요약
핵심 문제 해결: 기관들은 안정적인 수익률을 필요로 하지만, 자금 조달 금리는 급격하게 변동합니다. Boros는 변동성을 고정 수익률로 전환합니다. 시장 기회: DeFi 파생상품 분야에서 선점자로서의 이점을 바탕으로 Ethena Delta Neutral과 같은 전략에 필수적인 인프라 확장 제품군으로 자리매김했습니다. 비전: 암호화폐 자금 조달 금리 확장 제품군부터 채권, 주식 등 기존 금융 분야까지 확장하여 온체인 파생상품 시장을 선도합니다.
DeFi 성공의 미개척 영역
암호화폐 시장은 많은 이야기를 낳았지만, DeFi와 파생상품 거래는 가장 강력한 제품-시장 적합성을 보여주었습니다.
DeFi의 초기 성장은 Aave와 Compound 같은 대출 프로토콜, Uniswap 같은 탈중앙화 거래소, 그리고 수익 농사 메커니즘에서 비롯되었습니다. 이러한 메커니즘은 허가가 필요 없는 환경에서 핵심 금융 기반을 재구축하여 이전에는 기관만 이용할 수 있었던 서비스에 대한 접근성을 확대했습니다.
이러한 시장이 성숙해짐에 따라, DeFi는 기존 금융과 유사한 궤적을 따라 파생상품으로 그 영역을 확장하기 시작했습니다. 기존 시장에서 파생상품은 현물 거래를 훨씬 뛰어넘는 규모와 유동성을 확보했습니다. 암호화폐 시장에서도 유사한 변화가 일어나고 있으며, 허가 없이 거래할 수 있는 파생상품이 차세대 성장 동력으로 부상하고 있습니다.
펜들: DeFi의 금융 공학
출처: 펜들
Pendle은 2021년에 출시되었으며 DeFi에 구조화된 파생상품을 도입하는 선도적인 프로젝트로 자리매김했습니다.
핵심은 이자 발생 토큰의 원금과 수익을 분리하는 것이었습니다. 타이밍은 효과적이었습니다. 수익률 스테이킹 주류로 자리 잡고 있었고, 2023년에는 스테이킹 과 향후 에어드랍 대한 이야기가 더욱 부각되면서 Pendle에 대한 관심이 더욱 높아졌습니다. 오늘날 많은 신규 프로젝트들이 수익률 기반 전략의 기반 레이어로 Pendle을 통합하고 있습니다.
그 핵심 메커니즘은 속일 정도로 간단하지만, 실제로는 두 가지 뚜렷한 자산 종류, 즉 미래 가치에 대한 할인된 청구권(PT)과 이자율 변동에 대한 순수 노출이 있는 상품(YT)을 만들어냅니다.
그 의미는 매우 큽니다. Pendle을 통해 stETH나 rETH와 같은 이자부 자산은 더 이상 스테이킹 수단으로만 국한되지 않고, 더욱 복잡한 전략의 모듈 가 될 수 있습니다.
수익률 상승 활용하고자 하는 투자자는 YT를 매수하여 시장 상황에 따라 최대 6배까지 레버리지 포지션을 확보할 수 있습니다. 반대로, 고정 수익률을 추구하는 투자자는 PT를 매수하여 미래 가치 대비 두 자릿수 할인을 확보할 수 있습니다.
더 중요한 것은, Pendle의 설계가 DeFi 전반의 자본 효율성을 향상시킨다는 것입니다. 복잡한 헤지 또는 파생상품 전문 지식이 필요했던 전략들이 이제 수익 분배 메커니즘을 통해 간소화되었습니다. 투자자는 이제 온체인 수익 포지션에 접근하고, 거래하고, 맞춤 설정할 수 있습니다.
이를 통해 Pendle은 수익률의 새로운 개념을 도입할 뿐만 아니라 DeFi에서 금융 엔지니어링의 기반을 마련하여 허가 없이도 사용자에게 기관 수준의 도구를 제공합니다.
