마이크로스트래티지(현 스트래티지)는 비트코인을 주요 트레져리 자산으로 채택한 이후 가장 중요한 전환점에 서 있습니다. 이 회사의 mNAV(마이크로스트래티지 순자산가치) 프리미엄이 1.04배로 하락하면서, 한때 비트코인 대비 놀라운 성과를 뒷받침했던 가치 평가 완충 장치가 사실상 사라졌습니다.
이번 변화는 체제 전환을 의미하며, Strategy의 미래는 더 이상 비트코인 가격 추이에 좌우되는 것이 아니라 자본 시장이 점점 더 복잡해지는 비트코인 기반 금융 구조에 자금을 지원할 의향이 있는지 여부에 달려 있습니다.
Strategy mNAV 프리미엄이 1.03배로 하락, 4분기 174억 달러 손실로 비트코인 레버리지 모델에 대한 의문 제기
2023년과 2024년 대부분 기간 동안 Strategy는 순자산가치(NAV)의 2배, 때로는 2.5배를 초과하는 프리미엄으로 거래되었습니다.
그 프리미엄 덕분에 회사는 유리한 조건으로 보통주, 전환사채, 우선주를 발행할 수 있었고, 자본 재투자하여 비트코인을 추가로 매입 하고 주주들의 투자 노출을 확대할 수 있었습니다. 하지만 이제 프리미엄이 거의 동등해지면서 이러한 선순환 구조는 멈췄습니다.
MicroStrategy mNAV. 출처: Strategy 웹사이트Strategy는 현재 약 673,783 비트코인(BTC)보유하고 있으며 , 이는 최근 공시 기준으로 630억 달러 이상의 가치를 지니고 있습니다. 또한 약 22억 5천만 달러의 현금을 보유하고 있습니다. 그러나 시가총액 지표는 다음과 같습니다.
- 기본 - 470억 달러
- 희석 후 시가총액 – 530억 달러
- 기업 가치 – 610억 달러
비트코인 가치와 시가총액 간의 이러한 불일치는 해당 주식이 저평가된 것인지, 아니면 시장이 마침내 모델의 구조적 위험을 반영하고 있는 것인지에 대한 논쟁을 불러일으킵니다. 일부 투자자들은 이러한 가격 압축을 기회로 보고 있습니다.
아담 리빙스턴은 1.03배의 mNAV를 자신이 본 "최고의 진입점"이라고 평가했습니다. 그는 3%의 소폭 프리미엄으로도 약 26%의 비트코인 투자 수익을 얻을 수 있다고 주장합니다.
그의 견해로는, 스트래티지(Strategy)가 시장 가격으로 발행하는 STRC 우선주가 곧 또 다른 대규모 비트코인 매입 자금을 조달할 수 있을 것이다. 이를 통해 마이클 세일러 회장은 극단적인 프리미엄에 의존하지 않고도 주당 비트코인 보유량을 늘릴 수 있을 것이다.
그러한 옵티미즘(Optimism) Strategy의 사업 모델을 근본적으로 재구성한 데 기반을 두고 있습니다. Strategy는 비트코인 상승세에 편승하는 성장형 투자회사라기보다는, 수익률 중심의 비트코인 축적 투자회사로 자리매김하고 있습니다.
이 회사의 STRC 변동금리 시리즈 A 영구 우선주는 현재 연간 11%의 배당금을 지급하며, 다음 배당금은 이달 말 주당 약 0.91달러가 될 것으로 예상됩니다.
지지자들은 이로 인해 회사가 비트코인 담보 고정수익 투자 상품의 형태로 변모한다고 주장합니다. 셈러 사이언티픽 의 비트코인 전략 담당 이사인 트레이더 조(JOE) 버넷은 비트코인 가격이 변동 없이 유지되더라도, 스트래티지(Strategy)는 이론적으로 수십 년 동안 디지털 신용 배당금을 지급할 수 있다고 주장했습니다. 버넷은 자신의 글에서 법정화폐의 장기적인 가치 하락을 근거로 들었습니다.
