저자: 천다오티엔
2021년 3월, 인플레이션이 2% 목표치를 크게 상회하기 시작한 지 4년이 지났지만, 연준은 아직 인플레이션을 2%로 되돌리지 못했습니다. 트럼프의 관세 전쟁으로 새로운 물가 압박이 가중되고 감세 조치가 추가적인 경기 부양책을 가져올 것으로 예상되는 가운데, 고인플레이션은 1970년대의 악명 높은 스태그플레이션(단 10년)과 비교했을 때 5년째 접어들 것으로 예상됩니다. 연준이 2% 인플레이션 목표를 꾸준히 추구해 온 것은 가르시아 마르케스의 "콜레라 시대의 사랑"을 연상시키는 길고 고된 노력이었습니다.
관세와 가격: 얼마나 상승했나요?
4월 9일과 5월 12일 두 차례의 관세 "중단" 이후 미국과 주요 교역국인 유럽 연합, 중국, 일본 간의 협상은 아직 결론을 내리지 못했습니다. 그러나 이미 발효된 새로운 관세에 대해서는 거의 두 달 동안의 비교적 완전한 데이터가 확보되어 관세가 가격에 미치는 영향을 대략적으로 추정할 수 있습니다.
미국 싱크탱크 "Bipartisan Policy Center"의 자료에 따르면, 2025년 3월 22일 기준 미국 세관의 해당 연도 관세 총액은 265억 달러였으며, 2025년 5월 22일까지는 673억 달러로 증가했습니다. 2024년 같은 기간의 관세 징수액은 각각 177억 달러와 330억 달러였습니다. 2025년 3월 22일부터 5월 22일까지 징수된 관세는 408억 달러로, 2024년 같은 기간보다 260억 달러 증가했습니다. 이 두 달 동안 미국의 총 수입액은 약 6,400억 달러였습니다. 관세 부담을 미국 구매자가 부담하고 최종 판매 가격에 합산하면 수입품 가격 인상률은 약 4%가 될 것으로 예상됩니다(4월 신규 관세 시행이 더 전면적이고 세율이 더 높았으며, 가격 점유비율 약 3%로 더 큰 비중을 차지했을 것으로 추정). 미국의 총 소비에서 수입 소비재는 약 1조 7천억 달러로 8.5%를 차지합니다. 이 경우 관세 부과로 인해 4월 소비자물가지수(CPI)는 전월 대비 0.3% 상승할 것으로 예상됩니다. 원래 추세 수준을 고려하면 4월 소비자물가지수는 전월 대비 0.5% 상승했어야 합니다.
그러나 4월에 발표된 소비자물가지수(CPI) 데이터는 이와는 거리가 멉니다. 4월 소비자물가지수 전년 동기 대비 상승률은 2.3%, 전월 대비 상승률은 0.2%로, 최근 몇 달 동안 두 수치 모두 상대적으로 낮은 수준을 기록했습니다. 의류나 장난감처럼 수입 점유비율 높은 일부 품목의 전월 대비 가격 변동은 없었고, 통신 전자제품은 전월 대비 거의 변동이 없었으며, 의료용품은 전월 대비 0.4% 상승했습니다. 이러한 모순에 대한 설명은 여러 가지가 있습니다. 하나는 수입품에 여전히 재고가 쌓여 있어 당장은 가격이 오르지 않겠지만, 나중에는 오를 것이라는 것입니다. 또 다른 가능성은 외국 수출업체가 관세 부담의 대부분을 부담하기 때문에 미국 국내 소매 가격이 크게 상승할 필요가 없다는 것입니다. 이러한 설명은 검증에 시간이 필요하지만, 어느 경우든 관세 부과 후 중장기적인 경제 "정상 상태"를 분석할 수 있습니다.
관세와 "이중 감축": 장기 분석
장기 개방 경제에서 재정 적자가 감소하면 전체 저축이 증가합니다. 한 국가의 추가 저축은 국내 투자 또는 해외 투자에 사용될 수 있습니다. 해외 투자를 늘리는 방법은 수출을 늘리고, "외국인으로부터 더 많은 돈을 벌어들이고", 더 많은 외화 자산을 보유하는 것입니다. 이는 무역에서 무역 적자 감소(또는 무역 흑자 증가)로 반영됩니다. 순수출이 증가하는 반면, 생산량을 안정적으로 유지하려면 재정 적자가 감소해야 합니다. 이러한 "이중 감소"가 바로 미국에 절실히 필요한 것입니다.
