토큰 경제학은 ICO와 유동성 채굴 같은 인플레이션 주도 인센티브에서 실제 프로토콜 수익과 지속 가능한 현금 흐름에 뒷받침되는 모델로 전환되고 있습니다.
GMX, 유니스왑(Uniswap), 아베(AAVE), Lido, EigenLayer 등의 사례 연구에서는 직접적인 수수료 공유부터 전략적 신중함과 개척적 실험에 이르기까지 다섯 가지의 다양한 경로를 강조합니다.
토큰경제의 다음 시대는 규제, 지속 가능성, 거버넌스 설계의 균형을 맞추고, 토큰을 투기 목적이 아닌 검증 가능한 성과에 연계된 금융 자산으로 전환할 것입니다.
"토큰은 성장을 의미한다"에서 "현금 흐름이 왕이다"로
암호화폐 초창기에는 토큰이 모든 문제를 해결하는 빠른 해결책으로 여겨졌습니다. 토큰을 출시하면 자금을 모을 수 있었고, 인센티브를 추가하면 Total Value Locked(TVL) (총 가치 평가 기준)이 급등했습니다. ICO, 유동성 채굴, 에어드랍, 거버넌스 토큰 등 각 물결은 발행 자체가 상품이며, 인플레이션을 통해 대중화를 이룰 수 있다는 확신을 사람들에게 심어주었습니다.
2017년 초기 코인공개(ICO) 붐이 첫 번째 큰 사례였습니다. 백서 와 토큰 계약만 있으면 누구든 몇 주 만에 수백만 달러를 모을 수 있었습니다. 토큰 가치는 수익이 아닌, 오직 스토리텔링에서 비롯되었습니다. 2018년 약세장이 닥치자 대부분의 프로젝트가 무너졌고, 투자자들은 쓸모없는 코인만 남게 되었습니다.
3년 후, DeFi Summer 2020은 이러한 흐름을 반복했습니다. Compound가 컴파운드(COMP) 유동성 채굴 시작하자 몇 주 만에 DeFi Total Value Locked(TVL) (총 수익률)이 폭발적으로 증가했습니다. 유니스왑(Uniswap), 스시스왑(SushiSwap) , Yearn 등 여러 플랫폼이 뒤를 이어 100% 또는 1,000%의 연이율(APY)을 제공했습니다. OlympusDAO는 "3,3"이라는 밈(meme) 으로 수천 퍼센트의 연간 수익률 약속했습니다. Terra의 Anchor 프로토콜은 한 걸음 더 나아가 스테이블코인 예치금에 20%의 이자를 지급했습니다. 한동안은 공짜처럼 느껴졌지만, 지속 가능한 수익으로 뒷받침되는 것은 없었습니다. 상황이 바뀌자 붕괴는 극심했습니다. OlympusDAO의 토큰은 99% 이상 손실되었고, Anchor의 모델은 UST의 죽음의 소용돌이에 휩싸였습니다.
이러한 실패는 직설적인 질문을 던지게 했습니다. 보조금이 중단되면 사용자들은 제품 자체에 대한 비용을 지불하고 계속 사용할까요? 답은 대개 '아니요'였습니다. 인플레이션은 실질 수요를 대체할 수 없었습니다. 이 뼈아픈 교훈은 "실질 수익률"이라는 새로운 이야기를 낳았습니다. 투자자들은 끝없는 토큰 발행이 아닌, 실질 수익에서 지속 가능한 현금 흐름을 창출하는 프로젝트를 선호하기 시작했습니다. 이야기 전달에서 숫자 보여주기로, 과대 광고에서 재무 성과로 초점이 옮겨갔습니다.
진정한 가치의 구성 요소
Real Yield는 단순한 슬로건이 아닙니다. 프로토콜 활동과 토큰 보유자의 이익을 연결하는 시스템입니다.
첫 번째 블록 지속 가능한 프로토콜 수익입니다. 기업이 매출을 필요로 하는 것처럼, 프로토콜에도 거래 수수료, 대출 이자, 스테이킹 보상 또는 청산 페널티가 필요합니다. 사용자에게 비용을 지불하지 않으면 가치 창출의 기반이 없습니다.
두 번째 블록 가치 반환입니다. 수익은 어떤 형태로든 토큰 보유자에게 환원되어야 합니다. 이는 이더리움(ETH) 또는 USDC 배당금, 공급을 줄이는 바이백 앤 소각 프로그램, 또는 거버넌스를 통해 재분배되는 트레져리 축적을 의미할 수 있습니다. 바이낸스의 분기별 바이낸스 코인(BNB) 소각이 대표적인 사례입니다. 이더리움의 이더리움 개선 제안(EIP)-1559는 기본 수수료를 소각함으로써 수요가 높은 시기에 이더리움(ETH) 디플레이션 상태로 만들었습니다.
