샴페인 거품이 월가의 모든 소음을 거의 완전히 잠재웠습니다. S&P 500 지수는 연일 사상 역대 신고점 경신했고, "불장(Bull market)", "번영", "AI 혁명" 같은 단어가 등장하는 금융 언론의 헤드라인은 열정적인 축제 분위기를 자아냈습니다. 지수가 새로운 정수 수준에 도달할 때마다 한 가지 사실을 확인하는 듯했습니다. 회의론자들이 틀렸다는 것이었죠. 이번에는 정말 달랐습니다.
자본 시장에서 20년 이상 경력을 쌓은 투자자로서 저는 "이번엔 다르다"라는 말을 수없이 들어왔습니다. 2000년 닷컴 버블의 광란부터 2008년 금융 위기 직전의 평온함까지, 시장의 집단적 내러티브는 매번 숨 막힐 정도로 강력했습니다. 하지만 음악이 갑자기 멈추는 순간까지 말입니다.
오늘 저는 여러분에게 찬물을 끼얹거나, 파멸을 예언하려는 것이 아닙니다. 축하의 샴페인 잔을 잠시 내려놓고, 불꽃놀이가 비추지 않는 어두운 세 구석에서 이 축제의 진정한 본질을 다시 한번 생각해 보시기를 바랍니다.
진실은 종종 눈에 띄지 않지만 중요한 세부 사항 속에 있기 때문입니다. 이 파티의 기반은 겉보기처럼 정말 튼튼한가요? 아니면 우리는 몇 개의 들보로 지탱되는 마천루 꼭대기에 서서, 그 구조물의 연약함을 의식하지 못한 채 음악에 맞춰 춤을 추고 있는 걸까요?
이것은 불장(Bull market) 아니라 "과두 정치의 승리"입니다.
먼저, 냉혹한 진실을 분명히 해야 합니다. 여러분이 목격하고 있는 S&P 500 불장(Bull market) 미국 경제의 전반적인 번영을 반영하는 것이 아니라, 오히려 과두정치의 승리입니다. 이는 소수의 거대 기술 기업들이 치밀하게 만들어낸 지수 환상에 불과합니다.
지수의 사상 최고치를 경신하는 동안, 주류 언론은 의도적으로 한 가지 비용을 무시합니다. 바로 시장 폭의 급격한 감소입니다. 현재 S&P 500 시가 시총 의 약 30%를 차지하는 소위 '매그니피센트 7'에 자금이 쏟아져 들어오고 있습니다.
즉, 지수의 상승과 하락은 주로 이 7개 회사의 분위기에 따라 결정된다는 의미입니다.
사고 실험을 해 보겠습니다. 이 거대 기업들을 지수에서 제외해 보겠습니다. 남은 "S&P 493" 지수는 어떤 모습일까요? 정답은 고금리와 수요 감소로 여전히 고전하는 평범한 시장입니다. 이로 인해 매우 불안정한 이중 시장이 형성됩니다. 일곱 개 기업이 고속도로를 질주하는 동안 나머지 400여 개 기업은 울퉁불퉁한 시골길을 힘겹게 달려갑니다. 이는 강점을 보여주는 것이 아니라, 오히려 집중도의 취약성을 보여줍니다.
역사의 메아리는 지금 이 순간 특히 강렬합니다. 2000년 닷컴 버블 붕괴 이전에도 비슷한 극단적인 시장 집중 현상이 있었습니다. 당시에는 모두가 시스코가 신경제의 제왕이라고 믿었고, 시스코의 주가는 상한선을 넘지 않는 것처럼 보였습니다.
하지만 이러한 서사가 하룻밤 사이에 무너지면, 선두 기업의 몰락은 상상을 초월하는 시스템 리스크 초래합니다. 오늘날의 엔비디아를 보면 시스코가 떠오르지 않나요? 소수의 승자에게 모든 희망을 걸고 있는 이러한 구조는 시스코의 가장 취약한 아킬레스건입니다.
