최근 S&P 500은 마이크로스트래티지의 지수 편입을 다시 거부했고, 암호화폐 시장 가격도 하락하고 있습니다.
마이크로스트레티지(MSTR)의 비트코인 투자 전략과 리스크 에 대한 간략한 설명입니다. 이는 금융 역사상 가장 공격적인 레버리지 실험 중 하나로 손꼽힙니다.
이들의 핵심 전략은 전환사채(CB)를 사용해 돈을 빌려 암호화폐를 매수하는 방식으로, "채권 발행 -> 암호화폐 매수 -> 주가 상승 -> 부채-자본 전환 -> 다시 채권 발행"의 순환을 만드는 것입니다.
I. MicroStrategy의 전환사채 발행 메커니즘
전환사채(CB)는 본질적으로 채권(상환 기간과 이자가 있음)이지만, 주가가 일정 수준까지 오르면 투자자가 채권을 주식으로 전환할 수 있는 "상승 관점 옵션"이 제공됩니다.
마이크로 전략에 의해 발행된 전환사채는 일반적으로 다음과 같은 특징을 갖습니다.
매우 낮은 쿠폰 금리: MicroStrategy는 매우 낮은 금리로 채권을 발행하며, 심지어 0% 금리 채권을 여러 차례 발행하기도 했습니다. 즉, MicroStrategy는 자금을 차입할 때 이자 비용을 거의 부담하지 않습니다.
전환 프리미엄: 전환 가격은 일반적으로 현재 주가보다 30~40% 높게 설정됩니다.
예: 현재 주가가 100달러라면 전환 가격은 135달러로 설정될 수 있습니다. 채권자는 주가가 135달러를 초과할 때만 채권을 주식으로 전환하여 가격 차이에서 이익을 얻고자 합니다. 그렇지 않으면 채권자는 원금을 받기 위해 만기까지 채권 보유합니다.
누가 이 채권을 사겠습니까? 헤지펀드와 차익거래자들은 비트코인으로 인해 MSTR 주가가 변동할 것으로 예상하기 때문에 이 채권을 매수합니다. 이들은 일반적으로 전환 차익거래를 위해 MSTR 주식을 숏(Short) 동시에 중앙은행 채권을 매수하거나, 비트코인 급등과 그에 따른 주식 전환으로 막대한 수익을 얻을 가능성에 베팅합니다.
II. 무한 루프: CB를 사용하여 BTC를 구매하는 방법(플라이휠 효과)
미시 전략의 운영 논리는 "자본 시장의 플라이휠"로 알려져 있으며, 그 핵심은 비트코인의 순자산가치(NAV)에 대한 주가 프리미엄에 있습니다.
1단계: 채권 발행을 통한 자금 조달
마이크로스트레티지는 전환사채를 발행하여 수억 달러의 현금을 조달했습니다. 투자자들이 MSTR을 "레버리지 비트코인 ETF"로 인식하면서 시장 수요가 강세를 보였습니다.
2단계: 비트코인 구매
회사는 모금한 현금을 모두 비트코인(BTC) 구매에 사용할 예정입니다.
3단계: 순자산가치와 주가 상승
BTC 가격이 상승하면 MSTR이 보유한 자산의 가치 상승. MSTR은 비트코인을 직접 노출할 수 있는 몇 안 되는 미국 주식 중 하나이기 때문에, 시장은 종종 MSTR에 보유 가치보다 높은 프리미엄을 부여합니다 (예: 주당 100달러 상당의 BTC가 포함되어 있지만 주가는 200달러입니다).
4단계: 채무"사라집니다"(부채-자본 전환)
BTC 가격 상승으로 인해 MSTR의 주가가 급등하여 "전환 가격"을 초과하면 채권자는 채권을 주식으로 전환하기로 결정할 것입니다.
마이크로 전략의 이점: 채무 소멸되어 상환할 필요가 없습니다! 자본은 희석되지만(채권자에게 신주가 발행됨), 회사 자산(BTC)이 희석률보다 빠르게 상승하기 때문에 기존 주주에게는 여전히 이익이 됩니다.
5단계: 다시 로드
기존 채무 주식으로 전환된 이후 대차대조표는 다시 건전해졌습니다. 또한, 높은 주가와 양호한 신용도를 바탕으로 MicroStrategy는 다시 새로운 전환사채를 발행하여 위의 단계를 반복할 수 있습니다.
