JFQA | 암호화폐 토큰 거래: 투자인가, 도박인가?

2009년 비트코인의 등장 이후 암호화폐 시장은 폭발적인 성장을 경험했습니다. 이 기간 동안 블록체인(탈중앙화 형 디지털 원장)에서 생성되는 디지털 자산인 수천 개의 암호화폐 토큰이 등장했습니다. 이러한 토큰은 다양한 자산과 용도를 나타낼 수 있습니다. 비트코인과 이더 과 같은 잘 알려진 토큰은 주로 교환 수단이나 가치 저장 수단으로 사용되는 반면, 다른 암호화폐 토큰은 블록체인 플랫폼에서 특정 상품이나 서비스를 구매하거나 물리적 및 디지털 자산의 소유권을 나타내는 데 사용될 수 있습니다. 시장 확장과 더불어 소비자 관심도 급증하여 미국 성인의 20% 이상이 암호화폐 토큰에 투자, 거래 또는 사용한 경험이 있으며(CNBC(2022)), 전 세계적으로 약 5억 8천만 명의 암호화폐 투자자가 있는 것으로 추산됩니다(Crypto.com(2024)).

개인 투자자 암호화폐 투자자 기반이 크게 증가했음에도 불구하고, 블록체인 기술의 익명성 때문에 이러한 투자자들의 특성에 대한 직접적인 증거는 부족합니다. 한편, 암호화폐 투자자의 급증은 정책 입안자들 사이에서 우려를 불러일으키고 있는데, 특히 암호화폐 시장의 극심한 변동성을 고려할 때 더욱 그렇습니다. 예를 들어, 암호화폐 시총 총액은 2021년 11월 약 2조 8천억 달러에 달했다가 2022년 6월 1조 2천억 달러로 급락했고, 2024년 5월에는 2조 6천억 달러로 반등했습니다(Forbes(2024)). 이러한 급격한 변동성은 개인 투자자 관련 리스크 충분히 이해하지 못할 수 있다는 우려를 낳습니다. 특히, 암호화폐 토큰 수익률은 매우 높은 수익률을 달성할 확률이 매우 낮다는 것을 의미하는 양의 왜곡을 보입니다(Liu and Tsyvinski(2021), Liu, Tsyvinski, and Wu(2022)). 이러한 수익률 패턴은 복권 상품과 유사하며 도박 성향이 강한 투자자들에게 매우 매력적입니다(Kumar(2009)). 따라서 본 논문은 도박 선호도가 개인 투자자 의 암호화폐 시장 관심도를 예측할 수 있는지 여부를 탐구합니다. 개인 투자자 암호화폐 토큰을 복권과 유사한 상품으로 인식하는지 여부를 파악하는 것은 정책 입안자들이 적절한 정보 공개 기준과 규제 프레임(예: Lummis와 Gillibrand(2023)가 제시한 입법 권고안)를 마련하는 데 도움이 될 수 있습니다.

직접적인 데이터가 부족한 상황에서, 본 논문은 개인 투자자 관심을 대변하는 대리 변수로 구글 검색 관심도를 활용한 Da, Engelberg, Gao(2011)의 연구를 참고하여, 두 가지 주요 유형의 암호화폐 토큰인 ICO(ICO)와 NFT(대체 불가능 토큰)에 초점을 맞춥니다. 일반적인 통화 역할을 하는 토큰과 달리, ICO는 프로젝트 투자를 강조하는 반면, NFT는 디지털 소유권과 수집품 가치를 강조합니다. 도박 선호도가 암호화폐에 대한 관심을 예측한다는 기존 관점 와 일관되게, 본 논문은 1인당 복권 판매량이 높은 지역에서 암호화폐 토큰에 대한 관심도가 유의미하게 높다는 것을 발견했습니다. 이러한 결과는 Kumar(2009)와 Kumar, Page, Spalt(2011)가 제시한 다른 도박 관련 인구통계학적 특성을 고려하더라도 일관되게 나타납니다. "관심이 곧 투자를 의미하는 것은 아니다"라는 우려를 불식시키기 위해, 본 논문은 토큰 공개 전후에 암호화폐 지갑에 대한 관심도가 급증하며, 높은 관심도는 더 많은 자금 융자 과 참여로 이어진다는 사실을 밝힙니다. 또한, 본 논문은 광고, 리스크 감수 성향 또는 시스템에 대한 불신과 같은 다른 설명 경로를 배제합니다.

