발췌문
비트코인은 거시경제적 스트레스와 역사상 최대 규모 중 하나인 190억 달러 규모의 선물 디레버리징으로 12만 6,100달러까지 상승세를 보였지만, 반전했습니다. ETF 자금 유입이 약화되고 변동성이 급증하면서 시장은 레버리지 증가, 신중한 투자 심리, 그리고 수요 회복에 따른 회복세로 특징지어지는 리셋 단계에 접어들었습니다.
요약
- 비트코인은 12만 6,100달러로 사상 최고치를 경신했지만, 거시경제적 긴장과 역사상 최대 규모 중 하나인 190억 달러 규모의 선물 디레버리징으로 반등했습니다. 11만 7,000달러~11만 4,000달러의 원가 기준 가격(CBA) 아래로 떨어지면서 상위 매수자들은 손실을 입었고, 시장의 취약성이 다시 드러났습니다.
- 온체인 데이터에 따르면 7월 이후 장기 홀더 분포가 지속되고 있으며, ETF 유입도 약세(이번 주 -2,300 비트코인(BTC) )를 보여 기관 투자자 수요가 감소하고 있음을 시사합니다. 한편, 현물 시장은 급등했지만 질서 있는 매도세를 보였으며, 바이낸스 주도의 매도는 코인베이스 매수로 일부 상쇄되었습니다.
- 선물 시장은 역사적인 레버리지 플러시를 겪었으며, 추정 레버리지 비율이 몇 달 만에 최저치로 폭락하고 자금 조달 금리가 2022년 FTX 수준으로 급락하면서 최고조에 달하는 공포와 강제 청산을 예고했습니다.
- 옵션 시장에서는 미결제약정과 거래량 빠르게 반등했지만, 변동성은 76%까지 치솟았고, 단기 스큐는 풋옵션 대비 +17%까지 상승한 후 안정화되었습니다. 시장은 회복세를 확인할 새로운 수요를 기다리며 여전히 재조정 단계에 있습니다.
온체인 전망
비트코인은 11만 4천 달러에서 11만 7천 달러 사이의 공급 클러스터를 돌파하며 상승세를 보였지만, 이후 상승 모멘텀을 잃고 12만 6천 1백만 달러로 사상 최고치를 경신했습니다. 미중 관세 갈등 고조에 대한 우려로 더욱 커진 매도 압력은 시장 전체의 급격한 디레버리징을 촉발했고, 선물 미결제약정은 190억 달러 이상 감소했습니다.
이번 호에서는 온체인과 오프체인 관점에서 이러한 수정의 여파를 살펴보고 현재 시장 심리와 구조적 회복력의 상태를 평가합니다.
행복감에서 연약함으로
이번 최근 하락세는 특히 우려스러운데, 8월 말 이후 비트코인 현물 가격이 0.95분위수 가격 모델(11만 7,100달러) 아래로 떨어진 세 번째 사례이기 때문입니다. 이는 주로 상위 매수자들이 보유한 공급량의 5% 이상이 손실을 보고 있는 수준입니다. 현재 가격은 0.85~0.95분위수 범위(10만 8,400달러~11만 7,100달러)에 머물고 있으며, 최근 상승세의 도취감에서 벗어나 반등하고 있습니다.
가격을 11만 7,100달러 위로 끌어올릴 새로운 촉매제가 없다면, 시장은 이 가격대의 하단 경계선을 향해 더욱 깊은 위축을 겪을 위험이 있습니다. 역사적으로 가격이 이 구간을 유지하지 못할 경우, 종종 중장기적인 장기 조정이 선행되었으며, 10만 8,000달러 이하로 지속적으로 하락하는 것은 구조적 약세의 중요한 경고 신호가 되었습니다.
장기 보유자는 계속해서 배포합니다.
