(여기에 표현된 모든 견해는 저자의 개인적인 견해이며, 투자 결정의 근거가 되어서는 안 되며, 투자 거래에 대한 권장이나 조언으로 해석되어서는 안 됩니다.)
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시간과 복리 이자는 당신이 누구이든 상관없이 존재한다는 사실에 사토시(SATS) 경을 찬양합니다.
정부라 할지라도, 물건을 사는 방법은 저축과 부채, 두 가지뿐입니다. 정부에게 저축은 세금과 같습니다. 세금은 그다지 인기가 없지만, 지출은 인기가 있습니다. 따라서 평민과 귀족에게 좋은 것을 나눠줄 때 정치인들은 부채를 발행하는 것을 선호합니다. 정치인들은 현재 재선을 위해 미래에서 돈을 빌리는 것을 항상 선호합니다. 왜냐하면 청구서가 오고 나면 정치인들은 재직할 수 없기 때문입니다.
모든 정부가 공무원들의 인센티브 때문에 세금을 인상하여 복지를 제공하는 것보다 부채를 발행하는 것을 선호하도록 되어 있다면, 다음 질문은 국채 매수자들이 이러한 구매 자금을 어떻게 조달하는가입니다. 저축이나 주식을 사용하는가, 아니면 돈을 빌려 구매 자금을 조달하는가?
팍스 아메리카나(Pax Americana)와 관련된 이러한 질문들에 답하는 것은 달러 화폐 창출에 대한 저의 미래 전망에 매우 중요합니다. 미국 트레져리 의 한계 매수자가 매입 자금을 조달한다면, 누가 그들에게 대출을 제공하는지 알 수 있습니다. 부채 자금 조달자의 신원을 파악하면, 그들이 무(無)에서 화폐를 창출하는지, 아니면 자기 자본을 사용하여 대출하는지 판단할 수 있습니다. 모든 질문에 답한 후, 트레져리 자금 조달자가 대출을 위해 화폐를 창출한다는 것을 알게 된다면, 다음과 같은 논리 비약을 도출할 수 있습니다.
정부가 발행한 부채는 화폐 공급을 늘립니다.
그리고 이 진술이 사실이라면, 우리는 최대 한도가 있다고 가정하고 금융가가 발행할 수 있는 최대 신용 금액을 추정합니다.
이러한 질문들이 중요한 이유는 대마불사(TBTF) 은행, 미국 트레져리 , 그리고 의회예산처(CBO)의 예측대로 정부 부채가 지속된다면 연준의 대차대조표 또한 증가할 것이라고 주장하기 때문입니다. 연준의 대차대조표가 증가하면 달러 유동성이 증가하고, 궁극적으로 비트코인과 다른 암호화폐의 가격이 상승하게 됩니다.
질문을 살펴보고 이 논리 퍼즐을 평가해 보겠습니다.
질문 시간
트럼프 미국 대통령은 적자를 메우기 위해 세금을 인하할까요?
아니요. 그와 레드 리퍼블리컨스 팀은 최근 2017년 세금 감면을 연장했습니다.
트레져리 는 연방 재정 적자를 메우기 위해 돈을 빌리고 있습니까? 그리고 앞으로도 계속 그럴 것입니까?
예.
다음은 TBTF 은행가들과 몇몇 미국 정부 기관의 추정치입니다. 보시다시피, 약 2조 달러의 적자가 약 2조 달러의 차입으로 충당될 것으로 예상됩니다.
첫 번째 두 질문에 대한 답이 '예'라면,
연간 연방 적자 = 연간 트레져리 부채 발행 금액
국채의 주요 매수자와 그들이 국채 매수에 필요한 자금을 어떻게 조달하는지 살펴보겠습니다.