본 논문은 도박 성향에 따른 관심에 영향을 미치는 토큰 유형별 요인을 심층적으로 분석합니다. 첫째, 암호화폐 시장 거품 시기에 출시된 ICO 및 NFT 프로젝트는 도박 성향이 높은 지역에서 더 많은 관심을 끌었습니다. 둘째, ICO 시장에서 낮은 개시 가격(즉, "복권과 유사한" 특성)과 KYC(고객확인제도) 프로토콜이 미비한 토큰(Li, Shin, and Wang(2021)) 또한 이러한 지역에서 더 큰 관심을 불러일으켰습니다. 나아가, 미국 여러 주에서 스포츠 베팅이 점진적으로 합법화된 사례를 자연 실험으로 활용하여, 본 논문은 합법적인 스포츠 베팅이 허용된 후 도박 성향이 높은 지역에서 토큰 발행에 대한 관심이 상대적으로 감소하는 것을 발견했습니다. 이는 암호화폐 토큰이 개인 투자자 에게 전통적인 도박 상품의 대안으로 인식되고 있음을 시사합니다.

마지막으로, 본 논문은 암호화폐에 대한 관심과 소비자 신용에 미치는 영향 사이의 관계를 살펴봅니다. 에퀴팩스(Equifax) 데이터를 사용하여 도박 성향이 높은 지역에서 암호화폐에 대한 관심이 급증한 이후 소비자 신용 부도율이 급증하는 현상을 발견했으며, 이러한 현상은 재정적으로 취약한 서브프라임 계층에 집중되어 나타납니다. 시차 분석 결과, 관심도 상승 부도율 상승보다 선행하는 것으로 나타났습니다.

본 논문은 다음과 같은 여러 문헌 분야에 기여합니다. 첫째, ICO 시장 연구에서 개인 투자자 의 특성과 동기에 대한 새로운 관점을 제시합니다(Li and Mann (2025), Lee and Parlour (2021), Cong, Li, and Wang (2021, 2022) 등). 둘째, 개인 투자자 관심과 발행시장 성과 간의 관계를 밝혀 NFT 관련 문헌을 풍부하게 합니다(Kong and Lin (2021), Borri, Liu, and Tsyvinski (2022), Oh, Rosen, and Zhang (2023)). 셋째, 도박 선호도가 금융 상품의 가격 및 거래량에 미치는 영향에 대한 기존 문헌을 확장합니다(Barberis and Huang (2008), Bali, Cakici, and Whitelaw (2011), Kumar (2009), Green and Hwang (2012)). 넷째, 본 연구는 개인 투자자 투자자 행동에 관한 기존 연구(Barber and Odean (2000, 2008), Welch (2022), Fedyk (2022), Barber et al. (2022))와 연관됩니다. 마지막으로, 본 논문은 암호화폐 투자자 특성에 관한 기존 연구(Dhawan and Putniņš (2023), Hackethal et al. (2022), Kogan et al. (2024), Aiello et al. (2023), Divakaruni and Zimmerman (2024), Sun (2023))를 보완하여 도박 선호도가 개인 투자자 암호화폐 시장 관심도를 예측하는 중요한 요소임을 보여줍니다.

이 섹션에서는 연구에 사용된 데이터 출처와 회귀 분석에 사용된 각 변수의 기술 통계를 소개합니다.

본 연구는 도박 성향의 지역적 차이가 암호화폐 토큰에 대한 관심도에 어떤 영향을 미치는지 다음과 같은 일반 회귀 모델을 통해 분석합니다.

여기서 SVL은 발행 기간 동안 특정 시장 지역(DMA) d에서 ICO 또는 NFT 시리즈 i에 대한 관심도를 나타냅니다. 핵심 계수는 DMA 수준의 도박 성향이 암호화폐 관심도에 미치는 영향을 측정하는 데 사용됩니다. 본 논문에서는 1인당 복권 판매액을 도박 성향의 대리 변수로 사용하고, 지역 인구 통계학적 특성과 프로젝트 고정 효과를 통제 변수로 사용합니다.

