작성자: Phyrex 출처: X, @Phyrex_Ni
서문으로, MSTR은 목요일 미국 증시가 마감된 후 실적 보고서를 발표했는데, 주당순이익(EPS)은 8.42달러로 시장 예상치인 7.90달러를 상회했습니다. 3분기 매출은 1억 2,870만 달러로 시장 예상치인 1억 1,830만 달러를 상회했습니다. MSTR의 3분기 실적은 시장 예상치를 상회했으며, 시간외 거래에서 주가는 5% 이상 상승했습니다.
2025년 10월 26일 기준, MSTR은 총 640,808개의 비트코인(BTC)을 보유하고 있었으며, 총 보유 가치는 474억 4천만 달러였습니다. 이는 비트코인 1개당 74,032달러에 해당합니다. 현재 BTC 가격이 107,300달러인 점을 고려하면, 이는 213억 3,300만 달러의 장부상 이익을 의미합니다. 3분기 순이익(장부상 이익)은 28억 달러였습니다.
이것은 무슨 뜻인가요?
S&P 500에서 자산 기준 세계 67위를 차지한 아메리칸 익스프레스는 2025년 3분기에 29억 달러의 이익을 보고했습니다. 또 다른 유명 기술 기업인 오라클도 3분기에 29억 달러의 GAAP 순이익을 보고했습니다.
그렇다고 MSTR이 특별히 인상적이라는 뜻은 아닙니다. MSTR은 최근 S&P 등급에서 B- 등급을 받았는데, 이는 비트코인의 가격 변동성이 너무 높기 때문입니다. 따라서 S&P의 MSTR 등급은 비트코인 등급과 기본적으로 동일하다고 생각합니다. 다만, 레버리지가 없기 때문에 비트코인은 한두 단계 더 높은 등급을 받을 수 있다는 점이 다릅니다.
따라서 MSTR의 순이익(서류상)은 기본적으로 세계 100대 기업의 기준을 충족했는데, 이는 주로 BTC 가격 덕분입니다.
위기?
2025년 9월 30일 기준, MSTR은 5,430만 달러 상당의 현금 및 현금성 자산을 보유하고 있었습니다. 이는 5,430만 달러 상당의 비트코인만 구매할 수 있다는 뜻인가요?
아니요, MSTR은 현금으로 BTC를 매수하지 않습니다. 자본 구조를 통해 BTC를 매수하며, 주식, 채권, 구조화 신용을 발행하여 법정화폐를 BTC로 전환합니다.
실제로 2025년 3분기 재무 보고서에 따르면 2025년 10월 26일 기준 MSTR은 여러 ATM 프로그램을 통해 약 421억 달러의 잔여 발행 한도를 보유하고 있었습니다. 즉, MSTR은 최대 421억 달러 상당의 비트코인을 매수할 수 있었습니다.
그렇다면 MSTR이 3분기에 BTC 매수를 줄인 이유는 무엇일까요?
MSTR은 보통주 ATM 프로그램(남은 잔액 약 159억 달러)을 3개 계층으로 나누어 mNAV 수준에 따라 발행 강도와 용도를 결정했습니다.
A. mNAV 임계값 < 2.5배 전술적 발행
채무 이자 지불
보조 우선주 배당금
회사에 유리한 기타 상황(소액의 현금 보충 등).
낮은 프리미엄으로 인한 과도한 희석을 피하기 위해 발행 규모는 제한되어 있습니다.
B. mNAV 기준치 2.5배 - 4.0배. 주로 비트코인 매수를 위해 기회주의적으로 발행됩니다. 융자 시장 상황에 따라 비트코인 수익률에 따라 균형을 이룹니다.
C. mNAV 기준치 > 4.0배: 매수 목적으로 대량의 비트코인을 적극적으로 발행합니다. 높은 프리미엄 기간 동안 레버리지를 극대화하기 위해 가속 매수합니다.
현재 mNAV는 1.27배(2.5배 미만)이므로 MSTR은 대규모 BTC 매수보다는 주로 채무/배당금 지급에 사용될 가능성이 높습니다. 이는 3분기 매수가 둔화된 이유(22억 달러에 불과)를 설명합니다.
mNAV를 계산하는 공식은 무엇입니까?
MSTR의 mNAV는 기업 가치(EV)를 비트코인 포지션 순자산 가치(비트코인 NAV)로 나눈 배수입니다.
기업 가치(EV): 시총+ 채무+ 우선주 명목 가치 - 현금을 포함한 회사의 총 가치.
비트코인 NAV: 회사가 보유한 비트코인의 시총(현재 약 64만 BTC, 700억 달러 상당).
MSTR이 갑자기 붕괴될까?
단기적으로는 확률이 낮음(2026년): 비트코인이 50% 이상 폭락하지 않는 한, 회사는 신속한 융자 과 안정적인 운영 현금 흐름에 사용할 수 있는 421억 달러의 ATM 신용을 보유하고 있습니다.
장기(2028년) 확률은 보통: 비트코인 가격이 장기간 부진한 상태를 유지할 경우, 채무 만기 압력이 상당할 것입니다(첫 번째 대규모 부채는 2028년에 발생할 것입니다). 통계에 따르면 가격이 16,500달러 아래로 떨어지지 않는 한 파산 리스크 가장 높습니다.
사실, BTC 가격은 MSTR이 파산할 수 있는 주된 이유가 아닙니다. 만약 MSTR이 정말로 파산한다면, 핵심 이유는 MSTR이 더 이상 BTC와 교환할 주식을 발행할 수 없기 때문일 것입니다. 시장이 MSTR의 접근 방식을 여전히 인정하고 MSTR에 융자 채널을 제공하는 한, MSTR이 파산할 가능성은 매우 낮을 것입니다.
MSTR이 가장 안전한 때는 언제인가요?
BTC는 변동성 있는 상승 주기를 겪고 있습니다.
연방준비제도의 유동성이 개선되면 금리 인하에 대한 기대감이 높아질 수 있습니다.
법정화폐 자본 시장은 BTC 노출을 매수할 의향이 있습니다.
미국 규제 당국의 비트코인 승인 확대
mNAV가 2.5보다 크면 회사는 대차대조표를 계속 강화할 수 있습니다.
비 채무 상환기간
제 개인적인 관점 에서, 첫째, 2028년 이전에 채무 상환을 고려할 필요가 없습니다. 다시 말해, 2028년 이전의 비트코인 가격이 폭락을 초래할 가능성은 낮습니다. 둘째, 2028년은 미국 대선과 미국의 저금리 기조가 맞물리면서 새로운 주요 경기 사이클의 시작을 알리는 해이며, 추가적인 Quantitative easing 시행 가능성도 있습니다. 유동성은 현재보다 더 좋아질 가능성이 높습니다.
따라서 2028년 채무 는 문제가 되지 않을 것이며, 비트코인 가격 또한 문제가 되지 않을 것이라고 생각합니다. 현재 미국 주식 시장에 상장된 유일한 비트코인 자산인 MSTR이 다음 주기에 채무 불이행을 할 가능성은 매우 낮습니다.
추신: MSTR은 시장 신뢰 활용 → BTC 가격 상승 → mNAV 증가 → 융자 역량 강화 → BTC 추가 매수의 사이클을 따릅니다. 이는 자산 담보 모델이 아닌 소로스 스타일의 반사적 모델입니다.
