1초의 호가가 큰 차이를 만들 수 있으며, 순수한 LP 전략으로 리스크 줄일 수 있습니다.

온체인 시장은 MM (Market Making) 에게 덜 매력적입니다.

본론으로 돌아가겠습니다. 앞서 언급했듯이 중앙화 거래소 유동성을 제공하기 위해 제3자 MM (Market Making) 도입합니다. 분산형 계약 거래소 탈중앙화 MM (Market Making) 없나요? 사실, 있긴 합니다만, 다음과 같은 제한이 있습니다.

1. MM (Market Making) 자체의 위험 관리 메커니즘을 고려하면, 시장조성자가 개인 투자자 만큼 새로운 업무 체인을 추가하는 것은 쉽지 않습니다.
2. 실제로, 마켓메이커들은 현재 온체인 거래를 하고 있지만, 주로 거래소 간 차익거래입니다.
3. 온체인 거래할 수 있는 사람들은 기본적으로 상당한 거래 경험을 가지고 있습니다. 그러므로 은행가로서의 수익은 중앙화 거래소 만큼 높지 않습니다. 여러 탈중앙화 거래소 의 연간 LP 수익률이 약 13%라는 사실을 참고할 수 있습니다.

더 가벼운 액티브 마켓 메이킹, Jupiter 통합 투자 포트폴리오

저자는 최근 여러 탈중앙화 계약 거래소 에 대한 간략한 연구를 수행했습니다. Surf Protocol의 메커니즘에 대한 논의는 많이 보지 못했지만, LP 경로를 택하는 듯합니다. 하지만 현재로선 개인 투자자 LP에 투자할 수 없는 것 같습니다. 이 협정의 주요 목적은 거래소 수익 모델을 바꾸는 것입니다. 수수료는 부과되지 않지만, 수익은 공유됩니다. 또한, 앞서 소개한 바와 같이 MegaETH의 고성능을 결합하여 온체인 오더북 운영하는 거래소 인 GTE도 곧 계약 거래를 출시할 예정입니다.

( 비탈릭이 선호하는 세계 컴퓨터인 메가ETH가 MM (Market Making) 주목을 받는 신세대 DEX와 만나면 GTE는 커뮤니티 융자 완성합니다 )

또 다른 주목할 만한 프로젝트는 a16z가 투자한 Lighter입니다. 이는 오더북 과 LP의 조합이기도 합니다. 특히 특별한 점은 라이터의 LP가 수동적인 시장 조성자가 아니라 관리자가 주관적으로 운영한다는 것입니다. 현재 이 제품에는 초대 코드가 필요합니다. 소수의 사용자로 LP 자금은 2,000만 달러에 도달했습니다. 주목할 만한 소식이고, 곧 좋은 소식이 발표될 거라고 들었습니다.

솔라나의 가장 큰 탈중앙화 거래소 인 주피터 또한 LP 메커니즘을 사용합니다. JLP 토큰은 SOL, ETH, WBTC, USDC, USDT로 구성되어 있으며, 사용자의 거래 상대방 역할도 합니다. 가장 큰 이유는 Jupiter의 현재 계약은 SOL, ETH, WBTC로만 오픈되어 있기 때문입니다. JLP 토큰의 가치는 거래자 의 이익과 손실, 펀드 풀 개설 수수료, 마감 수수료, 가격 영향 수수료, 차입 수수료, 거래 수수료의 75%, 자산 가치의 변화에서 발생합니다. 현재 U 기반 APY는 약 18.5%이지만, JLP 가격은 최초 1.47에서 최고 4.85까지 상승했습니다.

Ostium의 이중 계층 유동성 설계는 LP와 거래자 의 이익을 일치시킵니다.

또 다른 흥미로운 제품은 Ostium으로, 계약 거래를 위해 기존 금융 상품을 체인에 올리는 데 중점을 두고 있습니다. 투자자로는 전 a16z 파트너, Coinbase CTO 발라지 스리니바산, Alliance DAO가 있습니다. 이 상품을 볼 때 가장 먼저 떠오르는 질문은 비전통적인 금융 거래 시간을 어떻게 처리해야 하는가입니다. 오스티움의 비거래 시간에는 지정가 주문만 가능하며, 시장가 주문은 허용되지 않습니다.

그렇다면 오스티움은 유동성 문제를 어떻게 해결할까? 오스뮴 역시 비슷한 LP 메커니즘을 채택하지만, 오스뮴의 차이점은 오스뮴이 거래 상대 유동성 버퍼와 거래상대방의 두 계층으로 나눈다는 것입니다. 거래자 돈을 잃으면 손실은 이 버퍼 풀에 쏟아집니다. 반대로, 거래자 돈을 벌면 플랫폼은 버퍼 풀에서 돈을 꺼내 수익을 지불하는 것을 우선시합니다.

