체인피드 요약:
재무 보고서가 비트코인 가격의 심전도가 될 때, 스트래티지(Strategy)는 단순한 회사가 아니라 믿음이 중력을 극복할 수 있는지에 대한 실험이 된다.
기사 출처:
https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/30274
기사 작성자:
테크 플로우 (techflowpost) 테크플로우
관점:
테크 플로우 (Techflowpost) TechFlow: Strategy의 4분기 재무 보고서를 검토한 결과, 근본적인 해석상의 문제점을 발견했습니다. 어떤 기준을 사용하든, 보고서의 수치는 오해를 불러일으킬 수 있다는 것입니다. 우선, 회사가 자체적으로 개발한 지표인 BTC 수익률(BTC Yield)을 살펴보겠습니다. 이는 각 MSTR(Master Stock Return)에 해당하는 비트코인 수량 증가율을 측정하는 지표입니다. 2025년 한 해 동안 이 수치는 22.8%로 인상적으로 보이지만, 이는 단순히 수량만을 고려한 것이지 가격을 고려한 것이 아닙니다. 회사는 비트코인 가격이 10만 달러일 때 주식을 발행하여 융자 하고, 8만 달러일 때 추가로 비트코인을 매입할 수 있습니다. 이 경우에도 BTC 수익률은 여전히 양수로 나타나지만, 주주들의 실제 구매력은 감소하게 됩니다. 보고서에 언급된 89억 달러의 "BTC 달러 수익" 역시 같은 문제점을 안고 있습니다. 이 수치는 연말 기준 약 8만 9천 달러의 비트코인 가격을 기준으로 계산되었지만, 보고서 발표 당일 비트코인 가격은 이미 6만 5천 달러 아래로 떨어졌습니다. 12월 31일 가격 스냅샷은 시장의 급격한 변동으로 인해 빠르게 왜곡되었습니다. 미국 일반회계원칙(GAAP)에 따라 살펴보면 상황은 완전히 반대입니다. 공정가치로 회계 처리한 후 4분기에는 124억 달러, 연간 손실은 42억 달러로 나타나 우려스러운 수치처럼 보입니다. 그러나 이러한 손실은 진정한 현금 흐름을 반영하는 것은 아닙니다. 2025년은 Strategy가 비트코인을 시장 가격으로 재평가한 첫 해입니다. 매 분기 말 가격 변동은 회사가 단 한 개의 비트코인도 판매하지 않았더라도 장부상 막대한 이익 또는 손실을 초래합니다. 이러한 수치적 착시 현상을 이해하면 2025년의 실행 과정이 훨씬 더 명확해집니다. Strategy는 실제로 한 해 동안 약 22만 5천 개의 비트코인을 매입하여 전 세계 유통량의 약 3.4%를 포지션, 5개의 우선주 상품을 출시했으며, 사상 역대 신고점 23억 달러의 현금 보유액을 기록했습니다. 자본 운용 측면에서 보면 그야말로 교과서적인 한 해였습니다. 하지만 모든 성과는 결국 같은 결과를 보여줍니다. 바로 회사가 1년 전보다 비트코인 가격 변동에 훨씬 더 의존하게 되었다는 것입니다. 2025년 스트래티지(Strategy)는 253억 달러를 조달하며 2년 연속 미국 최대 주식 발행사가 되었지만, 분기별 소프트웨어 매출은 약 1억 2천만 달러에 불과했습니다. 융자 규모는 매출의 거의 200배에 달했으며, 거의 모든 자금이 암호화폐 매입에 사용되었습니다. 융자 방식 또한 변화했습니다. 주식 발행 외에도 다양한 종류의 우선주를 발행하여 무이자 비트코인을 8%에서 11.25%의 수익률을 제공하는 금융 상품으로 재포장하고 안정적인 수익을 추구하는 기관 투자자들에게 판매했습니다. 비용 또한 직접적으로 발생했습니다. 연말 기준으로 이러한 우선주와 채무 이자로 인해 연간 약 8억 8,800만 달러의 고정 비용이 발생했지만, 회사의 연간 소프트웨어 매출은 4억 7,700만 달러에 불과하여 절반에도 미치지 못했습니다. 4분기에 회사는 22억 5천만 달러의 현금 보유액을 확보하며 2년 반 동안의 운영 자금을 충당할 수 있다고 주장했지만, 이 자금 자체는 저가 주식 발행을 통해 조달되었으며, 이로 인해 한때 주당 비트코인 보유량이 희석되기도 했습니다. 재무 보고서가 발표된 2월 5일 기준으로 비트코인 가격은 약 6만 4천 달러까지 하락했고, Strategy의 평균 포지션 단가는 7만 6천 52달러였습니다. 총 71만 3천 502개의 비트코인 매입 비용은 542억 6천만 달러였으며, 시총 약 457억 달러였습니다. 이는 회사가 2020년 비트코인 매입을 시작한 이후 포지션 사례입니다. 4개월 전 비트코인 가격은 12만 6천 달러 부근에서 고점을 기록했고, 미실현 이익은 300억 달러를 넘어섰습니다. 미실현 손실 자체가 반드시 위기를 의미하는 것은 아닙니다. 이 회사는 강제 청산 메커니즘이 없으며, 22억 5천만 달러의 현금 보유액과 연간 8억 8천8백만 달러의 고정 비용으로 융자 없이 2년 반에서 3년 동안은 버틸 수 있습니다. 그러나 융자 없이 생존하는 것은 Strategy에게 가장 어려운 상황입니다. 왜냐하면 이 회사의 핵심 운영은 비트코인 매입을 위한 지속적인 융자 에 의존하기 때문입니다. 만약 자금 조달이 중단된다면, BTC 수익률은 0으로 떨어지고, 회사는 운용 수수료는 없지만 배당금 부담이 큰 수동형 비트코인 펀드로 전락할 것입니다. 수동형 펀드는 프리미엄 거래가 필요하지 않으며, 투자자는 투명성이 높고 수수료가 낮은 현물 ETF를 직접 매수할 수 있습니다. 진정한 위기는 2027년 3분기에 약 82억 달러 규모의 전환사채에 대한 풋옵션 행사 시점에 도래합니다. 만약 그때까지 비트코인 가격이 여전히 낮다면, 최악의 시장 상황에서는 토큰을 매각하거나 융자 해야 할 수도 있습니다. Strategy는 단기적으로는 존폐 위기에 처하지 않겠지만, 궁극적으로는 가격 상승이 멈췄을 때 자본 선순환이 지속될 수 있을지에 대한 질문 대면 될 것입니다.
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