빚 낭비자들
외국 중앙은행
만약 팍스 아메리카나가 핵 보유국이자 세계 최대 원자재 수출국인 러시아의 돈을 훔치려 한다면, 어떤 외국 국채 보유자도 안전할 수 없습니다. 몰수 위험을 인지한 외국 중앙은행 준비금 관리자들은 국채보다는 금을 매수하는 것을 선호합니다. 따라서 2022년 2월 러시아의 우크라이나 침공 이후 금값은 급등하기 시작했습니다.
미국 민간 부문
미국 노동통계국에 따르면 2024년 개인 저축률은 4.6%였습니다. 같은 해 미국 연방 재정 적자는 GDP의 6%였습니다. 적자가 저축률보다 크다는 점을 고려하면 민간 부문이 국채의 한계 매수자가 될 수 없습니다.
상업은행
4대 금융센터 상업은행이 엄청난 양의 국채를 매수하고 있나요? [1] 아니요.
보시다시피 2025 회계연도에 4대 대형 머니센터 은행은 약 3천억 달러 상당의 국채를 매입했습니다. 같은 회계연도에 트레져리 1조 9,920억 달러를 발행했습니다. 이 은행들이 국채의 주요 매수자임은 분명하지만, 최후의 수단인 한계 매수자는 아닙니다.
상대가치(RV) 헤지펀드
RV 펀드는 연방준비제도이사회(Fed) 가 최근 발표한 보고서에서 인정한 바와 같이 국채의 한계적 매수자입니다.
저희 연구 결과에 따르면 케이맨 제도 헤지펀드는 미국 트레져리 와 채권의 한계적 외국인 매수자 역할을 점점 더 하고 있습니다. 그림 5에서 볼 수 있듯이, 연준이 만기 국채를 포트폴리오에서 롤오프(roll-off)하여 대차대조표 규모를 축소하던 2022년 1월부터 2024년 12월까지 케이맨 제도 헤지펀드는 1조 2천억 달러 트레져리 의 국채를 순매수했습니다. 이러한 매수가 전적으로 트레져리 와 채권으로 구성된다고 가정할 때, 케이맨 제도 헤지펀드는 순발행액의 37%를 흡수했는데, 이는 다른 모든 외국인 투자자의 총매수액과 거의 동일한 수준입니다.
무역:
현금 트레져리 매수하세요
대
해당 트레져리 선물계약을 매도합니다.
이 차트를 제공해 주신 Joseph Wang 님께 감사드립니다 . SOFR 거래량은 RV 펀드의 트레져리 시장 참여 규모를 가늠하는 지표입니다. 보시다시피, 부채 증가는 SOFR 거래량 증가와 일치합니다. 이는 RV 펀드가 국채의 한계 매수자임을 보여줍니다.
RV 펀드는 두 상품 간의 차액을 얻기 위해 이러한 거래를 수행합니다. 스프레드가 매우 작기 때문에(1bp = 0.01%), 실제 수익을 낼 수 있는 유일한 방법은 트레져리 매입 자금을 조달하는 것입니다. 이는 연준의 향후 행보를 이해하는 데 있어 이 글의 가장 중요한 부분으로 이어집니다. RV 펀드는 트레져리 매입 자금을 어떻게 조달할까요?
RV 펀드는 국채 매입 자금을 조달하기 위해 환매조건부채권(repo) 매매 계약을 체결합니다. 원활한 거래에서 RV 펀드는 매입한 트레져리 를 담보로 하룻밤 현금을 차입하고, 이 차입금은 트레져리 매입을 결제하는 데 사용됩니다. 현금이 풍부할 경우, 환매조건부채권(repo) 금리는 상한 연방기금금리(Upper Fed Funds Rate)와 동일하거나 바로 아래에서 거래될 것입니다. 그 이유는 무엇일까요?
