- SEC의 지침은 토큰화를 가능하게 하는 것에 관한 것이 아니라 분류에 관한 것입니다.
토큰화는 제품의 경제적 실질이 그대로 유지되는 한 제품의 법적 성격을 바꾸지 않습니다.
- 발행자 주도 토큰화는 기존 증권법 내에서 기술적 업그레이드로 간주됩니다.
제3자가 토큰화한 주식은 거래상대방 및 구조적 위험이 추가되므로 더욱 엄격한 심사를 받습니다.
- 발행자 참여 없이 발행되는 소위 "토큰화된 주식"은 종종 합성 상품으로 재정의됩니다.
미국에서 토큰화는 SEC(증권거래위원회)에 따른 책임, 권리 또는 규제 의무를 회피할 수 없습니다.
미국 증권거래위원회(SEC)의 토큰화 증권 관련 성명서는 미국 법률상 토큰화 주식이 어떻게 분류되는지 명확히 하고, 발행사 주도의 등급 상향 조정과 제3자 주도의 합성 익스포저 간의 경계를 분명히 합니다.
핵심 목표: “토큰화 관행” 재정립
토큰화 증권에 관한 원래 성명서를 자세히 읽어보면 그 목적이 거의 자명해집니다. SEC는 토큰화 증권에 대한 새로운 규제 체계를 만드는 것이 아니라, 보다 근본적인 질문에 대한 답을 찾으려 하고 있습니다. 즉, 현행 연방 증권법에 따라 현재 시장에서 볼 수 있는 다양한 토큰화 방식을 금융 상품으로 어떻게 분류해야 하는가 하는 것입니다.
이러한 "재분류"가 필요한 이유는 무엇일까요? 오늘날 토큰화 환경이 매우 파편화되어 있기 때문입니다. 어떤 경우에는 발행자가 직접 블록체인 기술을 사용하여 지분을 등록하는 반면, 다른 경우에는 제3자가 단순히 토큰을 발행하고 특정 주식과 "연동"되어 있다고 주장합니다. 일부 온체인 자산은 공식적인 주식 소유권 변경을 유발할 수 있지만, 어떤 자산은 너무 동떨어져 있어서 심지어 최초 발행자조차 그 존재를 알지 못합니다. 이러한 차이로 인해 규제 경계가 모호해지고 투자자들이 "토큰화된 주식"이라는 용어에 현혹되기 쉽습니다. SEC가 하려는 것은 우선 이러한 혼란에 구조적인 명확성을 부여하는 것입니다.
성명에 따르면 토큰화된 증권은 크게 두 가지 범주로 나뉩니다. 하나는 발행자 주도형 토큰화 증권(증권 발행자 또는 그 대리인이 시작하는 증권)이고, 다른 하나는 제3자 주도형 토큰화 증권(발행자와 무관한 독립적인 당사자가 시작하는 증권)입니다.
발행자 주도 모델: 권리의 본질을 바꾸지 않고 기술적 업그레이드를 구현하는 방식
발행자 주도 구조에서 블록체인 기술은 증권 홀더 등록 시스템에 직접 통합됩니다. 온체인 원장이 주요 등록부 역할을 하든 오프체인 데이터베이스와 병행하여 운영되든 핵심 논리는 동일합니다. 온체인 자산의 이전은 공식 주주 명부의 해당 변경 사항을 자동으로 반영합니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 이러한 구조가 기존 증권과 등록 기술만 다를 뿐, 증권의 본질, 그에 따른 권리와 의무, 또는 적용되는 규제 요건은 변경하지 않는다는 점을 명확히 강조합니다. 동일한 증권이 기존 형태와 토큰화된 형태로 동시에 존재할 수 있으며, 발행 및 거래는 증권법 및 증권거래법의 적용을 받습니다.
성명서는 또한 발행자가 이론적으로는 전통적인 증권과는 "다른 종류"에 해당하는 토큰화된 증권을 발행할 수 있다고 언급합니다. 그러나 SEC는 중요한 단서를 덧붙입니다. 토큰화된 증권이 권리와 의무 측면에서 전통적인 증권과 실질적으로 동일한 경우, 특정 법적 맥락에서는 여전히 동일한 종류로 취급될 수 있다는 것입니다. 이러한 표현은 구조적 복잡성을 도입하도록 권장하는 것이 아니라, 규제 분석의 궁극적인 기준은 권리와 경제적 실질이라는 점을 재확인하는 것입니다.