핵심 논리:
MSTR 가격 프리미엄이 존재하는 한, 지속적으로 "과대평가된 주식/채권"을 "실물 자산(BTC)"으로 교환할 수 있는데, 이를 금융에서는 주당 BTC 가치 상승이라고 합니다.
III. 위기점과 문제점은 어디에 있는가?
이 플라이휠은 현재 완벽하게 작동하고 있지만, 여러 가지 취약한 가정에 기반을 두고 있습니다. 상황이 역전되면 연쇄 반응이 발생할 수 있습니다.
- 암호화폐 가격 폭락으로 인한 '부채 상환 위기'
이것이 가장 명백한 리스크 입니다. 비트코인 가격이 장기간 낮은 수준을 유지하거나 폭락할 경우:
이후 MSTR의 주가는 폭락하여 "전환 가격"보다 훨씬 낮아집니다.
채권자는 채권을 주식으로 절대 전환하지 않을 것입니다(전환하면 손해를 보게 되기 때문입니다). 채권자는 만기일까지 채권을 보유해야 하며, MicroStrategy가 원금을 반환할 것을 요구할 것입니다.
문제는 마이크로스트레티지가 현금을 전혀 보유하고 있지 않다는 것입니다. 현금은 모두 암호화폐 매수에 사용되었습니다. 부채를 갚기 위해 비트코인 가격이 낮을 때 매도해야 할 수도 있습니다. 이로 인해 비트코인 가격이 더욱 하락하여 주가가 더욱 하락하고 "죽음의 악순환"이 발생할 수 있습니다. 하지만 이러한 상황은 2030년까지는 발생하지 않을 것으로 예상됩니다.
채무 벽
전환사채는 만기가 고정되어 있습니다(예: 2025년 또는 2027년 만기).
만약 비트코인이 베어장 (Bear Market) 에 접어들고 2027년까지 주가가 하락한다면, 마이크로스트래티지는 막대한 현금 상환 압박에 직면하게 될 것입니다. 현재 채무 만기일을 조정하고 있지만, 극심한 베어장 (Bear Market) 에서는 융자(기존 부채를 상환하기 위해 새로 돈을 빌리는 것)가 매우 비싸거나 불가능해질 것입니다.
하지만 이 문제는 해결되었습니다. 원래 2025년과 2027년에 갚아야 했던 막대한 채무 모두 "해결"되었습니다.
2025년 만기가 도래하는 채무: 이러한 채무(0.75% 전환사채)는 2024년에 전액 전환 또는 상환되었으며 더 이상 문제가 되지 않습니다.
2027년 만기 채무(원래 2027년 2월 15일 만기 예정): 이는 원래 최근 최대 규모의 채무(약 10억 5천만 달러)였습니다. 그러나 MicroStrategy는 2025년 2월에 "완전 상환"을 실행했습니다.
당시 주가가 매우 높았기 때문에 거의 모든 채권자는 "주식으로 전환"(부채-자본 전환)을 선택했고, 회사는 현금을 상환할 필요가 없었고 채무 바로 사라졌습니다(자본으로 전환).
이제 진짜 "다음 벽"은 2028년 9월입니다.
최근 채무 구조 조정에 따라 MicroStrategy의 대차대조표에 있는 가장 최근의 주요 채무 의 만기일이 다음과 같이 연기되었습니다.
날짜: 2028년 9월 15일
프로젝트: 2024년 9월에 발행된 0.625% 전환우선채권.
규모: 약 10억 1천만 달러.
숨겨진 "위기 지점"(조기 상환 권리): 2027년 9월
채권은 명목상 2028년에 만기가 되지만, 숨겨진 조항인 풋 옵션에 특별히 주의해야 합니다.
풋 옵션이란 무엇일까요? 채권 계약은 일반적으로 특정 날짜(보통 만기 몇 년 전)에 도달하면 투자자가 "회사에 채권을 원래 가격으로 다시 매수하도록 요구할 수 있다"는 내용을 담고 있습니다.
주요 날짜: 2027년 9월 15일
리스크 시나리오: 비트코인 가격이 폭락하여 MSTR의 주가가 2027년 9월까지 전환가 이하로 하락할 경우, 투자자들은 주식으로 전환하는 것이 가치 없다고 판단하여 MicroStrategy에 즉시 현금으로 상환을 요구할 권리를 행사할 수 있습니다. 이로 인해 2028년에 상환 예정이었던 금액이 2027년에 지급될 수밖에 없게 됩니다.