따라서 일반적인 상황에서는 거래자 의 이익과 손실은 이 버퍼 풀에 흡수됩니다. 손실은 풀에 누적되고 이익은 풀에서 빠져나갑니다. 시간이 지남에 따라 버퍼 풀은 수익이 나는 거래자 에게 미래에 지급할 수 있는 준비금으로 자금( 거래자 순손실과 다양한 수수료)을 축적할 수 있습니다. LP는 이 버퍼 풀의 자금에 직접 접근할 수 없다는 점은 언급할 가치가 있습니다. 이는 순전히 시스템의 손익 버퍼 계정입니다.

기본적으로 LP는 버퍼 풀이 파산할 경우에만 거래 상대 역할을 하게 됩니다. 일반적으로 이들은 포지션 진입 수수료의 50%와 청산 수수료의 100%를 누리게 됩니다. LP의 관점에서 보면, 이들은 일반적으로 플랫폼의 유동성 공급자이자 보험사와 유사하며, 블랙스완 순간에 상대방 역할을 하는 리스크 감수하면서 안정적인 수수료 수입을 얻습니다. 이러한 조치는 LP에 "안전 밸브"를 제공하는 것과 같습니다. 즉, LP는 일반적인 상황에서는 거래자 직접 대면하지 않고 필요한 경우에만 개입한다는 의미입니다.

Liquidity Buffer를 버퍼로 사용하면 LP는 모든 거래의 손익을 부담할 필요가 없으며, 주로 거래량에 의존하여 수익을 창출합니다(처리 수수료). 즉, LP는 거래자 개별적인 이익과 손실보다는 플랫폼의 거래 활동에 더 관심을 갖는다는 것을 의미합니다. 거래량이 상승 사용자 수가 늘어나면 LP가 받는 수수료도 늘어나 모두가 행복해집니다. 거래자 에게 있어서 이 플랫폼은 손실로부터 직접적으로 이익을 얻으려는 강한 동기를 제공하지 않습니다. 그 대신, 그들은 더 많이 거래하고 오랫동안 머물기를 바랍니다. 오스티움은 LP와 거래자 의 이익을 같은 배에 묶으려 한다고 할 수 있습니다.

Hyperliquid는 연간 5억 달러 이상의 수익을 올립니다.

요약하자면, 하이퍼리퀴드가 열풍을 일으킨 이유는 개인 투자자 상대적 공정성이 핵심이라고 믿기 때문입니다. 개인 투자자 와 거래소 간의 정보 격차를 줄이기 위해 거래를 체인에 올리는 것부터 참여 코인 의 공정성까지 모두 전례 없는 일입니다. 또한 VC 융자 없고 자체적으로 수익성이 있어 토큰을 재매수하는 데 사용할 수 있습니다. 이는 VC가 운영하는 수익성이 없는 고액 FDV 토큰 프로젝트와 극명한 대조를 이룹니다. DefiLlama 데이터 에 따르면 Hyperliquid의 연간 이익은 최대 5억 2천만 달러로 추산됩니다.

LP 메커니즘은 오더북 오더북 부족 문제를 해결하고, 개인 투자자 위장하여 시장에 참여할 수 있는 기회를 제공합니다. 하지만 JELLY 사건은 소액 코인을 다룰 때 LP 메커니즘의 허점을 드러냈지만, 좋은 메커니즘은 끊임없이 개선되어야 한다고 생각합니다. 적어도 '죽지마'는요.

그러나 메커니즘을 제외하면 탈중앙화 형 계약 거래소 자산 주도성 측면에서 CEX보다 여전히 열등합니다. 바이낸스가 프로젝트에 대한 토큰 TGE를 지속적으로 제공하여 플랫폼 토큰을 금삽으로 바꾸고 사용자 수를 늘릴 수 있는 것과 마찬가지입니다. 하이퍼리퀴드는 이 측면에서는 여전히 약간 불리하지만, 이번 라운드의 부 창출 효과는 온체인 으로 돌아왔고, 이는 하이퍼리퀴드에게는 좋은 일입니다. 하이퍼리퀴드는 또한 투명한 경매 목록 메커니즘을 갖추고 있습니다.

다른 문제점으로는 중앙화 거래소 에 익숙한 사용자에게는 여전히 사용하기 충분히 편리하지 않다는 점이 있습니다. 소액 코인이 상장되지 않으면 아이템 거래에 이점이 없습니다. 작은 코인을 상장하는 것도 가격 조작의 리스크 있습니다. 그러나 Hyperliquid의 지난주 거래량은 323억 달러로 중앙화 거래소 중 가장 높은 성과에 속합니다. 더 중요한 점은 공정성, VC 참여 없음, 완벽한 메커니즘 측면에서 여전히 타의 추종을 불허한다는 것입니다. 아마도 HyperEVM 생태계에 집중할 수 있을 겁니다.