비트코인 가격이 9만 4천 달러까지 떨어지면서 시장 정서 요동쳤습니다. 비트코인 자체를 제외하고 가장 큰 영향을 받은 기업은 "기업 비트코인 ETF"로 알려진 Strategy Inc.(구 MicroStrategy)였습니다.
금요일 회사 주가는 4.2% 하락한 199.75달러로 마감했는데, 이는 6개월 전 최고치 대비 절반 이상 하락한 수치입니다. 더욱 주목할 점은 시총 과 비트코인 보유 가치 간의 상관관계 변화입니다.
최근 공개된 정보에 따르면, 11월 10일 기준 이 회사는 641,692개의 비트코인을 보유하고 있었으며, 이는 현재 가치로 약 610억 달러에 달합니다. 그러나 Strategy의 시총 현재 600억 달러 아래로 떨어졌는데, 이는 작년 11월 최고치인 800억 달러보다 훨씬 낮을 뿐만 아니라, 올해 7월에 기록했던 700억 달러보다도 훨씬 낮은 수준입니다.
이러한 변화는 시장이 "비트코인 컨셉 주식"의 투자 가치를 재평가하고 있음을 나타내는 것으로 보입니다.
투자은행인 모네스, 크레스피, 하르트는 최근 Strategy의 투자의견을 "매도"에서 "중립"으로 상향 조정하며, 비트코인 포지션 대비 프리미엄이 축소되고 하락 압력이 완화되었다고 밝혔습니다. 해당 리서치 기관은 Strategy의 비트코인 포지션 대비 시총 프리미엄이 크게 감소했다고 지적했습니다.
프리미엄이 "사라진" 이유는 무엇입니까?
Strategy의 가치 평가는 오랫동안 비트코인 포지션 가치보다 높았습니다. 회사 자체에 수익적 이점이 있기 때문이 아니라 금융 시장의 구조적 격차를 메운 적이 있기 때문입니다. 비트코인 ETF가 승인되기 전에는 기관이 BTC에 노출될 수 있는 거래 가능한 자산이었습니다.
이러한 "대안적 가치"는 한때 상당한 프리미엄을 받았지만, ETF가 전 세계적으로 빠르게 도입되면서 그 프리미엄의 기반이 빠르게 침식되고 있습니다.
ETF는 비트코인에 대한 더욱 직접적이고 투명하며 저렴한 투자 기회를 제공합니다. 대부분의 투자자에게 "기업이 보유한 비트코인"은 "순수 비트코인"보다 매력이 떨어지고 있으며, 시장은 더 이상 "기업이 보유한 비트코인"에 별도로 투자할 의향이 없습니다.
ByteTree의 분석에 따르면 Strategy가 이전에 얻었던 밸류에이션 프리미엄은 주로 ETF 부족에서 비롯되었습니다. 이제 이러한 요인이 사라지면서 밸류에이션은 자연스럽게 자산 자체에 더 가까운 수준으로 돌아왔습니다.
투자자들은 또한 Strategy의 자본 구조가 지속적으로 확대되는 것에 대해 우려하고 있습니다.
전략의 복잡한 재무구조, 상승 융자 비용, 그리고 지속적으로 확대되는 자본구조가 점차 보험료 위축의 주요 원인이 되고 있습니다.
최근 몇 년 동안 회사는 전환사채, 우선주, ATM 발행 등을 통해 비트코인 매입 자금을 조달해 왔지만, 현재 시장 환경에서 이러한 융자 방식은 어려움을 겪고 있습니다. 11월 7일, 회사는 연 이자율 10%에 775만 유로어치의 우선주를 발행했는데, 이는 전년 대비 상당히 높은 융자 비용입니다.
우선주, 전환사채 및 기타 구조화된 증권의 가격이 하락함에 따라 회사의 향후 자금 조달 능력은 더욱 제한될 것입니다.
동시에 현금 흐름 압박도 무시할 수 없습니다. 블룸버그는 Strategy가 비트코인 보유액(이자, 운영 비용 등)을 유지하기 위해 매년 6억 8,900만 달러 이상을 지출하는 것으로 추산합니다. 리스크 감수 성향이 감소하고 융자 비용이 상승하는 상황에서 이러한 현금 흐름 부담은 점점 더 일반 주주들에게 부담으로 작용할 수 있습니다.
이러한 상황은 전형적인 부정적 피드백 루프를 생성합니다.
평가 하락 → 융자 능력 감소 → 현금흐름 압박 상승 → 시장에서 평가가 더욱 낮아짐.
이러한 순환은 프리미엄 지원이 약한 기간 동안 시장에 의해 더 쉽게 확대됩니다.
