어제 S&P 글로벌 레이팅스는 Strategy Inc.(구 MicroStrategy)에 "안정적" 전망과 함께 B-의 장기 신용 등급을 부여했습니다.
이러한 결과는 "투자 등급이 아닌" 것처럼 보일 수 있지만, 암호화폐 산업의 맥락에서 보면 더 근본적인 문제를 드러냅니다. 즉, 기존 평가 모델은 여전히 "비트코인 재무 회사"와 같은 새로운 패러다임 기업에 대한 오해와 잘못된 가격 책정으로 어려움을 겪고 있다는 것입니다.
Strategy의 모델은 거의 명확합니다. 주식, 전환사채, 우선주, 채권 발행을 통해 자금을 융자 약 64만 개의 비트코인을 축적했습니다. 다시 말해, Strategy는 소프트웨어 업무 에서 수익을 창출하는 데 집중하는 것이 아니라, "비트코인 자산을 중심으로 하고 자본 시장 융자 역량을 갖춘" 회사를 만드는 데 집중하고 있습니다. "수익성 있는 회사"를 판단하는 전통적인 기준은 더 이상 Strategy에 적용되지 않습니다.
그러나 S&P는 여전히 등급의 약점을 강조했습니다.
자산 집중도가 높고, 구조가 단순하며, 리스크 조정 자본 강도가 약하고, 달러 유동성이 부족하며, 채무 전적으로 달러로 표시되어 있는 반면 자산은 주로 비트코인으로 되어 있습니다. 이러한 종류의 "통화 불일치" 논리는 기존 신용 기관에서 일반적으로 사용하는 프레임 입니다.
기존 평가 시스템: 항상 "정확"하지는 않음
역사적으로 S&P와 같은 신용평가기관은 주요 금융 변화 주기 동안 항상 정확한 평가를 내리지는 못했습니다.
2000년대 중반을 돌이켜보면, 미국의 대량 구조화 금융 상품(특히 서브프라임 모기지 기반 CDO)이 발행 당시 높은 등급을 받았으며, 그중 상당수는 AAA 등급을 받기도 했습니다. 연구에 따르면 미국은 약 2005년부터 2007년까지 727건의 "자산담보부 CDO(SF ABS CDO)"를 발행했으며, 총액은 약 6,410억 달러에 달했습니다. 하지만 이후 이러한 상품들이 채무불이행을 겪으면서 누적 손실액은 약 4,200억 달러에 달했습니다.
위키피디아 등의 자료에 따르면, "2005년에서 2007년 사이에 발행된 많은 CDO는 최고 등급을 받은 후 2010년까지 투기 등급으로 강등되거나 원금 손실을 입었습니다." 이러한 경우, 리먼 브라더스와 같은 금융 대기업들은 CDO와 MBS 자산에 막대한 투자를 했고, 이러한 자산의 가치가 폭락하고 레버리지를 통제할 수 없게 되자 결국 파산하거나 인수되었습니다.
다시 말해, 신용평가기관들이 한때 A(또는 그 이상) 등급으로 "인식"했던 구조화 상품들이 결국 가장 큰 타격을 입게 되었습니다. 이는 시장이 변화할 때 기존 모델은 오판되기 쉽다는 사실을 보여줍니다.
전략 모델로 돌아가서, 기존 신용평가기관들은 이 모델의 수익원이 다각화되어 있지 않고, 유동성이 비트코인 변동성의 영향을 받을 가능성이 있으며, 채무 미국 달러화로 표시되고 자산은 비트코인으로 표시되어 있어 비트코인 가치 급락 시 부채 상환 체계가 손상될 수 있다는 점을 인지했을 것입니다. 그러나 업계는 전략 모델의 성공이 자본 시장, 글로벌 비트코인 유동성, 그리고 기관 자금 조달에 기인한다는 점을 인지하고 있습니다. 기존 모델들은 이러한 논리를 완전히 반영하지 못했습니다.
S&P뿐만 아니라 전통적인 투자 연구 시스템 전체가 오래된 프레임 사용하여 암호 자산 회사를 살펴보고 있습니다.