자동 조종에 따른 수동 투자는 절벽으로 향하고 있습니다.
이러한 급증을 주도하는 또 다른 주요 요인은 패시브 투자, 특히 상장지수펀드(ETF)의 부상입니다. 수조 달러가 시장에 쏟아져 들어왔는데, 그 이유는 단 하나, "지수에 포함된 주식을 매수하세요. 시총 클수록 더 많이 매수하세요."
이러한 메커니즘은 잘못된 인센티브의 위험한 악순환을 만들어냅니다. ETF는 기업의 펀더멘털이나 가치 평가를 판단하지 않습니다. ETF의 논리는 간단합니다. 엔비디아의 주가가 상승하고 시총 증가하면, ETF는 해당 가중치에 따라 엔비디아 주식을 더 많이 매수해야 하며, 이는 주가 상승을 더욱 부추깁니다. 이는 전통적인 가치 발견 방식을 거의 뛰어넘는 자기실현적 긍정적 피드백 루프입니다.
이는 마치 자동 조종 장치로 작동하는 기차처럼 시장을 끊임없이 가속합니다. 가치가 아닌 규모를 중시하는 것이죠. 그러나 추세가 반전되면 이 메커니즘은 무자비하게 역전됩니다. 주가는 하락하고 시총 줄어들며, ETF는 수동적으로 매도되어 주가를 더욱 하락시키고 심각한 유동성 위기를 초래합니다.
우리는 역설적인 현상을 목격하고 있습니다. 수많은 합리적인 투자자들이 주도해야 할 시장이 점점 더 엄격한 알고리즘에 지배당하고 있는 것입니다. 이로 인해 연준의 통화 정책이 효과적으로 기능하지 못하고, 금리 인상과 인하가 실물 경제에 미치는 영향이 감소하여 결국 금융 자산 버블이 심화될 수 있습니다.
모두가 자율주행 열차에 탑승하게 되면, 절벽에 다다르기 전에 브레이크를 밟을 책임은 누구에게 있을까?
AI의 '확실성' 배당금은 초과 인출 직전이다
이러한 모든 극도로 높은 가치 평가를 뒷받침하는 것은 매우 웅장하고 매력적이며 확실한 이야기입니다. 즉, AI가 제4차 산업 혁명을 가져오고 전례 없는 생산성 폭발을 촉발할 것이라는 것입니다.
이 이야기는 너무나 장밋빛이어서 투자자들은 모든 경고 신호를 무시할 의향이 있습니다. 과거 데이터에 따르면 쉴러 CAPE 비율은 약 37~39배까지 치솟았습니다. 이는 과거 평균인 약 17.6배보다 훨씬 높을 뿐만 아니라, 역사상 세 번째로 높은 밸류에이션 수준입니다.
이와 비슷한 수준에 도달한 이전 두 번은 1929년 대공황 이전과 2000년 닷컴 버블 때였습니다. 우리는 내일의 꿈을 위해 오늘은 감당할 수 없는 대가를 치르고 있습니다.
문제는 이러한 이야기가 인간의 조급함과 기술 도입의 현실을 무시한다는 것입니다. 사람들은 신기술의 단기적인 영향은 과대평가하고 장기적인 혁신 잠재력은 과소평가하는 경향이 있습니다. 투자자들이 재무 보고서에서 단기적으로 AI의 폭발적인 수익을 보지 못할 때 (삽을 파는 몇몇 칩 및 클라우드 기업을 제외하고), 정서 밀려옵니다.
현재 시장은 거의 모든 잠재적 미래 AI 애플리케이션을 현재의 가치로 평가절하하고 있습니다. 이는 주가수익비율(PER)이 아니라, 주가수익률(PER)에 대한 평가입니다. 엔비디아와 몇몇 클라우드 대기업을 제외하고, 실제로 대폭상승 달성한 AI 애플리케이션 기업은 몇 개나 될까요? 만약 이 질문에 대한 답이 드물다면, 가치 사슬 전반에 걸쳐 이익이 매우 불균등하게 분배되고 있음을 시사합니다. 이러한 불균형적인 열정이 바로 거품의 온상입니다.
