저자 | 제프 파크 (비트와이즈 최고정보책임자)
Odaily 오데일리 (Odaily)( @OdailyChina ) 에서 정리했습니다.
번역가 | 딩당( @XiaMiPP )
편집자 주: 2월 5일, 암호화폐 시장이 또 한 번 급락하며 24시간 만에 26억 달러 이상이 매도되었습니다. 비트코인은 한때 6만 달러까지 떨어졌지만, 이러한 하락의 원인에 대해서는 시장에서 명확한 합의가 이루어지지 않고 있습니다 . 비트와이즈(Bitwise)의 최고투자책임자(CIO) 제프 파크는 옵션과 헤지 메커니즘의 관점에서 새로운 분석 프레임 제시합니다.
시간이 흐르고 더 많은 데이터가 공개되면서 상황은 점점 더 명확해지고 있습니다. 이러한 급격한 매도세는 비트코인 ETF 와 관련이 있을 가능성이 높으며, 당일은 최근 몇 년간 자본 시장에서 가장 변동성이 큰 거래일 중 하나였습니다. 이러한 결론에 도달할 수 있는 이유는 당일 IBIT의 거래량이 역대 신고점 100억 달러를 넘어 이전 기록의 두 배를 돌파했기 때문입니다(정말 놀라운 수치입니다). 옵션 거래량 또한 기록을 경신했습니다(아래 차트 참조, ETF 출시 이후 최고 계약 수 기록). 다소 특이하게도, 이번 옵션 거래에서는 상승 관점 옵션보다는 하락 관점 옵션 거래가 훨씬 더 많았습니다 (이 부분은 나중에 자세히 논의하겠습니다).
한편, 지난 몇 주 동안 IBIT의 가격 움직임과 소프트웨어 주식 및 기타 리스크 자산 간에 매우 강한 상관관계가 관찰되었습니다 . 골드만삭스의 프라임 업무(PB) 팀은 2월 4일이 멀티 전략 펀드 역사상 최악의 하루 실적 중 하나였으며, Z-점수가 3.5에 달했다는 보고서를 발표했습니다. 이는 발생 확률이 0.05%에 불과한 극단적인 사건으로, 3시그마 사건(일반적인 "블랙 스완" 기준, 발생 확률 약 0.27%)보다 10배나 드문 현상입니다. 이는 재앙적인 충격으로 묘사될 수 있습니다. 일반적으로 이러한 사건 이후에는 멀티 전략 펀드(팟샵)의 리스크 관리자들이 신속하게 개입하여 모든 트레이딩 팀이 즉각적이고 무차별적으로 레버리지를 급히 줄이도록 요구합니다 . 2월 5일 역시 대규모 하락장이 된 이유가 바로 여기에 있습니다.
수많은 기록이 경신되고 가격이 분명히 하락 추세를 보이는 상황(하루 만에 13.2% 하락)에서, 우리는 당초 ETF에서 순 환매가 발생할 가능성이 높다고 예상했습니다. 과거 데이터를 바탕으로 볼 때, 이러한 평가는 근거 없는 것이 아니었습니다. 예를 들어, 1월 30일 IBIT는 전 거래일 5.8% 하락 후 사상 최대 규모인 5억 3천만 달러의 환매를 기록했고, 2월 4일에도 지속적인 하락세 속에서 약 3억 7천만 달러의 환매가 발생했습니다. 따라서 2월 5일의 시장 상황에서 최소 5억 달러에서 10억 달러에 이르는 자금 유출을 예상하는 것은 충분히 합리적이었습니다.
하지만 현실은 정반대였습니다 . 광범위한 순유입이 발생했습니다. IBIT는 그날 약 600만 점유율 추가하여 자산 관리 규모 2억 3천만 달러 이상 증가했습니다. 한편, 다른 비트코인 ETF들도 순유입을 기록했으며, 전체 ETF 시스템은 총 3억 달러 이상의 순유입을 달성했습니다.