시장이 호황기를 지속하지 못하는 데 더해, 2025년 7월 이후 장기 홀더 (LTH)의 지속적인 공급 부족은 상승 모멘텀을 더욱 제한했습니다. 이 기간 동안 LTH 공급은 약 30만 비트코인(BTC) 감소하여 성숙 투자자들의 꾸준한 수익 실현을 보여주었습니다. 이러한 지속적인 매도 압력은 수요 고갈 위험을 부각시키며, 시장은 통합 국면에 진입할 가능성이 높습니다. 새로운 수요 유입 없이 공급 부족 현상이 지속될 경우, 균형이 회복되기 전에 주기적인 조정이나 국지적인 전부 매도(Capitulation) 가 나타날 수 있습니다.
오프체인 전망
ETF 자금 흐름이 둔화되고 있다
비트코인 역사상 최대 규모 청산 사건 이후, 미국 현물 ETF 자금 흐름은 가격과 함께 약세를 보였습니다. 파생상품 시장이 극심한 디레버리징을 겪는 동안, ETF 투자자들은 완만한 매도 압력을 보였으며, 이번 주 누적 순유입은 2,300 비트코인(BTC) 감소했습니다. 이러한 움직임은 일반적으로 가격 하락과 함께 자금 유출이 가속화되었던 이전의 전부 매도(Capitulation) 국면과는 대조적입니다.
현재의 조정 국면은 공황보다는 망설임을 시사합니다. 그러나 지속적인 약세 또는 ETF 자금 유입이 강세로 복귀하는 데 장기간 지연될 경우, 수요 측면의 취약성을 시사하며, 이는 비트코인의 이전 상승세의 주요 동력 중 하나를 약화시킬 것입니다.
현물 매도 압력
최근 청산 사태 동안 현물 거래량이 급증하여 올해 최고 수준 중 하나를 기록했습니다. 이러한 급등은 변동성이 고조되는 가운데 트레이더들이 포지션을 조정하기 위해 서두르면서 시장이 활발하게 움직였음을 보여줍니다.
현물 거래량 급증과 누적 거래량 델타 편향(CVDB)을 함께 살펴보면, 누적 거래량 델타 편향(CVDB)은 90일 누적 거래량 중간값과의 편차를 측정하는데, 주요 거래소들 간에 뚜렷한 괴리가 있음을 알 수 있습니다. 바이낸스는 테이커 매도 압력에 시달렸고, 코인베이스는 순매수세를 보였는데, 이는 기관 투자자들이 미국 거래소의 공급량을 흡수하고 있음을 시사합니다.
통합된 CVDB는 2025년 2월 말에 관찰된 급격한 현물 가격 하락보다 훨씬 덜 심각한 전부 매도(Capitulation) 편향만을 보여줍니다 . 이는 변동성이 높음에도 불구하고 최근 하락은 광범위한 투자자의 이탈이 아닌 국지적인 부채 해소를 반영한다는 것을 나타냅니다.
선물 시장 분석
최근 비트코인 선물 미결제약정 폭락은 단일 일 기준 사상 최대 폭락으로, 100억 달러 이상의 명목 포지션이 손실되었습니다. 이는 파생상품 시장의 대규모 매도세로, 2021년 5월 청산 및 2022년 FTX 청산과 비슷한 규모입니다.
급격한 하락세는 마진 콜로 인해 롱 포지션과 숏 포지션 모두에서 청산이 촉발되면서 광범위한 강제 디레버리징이 발생했음을 보여줍니다. 특히 비트코인 가격이 주요 온체인 지지선 위에서 유지되고 있는 상황에서, 이번 하락세는 현물 매도보다는 레버리지 압축에 의한 것으로 보입니다. 즉, 완전한 전부 매도(Capitulation) 아닌 구조적 조정이 이루어진 것입니다.
역사적 레버리지 플러시
선물 미결제약정이 급격히 감소함에 따라, 거래소 잔고 대비 미결제약정을 나타내는 추정 레버리지 비율 또한 수개월 만에 최저치로 폭락했습니다. 이 역사적인 레버리지 축소를 통해 시스템 전반의 과도한 레버리지가 해소되었으며, 이는 단일 세션 기준 사상 최대 규모의 레버리지 재설정 중 하나로 기록되었습니다.
하락 폭은 광범위한 포지션 청산을 시사하며, 이는 알트코인 시장으로도 확대되고 있습니다. 이러한 대량 청산은 고통스럽지만, 시스템 위험을 줄이고 향후 더욱 안정적인 시장 구조를 위한 토대를 마련하는 데 도움이 됩니다.