결론의 주요 요점:

1. ICO 관심도 분석: 본 연구는 1인당 복권 판매액과 ICO 관심도 사이에 유의미한 양의 상관관계를 발견했습니다. 구체적으로, 도박 성향이 표준편차만큼 증가할 때마다 ICO에 대한 관심도는 평균 약 12.8% 증가했습니다. 이러한 결론은 지역 인구 통계학적 변수 또는 프로젝트 고정 효과를 포함한 강건성 검증 후에도 유효했습니다. 이는 도박 성향이 높은 지역일수록 개인 투자자 들의 ICO에 대한 관심이 더 높다는 것을 시사합니다.

2. NFT 시리즈 분석: NFT 관련 연구는 더욱 유의미한 상관관계를 보여줍니다. 게임 선호도가 표준편차 1만큼 증가할 때마다 NFT 시리즈에 대한 관심도는 약 20% 증가합니다. NFT에 대한 관심도는 ICO에 비해 지리적으로 특정 지역에 집중되어 있지만, 게임 선호도는 여전히 관심도를 예측하는 매우 강력한 지표입니다.

A. 견고성 테스트: 대체 게임 선호도 지수

본 논문은 기존 연구(Kumar(2009))를 참고하여 다양한 사회경제적 특성을 게임 이론 선호도의 대리 지표로 활용한다. 분석 결과, 가톨릭 신자 비율이 높고, 소득 불평등이 심각하며, 실업률이 높고, 소수 집단 비율이 높은 지역일수록 암호화폐에 대한 관심도가 유의미하게 높은 것으로 나타났다. 반대로 교육 수준이 높고, 결혼율이 높거나 소득 수준이 높은 지역일수록 암호화폐에 대한 관심도가 낮은 것으로 나타났다. 이는 암호화폐 자산에 대한 관심도와 전통적인 게임 이론 심리학 간의 높은 연관성을 다시 한번 확인시켜 준다.

B. 외부 검증: 관심이 곧 투자로 이어지는가?

'관심도'가 '투자 행태'를 효과적으로 반영하는지 검증하기 위해 본 논문에서는 두 가지 실험을 진행하였다.

1. 암호화폐 지갑 주목도: 연구 결과에 따르면 토큰 발행 기간 동안 도박 성향이 높은 지역에서 MetaSmask, Coinbase Wallet과 같은 암호화폐 지갑 검색량이 급증했습니다. ICO/NFT 참여는 이러한 지갑을 통해 이루어져야 하므로, 이는 주목도가 실제 투자 의향으로 이어질 가능성이 높다는 강력한 증거입니다.

2. 발행시장 성과: 다양한 프로젝트의 절대적인 검색 인기도를 비교하기 위해 "페그 토큰"을 도입한 결과, 다음과 같은 사실을 발견했습니다. 높은 관심을 받은 ICO 프로젝트는 더 많은 자금을 모금했고, 모금 목표를 달성한 프로젝트의 비율이 더 높았으며, 첫날 참여자 수가 크게 증가했습니다. 또한, 높은 관심을 받은 NFT 시리즈는 더 많은 자금을 모금하고, 더 많은 민트 지갑을 확보했으며, 민트 완료에 필요한 시간이 크게 단축되었습니다(검색 인기도가 표준편차 1만큼 증가하면 민트 시간이 약 71일 단축될 수 있음).

C. 다른 설명 경로를 배제함

본 논문은 결론에 영향을 미칠 수 있는 다른 경로들을 검토하며, 그 결과는 다음과 같습니다.

1. 반체제 및 제도적 불신: 자유지상주의당 득표율과 소비자금융보호국(CFPB) 민원율을 지역별 불신 정도를 측정하는 지표로 사용한 결과, 이러한 요인들은 게임 이론적 성향과 암호화폐에 대한 관심 사이의 연관성을 설명하지 못하는 것으로 나타났다.

2. 일반적인 리스크 선호도: 지역별 리스크 선호도를 측정하기 위해 설문 조사 데이터를 도입한 결과, 이러한 데이터가 암호화폐 관심도에 대한 도박 성향의 설명력을 대체할 수 없다는 것이 밝혀졌습니다.

3. 지역 광고: NFT 표본의 경우, 가상화폐 거래소 의 지역별 광고 지출을 통제 변수로 사용했습니다. 광고 및 마케팅의 영향을 고려한 후에도 지역별 게임 이론적 경향이 암호화폐에 대한 관심을 예측하는 핵심 변수로 남아 있음을 발견했습니다.