연준이 숏 금리를 어떻게 조작하는지 다시 살펴보겠습니다. 연준은 상한 연방 기금(Upper Fed Funds)과 하한 연방 기금(Lower Fed Funds)이라는 두 가지 정책 금리를 가지고 있으며, 현재 각각 4.00%와 3.75%입니다. 연준은 실효 단기 금리(SOFR, 담보부 1일 금리)를 해당 범위 내로 강제하기 위해 몇 가지 무딘 수단을 사용합니다. 금리가 낮은 것부터 높은 것 순으로 간략하게 살펴보겠습니다.
역레포 시설(RRP)
자격 대상: MMF(Money Market Fund) 및 상업은행
목적: 여기에 하룻밤 사이에 예치된 현금은 연방준비제도가 지불하는 이자율을 얻습니다.
수상률: 연방 기금 인하
준비금 잔액에 대한 이자(IORB)
대상: 상업은행
목적: 은행은 연방준비제도에 예치한 초과 준비금에 대해 이자를 받습니다.
수상률: 하위 및 상위 연방 기금 간
상시 보관 시설(SRF)
자격요건 : 상업은행 및 기타 금융기관
목적: 현금이 부족할 때, 금융기관은 적격 증권(대부분 국채)을 담보로 제공하고 연준으로부터 현금을 받을 수 있습니다. 사실상 연준은 화폐를 발행하여 담보된 증권과 교환합니다.
수상률: 상위 연방 기금
이 모든 것을 합치면 다음과 같은 관계가 성립합니다.
하위 연방 기금 = RRP < IORB < SRF = 상위 연방 기금
이 차트는 주요 미국 달러화 통화 시장 금리 간의 관계를 시각화하는 데 유용한 실제 가치 차트입니다. 위쪽의 주황색(SRF)과 녹색(상향 연방 기금)은 동일합니다. 바로 아래에는 빨간색 선(IORB)이 있습니다. 자홍색 선(SOFR)은 일반적으로 상한과 하한 사이를 오갑니다. 노란색(하향 연방 기금)과 흰색(RRP)은 동일합니다.
SOFR은 여러 유형의 레포 거래 금리를 혼합한 것입니다. 은행 제출 자료를 기반으로 하는 런던 은행간 금리(LIBOR)와 달리 SOFR은 실제 시장 거래를 기반으로 합니다. 이는 연준이 목표로 하는 금리입니다. SOFR이 상위 연방 기금 금리보다 높게 거래된다면 현금이 부족하다는 것을 의미하며, 이는 문제가 됩니다. 현금이 부족해지면 SOFR이 급등하고 불건전한 법정화폐 금융 시스템이 마비되기 때문입니다. 이는 유동성의 한계 매수자와 공급자가 모두 레버리지를 가지고 있기 때문입니다. 이들이 연방 기금에서 부채를 예측 가능하게 만기 연장하지 못하면, 먼저 막대한 손실을 입게 되고, 결국 시스템에 유동성 공급을 중단하게 됩니다. 우려되는 점은 저렴한 레버리지를 확보할 수 없기 때문에 아무도 트레져리 시장에 참여하지 않을 것이라는 점입니다.
SOFR이 상위 연방기금(UPF)보다 높게 거래되는 이유는 무엇일까요? 이 질문에 답하려면 먼저 레포 시장에서 현금의 한계 공급자가 누구인지 알아봐야 합니다. MMF와 상업은행은 레포 시장에 현금을 공급합니다. 이들이 이익 극대화를 추구하는 기관이라고 가정할 때, 이들이 왜 그렇게 하는지 살펴보겠습니다.