자금 조달 금리가 2022년 FTX 수준으로 급락
역사적인 레버리지 플러시 이후, 자금 조달 금리가 2022년 말 FTX 폭락 이후로 보지 못했던 수준으로 폭락하면서 선물 시장의 스트레스가 심화되었습니다.
무기한 선물 시장에서 연간 자금 조달은 일시적으로 급격히 마이너스로 전환되었는데, 이는 강세 레버리지가 사라진 후에도 투자자들이 프리미엄을 지불하며 숏 포지션을 유지했음을 보여줍니다. 이는 시장 심리가 완전히 반전되었음을 의미하며, 투자자들은 강제 청산 과정에서 빠르게 위험을 회피하고 있습니다. 역사적으로 이러한 극단적인 자금 조달 재설정은 공포가 최고조에 달하고 부채 축소의 마지막 단계와 맞물려 진행되어 왔으며, 과도한 레버리지를 정리하고 중기적으로 보다 건전한 회복 국면을 위한 균형을 회복하는 경우가 많았습니다.
옵션 시장 전망
옵션 OI는 신고가 에 가깝고 빠르게 재구축되었습니다.
선물 시장이 심각한 레버리지 축소를 겪고 있는 가운데, 이제 관심은 옵션 시장으로 옮겨갔는데, 옵션 시장에서는 활동이 놀라울 정도로 빠르게 회복되었습니다.
9월 26일 주요 만기 이후 비트코인 옵션 미결제약정이 회복되는 데는 시간이 거의 걸리지 않았습니다. 미결제약정은 이미 사상 최고치 근처까지 회복했는데, 이는 투자자들이 포지션 청산 후 얼마나 빠르게 옵션 포지션을 재조정했는지를 보여줍니다. 최근의 변동성과 청산은 투자자들이 위험 헤지와 하방 위험 관리를 위해 노력하면서 이러한 회복세를 가속화했을 가능성이 높습니다. 이러한 빠른 반등은 변동성 높은 환경에서 투자자들의 적극적인 참여와 방어 및 전략적 포지셔닝을 위한 옵션에 대한 지속적인 의존을 보여줍니다.
비트코인(BTC) 변동성 급증으로 옵션 거래량 급증
미결제약정이 급증하면서 옵션 시장은 변동성이 급등하면서 거래량이 급증했습니다. 금요일 늦은 시간 비트코인이 급락한 후, 투자자들이 위험 조정에 나서면서 토요일까지 거래량이 급격히 증가했습니다. 데이터는 매도 중과 직후에 거래량이 급증했음을 분명히 보여줍니다.
이러한 반응은 감마 역학에 의해 주도되었습니다. 숏 감마 거래자는 증거금을 관리하고 청산을 피하기 위해 노출을 다시 매수해야 했고, 장기 감마 참여자는 높은 프리미엄으로 유동성을 공급했습니다.
거래량 급증은 시장이 스트레스 관리 모드에 있음을 보여주는데, 헤지 전략이 재조정되고 유동성이 긴축되며 단기 보호 자산에 대한 수요가 급증하고 있습니다. 다음 단계는 이러한 혼란에 대응하여 내재 변동성이 어떻게 변화했는지 평가하는 것입니다.
청산이 발생하면서 프론트엔드 변동성이 폭발했습니다.
지난 금요일 UTC 오후 7시경 청산 폭포가 가속화되면서 1주일 내재 변동성은 35%에서 76%로 급등했는데, 이는 2025년 4월 이후 최고 수준입니다. 이처럼 높은 수준에서 감마 매도자들은 급격하게 변동성을 매도하여 압박을 이용했습니다.
변동성 급등은 교과서적인 변동성 압박이었습니다. 단기 만기 포지션을 가진 단기 변동성 포지션은 포지션을 청산하고 더 멀리 롤아웃해야 했고, 이로 인해 프런트 엔드가 급격히 상승했습니다. 실제로 이는 트레이더들이 단기 만기 옵션을 훨씬 높은 가격에 매수하는 동시에 장기 만기 옵션을 매도하여 곡선의 더 멀리 떨어진 곳에서 숏 포지션을 재구축해야 함을 의미합니다. 이러한 흐름은 일시적인 혼란을 야기했는데, 숏 만기는 급등하는 반면 장기 만기는 상대적으로 고정되어 가파르고 왜곡된 곡선을 형성했습니다.