이 결과는 다소 당혹스럽습니다. 이론적으로는 2월 6일의 강력한 가격 반등이 환매 압력을 어느 정도 완화했을 것이라고 추정할 수 있지만, "잠재적 유출 감소"에서 "순유입"으로 직접 전환하는 것은 완전히 다른 문제입니다. 이는 여러 요인이 동시에 작용하고 있음을 시사하지만, 이러한 요인들이 하나의 선형적인 프레임 형성할 수는 없습니다. 현재까지 확보된 정보를 바탕으로 몇 가지 합리적인 가정을 제시할 수 있으며, 이를 토대로 전반적인 추론을 설명하겠습니다.
첫째, 이번 비트코인 매도세는 순수 암호화폐 기반이 아닌 다양한 자산 포트폴리오 또는 전략에 영향을 미쳤을 가능성이 높습니다. 이는 앞서 언급한 다중 전략 헤지 펀드나, IBIT와 IGV(소프트웨어 ETF)에 투자하고 변동성이 높은 시기에 자동으로 리밸런싱 업무 과 유사한 펀드를 포함할 수 있습니다.
둘째, 비트코인의 급격한 매도세는 옵션 시장, 특히 하락세와 연관된 옵션 구조와 관련이 있을 가능성이 높습니다.
셋째, 이러한 매도세는 궁극적으로 비트코인 자산에서 자금 유출로 이어지지 않았는데, 이는 시장을 움직인 주요 원동력이 "종이 화폐 시스템", 즉 거래자와 MM (Market Making) 주도하는 포지션 조정, 그리고 일반적으로 헤지 상태였다는 것을 의미합니다.
위의 사실들을 바탕으로, 제가 현재 갖고 있는 핵심적인 가정은 다음과 같습니다.
- 이번 매도세의 직접적인 원인은 리스크 자산 하락과 포트폴리오 가치 하락 간의 상관관계가 통계적으로 비정상적인 수준에 도달하면서 발생한 광범위한 레버리지 축소였습니다.
- 이 과정은 이후 비트코인 리스크 포함한 매우 공격적인 레버리지 축소를 촉발했지만, 실제 리스크 의 상당 부분은 베이시스 트레이딩, 상대 가치 트레이딩(예: 암호화폐 관련 주식 대비 비트코인) 및 딜러 시스템에서 나머지 델타 리스크 커버하기 위해 일반적으로 "배제"되는 기타 구조와 같은 "델타 중립" 헤지 포지션에 있었습니다.
- 이후 레버리지 축소는 단기 감마 효과를 촉발하여 하락 압력을 더욱 증폭시키고 트레이더들이 IBIT를 매도하도록 만들었습니다. 그러나 매도세가 매우 강했기 때문에 MM (Market Making) 보유 재고를 고려하지 않고 비트코인을 순 숏(Short) 할 수밖에 없었습니다. 이러한 과정은 결과적으로 새로운 ETF 재고를 생성하여 대규모 자본 유출에 대한 시장의 기대감을 완화시켰습니다.
이후 2월 6일, IBIT로 자금이 유입되는 것이 관찰되었습니다. 일부 IBIT 매수자(이러한 매수자들이 어느 정도 자격이 있는지가 관건입니다) 는 하락 후 저점 매수를 선택했고, 이는 발생했을 수 있는 소폭의 순유출을 상쇄하는 데 도움이 되었습니다.
우선, 개인적으로 이번 사태의 초기 촉매제는 소프트웨어 주식의 매도세였다고 생각합니다. 특히 비트코인과 소프트웨어 주식 간의 상관관계가 금과의 상관관계보다 훨씬 높다는 점을 고려할 때 더욱 그렇습니다. 아래 두 차트를 참고해 주십시오.
이는 논리적으로 타당합니다. 금은 일반적으로 융자 거래에 관여하는 멀티 전략 펀드가 보유하는 대량 자산이 아니지만, RIA 모델 포트폴리오(미리 설계된 자산 배분 방식)에는 포함될 수 있기 때문입니다. 따라서 제 생각에는 이러한 현상이 이번 혼란의 중심이 멀티 전략 펀드 시스템에 있을 가능성이 더 높다는 판단을 더욱 뒷받침합니다.
따라서 두 번째 평가가 더 타당해 보입니다. 이러한 공격적인 레버리지 축소 과정에는 비트코인 헤지 리스크 실제로 포함되어 있었습니다 . CME 비트코인 베이시스 거래를 예로 들면, 이는 오랫동안 다양한 전략을 운용하는 펀드들이 가장 선호하는 거래 전략 중 하나였습니다.