"시장 폭 확대"라는 주장에 속지 마십시오.
이쯤 되면 누군가는 분명 데이터를 인용하며 이를 반박하며 "걱정 마세요. 시장 폭이 개선되고 있습니다."라고 말할 것입니다. 그들은 최근 기술 대기업들의 주가가 상승하고 있을 뿐만 아니라 S&P 500을 비롯한 가중 지수들도 사상 최고치를 경신하고 있어 이러한 상승세가 건전하고 포괄적임을 증명하고 있다고 지적할 것입니다.
이는 부분적인 진실을 이용해 전체 진실을 가리는 전형적인 사례입니다. 물론, 데이터에 따르면 기술 대기업을 제외한 "493개 S&P 기업"의 실적 성장 전망이 실제로 개선되어 시장 집중 리스크 완화된 것처럼 보입니다. 하지만 이는 건물을 지탱하는 일곱 개의 주요 보에 균열이 생겼지만, 근처의 장식용 기둥이 조금 더 튼튼해졌다는 사실에 만족하는 것과 같습니다.
문제의 핵심은 "무게"에 있습니다. 다른 493개 기업이 좋은 성과를 낸다고 해도, 이들의 영향력을 합치면 7대 거대 기업의 영향력과 비교도 할 수 없습니다. 선두 기술 대기업이 재채기를 해도 시장 전체가 감기에 걸릴 수 있습니다.
AI 내러티브와 수동적인 투자 흐름 등 시장을 이끄는 핵심 동력은 여전히 소수 기업에 굳건히 묶여 있습니다. 따라서 소위 '폭의 확대'는 메인 코스 전 애피타이저와 같습니다. 파티 분위기를 밝게 할 수는 있지만, 메인 코스가 독이 될 수 리스크 바꿀 수 없습니다.
박수갈채 속에서도 우리는 균열의 소리를 들어야 합니다.
제가 이 글을 쓰는 목적은 시장이 언제 폭락할지 예측하는 것이 아닙니다. 시장 전환점을 정확하게 예측하려는 사람은 거짓말쟁이거나 바보일 뿐입니다. 제가 전달하고자 하는 것은 바로 이런 사고방식입니다. 박수갈채와 환호 속에서도 미묘하고 불협화음처럼 들리는 균열에 더욱 귀 기울여야 합니다.
현재 S&P 500 지수의 고점은 극도로 집중된 기반 위에 세워져 있습니다. 수동적인 자본에 의해 자생적으로 촉진되었고, 웅장하지만 아직 실현되지 않은 AI라는 내러티브에 의해 뒷받침되고 있습니다. 마치 눈부신 불꽃놀이와 같지만, 우리는 그저 위를 올려다볼 수만은 없습니다. 우리의 발이 땅에 굳건히 딛고 있는지도 면밀히 살펴봐야 합니다.
다음에 지수가 신기록을 경신하는 것을 보게 되면 스스로에게 몇 가지 질문을 던져 보세요. 이것은 빅세븐의 승리일까요, 아니면 493호의 상승일까요? 이러한 급등은 합리적인 가치 발견에서 비롯된 것일까요, 아니면 수동적인 자본 관성일까요? AI라는 꿈에 우리가 치른 대가가 이미 향후 10년의 성장을 초과한 것은 아닐까요?
자본의 급류 속에서는 군중을 따라 흥청망청 즐기는 것보다 술에 취하지 않고 독립적으로 생각하는 것이 훨씬 더 중요합니다. 그래야만 음악이 멈추었을 때 파티가 끝났다는 것을 알게 되는 마지막 사람이 되지 않을 수 있기 때문입니다.
