마이크로스트래티지 부터 소규모 스타트업에 이르기까지 2025년 250개 이상의 기관이 비트코인(BTC)을 "기업 자금"으로 사용했습니다. 이러한 BTC 국채 열풍은 전통적인 금융 프레임 에 도전하는 동시에 높은 레버리지에 대한 우려를 불러일으키고 있습니다. 리스크 캐피털 회사 브리드(Breed) 의 보고서는 BTC 가격이 하락할 경우 많은 기업이 융자 고갈이라는 악순환에 빠질 수 있다고 지적했습니다.
이런 열풍은 어떻게 형성되는가?
인플레이션 상승과 법정화폐 신뢰도 하락으로 기업들은 "디지털 금"을 찾게 되었습니다. 2020년 첫 기업들이 대차대조표에 비트코인을 포함한 이후, 전략의 시범 효과는 지속적으로 확산되었으며, 비트코인을 보유한 기관은 기업, 정부, ETF, 그리고 퇴직연금까지 다양합니다.
현재 스트래티지(Strategy)는 기업들이 보유한 총 BTC의 53%를 보유하고 있으며, 이는 58만 개가 넘습니다. 1만 개 이상의 BTC를 보유한 다른 유명 기업으로는 Block.one(16만 4천 개), Tether(10만 500개), MARA Holdings(4만 9,140개), Twenty One(3만 1,500개), Riot Platforms(1만 9,200개), Galaxy Digital(1만 2,800개), CleanSpark(1만 2,100개), Tesla(1만 1,500개), Hut 8(1만 300개) 등이 있습니다.
순자산가치 배수가 핵심입니다
보고서는 다음과 같이 설명합니다. 핵심 업무 에 집중하면서 단순히 비트코인을 재무제표에 추가하는 기업들은 주로 핵심 업무 기준으로 기업 가치를 평가받습니다. 하지만 기업의 유일한 목적이 비트코인 보유가 될 경우, 상황은 달라집니다. 기업은 보유한 비트코인의 가치를 기준으로 기업 가치를 평가받습니다.
시장은 단순히 비트코인을 보유하고 있다는 이유만으로 해당 기업에 최고 시총 부여하지 않습니다. 투자자들이 경영진이 비트코인 주식의 가치를 개인보다 더 빠르게 안정적으로 높일 수 있다고 믿을 때 최고 시총 부여합니다.
2020년 이래로 Strategy는 세 가지 자본 레버를 반복적으로 실행하여 이를 입증했습니다.
전환사채 - 주가가 발행일로부터 30~50% 상승하는 경우에만 주식으로 전환되는 저금리 선순위 채권을 발행합니다. 이를 통해 실적이 보장되지 않는 한 주식 희석을 피하면서 대규모 저금리 차입이 가능합니다.
시장에서 주식 발행 - 지속적인 ATM 프로그램을 유지하고 주식이 MNAV보다 높게 거래될 때 새로운 주식을 매각하여 효과적으로 달러 비용 평균화를 통해 더 많은 BTC를 확보합니다.
운영 현금 재투자 - 기존 업무 에서 발생하는 자유 현금 흐름은 모두 현물 BTC를 매수하는 데 사용됩니다.
투자자들이 비트코인을 직접 보유하는 대신 자사 주식을 매수하도록 유도하려면, 이러한 기업들은 비트코인 자체보다 높은 수익률을 달성해야 합니다. 이러한 수익률을 프리미엄, 즉 MNAV (순자산가치 배수)라고 합니다.
죽음의 나선 메커니즘
브리드는 실존적 위협은 지속적인 베어장 (Bear Market) 에 있다고 지적하며, 베어장 (Bear Market) 대량 채무 만기가 되는 시기에 순자산 프리미엄을 침식시킬 것이라고 말했습니다.
이러한 쇠퇴의 악순환은 7단계로 구분됩니다. BTC의 급락, MNAV의 하락, 융자 어려움, 보증금 요구, 강제 매도, 그리고 지속적인 가격 하락으로, 궁극적으로 통합을 촉발하고 다음 암호화폐 베어장 (Bear Market) 발생할 가능성이 있습니다.
Blockstream CEO인 Adam Back은 회사의 가격 변동 내성을 측정하기 위해 "Months-to-mNAV Cover"를 제안했습니다. 이는 BTC 수익이 MNAV를 커버하는 데 필요한 개월 수입니다. Metaplanet은 약 5개월이 걸리며 성장성은 높지만 리스크 높습니다. MicroStrategy는 19개월이 걸리며 비교적 안정적입니다.
두 가지 전략 중 누가 살아남을 수 있을까?
현재 기업의 동기는 크게 두 가지로 나뉜다. 테슬라와 블록은 방어적 전략을 취하고, 스트래티지, 셈러 사이언티픽, 메타플래닛은 채권 와 자본을 통한 공격적 축적을 택한다.
대부분의 기업은 후자에 속하며, "추가 자본 발행"을 통해 비트코인을 매수하는 경향이 있으며, 전반적인 레버리지는 여전히 통제 가능합니다. 하지만 향후 채무 비율이 증가할 경우, 레버리지 압력은 악순환을 더욱 심화시킬 것입니다. 그러나 브리드 보고서는 다음과 같이 지적합니다.
"리더십 규율과 자본 혁신이 없다면, 어떤 비트코인 국고채 전략도 높은 레버리지의 한계에 다다르게 될 뿐입니다."
투자자 리스크 지침
현재 비트코인은 107,000달러 선에서 등락을 거듭하고 있습니다. 투자자들은 두 가지 핵심 지표, 즉 MNAV 프리미엄과 월별 MNAV 커버에 주목해야 합니다.
BTC가 급격히 하락하고 기업 채무 늘어나면 7단계의 연쇄 반응으로 인해 새로운 베어장 (Bear Market) 촉발될 수 있습니다. 반대로, 해당 기업이 BTC를 장기적인 인플레이션 방지 준비금으로 자리매김하고 레버리지를 정확하게 통제한다면, 이러한 악순환은 발생하지 않을 수도 있습니다.
비트코인 국채 전략은 법정화폐 인플레이션에 대한 반격이자 고레버리지 자본 운영에 대한 시험대입니다. 규율, 위험 관리, 그리고 장기적인 관점을 갖춘 기업만이 다음 불장(Bull market) 살아남을 기회를 얻습니다.