무역 적자를 줄이는 데는 달러화 평가절하 또는 수입 관세 부과 등 매우 다양한 방법이 있습니다.달러화 평가절하는 미국 상품을 외국 상품에 비해 저렴하게 만들고 해외 수요를 증가시켜 무역 적자를 줄입니다.관세는 반대로 미국의 수출을 감소시키지만(관세는 달러화 평가절상으로 이어지기 때문) 미국의 수입도 감소시킵니다(세금이 추가되면 수입 상품의 가격이 더 비싸짐).수입 감소폭이 커져 무역 흑자가 확대됩니다.다시 말해, 무역 적자가 있는 미국은 관세 장벽을 통해 더욱 폐쇄적이 되고, 미국의 구매력은 국내 상품으로 더욱 이동하게 되어 미국 내수 수요가 강해져 무역 적자가 줄어듭니다(완전히 폐쇄된 경제는 무역 적자가 0이 됩니다).
저는 이 잡지의 이전 기사에서 관세의 일부는 국내 거주자가 부담하는데, 이는 국내 제품을 보조하기 위한 의무적 가격 인상과 같습니다(가격 인상이 국내 생산을 자극할 수 있다는 점을 기억해야 합니다). 일부는 해외 수출업체가 부담하는데, 이들은 수출 가격을 낮춰야 합니다(동일한 수출에서 달러 수입이 줄어듭니다). 이는 미국 정부에 대한 이전 지불과 같습니다. 관세가 부과되기 전에 미국의 무역 적자와 재정 적자가 모두 9,000억 달러라고 가정합니다. 관세가 부과된 후 관세 수입이 4,000억 달러 증가하고, 그 중 절반은 미국이 부담하고 나머지 절반은 가격을 인하하는 외국 수출업체가 부담한다고 가정합니다(단순화를 위해 여기서는 미국 달러 환율의 변화는 고려하지 않습니다). 관세로 인해 무역 적자가 2,000억 달러 감소한다고 가정합니다.
총 수요를 그대로 유지하려면 2000억 달러의 무역 적자(확장적) 감소와 2000억 달러의 재정 적자(수축적) 감소가 일치해야 합니다. 징수된 관세 중 국가가 부담한 2000억 달러는 총 수요 수축을 위한 것으로, 무역 적자 감소와 정확히 일치합니다. 따라서 관세 수입의 이 부분은 지출할 필요가 없으며(따라서 수요 수축 효과를 얻음) 기존 채무 상환하는 데 사용할 수 있습니다. 외국이 부담한 나머지 2000억 달러의 관세(국제 이전과 동일)는 미국 총 수요에 수축 효과를 미치지 않으므로 모두 기존 채무 줄이는 데 사용해야 합니다. 이 예에서 무역 적자는 감소했지만 재정 적자는 더 많이 감소할 수 있으며, 거시 경제는 완전 고용 상태를 유지합니다. 재정 적자는 무역 적자보다 더 많이 감소할 수 있습니다. 이 결론의 중요성은 무시할 수 없습니다. 저자의 해석에 따르면 이 분석은 월가의 주류 관점 에서 고려되지 않습니다.
장기적인 전망은 밝지만, 현재의 "단기" 목표에서 위에서 언급한 "장기" 목표에 이르는 구체적인 경로에 대해서는 더 많은 분석이 필요합니다.
단기적인 '비전통적' 경기 침체
관세 부과 초기 단계에서 수입품 가격 상승은 미국의 총공급 감소로 이어질 것이며, 이는 인플레이션과 실업률 간의 헤지 관계가 악화되었음을 의미합니다. 실업률이 동일할 때 인플레이션율은 더 높아지는데, 이를 학문적으로 필립스 곡선의 상향 이동이라고 합니다. 일반적으로 필립스 곡선의 이동은 인플레이션 기대에 의해 발생합니다. 사람들이 미래의 인플레이션율에 대해 대략적인 합의를 하고 이를 기반으로 상품 가격과 임금을 결정한다고 가정해 보겠습니다. 그러나 관세로 인한 공급 변화는 완전히 다릅니다. 실제 가격 상승에 의해 발생하며, 이 가격 상승은 행정 명령에 의한 가격 인상과 마찬가지로 관세에 의한 것입니다. 이러한 작은 차이가 결론에 큰 차이를 가져옵니다.
높은 인플레이션 기대는 공급 감소로 이어지지만, 총수요에는 영향을 미치지 않습니다. 관세로 인한 공급 감소는 실제 물가 상승으로 인해 통화 여건을 자동적으로 긴축시키고, 이는 실질금리 상승으로 이어집니다. 높은 금리는 단기적으로 총수요를 억제하고 (또한 불확실성은 투자에도 영향을 미쳐) 경기 침체 가능성을 높입니다. 앞서 언급했듯이 관세는 국내 수요를 "차단"하여 국내 수요를 촉진합니다. 그러나 단기적으로 물가 상승의 억제 효과가 더 커지면 시장은 경기 침체를 우려하게 됩니다. 이러한 우려는 2월부터 4월까지의 시장 하락을 상당 부분 설명할 수 있습니다.