1월 26일부터 어제까지의 CME 비트코인 베이시스 추이(30일, 60일, 90일, 120일 만기) 전체 데이터를 살펴보면(업계 최고 연구원인 @dlawant 님께서 제공해주신 데이터에 감사드립니다), 근월물 베이시스가 2월 5일에 무려 9%까지 급등한 것을 알 수 있습니다. 이는 ETF 출시 이후 저희가 직접 관찰한 시장 내 가장 큰 폭의 상승 중 하나이며, 거의 확실하게 한 가지 결론을 시사합니다. 바로 베이시스 거래가 주문에 따른 대규모 강제 청산의 영향을 받았다는 것입니다.
밀레니엄이나 시타델 같은 기관들이 현물 매도와 선물 매수라는 기본 거래 포지션을 강제로 청산해야 한다고 상상해 보세요. 비트코인 ETF 생태계에서 이들의 규모를 고려하면, 이러한 조치가 전체 시장 구조에 얼마나 큰 영향을 미칠지 쉽게 이해할 수 있습니다. 저는 이 점에 대해 이전에 분석한 바 있습니다.
오데일리 오데일리 (odaily) 다음과 같이 덧붙였습니다. 현재 미국에서 발생하고 대량 무차별 매도는 다중 전략 헤지 펀드에서 비롯된 것으로 보입니다. 이러한 펀드들은 종종 델타 헤징 전략을 사용하거나 상대 가치(RV) 또는 요인 중립 거래와 같은 전략을 운용하는데, 이는 현재 스프레드를 확대시키고 있으며 성장주 상관관계 파급 효과를 동반할 수도 있습니다.
대략적인 추산에 따르면 비트코인 ETF의 약 3분의 1은 기관 투자자들이 보유하고 있으며, 그중 약 50%(어쩌면 그 이상)는 헤지펀드가 보유하고 있는 것으로 추정됩니다. 이는 상당한 규모의 단기 자금 유입을 의미하며, 현재와 같이 변동성이 매우 높은 환경에서 융자 비용이나 보증금 요건이 상승 경우, 특히 리스크 관리자가 개입할 때, 그리고 베이시스 이득이 더 이상 리스크 프리미엄을 정당화하지 못할 때, 이러한 자금은 쉽게 청산될 수 있습니다. 오늘 MSTR의 USD 거래량은 역사상 최고 수준 중 하나라는 점도 주목할 만합니다.
이것이 바로 헤지펀드 실패의 가장 큰 원인이 악명 높은 "공동 소유 리스크"인 이유입니다. 겉으로는 독립적이지만 매우 유사한 투자 포트폴리오를 보유한 여러 펀드가 시장 하락 시 모두 같은 좁은 범위의 매도세로 몰려들면서 모든 하락 상관관계가 1에 가까워지는 현상입니다. 현재의 유동성 위기 상황에서 매도는 "리스크 청산"의 전형적인 예이며, 오늘날 우리가 목격하고 있는 현상입니다. 이는 결국 ETF 펀드 자금 흐름 데이터에 반영될 것입니다. 이 가정이 맞다면, 이번 청산 이후 가격은 빠르게 재평가되겠지만, 신뢰를 회복하는 데는 시간이 걸릴 것으로 예상됩니다 .
이것이 세 번째 단서로 이어집니다. 광범위한 디레버리징 속에서 IBIT가 매도된 이유를 이해했으니, 이제 문제는 정확히 무엇이 하락세를 가속화하고 있느냐는 것입니다. 한 가지 가능한 촉매제는 구조화 상품입니다. 구조화 상품 시장 규모가 단독으로 이러한 매도세를 촉발할 만큼 크다고 생각하지는 않지만, 모든 요인이 동시에 그리고 매우 완벽하게 맞아떨어져 VaR(Value at 리스크) 모델의 예상치를 뛰어넘는다면, 이는 청산의 연쇄 반응을 일으키는 급격한 사건이 될 수 있습니다.
