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교차로에 갇힌 암호화폐
주요 내용:
ETF와 DAT와 같은 주요 흡수 채널에 대한 수요는 최근 약화되었고, 10월의 레버리지 축소와 위험 회피적 거시경제적 배경은 디지털 자산 시장에 계속 압박을 가하고 있습니다.
선물 및 DeFi 대출 시장 전반에서 레버리지가 재설정되어 포지셔닝이 더욱 깔끔해지고 시스템적 취약성이 감소했습니다.
주요 코인과 알트코인 모두에서 현물 유동성이 아직 회복되지 않아 시장은 취약하고 가격 변동이 심할 가능성이 높습니다.
소개
"업토버(Uptober)"는 비트코인이 사상 최고치를 경신하며 강세를 보였습니다. 하지만 10월의 플래시 크래시 로 시장 심리가 덴트(Dent) 되면서 옵티미즘(Optimism) 금세 뒤집혔습니다. 그 이후 비트코인(BTC) 약 4만 달러(33% 이상) 하락했고, 알트코인도 추가 하락하면서 전체 시가총액은 3조 달러에 육박했습니다. 긍정적인 펀더멘털이 두드러졌던 한 해였음에도 불구하고, 가격 움직임과 시장 심리는 극명하게 엇갈렸습니다.
디지털 자산은 여러 외부 요인과 내부 요인이 교차하는 지점에 있는 것으로 보입니다. 거시경제 측면에서는 12월 금리 인하를 둘러싼 불확실성과 최근 기술주 약세가 위험 회피 성향을 심화시켰습니다. 암호화폐 시장에서는 ETF와 디지털 자산 국채(DAT)와 같은 수요 채널이 꾸준한 흡수 수단 역할을 했지만, 자금 유출과 원가 기준 압력이 발생했습니다. 한편, 가장 급격한 디레버리징 사건 중 하나를 촉발한 10월 10일의 청산 사태는 시장 유동성이 여전히 부족한 상황에서 지속적인 파급 효과를 미치고 있습니다.
이번 호에서는 최근 디지털 자산 시장의 약세를 주도하는 요인들을 분석합니다. ETF 자금 흐름, 영구 선물 및 DeFi 시장의 레버리지 상황, 그리고 주문장 유동성을 면밀히 살펴보며 이러한 변화가 현재 시장 상황에 대해 시사하는 바를 살펴봅니다.
매크로는 위험을 끕니다
비트코인의 성과는 주요 자산군과 점차 괴리되어 왔습니다. 금은 중앙은행의 기록적인 매수세와 지속적인 무역 갈등 속에서 연초 대비 +50%를 상회하는 수익률을 기록하며 강세를 보인 반면, 기술주(나스닥)는 시장이 연준의 금리 인하 가능성과 AI 기반 가치 평가의 지속 가능성에 대한 재평가를 재점검하면서 4분기에 모멘텀을 잃었습니다.
이전 연구에서 강조했듯이, 비트코인(BTC) 일반적으로 "위험 회피형" 기술 및 "안전 자산" 금과 변동하는 관계를 보이며, 지배적인 거시경제 상황에 따라 변동합니다. 이로 인해 10월 플래시 크래시나 최근의 위험 회피 심리와 같은 시장 충격이나 촉매제에 특히 민감하게 반응합니다.
출처: Coin Metrics 기준율 및 Google Finance
비트코인이 더 광범위한 암호화폐 시장의 닻 역할을 하면서, 비트코인의 하락세가 다른 자산으로 확대되었습니다. 개인정보 보호와 같은 주제에서 숏 동안 뛰어난 성과를 보인 이후에도 비트코인(BTC) 은 다른 자산과 밀접하게 움직이고 있습니다.