제3자 주도 모델: 강화된 검토 및 위험과 권리에 대한 재평가
반면, 제3자 주도 토큰화 구조는 훨씬 더 신중한 규제 관점에서 접근됩니다. 성명서에 따르면, 기존 증권이 발행자의 참여 없이 제3자에 의해 토큰화될 경우, 온체인 자산은 반드시 기초 증권의 소유권을 나타내는 것은 아니며, 발행자에 대한 직접적인 청구권을 자동으로 부여하는 것도 아닙니다. 더욱 중요한 것은, 토큰 보유자는 원본 증권을 직접 보유할 때 발생하지 않는 제3자 자체에서 비롯되는 추가적인 위험(예: 수탁 위험 및 파산 위험)에 노출된다는 점입니다.
이를 바탕으로 해당 성명서는 제3자 토큰화를 두 가지 대표적인 모델로 further 세분화합니다.
- 수탁 형 토큰화 증권 : 본질적으로 "수익권 증서"이며, 제3자가 토큰을 사용하여 수탁 중인 증권에 대한 소유자의 간접적인 권리를 증명하는 것입니다(예: 수탁인 이 발행한 토큰화된 권리 증서).
- 합성 토큰화 증권 : 구조화 채권이나 증권 기반 스왑과 유사한 성격을 가지며, 주주 권리를 부여하지 않고 기초 증권의 가격 변동을 추종하기 위해 제3자가 발행하는 증권입니다(예: 주가에 연동된 토큰화 파생상품).
제3자 주도 토큰화 구조에는 여러 위험이 따르지만, 시장 수요는 여전히 분명합니다. 일부 투자자에게 이러한 상품은 비교적 편리하고 저렴한 투자 기회를 제공합니다. 예를 들어, 일부 개인 투자자는 대기업 주식을 직접 거래할 여력이 없을 수 있습니다. 제3자가 발행하는 수탁 또는 합성 토큰화 증권을 통해 이러한 투자자들은 더 낮은 진입 스레스홀드(Threshold) 으로 유사한 투자 기회를 얻을 수 있습니다. 또한 일부 투자자는 토큰화 증권의 혁신적인 형식과 잠재적으로 더 높은 수익률에 매력을 느낍니다. 관련 위험을 인지하고 있더라도 더 높은 수익 가능성을 위해 기꺼이 위험을 감수하려는 경우가 있습니다.
핵심 원칙: 형식은 책임이나 법적 성격을 바꾸지 않는다.
SEC는 성명서 전반에 걸쳐 특정 기술 방식의 준수 여부가 아니라 일관된 규제 논리를 거듭 강조합니다. 즉, 금융 상품의 경제적 실질이 증권 또는 파생 상품 의 정의를 충족하는 한, 해당 상품이 "토큰화"되었다는 이유만으로 연방 증권법의 적용이 달라지지 않는다는 것입니다. 라벨, 포장, 심지어 블록체인 기술의 사용 여부조차 결정적인 요소가 아닙니다.
이러한 관점에서 볼 때, 새로운 지침은 정책 변화라기보다는 "구조적 명확화"에 가깝습니다. 토큰화된 증권의 미래에 대한 판단을 내리는 것이 아니라, 미국 법률 체계 내에서 토큰화는 형태를 바꿀 수는 있지만 책임이나 법적 성격은 바꿀 수 없다는 명확한 전제를 제시하는 것입니다. 향후 시장의 모든 발전은 이러한 기본 전제 하에서 이루어질 것입니다.
현실로 돌아와서: 어떤 "토큰화된 주식"들이 재정의되고 있을까요?
단순히 텍스트 분석 차원에서만 본다면, 이번 새로운 지침은 분류 체계를 명확히 하는 것에 불과해 보일 수 있습니다. 그러나 실제 시장 상황을 고려해 보면, 이 지침의 방향은 훨씬 더 명확합니다. 바로 최근 주목받고 있는 이른바 "토큰화된 주식" 실험들에 대한 직접적인 대응이라는 것입니다.
가장 근본적인 구분선은 발행자가 참여하는지 여부에 있습니다. 발행자 참여형 모델에서 토큰화는 주로 등록 및 결제 인프라의 기술적 업그레이드로 간주됩니다. 가이드라인이 발표될 무렵, 자산운용사 F/m Investments는 자사 트레져리 ETF의 주주 기록을 허가형 블록체인에 유지하기 위한 승인을 요청하는 서류를 SEC에 제출했습니다. 이러한 계획들의 공통점은 발행자와 투자자 간의 법적 관계를 변경하지 않고 블록체인을 기존 증권 인프라에 통합한다는 것입니다. 이러한 이유로, 비록 이 방향으로의 진행은 더디지만, SEC가 이해하고 관여할 수 있는 틀 안에서 이루어지고 있습니다.