이것은 곧바로 제가 모건 스탠리에서 근무했던 시절을 떠올리게 했습니다. 그곳에서는 녹인 하락 관점 장벽(기초 자산 가격이 특정 장벽 수준에 도달하거나 이를 넘어야만 유효한 하락 관점 옵션으로 전환되는 옵션)이 있는 구조화 상품이 종종 극도로 파괴적인 결과를 초래했습니다. 어떤 경우에는 옵션의 델타가 1을 초과하는 경우도 있었는데, 이는 블랙-숄즈 모델에서 고려조차 하지 않는 현상입니다. 표준 블랙-숄즈 프레임 에 따르면 일반적인 바닐라 옵션(가장 기본적인 유럽식 상승 관점/ 하락 관점 옵션)의 델타는 절대 1을 초과할 수 없기 때문입니다.
예를 들어, 작년 11월 JP모건 체이스가 발행한 채권의 경우, 최소 승인 가격(knock-in barrier)이 43.6으로 설정되었습니다. 만약 이러한 채권 발행이 12월에도 계속되고 비트코인 가격이 10% 더 하락한다면, 이른바 "폭풍의 눈"이라고 불리는 38~39 범위에서 최소 승인 대량 형성되는 현상을 예상할 수 있습니다.
이러한 장벽이 무너지고 트레이더들이 하락 관점 매도와 같은 방법을 통해 리스크 리스크를 헤지하는 경우, 바나(Vanna)가 부정적인 상황에서는 감마(Gamma)의 변화율이 극도로 빨라집니다. 이 시점에서 트레이더들이 취할 수 있는 유일한 대응책은 시장이 약세로 전환됨에 따라 기초자산을 공격적으로 매도하는 것입니다 . 바로 이러한 현상이 관찰되었습니다. 내재 변동성(IV)이 역사적으로 매우 낮은 90% 수준으로 급락하며 거의 파국적인 스퀴즈가 발생했습니다. 이러한 상황에서 트레이더들은 IBIT에 대한 공매도(Short) 포지션을 확대할 수밖에 없었고, 결국 ETF 점유율 의 순증가로 이어졌습니다. 이 부분은 어느 정도 추론이 필요하며, 보다 상세한 스프레드 데이터 없이는 완전히 확인하기 어렵지만, 당일 기록적인 거래량과 공인 참여자(AP)들의 적극적인 개입을 고려할 때 충분히 가능한 시나리오입니다.
다른 사실과 함께 고려하면 논리가 더욱 명확해집니다. 최근 몇 주 동안 전반적인 변동성이 낮았기 때문에 암호화폐 시장의 고객들은 일반적으로 하락 관점 옵션 매수를 선호했습니다. 이는 암호화폐 거래자들이 본질적으로 감마 숏 포지션에 있으며 가격 책정에서 잠재적인 미래 변동성을 과소평가하고 있음을 의미합니다. 진정으로 큰 시장 변동이 발생할 때, 이러한 구조적 불균형은 하락 압력을 더욱 증폭시킵니다. 아래 포지션 분포 차트는 이를 명확하게 보여줍니다. 64,000달러에서 71,000달러 범위에서 거래자들은 주로 하락 관점 옵션의 감마 숏 포지션에 집중되어 있습니다.
이로써 우리는 비트코인이 10% 이상 급반등했던 2월 6일로 돌아가게 됩니다. 이 시점에서 주목할 만한 현상은 CME의 미결제약정(OI)이 바이낸스에 비해 훨씬 빠르게 증가했다는 점입니다 (오후 4시(미국 동부시간) 기준 시간별 데이터를 제공해 주신 @dlawant 님께 감사드립니다) . 2월 4일부터 5일까지 CME 미결제약정이 뚜렷하게 감소했는데, 이는 2월 5일에 베이시스 거래가 대규모로 청산되었다는 분석을 더욱 뒷받침합니다. 2월 6일에는 이러한 포지션이 더 높은 베이시스 수준을 활용하기 위해 재구축되어 자본 유출의 영향을 상쇄했을 가능성이 있습니다.
이 시점에서 전체 논리적 연결 고리는 다시 닫혔습니다. CME 베이시스 거래가 재개되면서 IBIT는 구독과 상환 측면에서 대략 균형을 이루고 있지만, 바이낸스의 미결제약정(OI)이 크게 감소했기 때문에 가격은 여전히 낮습니다. 이는 디레버리징 압력의 상당 부분이 숏 감마 포지션과 암호화폐 시장에서의 강력한 병행 거래에서 비롯된다는 것을 의미합니다.