MMF의 목표는 가능한 한 적은 신용 위험을 감수하고 단기 이자율을 얻는 것입니다.즉, MMF는 주로 RRP에 돈을 주차하고, 레포 시장에서 현금을 대출하고, 트레져리 채권(T-bills)을 매수하여 수익을 얻습니다. [2] 세 가지 경우 모두 연방준비제도 또는 미국 트레져리 의 신용 위험을 감수하는데, 이는 정부가 항상 부채를 서비스하기 위해 돈을 인쇄할 수 있기 때문에 본질적으로 위험이 없습니다.RRP가 비워지기 전에는 거기에 앉아 있는 수십억 또는 수조 달러가 레포 시장에 현금을 공급했을 것입니다.그 이유는 RRP < SOFR이기 때문입니다.따라서 이익을 극대화하는 MMF는 RRP에서 현금을 제거하여 레포 시장에 대출합니다.하지만 이제 T-bills 금리가 매우 매력적이기 때문에 RRP 잔액은 0입니다.MMF는 미국 정부에 대출하여 이익을 극대화합니다.
MMF가 시장에서 이탈하면서 시중은행들은 그 공백을 메워야 합니다. 시중은행들은 IORB < SOFR이기 때문에 기꺼이 레포 시장에 지급준비금을 대출할 것입니다. 은행들이 "합리적인" 수준, 즉 SOFR <= 연방기금 상한선에서 현금을 공급할 의지를 결정하는 요인은 은행의 지급준비금 규모에 따라 달라집니다. 은행들이 일정 수준의 지급준비금을 유지하도록 강제하는 다양한 규제 요건들이 존재하며, 대차대조표의 여유 자금이 줄어들면 레포 시장에 현금을 공급하기 위해 점점 더 높은 금리를 부과해야 합니다. 연준이 2022년 초 양적긴축(QT)을 시작한 이후 은행들은 수조 달러의 지급준비금을 잃었습니다.
2022년부터 현금의 한계 공급자인 MMF와 은행은 레포 시장에 공급할 현금이 부족해졌습니다. 어느 시점부터는 어느 쪽도 상한 연방 기금 금리 이하의 금리로 레포 시장에 현금을 공급할 의향도 능력도 없었습니다. 레포 시장에 적정 금리로 공급할 수 있는 현금 공급이 감소하는 동시에, 해당 현금에 대한 수요가 증가했습니다. 전 미국 대통령 바이든과 트럼프가 엄청난 돈을 계속 지출하여 더 많은 트레져리 발행이 필요했기 때문에 수요가 증가했습니다. 이 부채의 한계 매수자인 RV 펀드는 레포 시장에서 이러한 매입 자금을 조달해야 합니다. 상한 연방 기금 금리 이하로 매일 자금을 예측 가능하게 조달할 수 없다면, 국채를 매입하지 않을 것이고, 미국 정부는 저렴한 금리로 자금을 조달할 수 없습니다. 이에 대한 더 자세한 논의는 저의 에세이 " 스키 컷 "을 읽어 보시기 바랍니다.
2019년에도 비슷한 상황이 발생했기 때문에 연준은 SRF(연준중앙은행자금대출)를 만들었습니다. 연준은 수용 가능한 담보를 제공하는 한 SRF에서 인쇄기를 사용하여 무한한 양의 현금을 공급할 수 있습니다. 따라서 RV 펀드는 아무리 자금이 부족하더라도 최악의 경우 Upper Fed Funds에서 자금을 조달할 수 있다는 확신을 가질 수 있습니다.
SRF 잔액이 0보다 높으면 연준이 인쇄된 돈을 사용해 정치인들의 수표를 현금화하고 있다는 것을 알 수 있습니다.
트레져리 부채 발행액 = 달러 공급량 증가
상단 패널은 (SOFR - Upper Fed Funds)입니다. 이 차이가 0에 가깝거나 플러스(+)일 때는 현금이 부족하다는 것을 의미합니다. 이러한 상황에서는 SRF(상향 금리)가 상당히 많이 사용됩니다(하단 패널, 10억 달러 기준). SRF를 사용하면 차입자는 조작이 덜 된 더 높은 SOFR 금리를 지불하지 않아도 됩니다.
