I. 서론:
이전 글에서 우리는 Securitize, Ondo, Coinbase 등 Web3 업계의 대표적인 기관들이 거의 동시에 주식형 위험가중자산(RWA) 투자 방식을 선택했다고 여러 차례 언급했습니다.
1월 24일, 주요 거래소 인 바이낸스가 자사 플랫폼에서 주식 기반 위험가중자산(RWA) 상품 재출시를 검토 중이라는 보도가 나왔습니다. 이 상품들은 규정 준수 문제로 2021년에 서비스가 중단 된 바 있습니다.
주요 기관들이 "온체인 주식" 시장 진입을 선점하기 위해 분주히 움직이던 바로 그때, 미국 증권거래위원회(SEC)가 갑자기 새로운 지침 문서를 발표하며 이러한 열풍에 찬물을 끼얹었습니다 .
해당 문서에 명시된 규제 기준에 따르면 현재 시판 중인 주식 위험가중자산(RWA) 상품의 절반 이상이 폐지되거나 강제로 전환될 리스크 직면할 수 있습니다 .
II. "무시 항목"에서 "인정 항목"으로: 자기자본 위험가중자산(RWA)의 진정한 규모
이전 RWA 데이터 통계에서는 지분 기반 RWA가 규모가 작아 통계에서 제외되는 경우가 많았습니다 . 그러나 점점 더 많은 플랫폼이 이 분야에 집중함에 따라 지분 기반 RWA가 점차 주요 통계 범주에 포함되고 있습니다.
rwa.xyz의 최신 데이터에 따르면 스테이블코인을 제외한 RWA의 전체 시장 규모는 약 241억 달러에 달하며 , 이 중 공모주 RWA는 약 9,510만 달러, 점유비율 약 0.4%를 차지합니다 .
이 비율은 여전히 작아 보이지만, 수조 달러 규모의 전통적인 주식 시장 과 비교하면 엄청난 잠재력을 보여줍니다.
자산 관점에서 볼 때, 주식은 성숙한 거래, 결제 및 가격 결정 시스템을 갖추고 있어 부동산과 같은 전통적인 위험가중자산(RWA)보다 훨씬 유동성이 높습니다 . 바로 이러한 이유 때문에 "이전이 어려운" 부동산과 달리 주식은 온체인 으로 더 쉽게 "이전"될 수 있으며, 이것이 바로 주식형 위험가중자산이 경쟁의 핵심 쟁점이 된 주요 이유 중 하나입니다.
하지만 바로 그 점이 문제입니다 . 증권은 가장 엄격하게 규제되는 금융 상품 중 하나입니다 . 증권화에 따른 규제 압력을 회피하기 위해 많은 플랫폼들이 규제의 허점을 찾아내는 다양한 방법을 사용하기 시작했습니다.
3. "주식 같지만 주식은 아닌": 회색 영역에 속하는 자기자본 위험가중자산(Equity RWA)
예를 들어, 로빈후드가 유럽에서 출시한 "토큰화된 미국 주식" 상품은 실제 주식과 매우 유사한 거래 경험과 가격 연동 메커니즘을 제공하지만, 해당 토큰은 상장 기업 발행사의 승인을 받지 않았습니다 .
이와 유사한 상황이 이른바 " OpenAI 토큰화 주식 " 루머에서도 발생했습니다. 앞서 한 제3자 플랫폼이 "OpenAI 온체인 주식 인증서"를 제공한다고 주장하며 시장의 주목을 끌었습니다. 그러나 이후 OpenAI는 "토큰화 주식"과는 아무런 관련이 없다고 공식적으로 부인하며, 이러한 구조의 근본적인 문제점을 지적했습니다.
온체인 자산은 발행자의 지분에 대한 직접적인 청구권을 나타내지 않습니다.
미국 증권거래위원회(SEC)의 규제 관점에서 이러한 상품들은 실제 주식보다는 제3자가 구성한 합성 익스포저 에 더 가깝습니다.
좀 더 전형적인 사례 몇 가지를 살펴보겠습니다.