2월 5일과 6일 시장 움직임에 대한 제 나름대로의 설명은 다음과 같습니다. 이 추론은 여러 가지 가정에 기반하고 있으며, FTX 사태처럼 명확한 "원인"을 특정할 수 없기 때문에 완전히 만족스럽지는 않습니다. 하지만 핵심 결론은 다음과 같습니다. 이번 매도세의 원인은 암호화폐 시장 밖의 전통 금융 시장에서 나타난 리스크 심리였으며, 이로 인해 비트코인 가격이 감마 헤징을 통한 숏 포지션으로 인해 하락세가 가속화되었다는 것입니다. 이러한 하락은 특정 방향의 약세장이 아니라 헤징 수요에 의한 것이었으며, 결국 2월 6일에 빠르게 반등했습니다(안타깝게도 이러한 반등은 암호화폐 시장의 방향성 전략보다는 전통 금융 시장의 시장 중립 펀드에 주로 이익을 가져다주었습니다). 이 결론 이 그다지 흥미롭지는 않겠지만, 적어도 전날의 매도세가 10월 10일 이벤트와는 무관 했을 가능성이 높다는 점을 시사합니다.
네, 저는 지난주에 일어난 일이 10/10 디레버리징 과정의 연장선이라고 생각하지 않습니다. 홍콩에 기반을 둔 한 펀드가 엔화 캐리 트레이드에 참여했다가 결국 파산하면서 혼란이 시작됐다는 기사를 읽었습니다. 하지만 이 이론에는 두 가지 명백한 결함이 있습니다. 첫째, 암호화폐 전문이 아닌 프라임 브로커가 90일 보증금 버퍼를 제공하면서 그렇게 복잡한 다중 자산 거래를 처리하고, 리스크 프레임 강화되기 전에 파산하지 않을 것이라고는 생각하지 않습니다. 둘째, 캐리 트레이드 펀드가 IBIT 옵션을 매수하여 "매도"했다면, 비트코인 가격 하락 자체가 리스크 해소를 가속화하지는 않을 것입니다. 해당 옵션은 단순히 외가격이 되어 그리스 가치가 빠르게 0으로 떨어질 뿐입니다. 즉, 거래 자체에 실질적인 하락 리스크 존재해야 한다는 뜻입니다. 만약 누군가가 USD/JPY 캐리 트레이드 롱(Long) 동시에 IBIT 하락 관점 옵션을 매도했다면, 솔직히 말해서 그런 프라임 브로커는 존재할 이유가 없습니다.
향후 며칠은 투자자들이 이번 하락세를 새로운 수요 창출의 발판으로 삼고 있는지 판단하기 위한 추가 데이터를 수집하는 데 매우 중요한 시기가 될 것입니다. 만약 그렇다면 이는 매우 상승 관점 신호가 될 것입니다. 현재로서는 ETF로의 잠재적 자금 유입에 대해 상당히 기대하고 있습니다. 저는 상대가치 헤지펀드보다는 진정한 RIA 스타일의 ETF 투자자들이 안목 있는 투자자라고 확신하며, 기관 투자자들 사이에서도 업계 전반과 Bitwise의 제 친구들 사이에서 대량 진전이 이루어지고 있다고 생각합니다. 따라서 저는 베이시스 거래 확대를 동반하지 않은 순유입에 주목하고 있습니다.
결론적으로, 이 모든 것은 비트코인이 매우 복잡하고 정교한 방식으로 글로벌 금융 자본 시장에 통합되었음을 다시 한번 보여줍니다. 이는 또한 향후 시장이 하락 압력을 받을 때 상승세가 그 어느 때보다 가파르게 나타날 것임을 의미합니다.
기존 금융 보증금 규정의 취약성은 바로 비트코인의 안티프래질 정확히 일치합니다. 가격이 반등하면(특히 나스닥이 옵션 미결제 약정 한도를 상향 조정한 후에는 더욱 불가피하다고 생각합니다) 정말 놀라운 움직임이 될 것입니다.