느슨한 통화 정책과 달리 관세로 인한 가격 상승은 수동적입니다. 기업들이 수동적으로 가격을 인상하게 만드는 것은 바로 세금 부과입니다. 가격 전이가 완전히 완료되면 가격 인상도 중단됩니다. 수요가 부진한 시기에 (가격이 상승하고 있음에도 불구하고) 시장이 더 높은 인플레이션 기대치를 형성할 것이라고는 상상하기 어렵습니다. 따라서 관세 스태그플레이션은 새로운 현상입니다. 사람들이 역사적으로 경험했던 "전통적인" 스태그플레이션과는 달리, 이는 일시적일 가능성이 높습니다.
'비전통적' 경기 침체와 금리 인하의 정점
관세로 인한 물가 상승이 완료되면 통화 정책 또한 가장 긴축적인 상태가 됩니다. 물가 수준이 최고조에 달하는 시점이고, 연준은 인플레이션 기대치를 안정시키기 위해 금리를 안정적으로 유지해 왔기 때문입니다. 이는 아마도 경제의 "가장 어두운 순간"일 것입니다. 그러나 가장 심각한 물가 상승은 관세의 영향이 거의 사라지려는 시점이기도 하며, 금리 인하의 기회가 찾아올 것입니다. 금리 인하는 총수요를 자극하고, 금리 하락으로 인한 국제 자본 유출은 수출에도 도움이 될 것입니다. 이 시기에 재정 정책을 긴축한다면, 이는 경제의 "이중 축소"의 시작이 되어 앞서 언급한 장기적인 목표를 향해 나아갈 것입니다.
연준은 3월 경제 전망에서 인플레이션이 2027년까지 2%로 회복되지 않을 것으로 예측했지만, 이 전망이 발표될 당시에는 "상호 관세"와 감세 조치가 아직 도입되지 않았습니다. 4월 시카고 연설에서 파월 의장은 관세에 대해 심각한 우려를 표명하며 인플레이션과 노동 시장 모두 압박을 받고 있다고 판단했고, 이는 당일 주식 시장 폭락을 촉발했습니다. 이는 트럼프 대통령의 극심한 불만을 샀고, 트럼프 대통령은 연준의 금리 인하를 요구하며 파월 의장을 교체할 권리가 있다고 주장했습니다. 5월 연준 금리 회의 후 기자회견에서 파월 의장은 인플레이션 상승 과 취약한 노동 시장이라는 이중 리스크 다시 한번 강조했습니다. 이러한 높은 불확실성으로 인해 연준은 "관망" 전략을 채택하게 되었습니다.
대부분의 연준 이사들이 보이는 "딜레마"와 비교했을 때, 월러는 최근 인터뷰에서 더욱 명확한 견해를 피력했습니다. 그는 연준이 관세로 인한 인플레이션이 일시적인 현상임을 용감하게 인정해야 하며, 노동 시장이 약화되는 조짐이 나타나면 과감하게 금리를 인하해야 한다고 주장합니다. 이는 저자가 이전에 제시했던 "비전통적 스태그플레이션"과 유사합니다. 5월 정책 성명에서 연준은 여전히 노동 시장이 견실하다고 보고 있지만, 일부 지표는 숨겨진 우려를 시사했습니다. 최근 3월 실업률 대비 구인률은 1에 가까웠는데, 이는 코로나19 이전 일반적으로 여겨졌던 정상 수준(1.2)보다 낮습니다. 또 다른 요인도 간과해서는 안 됩니다. 서비스와 상품에 대한 수요는 상호 대체 가능합니다. 상품 가격이 상승하면 수요가 서비스로 더 많이 이동하게 되어 전반적인 가격 상승폭은 크지 않을 것입니다. 또한, 상품 가격 상승은 실질 소득 감소로 이어져 서비스 가격 상승을 둔화시킬 것입니다.
현재 정책 금리는 수축적인 성격을 띠고 있으며, 이는 의심의 여지가 없습니다. 인플레이션은 결국 둔화되겠지만, 그 시점은 불확실성으로 가득합니다. 이 글에서 분석하는 단기 경로는 "비전통적 스태그플레이션"과 "금리 인하"라는 두 단계로 구성되지만, 무역 협상의 진전과 최종적인 재정 감세 규모는 더 많은 변수를 야기할 것입니다. 2% 인플레이션 목표는 매우 아름답지만, 마르케스의 "콜레라 시대의 사랑"처럼 연방준비제도가 이를 달성하기는 쉽지 않을 것입니다.