예를 들어, Charles Schwab의 Schwab Equity Ratings 시스템(A에서 F까지 평가되며, F가 예상 최저 성과)은 지난 3~5년 동안 Coinbase(COIN)와 MicroStrategy(MSTR)를 거의 일관되게 F로 평가했습니다.
이 기간 동안 무슨 일이 일어났나요?
COIN은 2022년부터 2025년까지 여러 번 두 배로 증가했지만, Schwab은 F 등급을 유지했습니다.
MSTR은 2020년 이후 1000% 이상 증가한 반면, Schwab은 F에 머물렀습니다.
일부 분야에서 MSTR의 실제 결과가 분석가들의 기대치를 크게 뛰어넘었음에도 불구하고, 등급은 변함없이 유지되었습니다.
이는 단 한 번 발생한 일이 아니며, 수년간 지속적으로 낮은 평가가 지속되어 왔습니다.
다시 말해서:
가격은 변하고, 시장은 변하고, 비트코인에 대한 이야기도 변하지만, 모델은 변함없이 동일합니다.
슈왑은 "잘못 판단"한 것이 아닙니다. 단지 자사의 모델링 논리에 따라 이러한 회사가 "전통적인 이익 논리에 부합하지 않는다"고 주장했을 뿐입니다.
마찬가지로 무디스와 S&P는 다음과 같은 이유를 들어 오랫동안 코인베이스의 신용등급을 투기적 범위로 유지해 왔습니다.
높은 업무 변동성
수입은 시장 주기에 따라 달라집니다
예측 가능한 현금 흐름 부족
리스크 노출이 너무 집중되어 있습니다
이런 내용이 익숙하게 들리시나요?
이는 전략 B의 논리와 동일한 템플릿을 사용합니다.
요약하다
사실 복잡하지 않습니다. 문제의 근원은 그들이 여전히 이전 세대의 가치 평가 모델을 사용하여 차세대 자산 형태를 측정하고 있다는 것입니다.
전통적인 금융 기관들이 전문성이 부족한 것은 아닙니다. 단지 기존 사고방식을 고수할 뿐입니다. 그들의 인지적 틀에서, 고품질 자산은 예측 가능한 현금 흐름을 창출해야 하고, 건전한 업무 저변동성 환경에서 안정적으로 운영되어야 하며, 가치 평가는 유사 기업 분석이나 손익 접근 모델을 엄격하게 따라야 합니다.
하지만 신흥 암호화폐 금융 기업들은 완전히 다른 이야기를 합니다. 그들의 핵심 논리는 "자산 가치를 뒷받침하기 위해 전통적인 영업 현금 흐름에 의존하지 않고, 혁신적인 자산 구조를 통해 탄탄한 융자 과 시장의 신뢰를 확보한다"는 것입니다. 이는 단순한 옳고 그름의 논쟁이 아니라, 근본적인 패러다임의 전환입니다.
따라서 S&P의 전략 등급 B-는 그 자체로 중요한 의미를 지니지 않습니다. 진정으로 상징적인 신호는 비트코인 국채로 대표되는 새로운 모델이 기존 평가 시스템이 더 이상 무시할 수 없을 정도로 발전하여 "설명"해야 한다는 사실입니다.
그러나 우리는 "설명"이 "이해"와 같지 않고, "이해"가 "수용"과 같지 않으며, "수용"이 프레임 에 편입되는 것을 의미하지 않는다는 점을 냉정하게 인식해야 합니다. 기존 체계의 인지적 변화는 빙하의 움직임처럼 느릴 것입니다. 결국에는 깨어나겠지만, 하룻밤 사이에 일어나지는 않을 것입니다.
역사는 완전히 새로운 시장 구조가 기존 시스템이 아직 반쯤 의식 단계에 있는 동안 조용히 형성되는 경우가 많다는 것을 반복적으로 보여주었습니다.
기업 대차대조표에 비트코인을 포함하는 것은 선구적인 실험에서 기정사실로 자리 잡았습니다. 전통적인 세계가 이를 인식하고, 수용하고, 심지어 진정으로 이해하게 될지는 시간문제일 뿐입니다.
저자: Seed.eth
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