이러한 관점에서 핵심 변수는 단기적인 가격 변동이 아니라 기간입니다.
회계상 손실은 전략적 프리미엄 이후 모델의 취약성을 드러낸다
이러한 수익률 중심의 전략 전환은 Strategy의 재무제표에서 드러나는 긴장감 고조와 맞물려 있습니다. Strategy는 2026년 1월 5 일자 8-K 보고서에서 2025년 4분기 디지털 자산 미실현 손실이 174억 4천만 달러, 연간 미실현 손실은 54억 달러에 달한다고 밝혔습니다.
이러한 손실은 회계상의 이유로 발생하며 비트코인의 4분기 하락 과 연관되어 있지만, 실질적인 의미를 지닙니다. 현행 회계 규정에 따르면 디지털 자산은 내용연수가 무한한 무형자산으로 취급됩니다.
이는 기업들이 경기 침체기에 손상차손을 인식하도록 강제하는 동시에 경기 회복기에 손상차손을 상향 재측정하는 것을 허용하지 않습니다. 비평가들은 프리미엄이 사라진 지금 이러한 시각적인 측면이 훨씬 더 중요해졌다고 주장합니다.
애널리스트 노바쿨라 오카미는 지속적인 부진을 지적하며, 전략 주식이 1개월, 6개월, 1년 기간 모두 비트코인 수익률을 하회했다고 언급했습니다. 이로써 MSTR이 비트코인(BTC) 코인 현물 투자보다 우수한 성과를 낼 것이라는 핵심 투자 논리가 무너졌습니다.
그의 평가에 따르면, 2025년 중반 이후 mNAV 프리미엄의 급락으로 인해 Strategy가 "저렴한" 전환사채와 "비싼" 우선주를 발행할 수 있는 능력이 약화되었고, 그 결과 보통주 주주들은 상승 여력 없이 지분 희석에 노출되었습니다.
일각에서는 의미 있는 프리미엄보다 낮은 가격으로 주식을 계속 발행하는 것은 주주 가치를 훼손한다고 경고합니다. 그중 한 명인 브레넌 스미스슨은 우선주에 대한 수요 부족으로 인해 스트래티지사가 배당금 지급과 비트코인 매입 자금 조달을 위해 주식 희석에 의존할 수밖에 없을 것이라고 주장합니다 .
이 논쟁은 2026년 전략 분야가 직면한 핵심 질문을 반영합니다. 즉, 비트코인 기반 기업 금융은 투기적 프리미엄 없이 기능할 수 있을까요?
mNAV가 1배에 가까워지면서 모든 자본 조달은 면밀한 검토를 받게 되었습니다. 주식이나 우선주를 발행한다고 해서 비트코인 가격이 자동으로 상승하는 것은 아닙니다. 오히려 수요가 부진할 경우 비트코인 가격 약세를 나타내는 신호로 비춰질 위험이 있습니다.
불 전망은 인내심에 달려 있습니다. 지지자들은 비트코인 가격의 완만한 상승, 달러 가치의 지속적인 하락, 그리고 잠재적인 금리 인하가 전략의 수익률 모델에 대한 신뢰를 점진적으로 회복시킬 수 있다고 믿습니다.
비관론자들은 자본 시장의 투자 심리가 회복되지 않으면 이 실험이 정체될 수 있다고 경고합니다. 그러한 결과가 나온다면, 전략 투자는 비트코인이나 ETF에 대한 우월한 대안이 아니라 변동성이 크고 저조한 성과를 내는 대리 투자 수단으로 전락할 수 있습니다.
이러한 관점들은 전략이 과열된 비트코인 열풍이 사그라들고 프리미엄 완충 장치가 사라진 후에도 자본 시장이 레버리지 비트코인 투자를 계속 지원할지 여부를 가늠하는 생생한 스트레스 테스트가 되도록 합니다.