보로스: 델타 중립 수익률 활성화
암호화폐 시장이 확장됨에 따라 기관들은 수익 창출을 위해 더 큰 자본 기반을 구축하고 더욱 정교한 거래 전략을 도입하고 있습니다. 기관들의 최우선 과제는 안정적인 수익이며, 이는 가격 리스크 최소화하기 위해 델타 중립 포지션 통해 달성되는 경우가 많습니다.
이테나는 현물 ETH를 보유하는 동시에 선물 시장에서 동일한 포지션 숏(Short) 이를 입증합니다. 한쪽의 수익이 다른 쪽의 손실을 상쇄하여 가격 방향과 관계없이 포트폴리오 가치를 안정적으로 유지합니다(차트 참조).
불장(Bull market) 에서는 롱 포지션을 보유한 투자자가 공매도(Short) 보유한 투자자에게 펀딩 수수료를 지불하여 Ethena가 수익을 창출할 수 있도록 합니다. 베어장 (Bear Market) 에서는 그 반대의 상황이 발생하여 Ethena가 펀딩 수수료를 지불해야 합니다.
문제는 자금 흐름이 본질적으로 불안정하다는 것입니다. 때로는 수입을 창출하기도 하고, 때로는 지불을 요구하기도 합니다. 이러한 변동성은 스테이블코인 USDe를 지원하기 위해 델타 중립 전략에 의존하는 Ethena와 같은 프로토콜에 악영향을 미칩니다.
출처: 펜들
보로스는 변동성이 큰 자금 조달 수수료 흐름을 고정적이고 예측 가능한 수익으로 전환함으로써 이러한 격차를 해소합니다. 이를 통해 기관들이 암호화폐 시장에서 자본 투자를 확대하는 데 필요한 안정성을 제공합니다.
보로스 메커니즘: 자금 조달 금리 안정화
보로스는 자금 조달 금리 변동성을 기초 자산 가격에서 분리하는 파생상품인 수익률 단위(YU)를 도입했습니다. YU는 자금 조달 금리에 대한 방향성 베팅과 변동성이 큰 자금 흐름을 예측 가능한 수익 흐름으로 전환하는 두 가지 기능을 동시에 제공합니다. 다음 섹션에서는 이 기능의 작동 방식을 설명합니다.
수확 단위(YU): 구조 및 목적
예를 들어, 어떤 투자자가 비트코인 펀딩 금리가 양수이든 음수이든 3개월 동안 8%의 고정 연간 수익률을 원한다고 가정해 보겠습니다. 반대로, 다른 투자자는 펀딩 금리 변동에 직접 노출되는 것을 선호하며, 그 대가로 고정 수익률을 지불할 의향이 있을 수 있습니다.
YU는 기초 자산 가격 변화와 무관하게 자금 조달 금리의 변동성만을 분리하여 거래함으로써 두 당사자를 연결합니다.
출처: Boros, Tiger Research
예를 들어, "1 YU-ETHUSDT-바이낸스" 상품은 바이낸스 거래소 에서 만기일까지 하나의 ETH 명목 포지션 에 대한 무기한 계약 자금 조달 비율을 나타냅니다. 이 상품을 구매하면 투자자는 ETH를 직접 보유하지 않고도 해당 포지션 과 관련된 자금 조달 비율의 변동에 따라 수익을 내거나 손실을 볼 수 있습니다. 이러한 방식으로 YU는 특정 거래소-자산 쌍의 자금 조달 비율을 거래 가능한 독립형 상품으로 변환합니다.
암시적 APR: 가격 신호로서의 시장 기대치
출처: Boros, Tiger Research
YU 거래의 핵심 개념은 내재 연간 수익률입니다. 이는 만기일까지의 평균 자금 조달 금리에 대한 시장의 기대치를 나타내며, YU의 현재 가격에 반영됩니다.