세 번째 블록 거버넌스 정렬입니다. 수익 배분이 없는 순수한 "거버넌스 토큰"은 약세장에서 약세를 보였습니다. Curve의 veCRV 모델은 투표권을 락업 기간에 연동하고 수수료를 공유하는 방식으로 해결책을 제시했습니다. 장기 락업 참여자는 더 많은 발언권을 갖고 꾸준한 보상을 받았습니다. 이로 인해 거버넌스는 경제적인 게임으로 변질되었고, 프로젝트들이 veCRV 보유자에게 표를 얻기 위해 뇌물을 제공하면서 "커브 전쟁"이 발생했습니다. 거버넌스는 실질적인 인센티브를 통제할 수 있었기 때문에 가치가 있었습니다.
네 번째 블록 공급 규율입니다. 인플레이션은 명확한 일정과 목적을 따라야 합니다. 수익 지원 없이 높은 인플레이션은 악순환으로 이어집니다. 올림푸스다오(OlympusDAO)는 이를 보여주었습니다. 반면 메이커다오는 안정화 수수료와 실물 자산(RWA)에서 발생하는 수익을 활용하여 메이커다오(MKR) 매입하고 소각함으로써 투명하고 지속 가능한 가치 순환을 구축했습니다.
수익, 가치 수익률, 거버넌스, 그리고 공급 원칙이 결합되면 토큰은 더 이상 투기적 쿠폰이 아니라 현금 흐름에 대한 청구권으로 기능하기 시작합니다. 즉, 투자자는 P/E 비율, 매출 배수, 그리고 비교 가능한 분석을 통해 주식처럼 토큰 가치를 평가할 수 있습니다. 토큰 터미널과 같은 플랫폼은 이제 시장이 주식 시장에서 사용하는 것과 동일한 도구로 토큰을 측정하기를 원하기 때문에 성장하고 있습니다.
5가지 사례 연구, 5가지 다른 경로
GMX는 Real Yield의 가장 깔끔한 예시입니다. 아비트럼(Arbitrum) 과 Avalanche에서 영구채 탈중앙화 거래소(DEX) 운영합니다. 수수료의 70%는 GLP 유동성 공급자에게, 30%는 스테이킹된 GMX 보유자에게 지급됩니다. 보상은 새로운 토큰이 아닌 이더리움(ETH) 또는 아발란체(AVAX) 로 지급됩니다. 이를 통해 보유자는 거래가 지속되는 한 실질 수익을 얻을 수 있습니다. 수익과 배당금이 가시적으로 표시되므로 투자자는 가치 평가 비율을 적용할 수도 있습니다.
유니스왑(Uniswap) 다른 길을 택했습니다. 2020년 이후 유니스왑(UNI) 거버넌스 토큰으로만 운영되었습니다. 모든 거래 수수료는 유동성 공급자에게 지급됩니다. "수수료 전환"이라는 매개변수가 존재하지만 활성화된 적은 없습니다. 이러한 망설임은 유동성 손실에 대한 두려움과 미국 규제 당국이 배당금을 증권으로 취급할 것이라는 우려에서 비롯됩니다. 결과적으로 유니스왑(Uniswap) 수십억 달러의 거래량 처리하지만, 유니스왑(UNI) 그 가치를 거의 확보하지 못합니다. 유니스왑(UNI) 영구적인 선택지가 되었습니다. 언젠가 거버넌스가 바뀐다면 가치가 더 높아질 수 있지만, 그때까지는 현금 흐름과 단절되어 있습니다.
아베(AAVE) 진화를 상징합니다. 처음에는 안전 모듈에서 거버넌스와 스테이킹을 담당했습니다. 2023년, 아베(AAVE) 팀은 Fee Switch 2.0을 도입했습니다. 대출 스프레드, 청산 수익, 그리고 MEV 수익이 아베(AAVE) 보유자에게 다시 유입되기 시작했습니다. The DAO 정기적인 자사주 매입을 지원하고, 스테이커는 이더리움(ETH) 또는 스테이블코인으로 보상을 받게 됩니다. 이는 규모를 추구하는 것에서 수익에 집중하는 것으로의 전환을 의미합니다. 아베(AAVE) 단순히 Total Value Locked(TVL)( 총 수익)이 아닌 최종 이익에 집중하는 은행과 같은 존재가 되었습니다.
리도는 신중한 선택을 했습니다. 이더리움 최대 스테이킹 프로토콜이기 때문입니다. 사용자는 이더리움(ETH) 예치(stake) stETH를 받아 수익을 얻습니다. 리도는 10%의 수수료를 부과하는데, 절반은 노드 운영자에게, 나머지 절반은 The DAO 트레져리 에 지급됩니다. 리도(LDO) 보유자는 해당 트레져리 관리하지만 직접적인 수익은 받지 못합니다. 그 이유는 부분적으로는 합법적이고 부분적으로는 시스템적인 문제입니다. 이더리움 스테이킹의 3분의 1을 차지하는 진입점인 리도는 거버넌스 토큰에 과도한 자금을 투자할 위험을 감수할 수 없습니다. LDO의 가치는 전략과 기대, 즉 거버넌스를 통해 언젠가 직접적인 수익을 창출할 수 있다는 믿음에 더 크게 좌우되지만, 아직은 그렇지 않습니다.