ETF 및 DAT 흡수력 약화
비트코인의 최근 약세는 2024년과 2025년 상당 기간 동안 비트코인을 지지했던 채널들의 수요 약세에 일부 기인합니다. ETF는 10월 중순 이후 수주 동안 49억 달러의 순 유출을 기록했는데, 이는 2025년 4월 "광복절" 관세 발표를 앞두고 비트코인(BTC) 7만 5천 달러까지 하락했던 이후 가장 큰 환매 규모입니다. 단기적인 유출에도 불구하고, 온체인 보유량은 계속 상승세를 보이고 있으며, 블랙록의 IBIT ETF 만 78만 비트코인(BTC) 보유하고 있는데, 이는 현재 현물 비트코인 ETF 전체 공급량의 약 60%에 해당합니다.
지속적인 유입으로의 회귀는 이 채널이 안정화되고 있다는 신호입니다. 역사적으로 ETF 수요는 위험 감수성이 개선될 때 공급을 흡수하는 주요 요인으로 작용해 왔습니다.
출처: Coin Metrics Network Data Pro
디지털 자산 국채(DAT) 또한 부진의 조짐을 보이고 있습니다. 가격이 하락함에 따라 주식과 암호화폐 보유 가치가 하락하여 성장 동력을 뒷받침하는 순자산가치(NAV) 프리미엄에 부담을 주고 있습니다. 이로 인해 주식 발행이나 부채를 통한 신규 자본 조달 능력이 감소하여 주당 암호화폐 보유량을 늘리는 데 제약이 발생합니다. 규모가 작고 신생 DAT는 이러한 변화에 특히 민감하게 반응하는데, 시장 상황의 변화로 인해 원가 기준 가치와 주식 가치가 추가 축적에 불리하게 작용할 수 있기 때문입니다.
최대 DAT인 Strategy는 현재 649,870 비트코인(BTC) (현재 비트코인 공급량의 약 3.2%)를 평균 74,333달러에 보유하고 있습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, Strategy의 자산 축적은 비트코인(BTC) 상승하고 주가가 강세를 보일 때 급격히 가속화되었지만, 최근 들어 매도세가 둔화되면서 적극적인 매도세가 나타나지 않았습니다. 그럼에도 불구하고 Strategy는 여전히 미실현 이익을 보유하고 있으며, 원가 기준 가격은 현재 시장 가격보다 낮습니다.
가격이 더 하락하거나 지수 제외 위험 으로 인해 Strategy가 압박을 받을 수 있지만, 시장 상황이 반전되면 대차대조표의 강점과 가치가 개선되어 DAT에서 보다 공격적으로 축적할 수 있는 환경이 회복될 수 있습니다.
출처: Strategy & Bitbo Treasuries
이는 온체인 수익성 추세와 일치하는 것으로 보입니다. 단기 홀더 SOPR(155일 미만)은 실현 손실이 약 23 % 로 떨어졌는데, 이는 역사적으로 가격에 가장 민감한 집단 내에서의 전부 매도(Capitulation) 압력을 반영하는 수준입니다. 장기 보유자는 평균적으로 수익을 유지하지만, SOPR은 유통량이 소폭 상승하여 선택적 차익 실현을 시사합니다. STH SOPR이 1.0 이상으로 회복되고 LTH 유통량이 둔화된다면 시장이 다시 회복되고 있음을 시사합니다.
암호화폐의 레버리지 해소: 영구 선물, DeFi 대출 및 유동성
10월 10일의 청산 사태는 선물, DeFi, 스테이블코인 기반 레버리지 전반에 걸친 다층적 레버리지 해소 주기의 시작을 알렸으며, 그 여파는 암호화폐 시장에 여전히 남아 있습니다.
영구 정화
단 몇 시간 만에 무기한 선물은 사상 최대 규모의 강제 청산을 기록하며 수개월에 걸쳐 누적된 미결제약정을 30% 이상 소진했습니다. 하이퍼리퀴드, 바이낸스, 바이비트(Bybit) 과 같은 알트코인과 소매 거래가 활발했던 거래소는 미결제약정이 가장 크게 하락했는데, 이는 당시 레버리지가 가장 공격적으로 누적되었던 거래소와 일치합니다. 아래에서 볼 수 있듯이, 미결제약정은 폭락 전 최고치인 900억 달러보다 상당히 낮은 수준을 유지하고 있으며, 폭락 이후 소폭 하락했습니다. 이는 시장이 안정화되고 재조정됨에 따라 시스템 내 레버리지가 급증하고 있음을 시사합니다.