80,000달러의 비트코인 가격이 자산에 대한 시장 가치를 반영하는 것처럼, YU-BTCUSDT의 8% 내재 연간 수익률은 참가자들이 해당 기간 동안 비트코인 자금 조달 금리가 연평균 8%가 될 것으로 예상한다는 것을 시사합니다.
간단히 말해, 암묵적 연간 수익률은 선물 시장의 시장 가격과 매우 유사하게 기능합니다. 즉, 현재 시장의 합의된 관점 반영합니다.
- 롱/숏 탑 포지션: 암묵적 수익률과 실제 수익률
YU 포지션 선물 거래와 유사하지만, 롱 포지션과 공매도(Short) 포지션의 동기는 다릅니다.
- 비트코인 선물 롱: 태그 가격 $50,000 → 목표 가격 $60,000 = $10,000 이익
YU Long: 암묵적 연간 수익률 8% → 기초 자산 연간 수익률 10% = 2% 이익(Long은 암묵적 연간 수익률을 지불하고 기초 자산 연간 수익률을 받음)
YU 롱 포지션은 "실제 자금 조달 금리가 시장의 현재 예상 8%, 예를 들어 10%보다 높을 것"이라는 믿음을 반영합니다. 이 경우, 롱 포지션은 내재된 연간 수익률(8%)을 기준으로 자금을 조달하고, 기초 자산의 연간 수익률(10%)을 기준으로 자금을 조달합니다. 이는 "비트코인 선물 가격이 현재 5만 달러이지만, 6만 달러까지 상승할 것으로 예상합니다."라고 말하며 롱(Long) 것과 같습니다.
- 비트코인 선물 공매도(Short): 태그 가격 $50,000 → 목표 가격 $40,000 = $10,000 이익
YU 공매도(Short): 내재 연간 수익률 20% → 기초 자산 연간 수익률 15% = 5% 이익 (공매도(Short) 내재 연간 수익률을 받고 기초 자산 연간 수익률을 지불)
YU의 숏탑 포지션은 "실제 자금 조달 금리가 시장의 현재 예상 20%, 예를 들어 15%보다 낮을 것"이라는 믿음을 반영합니다. 여기서 공매도(Short) 내재된 연간 수익률(20%)을 기반으로 자금을 조달받고, 기초 자산의 연간 수익률(15%)을 기반으로 자금을 지급합니다. 이는 "비트코인 선물 가격이 현재 5만 달러이지만, 4만 달러까지 하락할 것으로 예상합니다"라고 말한 후 숏(Short) 것과 유사합니다.
간단히 말해, 비트코인 선물은 현재 가격 대비 선물 가격에 베팅하는 반면, YU는 현재 시장 기대치(내재 연간 수익률) 대비 실현된 자금 조달 결과(기초 연간 수익률)에 베팅하는 것입니다. 자금 조달 금리는 8시간마다 재설정되므로, 수익률은 각 실현 자금 조달 금리가 당시 시장 기대치보다 높은지 낮은지에 따라 달라집니다.
델타 중립 전략에 보로스 적용
YU는 기관들에게 어떤 실질적인 활용이 있을까요? 예를 들어, Boros가 Ethena가 직면한 자금 조달 금리 변동성 문제를 어떻게 해결하는지 살펴보겠습니다.
Ethena가 100 ETH를 사용하는 델타 중립 전략을 실행한다고 가정해 보겠습니다. 현물 시장에서 100 ETH를 보유하고 동시에 선물 시장에서 100 ETH를 숏(Short). 이러한 설정의 핵심 문제는 자금 조달 금리의 변동성입니다. 불장(Bull market) 에서는 최고 포지션을 공매도하여 자금을 확보할 수 있지만, 베어장 (Bear Market) 에서는 자금 조달 수수료를 계속 지불해야 합니다.