따라서 MicroStrategy의 현재 채무 구조는 단기적으로(1~2년 이내) 매우 안전합니다.
프리미엄 붕괴
마이크로 전략이 암호화폐를 매수하기 위해 무제한의 채권/주식을 발행할 수 있는 이유는 시장이 이에 프리미엄(주가 > 암호화폐 보유 가치)을 제공할 의향이 있기 때문입니다.
미국이 직접 보유하는 비트코인 ETF를 더 많이 승인하거나 기관 투자자들이 비트코인 노출을 위한 더 저렴한 채널을 찾으면 MSTR의 프리미엄이 수렴하거나 심지어 할인으로 바뀔 수도 있습니다.
가격이 할인되면 통화를 매수하기 위해 새로운 주식이나 채권을 발행하는 것은 "주주 지분 희석" 행위가 되어 회전익이 멈춥니다.
규제 및 회계 리스크
새로운 FASB 규정(암호화폐를 공정가치로 측정할 수 있도록 허용)은 MicroStrategy에 유리하지만, 핵심 업무(소프트웨어) 현금 흐름이 악화되어 기본 부채 이자를 충당할 수 없는 경우(이자율이 낮더라도 일부 채무 여전히 이자가 발생함) 회사는 여전히 운영상 리스크 직면합니다.
요약:
마이크로 전략의 메커니즘은 본질적으로 롱 비트코인 포지션에 대한 레버리지 아비트라지를 수행하는 것입니다.
시장이 호황일 때(BTC가 상승할 때): 코인을 매수하기 위해 채권 발행 -> 주가 상승 -> 채무 소멸 -> 각 주식의 코인 수량 증가.
상황이 불리하게 흘러갈 때(BTC가 하락할 때): 주가 하락 -> 채무 인해 현금 상환에 큰 부담이 됨 -> 부채를 갚기 위해 코인을 매도해야 함.
마이클 세일러는 비트코인의 장기적 이익이 채무 의 이자와 시간적 비용보다 훨씬 클 것이라고 확신합니다.
현재 상황:
현재 시장 순자산가치 배수(mNAV 배수)는 약 1.14~1.3배입니다.
이는 상당히 낮은 수준입니다. 과거의 불장(Bull market) 과 비교하면 주가는 비교적 차분한 것으로 볼 수 있지만 리스크 매우 높습니다.
플라이휠 전략은 실존적 위협에 직면해 있습니다.
마이크로스트래티지의 전략은 "프리미엄" 운영에 의존합니다. 2배 프리미엄(과대평가된 자산)의 주가를 1배의 비트코인(실물 자산)으로 교환하여 주당 비트코인 가치를 높이는 전략입니다.
프리미엄 비율이 1.14배로 떨어지면 암호화폐 매수를 위해 주식을 더 많이 발행하는 것은 훨씬 효과가 떨어지고, 주식 발행으로 얻는 현금 이익이 이전만큼 좋지 않아 주주 지분 희석으로 이어질 수도 있습니다. 시장은 이미 2025년 11월 마이크로스트레티지의 암호화폐 매수 속도가 크게 둔화되었음을 지적했습니다.
현재 가장 큰 문제는
리스크
프리미엄이 폭락하고 회사 자산의 77% 이상이 비트코인에 있다는 사실이 겹치면서 MSCI와 같은 지수 제공업체는 MSTR을 여전히 "소프트웨어 기술 회사"로 간주해야 하는지 재평가하게 되었습니다.
MSTR이 주요 지수(예: MSCI USA)에서 제외되면 수동형 펀드에 의한 수십억 달러 규모의 매도세가 발생할 것으로 예상되며, 이는 주가에 단기적으로 가장 큰 부정적 압력이 될 것입니다.
지수 제거 리스크 미시 전략의 "플라이휠" 메커니즘이 직면할 가능성이 가장 높은 치명적인 외부 충격 중 하나이며, 플라이휠이 붕괴될 가능성이 있습니다.
이는 그저 평범한 부정적인 뉴스가 아니라, 플라이휠의 "연료"와 "파워"를 직접적으로 파괴할 수 있는 체계적 리스크.
🚨 인덱스 제거는 어떻게 플라이휠 메커니즘을 "파괴"합니까?