좀 더 급진적인 관점 에서, 투자자 줄리안 호스프 박사(@julianhosp)는 기본 시가총액을 사용한 결과, Strategy의 기본 mNAV가 약 0.94로 떨어졌다고 지적했습니다. 즉, 시장이 일반 주주를 해당 비트코인 가치보다 낮게 평가하고 있다는 뜻입니다.
이 데이터는 공식 웹사이트에 공개된 1.2배 mNAV와 모순되지 않습니다. 두 수치는 서로 다른 지표를 기반으로 합니다.
기본 mNAV: 보통주 시총 ÷ 비트코인 가치 , 보통주가 여전히 프리미엄을 누리고 있는지 여부를 측정하는 지표입니다.
희석 mNAV: 완전 희석 시총 ÷ 비트코인 가치 , 전체 자본 구조의 리스크 허용도를 측정합니다.
따라서 기본 mNAV의 하락은 본질적으로 시장에 의한 일반 주주에 대한 리스크 재평가입니다.
Hosp가 이러한 변화에 따라 내린 일련의 예측은 비관적이지만, 모두 같은 문제를 지적합니다. 기본 mNAV가 감소하고 융자 조건이 긴축되면 기업 대차대조표의 이면에 있는 재무 공학을 유지하기가 더 어려워집니다.
그러나 비트멕스 리서치는 기업 가치(EV)( 시총 MCap + 채무 ) 관점에서 볼 때, 시총 비트코인 포지션 근접하더라도 Strategy의 전반적인 자본 구조(전환사채 및 우선주 포함)는 여전히 EV가 비트코인 순자산가치(NAV) 보다 높다고 주장합니다. 이는 회사 전체가 프리미엄을 유지하고 있으며 진정한 "할인" 수준에 도달하지 않았음을 의미합니다.
관점 급진적이든 아니든, 모든 당사자가 동일한 추세를 지적하고 있다는 점은 주목할 만합니다.
Strategy가 정서 과 내러티브에 의존하던 가치 평가 구조가 해체되고 있으며, 시장은 전통적인 금융에 더 가까운 방식으로 리스크 을 재검토하고 있습니다.
전략뿐만 아니라 DAT 모델 전체가 새로운 단계로 접어들었습니다.
기업 암호 자산 모델(DAT)의 전형적인 대표로서, Strategy의 가치 평가 변동은 항상 업계의 중요한 지표로 여겨져 왔습니다.
최근 전략 부문이 심각한 조정을 겪었을 뿐만 아니라, DAT 부문 전체도 상당한 격차를 보였는데, 이는 시장이 이 사업 모델의 가치를 재평가하고 있음을 시사합니다.
DAT 컨셉트 주식은 구체적인 성과 측면에서 양극화된 추세를 보였습니다. 메타플래닛과 샤프링크는 연초 대비 거의 80~90% 폭락한 반면, 갤럭시 디지털은 이러한 추세를 거스르며 연초 대비 73.4%의 상승률을 유지했습니다. 이러한 극명한 대조는 시장이 DAT 기업들을 엄격하게 심사하고 있음을 보여주는 것으로, 리스크 토큰을 보유한 멀티 에셋 DAT 기업들은 더 큰 매도 압력에 직면해 있습니다.
CEX.IO 이사인 야로슬라브 파트시라는 "DAT 주식이 기반이 되는 암호화폐 자산의 가치보다 낮게 거래되면 시장이 더 이상 단순한 자산 축적에 비용을 지불하지 않는다는 것을 의미합니다."라고 말했습니다.
고마이닝 기관의 전무이사인 파쿨 미아는 비슷한 관점 가지고 있습니다. "투자자들은 이번 주기에 더욱 분별력을 발휘하여 투명하게 운영되고 체계적인 운영을 하는 비트코인 준비금 회사를 우선시할 것입니다."
이러한 어려움에도 불구하고, 암호화폐 시장에서 고베타 자산인 DAT 주식은 여전히 불장(Bull market) 에서 가장 먼저 반등하는 종목 중 하나라는 특징을 가지고 있습니다. 그러나 DAT 모델에 대한 시장의 궁극적인 수용 여부는 이러한 기업들이 단순한 보유 전략을 넘어 지속 가능하고 경쟁력 있는 비즈니스 생태계와 수익성을 진정으로 구축할 수 있느냐에 달려 있습니다. 이는 투자 논리의 진화를 의미할 뿐만 아니라, DAT 모델이 개념적으로 성숙해지기 위한 중요한 단계이기도 합니다.
저자: Seed.eth
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