이와는 극명한 대조를 이루는 또 다른 유형의 관행들이 시장에 먼저 등장하여 훨씬 더 큰 논란을 불러일으켰습니다. 대표적인 예로 로빈후드가 유럽에서 출시한 "토큰화된 미국 주식" 상품이 있습니다. 거래 경험과 가격 연동 방식은 실제 주식과 매우 유사하지만, 관련 토큰은 발행 기업의 승인을 받지 않았습니다. "토큰화된 OpenAI 주식"을 둘러싼 소문에서도 비슷한 혼란이 발생했습니다. 제3자 플랫폼들이 투자자들의 관심을 끌기 위해 온체인 "OpenAI 주식 증서"를 제공한다고 주장했던 것입니다. OpenAI는 이후 이러한 "토큰화된 주식"과의 연관성을 공식적으로 부인하며, 이러한 구조의 핵심적인 결함을 드러냈습니다. 즉, 온체인 자산은 발행 기업의 주식에 대한 직접적인 권리를 나타내지 않는다는 것입니다. 미국 증권거래위원회(SEC)의 기준에 따르면, 이러한 상품들은 실제 주식보다는 제3자가 만들어낸 인위적인 투자 노출에 훨씬 더 가깝습니다.
암호화폐 기반 플랫폼에서 출시한 일부 "토큰화된 주식" 상품에서도 유사한 양상을 볼 수 있습니다. 이러한 상품들은 증권 소유권을 수탁 증서 형태이든, 주가 변동을 추종하는 계약 기반 구조이든, 기능적으로는 주식과 유사 해 보일 수 있습니다 . 그러나 법적으로 투자자가 노출되는 거래 상대방은 발행 회사가 아니라 플랫폼이나 중개기관 그 자체입니다. 바로 이러한 현실이 미국 증권거래위원회(SEC)가 새로운 지침에서 제3자 위험을 거듭 강조하는 이유입니다.
반대 관점에서 보면, 크라켄의 xStocks 프로그램이나 뉴욕증권거래소 및 DTCC의 토큰화된 주식 및 ETF 관련 내부 검토와 같이 "규정 준수 우선"을 일관되게 강조하는 많은 사례들은 공통적인 특징을 공유합니다. 이러한 프로젝트들의 차별점은 최첨단 기술이 아니라, 발행자, 수탁자, 결제자 및 규제 책임이 기존 금융 시스템 내에 완전히 통합되어 있는지 여부입니다. 이러한 프로젝트들의 더딘 진행 속도는 더 광범위한 현실을 시사합니다. 즉, 미국 시장에서는 "먼저 출시하고 나중에 규정 준수를 해결하는" 방식으로 토큰화를 위한 지름길이 없다는 것입니다.
결론: 토큰화는 지름길이 아니라 책임을 드러내는 거울이다.
SEC의 지침은 본질적으로 "정체성 검증" 작업입니다. 토큰화가 개념 단계에서 대규모 구현 단계로 완전히 넘어가기 전에, 두 가지 기본 질문, 즉 무엇이 지분을 구성하는지, 그리고 궁극적인 책임은 누가 지는지를 명확히 하려는 것입니다.
미국 규제 체계 하에서 블록체인은 증권법을 우회하는 수단으로 사용된 적이 없습니다. 토큰화의 실현 가능성은 발행자의 참여, 명확하게 정의된 권리와 의무, 그리고 적절한 위험 배분이라는 세 가지 요소에 달려 있습니다. 이 세 가지 요소가 모두 충족될 경우, 토큰화는 기존 금융 시스템의 기술적 업그레이드에 불과합니다. 하지만 이 중 하나라도 충족되지 않으면, 소위 "토큰화된 주식"은 미국 증권거래위원회(SEC)의 관점에서 완전히 다른 종류의 금융 상품으로 간주됩니다.
이러한 관점에서 볼 때, 해당 문서는 허용되는 것과 금지되는 것을 단순하게 구분하는 선을 긋지 않습니다. 오히려 시장 전반에 걸친 토큰화 관행을 재분류하는 "책임 필터"를 제시합니다. 어떤 경로는 증권 인프라의 진화를 향해 나아가지만, 다른 경로는 실질적으로 지분이 아니라는 현실에 직면하게 됩니다.
시장 입장에서 보면 이는 나쁜 결과가 아닐 수도 있습니다. 적어도 토큰화는 더 이상 모호하거나 매력적인 용어가 아닙니다. 이제 토큰화는 진지하게 고려해야 할 방향이며, 투기나 규제 차익거래의 여지를 거의 남기지 않습니다.
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〈 토큰화된 증권 규칙에 명시되어 있듯이 어떤 프로젝트가 SEC 조사에 실패할 수 있나요? 〉這篇文章最早發佈於 《 CoinRank 》.