EigenLayer는 그 경계를 허물고 있습니다. 이더리움(ETH) 스테이커들이 오라클이나 브리지와 같은 외부 서비스를 보호하기 위해 "재스테이킹"할 수 있도록 합니다. 이러한 서비스는 수수료를 지불합니다. 이론적으로 이는 "서비스로서의 보안(Security as a Service)"이라는 새로운 모델입니다. 하지만 EIGEN 토큰의 역할은 아직 불분명합니다. 수익 창출을 위한 청구권일까요, 거버넌스 도구일까요, 아니면 둘 다일까요? 시장은 아직 알지 못합니다. EigenLayer가 성공한다면, Real Yield를 새로운 영역으로 확장하여 증권 자체를 수익화되는 공공재로 탈바꿈시킬 수 있습니다.
이 다섯 가지 사례는 다섯 가지 경로를 보여줍니다. GMX는 직접적인 수익 공유를, 유니스왑(Uniswap) 억제와 지연을, 아베(AAVE) 개혁과 업그레이드를, Lido는 전략적 신중함을, EigenLayer는 실험을 보여줍니다. 각각은 토큰에 진정한 가치를 부여하는 방법에 대한 동일한 질문에 대한 다른 답입니다.
앞으로의 길: 규제와 지속 가능성 사이
현금 흐름으로의 전환이 모든 장애물을 제거하는 것은 아닙니다. 첫째, 규제입니다. 토큰이 배당금을 지급하면 증권처럼 보입니다. 이것이 바로 유니스왑(Uniswap) 주저하는 이유입니다. 많은 프로젝트가 가치 수익과 법적 안전성의 균형을 맞추기 위해 직접 배당금 지급 대신 바이백 앤 소각(buyback and burn) 방식을 선택합니다.
두 번째는 지속 가능성입니다. 실질 수익률은 사업이 제대로 운영될 때만 유효합니다. 거래량이 감소하거나 대출이 둔화되면 수익이 감소합니다. 2022년 약세장에는 GMX의 이더리움(ETH) 지급액조차 감소했습니다. 실질 수익률은 마법의 방패가 아니라, 정직한 수익률입니다. 프로토콜은 다양한 수익원, 준비금, 그리고 경기 역행적 자사주 매입 등 회복탄력성이 필요합니다.
세 번째는 거버넌스입니다. veCRV는 장기적인 협력뿐만 아니라 뇌물 시장도 조성했습니다. 과제는 왜곡 없이 참여에 대한 보상을 제공하는 거버넌스를 설계하는 것입니다. 잠금, 시간 가중 투표, 기여 기반 보상 등이 현재 진행 중인 실험 중 일부입니다.
한편, 새로운 트렌드는 토큰 현금 흐름을 확대하고 있습니다. MakerDAO는 트레져리 를 미국 국채에 투자하여 오프체인 수익률을 메이커다오(MKR) 로 되돌리고 있습니다. 프랙스(Frax) 이더리움(ETH) 스테이킹 수익을 프랙스쉐어(FXS) 환매와 연계합니다. 크로스체인 및 모듈형 프로토콜은 여러 생태계에서 수익을 통합해야 할 수 있으며, 이러한 각 프로토콜은 회계 및 규정 준수의 복잡성을 가중시킵니다.
2020년 이전의 토큰경제가 내러티브에 의해 주도되었다면, 새로운 시대는 현금 흐름, 자본 규율, 거버넌스, 그리고 규제 전략과 같은 사업의 기본 원칙에 기반을 두고 있습니다. 스토리는 여전히 중요하지만, 반드시 성과로 뒷받침되어야 합니다. 성장은 여전히 매력적이지만, 측정 가능하고 지속 가능해야 합니다.
가장 견고한 토큰 모델이라 하더라도 인플레이션을 완전히 배제하지는 않을 것입니다. 초기 단계에서는 도입을 촉진하기 위해 인플레이션을 활용하고, 매출이 증가함에 따라 단계적으로 폐지할 것입니다. 끝없는 보상을 약속하지도 않을 것입니다. 오히려 검증 가능한 현금 흐름을 제공할 것입니다.
다음 불장 기다리며 가만히 앉아 있는 것만으로는 충분하지 않습니다. 프로토콜은 현금 흐름을 구축해야 합니다. 스토리텔링만으로는 충분하지 않습니다. 분배를 보여줘야 합니다. 토큰경제학의 다음 장은 가치 루프를 코드와 거버넌스에 직접 연결하여 토큰을 투기 쿠폰이 아닌 실제 금융 자산으로 전환하는 개발자들의 몫이 될 것입니다.
〈 토큰경제학의 다음 장: 인플레이션 이야기에서 현금 흐름 현실까지 〉這篇文章最早發佈於 《 CoinRank 》。