숏 및 장기 변동성 간의 격차는 이러한 불균형에서 비롯됩니다. 단기 공황과 선행 매수에 따른 강제 매수와 장기 만기 변동성의 경우, 거래자들이 이미 움직임을 멈추고 청산 압력이 완화되기 시작하면서 변동성을 매도하고 있습니다.
풋/콜 거래량 비율이 폭락 전 급등
시장이 급락하기 전에 풋/콜 거래량 비율(거래된 풋 대비 콜의 상대적 점유율을 측정)이 급등했습니다.
금요일 비트코인 가격이 121,700달러 부근을 맴돌던 중, 이 비율은 1.0을 넘어 1.41로 마감하며 주초 약 0.8에서 1.51로 상승했습니다. 이러한 급격한 상승은 항상 하락을 예고하는 것은 아니지만, 구조적 스트레스나 집중적인 헤지 전략을 시사하는 경우가 많아, 투자자들이 대규모 청산 사태가 시작되기 전부터 적극적으로 위험 자산을 보유하고 있었음을 시사합니다.
프론트엔드 왜곡을 유발하는 두려움
극심한 변동성 급등 이후, 투자자들의 안전자산 선호를 생생하게 보여주는 옵션 왜도에 관심이 쏠리고 있습니다. 25델타 왜도( 풋옵션 - 콜옵션 으로 계산)는 비트코인(BTC) 옵션 역사상 최대 청산 이후 만기 시점 전반에 걸쳐 폭발적으로 증가했으며, 이는 하방 헤지 수요가 급증했기 때문입니다.
폭락 전 단기 스큐는 거의 정상화되었고, 1주일 만기 가격은 약 -1.3%로 콜 옵션 프리미엄이 소폭 존재했습니다. 하지만 공포가 확산되면서 스큐는 급등하여 +17%까지 치솟았고, 이는 올해 들어 가장 급격한 단기 가격 조정 중 하나를 기록했습니다.
변동성이 완화되면서 단기 스큐는 반등했고, 장기 만기는 안정세를 유지했습니다. 3개월 및 6개월 만기는 풋옵션 프리미엄이 소폭 하락했습니다. 장기 만기의 이러한 안정세는 투자자들이 단기적인 패닉 방어보다는 전략적 익스포저를 선호하며, 2026년까지 장기 콜옵션을 매수하는 데 하락 을 활용했음을 시사합니다.
결론
비트코인은 126,100달러라는 역대 최고치를 경신했지만, 거시경제적 스트레스와 극심한 레버리지로 인해 파생상품 역사상 가장 큰 190억 달러 규모의 레버리지 해소 사건이 촉발되면서 급락했습니다.
11만 7천 달러에서 11만 4천 달러 사이의 가격 기준선 아래로 하락하면서 상위 매수자들은 손실을 기록했고, 이는 단기적인 취약성을 더욱 심화시켰습니다. 온체인 데이터는 수요 감소와 LTH 유통의 지속을 시사하는 반면, ETF 자금 유입은 약화되었는데, 이는 기관 투자자들의 투자 심리가 약화되었음을 시사합니다. 현물 시장은 통제된 매도세를 보였고, 선물 시장은 역사적인 레버리지 플러싱을 경험하며 시스템 리스크를 재설정했습니다.
옵션 시장에서는 미결제약정과 거래량 빠르게 반등했지만, 변동성은 급등하고 스큐(skew)는 급등했으며, 투자자들은 헤지 전략에 몰렸습니다. 빠른 안정화에도 불구하고 시장은 여전히 재조정 단계에 있으며, ETF 자금 유입 재개와 지속적인 온체인 누적이 시장 신뢰 회복과 지속적인 회복세를 확인하는 데 핵심적인 역할을 할 것입니다.
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