결론 요약: 실증 분석 결과는 지역별 도박 선호도가 개인 투자자 암호화폐 토큰에 관심을 갖는 핵심 원동력이며, 이러한 관심은 기관 투자자의 불신, 일반적인 리스크 감수 성향 또는 마케팅 전략에 의해서만 좌우되는 것이 아니라, 발행시장 에서의 융자 성과로 직접 이어진다는 것을 일관되게 보여줍니다.

이 섹션에서는 암호화폐 토큰 자체의 특성과 외부 게임 환경의 변화를 포함하여 개인 투자자 암호화폐 토큰에 대한 게임 이론적 관심을 조절하는 요인을 살펴봅니다.

A. 토큰 특징 분석

이 글에서는 개인 투자자 도박 심리를 유발할 수 있는 특정 토큰 속성을 살펴봅니다.

1. 저가 특성(복권형 속성): 기존 문헌(Kumar(2009))에 따르면, 저가는 복권형 주식의 핵심 특성입니다. 실증 연구에 따르면, 첫 거래일 시가가 낮은 ICO 프로젝트는 고가 프로젝트보다 도박 성향이 높은 지역에서 훨씬 더 많은 관심을 받는 것으로 나타났습니다. 상호작용항 계수를 분석한 결과, 저가 토큰은 이러한 지역에서 추가적으로 5%의 관심 증가를 보이는 것으로 확인되었습니다.

2. 고객확인(KYC) 계약 및 리스크 선호도: "펌프 앤 덤프(P&D)"와 같은 가격 조작 수법은 암호화폐 시장에서 흔히 발생하며, 이러한 프로젝트들은 일반적으로 허술한 KYC 검증 절차를 거칩니다. 연구에 따르면 KYC 계약이 없는 ICO는 도박 성향이 높은 지역의 개인 투자자 들의 관심을 크게 끌어들이는데, 이는 이러한 투자자들이 리스크 가 높고 규제가 미흡한 프로젝트에 참여할 가능성이 더 높다는 것을 시사합니다.

3. 시장 거품/호황 효과: 본 논문에서는 2017년 하반기부터 2018년 초까지의 기간을 ICO 시장의 "호황기"로, 2021년부터 2022년까지 NFT 시장의 가격 급등을 "폭발기"로 정의한다. 회귀 분석 결과, 이 두 기간에 출시된 토큰 프로젝트는 비거품기에 비해 도박 성향이 높은 지역에서 유의미하게 더 많은 관심을 받은 것으로 나타났다. 특히 NFT의 경우, 도박 성향이 높은 지역에서 거품기에 출시된 토큰에 대한 관심도가 비거품기에 비해 약 23% 더 높았다.

B. 스포츠 베팅 합법화의 영향

암호화폐에 대한 관심이 도박 선호도에 의해 좌우된다는 것을 더욱 확실히 확인하기 위해, 본 논문은 미국 여러 주에서 단계적으로 시행된 스포츠 베팅 합법화를 자연 실험으로 활용합니다. 만약 암호화폐 토큰이 도박의 대안으로 인식된다면, 합법적인 베팅 채널이 등장할 때 토큰에 대한 관심은 감소할 것입니다. 본 논문은 다음과 같은 회귀 모델을 추정합니다.

PostSG는 DMA d가 위치한 주에서 스포츠 베팅이 합법화되었고 ICO가 합법화 날짜 이후에 발생한 경우 1의 값을 갖는 더미 변수입니다.

주요 결론:

1. 유의미한 대체 효과: 실증 분석 결과, 스포츠 베팅 합법화 이후 관련 지역에서 ICO에 대한 관심이 크게 감소한 것으로 나타났다.

2. 도박 성향이 높은 지역에서 더 강한 반응이 나타남: "도박 합법화"와 "지역별 1인당 복권 판매액" 간의 상호작용 항을 도입한 결과, 유의미한 음의 상관관계가 발견되었습니다. 이는 도박 성향이 이미 높은 지역에서 스포츠 베팅 허용이 암호화폐에 대한 관심을 가장 크게 감소시키는 "구축 효과"를 나타낸다는 것을 의미합니다.

3. 결론 요약: 본 연구 결과는 개인 투자자 암호화폐 토큰을 전통적인 베팅 상품의 대안으로 인식하고 있음을 강력하게 시사합니다. 합법적인 스포츠 베팅 채널을 통해 도박 욕구를 충족할 수 있게 되면 암호화폐 시장에 대한 관심은 감소합니다.