미시 전략 플라이휠(채권/주식 발행 $$$ 암호화폐 매수 $$$ 주가 상승 $$$ 채권/주식 재발행 )의 핵심은 "프리미엄"과 "시장 신뢰"입니다. 지수 제거는 이 두 가지 핵심 요소를 세 가지 수준에서 동시에 공격합니다.
"프리미엄"을 직접 억압하다(프리미엄 붕괴)
- 메커니즘: MSCI USA나 S&P 500과 같은 주요 지수는 인덱스 ETF와 같은 수동형 펀드에 수십억 달러, 심지어 수조 달러 규모로 뒷받침됩니다.
- 영향: MSTR이 이러한 지수(특히 기술 부문)에서 제외되면 이러한 수동형 펀드는 규정 준수 요구 사항으로 인해 무차별적으로 MSTR 보유 주식을 매도해야 할 것입니다.
- 결과: 이로 인해 주가가 단기간에 폭락하고, 시장은 더 이상 MSTR에 프리미엄을 주지 않게 됩니다. 원래 1.14배였던 프리미엄은 즉시 1.0배로 줄어들거나 심지어 할인된 가격으로 전환될 것입니다.
2. "플라이휠 연료" 차단(융자 능력 마비)
- 플라이휠 연료: 플라이휠 운영에는 자금을 조달하기 위해 새로운 전환사채나 추가 주식을 지속적으로 발행해야 합니다.
- 영향: 프리미엄이 사라지거나 할인되면, 신규 주식이나 채권 발행은 주주 지분을 크게 희석시킵니다. 예를 들어, 주가가 순자산가치(프리미엄 1.0)와 같다면, 주식 1달러를 매도하면 비트코인 1달러만 매수하게 되며, 추가 가치는 발생하지 않습니다.
- 결과: MSTR은 효율적이고 저비용으로 자금을 조달할 능력을 상실하게 될 것입니다. 연료 부족으로 인해 MSTR은 비트코인 포지션 확대를 중단해야 하며, 이는 성장 스토리를 끝내는 결과를 초래할 것입니다.
3. "채무 지뢰밭"(풋옵션 위기) 폭발
- 플라이휠의 힘: 플라이휠의 궁극적인 힘은 채권자가 채무 주식으로 전환할 수 있도록 하여 회사의 현금 상환 압력을 덜어주는 것입니다.
- 영향: 지수에서 제외되어 주가가 폭락하고 미래 채권의 "전환 가격"(예: 2028년 전환 채권의 전환 가격) 이하로 떨어지면 채권자는 주식을 전환할 인센티브를 잃게 됩니다.
- 결과: 앞서 언급했듯이 채권자들은 2027년 9월이나 2028년 9월까지 기다려서야 회사에 원금 현금 상환을 요구할 것입니다. 그때가 되면 MSTR은 수십억 달러의 부채 장벽에 직면하게 되고, (비트코인을 매수했기 때문에) 현금 보유고가 거의 없게 될 것입니다. 결국 부채 상환을 위해 비트코인을 저점에서 매도해야 할 수도 있으며, 이는 "죽음의 악순환"을 형성할 것입니다.
결론 및 현재 관찰
지수 제거는 MSTR의 "주가 리스크"을 "부채 상환 리스크"으로 직접 전환하는 주요 요인이었습니다.
| 단계 | 현재 상태/ 리스크 | 플라이휠 효과 |
| 현재 (프리미엄 1.14X) | 시장은 이미 이러한 리스크 반영했고, 프리미엄은 축소되었습니다. | 플라이휠은 여전히 낮은 속도로 회전하고 있지만 효율성은 매우 낮습니다. |
| 제외되는 경우(보험료 1.0배 이하) | 수십억 달러 규모의 수동형 펀드가 매각되면서 주가가 엄청나게 하락했습니다. | 추진력이 붕괴되고, 융자 능력이 상실되었으며, 현금과 부채 상환 위기에 대한 카운트다운이 시작되었습니다. |
우리가 계속 모니터링해야 할 두 가지 지표:
- 프리미엄 비율: 프리미엄이 1.1배 이하로 떨어지고 장기간 그 상태가 지속되면 플라이휠이 멈췄다는 것을 의미합니다.
- 지수 발표: MSCI 또는 S&P가 MSTR에서 "섹터 재분류" 또는 "삭제"에 대한 검토 통지를 발행하는지 주의 깊게 모니터링하세요.