스텔스 QE
연준이 RV 펀드가 개똥 같은 국채를 매입하는 데 필요한 레포를 원활하게 진행할 수 있도록 시스템에 충분한 현금을 확보하는 방법은 두 가지가 있습니다. 첫 번째는 은행에서 증권을 매입하여 은행 지급준비금을 조성하는 것입니다. 이는 양적완화(QE)의 교과서적인 정의입니다. 두 번째는 SRF를 통해 레포 시장에 자유롭게 대출하는 것입니다.
제가 여러 번 말했듯이, 양적완화(QE)는 금기어입니다. 금융에 대해 가장 무지한 일반인조차도 이제 양적완화 = 화폐 발행 = 인플레이션이라는 사실을 알고 있습니다. 인플레이션이 심해지면 일반 시민은 야당에 투표합니다. 트럼프와 버팔로 빌 베센트는 경제를 활성화하고 싶어 하기 때문에, 신용에 기반한 경제 성장이 초래할 높은 인플레이션에 대한 비난을 받고 싶어 하지 않습니다. 따라서 연준은 자신들의 정책 조합이 양적완화가 아니며 인플레이션을 부추기지 않는다고 노골적으로 선언하기 위해 할 수 있는 모든 것을 할 것입니다. 궁극적으로 이는 SRF가 양적완화를 통해 은행의 지급준비금을 늘리는 것이 아니라, 발행된 화폐가 세계 금융 시스템에 유입되는 통로라는 것을 의미합니다.
이를 통해 시간을 벌 수는 있겠지만, 결국 트레져리 발행량이 기하급수적으로 늘어나면서 SRF를 반복적으로 사용하게 될 것입니다. 버팔로 빌 베센트는 정부 자금 조달을 위해 매년 2조 달러를 발행해야 할 뿐만 아니라, 만기가 도래하는 부채를 상환하기 위해 수조 달러를 더 발행해야 한다는 점을 기억해야 합니다. 스텔스 양적완화(QE)가 곧 시작될 것입니다. 언제 시작될지는 알 수 없습니다. 하지만 현재의 금융 시장 상황이 지속된다면 트레져리 규모는 기하급수적으로 증가할 것이고, 최후의 대부자로서 SRF 잔액도 증가해야 합니다. SRF 잔액이 증가함에 따라 전 세계 법정화폐의 규모도 확대될 것입니다. 이러한 현상은 비트코인 불 에 다시 불을 지필 것입니다.
지금부터 스텔스 양적완화가 시작될 때까지는 자본 아껴야 합니다. 특히 미국 정부 셧다운이 끝날 때까지 시장은 불안정할 것으로 예상됩니다. 트레져리 채권 경매를 통해 자금을 빌리고 있지만(달러 유동성 마이너스), 지출은 하지 않고 있습니다(달러 유동성 플러스). 트레져리 일반계정(TGA)은 8,500억 달러 목표치를 약 1,500억 달러 상회하고 있으며, 정부가 다시 문을 열 때까지 이 추가 유동성은 시장에 공급되지 않을 것입니다. 이러한 유동성 고갈은 현재 암호화폐 시장의 약세 원인 중 하나입니다. 2021년 비트코인 역대 최고가 의 4년 주기 기념일이 다가옴에 따라, 많은 사람들이 이 시장 약세와 권태기를 정점으로 착각하고 자산을 매도할 것입니다. 이는 몇 주 전 알트코인 폭락으로 완전히 무너지지 않았다는 가정 하에 하는 말입니다. 하지만 이는 실수입니다. 달러 머니마켓의 배관은 거짓말을 하지 않습니다. 이 시장의 한 구석은 난해한 전문 용어로 가득 차 있지만, 그 전문 용어를 인쇄된 화폐나 파괴된 화폐로 번역하면 춤추는 법을 아주 쉽게 알 수 있습니다.
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[1] 4대 금융센터 은행은 JP모건, 시티은행, 뱅크오브아메리카, 웰스파고 등이다.
[2] 기술적으로 말하면 MMF는 Tri-Party repo 시장에 현금을 공급합니다.