미국 주식과 미국국채 의 반응
올해 2월 중순부터 4월 초까지, 트럼프 대통령이 상호 관세를 발표한 지 며칠 후, 10년 만기 국채 금리와 미국 주식 시장은 매우 동조화되었습니다. 시장은 관세로 인한 경기 침체를 우려했기 때문에 미국국채 금리가 하락하면 주식 시장도 함께 하락하는 경향이 있었습니다.
4월 7일과 4월 9일 사이에 상황이 급변했습니다. 10년 만기 미국국채 금리가 3일 만에 33bp(베이시스포인트) 상승했습니다. 금융 시장에 공황 조짐이 나타나며 미국 국채는 더 이상 안전 자산으로 간주되지 않았고, 현금에 대한 시장의 수요는 급격히 증가했습니다. 이러한 극히 이례적인 현상은 2020년 3월 9일에서 18일 사이처럼 극심한 공황 상태에서만 발생합니다. 당시 코로나19 팬데믹에 대한 극심한 공황으로 10년 만기 미국국채 금리가 0.54%에서 1.18%로 상승. 3일간의 주가와 채권 가격 폭락은 관세 계획에 대한 트럼프 대통령의 신뢰를 무너뜨렸고, 4월 9일 수요일 오후 백악관은 급히 관세 유예를 발표했습니다.
4월 11일, 미국 국채 금리는 4.48%로 최고치를 기록한 후 상승 하여 4.17%에 도달한 후, 5월 21일 다시 상승 V자형 흐름을 보였습니다. 이러한 극단적인 변동은 거시경제의 높은 불확실성을 반영합니다. "스태그네이션"과 "인플레이션"이라는 서로 다른 신호는 채권 시장에 상반된 방향으로 강한 영향을 미칩니다. 관세 유예 이후 주식 시장은 훨씬 나아졌습니다. 가장 심각한 정책 리스크 이미 지나갔습니다. 이후의 신호가 "스태그네이션"이든 "인플레이션"이든, 비교적 완만한 신호라면 모두 긍정적입니다. 미국 주식 시장의 미래를 전망해 보면, 가격 변동성이 점차 완화됨에 따라 "비전통적인 스태그플레이션"이 점차 시작될 것이며, 미국 주식 시장은 급격한 반등 후 어느 정도 압력을 받기 시작할 수 있습니다. 이 단계가 끝나고 연준이 금리 인하에 대한 자신감을 갖게 되면 미국 주식 시장은 더욱 유리한 국면에 진입할 것으로 예상됩니다. 동시에, 경기 침체 리스크 신중하게 평가할 필요가 있습니다.
파월에게는 얼마나 많은 행운이 남았을까?
50년 만에, "콜레라 시대의 사랑"의 연인들은 뜻밖에도 재회했습니다(중국 소설가들은 훨씬 더 관대해서 보통 10년, 길어야 20년 정도입니다). 연방준비제도의 경우, 인플레이션을 2%로 낮추겠다는 목표를 완전히 달성하는 데는 2021년 초부터 아마도 6년이 걸릴 것입니다. 6년은 정책 주기나 연방준비제도 의장의 임기로서는 너무 긴 시간인데, 인간으로 치면 약 50년에 해당합니다. 차이점은 "콜레라"의 주인공은 "승리"했지만, 파월은 여전히 고전하고 있다는 것입니다.
2026년 5월 임기를 마치는 파월은 그린스펀과 버냉키만큼 위대하고, 그의 전설적인 두 전임자들보다 더 부유한 경력을 쌓을 행운을 누리고 있습니다. 파월은 단 7년 만에 코로나19 팬데믹으로 인한 경제 셧다운, 2009~2015년보다 더 큰 규모의 양적완화, 40년 만의 최고 인플레이션, 거의 완벽에 가까운 연착륙, 그리고 두 차례의 치열한 무역전쟁을 경험했습니다. 그는 이미 유명 인사입니다. 4월 시카고 연준 직원 회의(경제학자부터 청소부까지 모든 사람이 초대됨)에서 사람들은 그의 일상 업무 습관과 취미에 대해 질문했습니다. 만약 내년 파월이 임기를 마칠 때 미국 경제가 다시 불황을 피할 수 있다면, 그는 정말 운이 좋을 것이고, "콜레라 시대의 사랑"을 읽을 이유가 생길 것입니다.