자금 조달 금리 또한 이 기간 동안 약세를 보이며 롱 포지션 위험 선호도가 재조정되었음을 보여줍니다. 비트코인(BTC) 자금 조달은 최근 중립 또는 소폭 마이너스(-) 수준에서 맴돌았는데, 이는 시장이 아직 방향성에 대한 확신을 완전히 회복하지 못한 상황과 일맥상통합니다.
출처: Coin Metrics Market Data Pro
DeFi 디레버리징
DeFi 신용 시장 또한 점진적인 디레버리징 단계를 거쳤습니다. 아베(AAVE) V3의 액티브 대출은 차용자들이 위험 감수 성향 약화와 담보 가격 재조정 속에서 레버리지를 줄이고 부채를 상환함에 따라 9월 말 최고치 이후 하락세를 보였습니다. 스테이블코인 표시 대출에서 가장 큰 폭의 하락이 나타났으며, 이는 Ethena USDe의 디페깅으로 인해 더욱 심화되었습니다. USDe 대출은 65% 감소했고, 합성 달러 레버리지도 전반적으로 축소되었습니다.
ETH 기반 차입도 축소되었으며, WETH와 유동성 스테이킹 토큰(LST) 대출은 약 35~40% 감소했습니다. 이는 루핑이 감소하고 수익을 창출하는 담보 전략이 축소되고 있음을 나타냅니다.
얕은 현물 유동성
10월 10일 청산 사태 이후 현물 시장 유동성은 여전히 저조합니다. 주요 거래소 전반에서 비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 솔라나(SOL) 의 장외파생상품(TOBO) 뎁스(±2%)는 10월 초 수준보다 여전히 30~40% 낮은 수준이며, 이는 유동성이 가격과 함께 아직 회복되지 않았음을 보여줍니다. 매수 및 매도 포지션이 줄어들면서 시장은 더욱 취약해지고 있으며, 작은 거래량 폭발만으로도 가격이 불균형적으로 변동하여 변동성이 커지고 강제 매도의 영향이 증폭될 수 있습니다.
알트코인 전반의 유동성 상황은 더욱 취약합니다. 주요 코인 외의 주문량은 더욱 급격하고 지속적인 하락세를 보였는데, 이는 주요 코인과 알트코인 전반에서 지속적인 위험 회피와 시장 조성 활동 감소를 반영합니다. 현물 유동성의 전반적인 개선은 가격 충격을 줄이고 시장 상황을 안정시키는 데 도움이 될 수 있지만, 현재로서는 거래량 자체가 시스템 내 지속적인 스트레스를 나타내는 가장 명확한 징후 중 하나입니다.
출처: Coin Metrics Market Data Pro
결론
디지털 자산 시장은 ETF와 DAT 수요 감소, 선물 및 DeFi 전반의 레버리지 재설정, 그리고 여전히 낮은 현물 유동성 등으로 인해 광범위한 재조정을 겪고 있습니다. 이러한 역학은 가격에 부정적인 영향을 미쳤지만, 동시에 시스템은 더욱 건전하고, 레버리지가 낮으며, 포지션이 중립적이고, 펀더멘털에 대한 의존도가 높아지는 방향으로 나아가고 있습니다.
동시에 거시경제적 배경은 여전히 역풍으로 작용하고 있습니다. AI 주식의 약세, 금리 인하 기대감의 변화, 그리고 전반적인 위험 회피 심리가 투자 심리를 위축시켰습니다. 주요 수요 채널의 지속적인 회복, ETF 유입, DAT 누적, 스테이블코인 공급 증가, 그리고 현물 유동성의 반등은 시장 안정화와 궁극적으로 가격 반전의 토대를 마련할 것입니다. 이러한 상황이 반전될 때까지 시장은 위험 회피적 거시경제적 배경과 암호화폐 내부 시장 구조 사이의 긴장감에 의해 주도될 것입니다.
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