Exodus(EXOD)는 온체인 주식 토큰 발행에 대해 SEC 승인을 받았지만, 그 설계는 본질적으로 의결권과 배당권이 없는 디지털 식별자에 불과합니다. EXOD 토큰 보유자는 주가 변동만을 반영할 수 있을 뿐, 온체인 자유롭게 거래할 수 없으며 핵심 주주 권리를 누리지 못합니다 .
반면 Backed Finance는 스위스 DLT(민주적 문해력법) 프레임 사용하고 bTokens(곧 xStocks로 업그레이드될 예정)를 발행합니다.
사용자가 KYC(고객 신원 확인) 절차를 완료하면 USDC 토큰을 민트. 그러면 플랫폼은 담보로 전통 시장에서 동일한 양의 주식을 매입하고 솔라나를 통해 유통시장 유통시킵니다. 하지만 이러한 토큰은 진정한 주식 보유 수단이라기보다는 가격 추종 증서에 가깝습니다.
일부 플랫폼은 암호화폐 파생상품 투자자들을 유치하기 위해 무기한 계약이나 인덱스 파생상품을 통해 주식 노출을 유도하는 등 보다 "금융 공학적" 접근 방식을 택했습니다. 이러한 모델은 결제를 중시하지 않고 가격 변동을 통해 시장의 관심을 끄는 데 중점을 두지만, 따라서 가격 왜곡에 더 취약합니다.
보시다시피, 증권화 발행에 대한 직접적인 규제를 피하기 위해 많은 주식 위험가중자산(RWA) 상품은 "주식"이라는 측면 자체를 의도적으로 축소하고 대신 수익률, 지수 또는 파생상품 속성을 강조합니다. 그러나 결국 규제 당국의 집중적인 대응을 불러일으킨 것은 바로 이러한 "경계선상의 구조"였습니다.
IV. 최근 SEC 지침: 이는 기술적인 문제가 아니라 "경제적 실질"에 관한 문제입니다.
미국 증권거래위원회(SEC)는 1월 29일 토큰화된 증권에 대한 최신 지침을 발표했습니다. 이 문서는 토큰화 자체를 부정하는 것이 아니라, 시장의 오랜 구조적 문제점을 체계적으로 명확히 하는 데 목적이 있었습니다.
미국 증권거래위원회(SEC)는 토큰화된 증권을 크게 두 가지 범주로 분류합니다.
카테고리 1: 발행자가 주도하는 토큰화된 증권
이 모델에서는 블록체인이 주주 등록 시스템에 직접 도입됩니다. 온체인 원장이 주요 등록 시스템 역할을 하든 오프체인 데이터베이스와 병렬로 운영되든 핵심 논리는 동일합니다. 즉 , 온체인 자산의 이전은 공식 주주 명부의 변경 사항을 동시에 반영합니다 .
SEC는 이러한 구조와 기존 증권의 유일한 차이점은 등록 기술일 뿐이며, 증권의 법적 속성, 권리 및 의무, 규제 요건은 변경되지 않는다는 점을 명확히 강조했습니다.
다시 말해서:
토큰화는 '형태'만 바꿀 수 있을 뿐 '본질'은 바꿀 수 없습니다.
카테고리 2: 제3자가 주도하는 토큰화된 증권
이러한 구조는 이제 더욱 신중한 규제 관점 하에 있습니다. 해당 문서는 제3자가 발행자의 참여 없이 증권을 토큰화할 경우, 온체인 자산이 반드시 기초 증권의 소유권을 나타내는 것은 아니며 , 토큰 보유자는 제3자의 보관, 운영, 심지어 파산과 관련된 추가적인 리스크 감수해야 한다고 명시하고 있습니다.
이를 바탕으로 SEC는 제3자 토큰화를 두 가지 일반적인 모델로 세분화합니다.
수탁형 토큰화 증권: 본질적으로 이는 증권 권리에 대한 증서입니다.
합성 토큰화 증권: 구조화 채권이나 증권 파생상품과 더 유사하며, 가격 변동만 추종하고 주주 권리를 부여하지 않습니다.