이 리스크 포지션을 안정화하기 위해 Ethena는 "100 YU-ETHUSDT-Binance"에 대해 연간 내재 수익률 10%의 최상위 포지션을 추가로 생성했습니다. 즉, 실현 펀딩 금리를 지불하면서 명목상 100 ETH에 대해 고정 10%의 수익률을 얻을 수 있습니다.
표에서 볼 수 있듯이, 선물 거래에서 발생하는 변동 자금 조달 수익은 보로스(Boros)의 변동 자금 조달 지급액으로 상쇄됩니다. 실제로, 플러스(+)의 자금 조달이 발생하더라도 보로스 계약을 통해 동일한 금액의 자금 조달 지급이 이루어지므로 순효과는 0으로 고정됩니다. 따라서 보로스(Boros)의 고정 수익률은 10%입니다. 4%의 스테이킹 수익과 결합하면 이더나(Ethena)는 예측 가능한 총 수익률 14%를 달성합니다.
그러나 이러한 접근 방식에는 상충 관계가 있습니다. 기관은 이러한 포지션 유지하기 위해 추가 보증금 할당해야 하며, 급격한 가격 변동은 청산 리스크 초래할 수 있습니다. 따라서 Ethena와 같은 투자자는 견고한 리스크 관리 프레임 내에서 YU를 적용해야 합니다.
펜들의 다음 목표: 전통 금융
에테나 사례가 YU가 단일 델타 중립 전략에 어떻게 적용될 수 있는지를 보여주는 반면, 보로스의 잠재력은 이를 훨씬 뛰어넘습니다.
보로스의 범위는 자금 조달 금리를 훨씬 넘어섭니다. 현재 Arbitrum에서 실행되며, 바이낸스의 BTC 및 ETH 무기한 시장과 하이퍼리퀴드의 ETH를 지원합니다. 하지만 기관 투자자들은 델타 중립 전략을 단일 거래소 에만 국한하지 않습니다. 리스크 관리하고 차익거래 기회를 포착하기 위해 자산과 거래소를 다각화합니다. 따라서 확장 제품군이 필수적입니다.
보로스는 솔라나와 BNB 같은 자산에 대한 지원을 추가하고 바이빗(Bybit)과 같은 거래소 와 통합할 계획입니다. 이를 통해 투자자들이 펀딩 금리 시장에 더 쉽게 접근할 수 있게 될 것입니다. 그러나 펜들(Pendle)은 훨씬 더 큰 야망을 가지고 있습니다.
이러한 전략은 기관 투자자에만 국한되지 않을 것으로 예상됩니다. 보로스가 성숙하고 다각화됨에 따라, 숙련된 개인 투자자도 참여할 수 있을 것으로 예상됩니다. 이러한 전략을 직접 사용하지 않는 투자자에게도 조달 금리는 시장 정서 와 포지션 나타내는 널리 관찰되는 지표가 되어 기관 및 개인 투자자 투자자 모두의 거래 환경을 형성할 것입니다.
더 큰 비전은 기존 금융을 연결하는 것입니다. 펜들은 LIBOR, 주택담보대출 금리, 채권, 주식 등의 벤치마크와 금융 상품을 통합할 계획을 제시했습니다. "전통 금융이 암호화폐를 흡수한다"는 익숙한 방식과 달리, 펜들은 암호화폐 기술 아키텍처를 적용하여 기존 금융 상품을 온체인 재구성합니다.
전반적으로 펜들(Pendle)의 확장은 긍정적으로 평가할 수 있습니다. 기관 투자자들의 참여 증가와 더욱 발전된 전략에 대한 수요는 시장에서 펜들(Pendle)의 역할을 더욱 강화할 것으로 예상됩니다. 더 중요한 것은, 펜들(Pendle)이 단순히 기존 금융의 변화를 따라가는 데 그치지 않고, 글로벌 시장의 미래를 형성하는 선도 기업이 될 잠재력을 보여주고 있다는 점입니다. 이러한 비전은 마땅히 인정받아야 합니다.