SEC는 문서 전반에 걸쳐 "블록체인이 사용되는지 여부"가 아니라 일관된 기준을 반복적으로 강조합니다. 즉, 금융 상품의 경제적 실질이 증권 또는 파생 상품의 정의를 충족하는 한, 규제는 "토큰화"에 굴복하지 않을 것이라는 기준입니다.
V. 엄격한 규제의 이면: 획일적인 접근 방식이 아닌 질서 재건
산업적 관점에서 볼 때, 더욱 엄격한 규제는 현재 시장에 존재하는 많은 불규칙성을 억제하는 데 확실히 도움이 될 것입니다.
일부 프로젝트에서는 증권 발행자가 실제로 블록체인을 사용하여 주식을 등록합니다.
일부는 단순히 제3자가 임의로 발행한 토큰으로, "특정 주식과 연동되어 있다"고 주장합니다.
일부 온체인 자산은 공식적인 지분 변동을 유발할 수 있습니다.
그중 일부는 발행자 자신조차 들어본 적 없는 것들이었습니다.
이러한 차이점이 모호해지면 결국 일반 사용자들이 오해를 하게 되는 경우가 많습니다. 물론, 다음 사항도 인정해야 합니다...
제3자 주도 토큰화 구조가 시장 수요가 전혀 없는 것은 아닙니다.
일부 투자자들에게 이러한 상품들은 진입 장벽이 낮고 참여하기 더 편리한 방법을 제공하는데, 특히 전통적인 금융 시스템의 높은 진입 비용과 국경 간 거래 제한을 고려할 때 더욱 그렇습니다.
프로젝트 소유주의 관점에서도 이러한 구조는 상당한 매력을 지니고 있습니다.
일부 기업은 초기 단계에서 복잡한 지분 구조를 도입하고 싶어하지 않거나, 규정 준수, 전략적 또는 기타 이유로 지분 희석을 의도적으로 피하고자 합니다. 이러한 맥락에서, 제3자를 통해 "가격 연동형" 또는 "수익률 연동형" 토큰화 상품을 발행하는 것은 기업의 지분 구조를 변경하거나 새로운 주주 권리를 도입하지 않고도 가치 표현 및 거래 참여에 대한 시장의 수요를 충족할 수 있습니다.
이러한 이유로 제3자 주도 토큰화는 단순히 "규제 차익거래"가 아니라, 현실적인 제약 조건 하에서 시장이 자발적으로 선택한 타협 솔루션입니다.
VI. 결론: 위험가중자산의 미래는 "규제 회피"가 아니라 "금융 인프라 재구축"에 있다.
금융 산업에서 혁신과 규제 사이의 긴장은 언제나 피할 수 없는 주제였습니다.
자산 발행 및 유통 방식을 재구성하려는 새로운 패러다임인 RWA(위험가중자산) 역시 이러한 줄다리기 속에 놓여 있습니다.
SEC의 지침 문서가 단기적으로 일부 주식 위험가중자산(RWA)의 개발 여지를 좁힌 것은 사실이지만, 그렇다고 해서 "발행사 주도" 방식이 유일하게 올바른 접근 방식이라는 의미는 아닙니다. 오히려 이는 시장에 서로 다른 구조가 서로 다른 리스크 수반하며, 이러한 리스크 명확하게 파악하고 진실되게 공개해야 한다는 점을 상기시키는 역할을 합니다.
이러한 관점에서 볼 때, 제3자 주도의 토큰화 구조, 합성 상품 및 가격 매핑 메커니즘은 특정 단계 및 시장, 특히 지분 희석이 바람직하지 않거나, 직접적인 증권 발행이 불가능하거나, 경제적 노출을 제한하고자 하는 시나리오 에서 여전히 역할을 할 수 있습니다.
진정한 문제는 "어떤 모델을 없애야 하는가"가 아니라, 자산을 블록체인에 올릴 때 권리가 명확한지, 리스크 그에 상응하는지, 그리고 경계가 적절하게 정의되었는지 여부입니다.
RWA의 미래는 어느 편에 설 것인지에 달려 있는 것이 아니라, 규제 범위 내에서 다양한 참여자들을 위해 자산을 보다 투명하고 통제 가능하며 현실적인 방식으로 표현할 수 있는지에 달려 있을지도 모릅니다.
