시간이 지나 면서 더 많은 데이터가 드러나자 상황은 점점 더 명확해졌습니다. 이 대규모 매도세는 비트코인 ETF와 연관되어 있었고, 이 모든 일은 자본 시장 역사상 가장 참혹한 거래일 중 하나에 발생했습니다. IBIT의 거래량이 사상 최고치(100억 달러 이상, 이전 최고치의 두 배 – 경이로운 수치)를 기록했고, 옵션 거래량 또한 사상 최고 수준(아래 차트 참조, ETF 출시 이후 최고 계약 수)에 도달했기 때문에 이를 확신할 수 있습니다.
과거 거래 활동과 비교했을 때 한 가지 특이한 점이 있습니다. 거래량의 불균형은 이번 옵션 거래가 콜옵션보다는 풋옵션에 의해 주도되었음을 나타냅니다. (이 부분은 나중에 더 자세히 논의하겠습니다.)
한편, 지난 몇 주간 IBIT의 가격 변동이 소프트웨어 주식 및 기타 리스크 자산과 매우 밀접한 상관관계를 보인 것으로 나타났습니다. 골드만삭스 프라임 브로커리지 부문에서도 2월 4일이 멀티 전략 펀드 역사상 최악의 하루 실적 중 하나였으며, Z-점수가 3.5에 달했다는 보고서를 발표했습니다.
이는 발생 확률이 0.05%에 불과한 사건으로, 3표준편차 사건보다 10배나 드문 경우입니다. 그야말로 재앙적인 사건이죠. 이런 일이 발생할 때마다 포드샵(다중 전략 헤지펀드 내 독립 트레이딩 팀)의 리스크 관리자들은 개입하여 모든 투자자에게 무조건적으로 레버리지를 대폭 줄일 것을 요구합니다. 2월 5일이 대규모 폭락장이었던 이유도 바로 이 때문입니다.
이처럼 기록적인 거래 활동과 가격 움직임 방향(13.2% 하락)을 고려할 때, 순 환매가 발생할 가능성이 가장 높았습니다. 1월 30일 전날 5.8% 하락 후 기록적인 5억 3천만 달러의 환매가 발생했거나, 2월 4일 연속 하락 후 3억 7천만 달러의 환매가 발생했던 과거 데이터를 참고하면, 최소 5억 달러에서 10억 달러의 자금 유출은 합리적인 것으로 보입니다.
하지만 실제 결과는 정반대였습니다. 오히려 순매수 유입이 광범위하게 나타났습니다. IBIT는 약 600만 주의 신규 주식이 청약되면서 자산 관리 규모 2억 3천만 달러 이상 증가했습니다. 나머지 ETF 포트폴리오에도 총 3억 달러 이상의 자금이 유입되었고, 그 규모는 계속 증가하고 있습니다. 이는 상당히 당혹스러운 현상입니다. 2월 6일의 강력한 가격 반등이 자금 유출을 줄였을 것이라고 추측할 수는 있지만, 그것이 순매수 유입 증가로 이어졌다고 보는 것은 전혀 다른 문제입니다.
이는 여러 요인이 상호작용하고 있을 가능성이 높지만, 단일한 설명으로 귀결되지는 않는다는 것을 의미합니다. 현재 우리가 가지고 있는 정보를 바탕으로 다음과 같은 가정을 세울 수 있으며, 이를 토대로 가설을 제시합니다.
- 비트코인 매도세는 순수 암호화폐 기반이 아닌 다중 자산 포트폴리오/전략에 영향을 미쳤을 가능성이 높습니다(위에서 설명한 다중 전략 헤지 펀드일 수도 있고, 블랙록의 모델 포트폴리오처럼 IBIT와 IGV에 자산을 배분 업무 높은 변동성으로 인해 자동 리밸런싱이 필요한 업무 일 수도 있습니다).
- 비트코인 매도세 가속화는 특히 하락 추세에서 옵션 시장과 관련이 있을 가능성이 높습니다.
- 이번 매도세는 비트코인 자산의 순유출로 이어지지 않았는데, 이는 주로 거래자와 시장 조성자들이 주도하는 "종이 화폐 복합체" 활동, 즉 대략적인 헤지 포지션 운영하는 행위에 의해 발생했음을 의미합니다.
이러한 사실들을 바탕으로, 제가 현재 세운 가설은 다음과 같습니다.
이번 매도세의 촉매제는 리스크 자산에서 통계적으로 이례적인 수준의 하락 상관관계가 나타나면서 발생한 멀티 자산 펀드/포트폴리오의 광범위한 디레버리징이었습니다. 이는 비트코인 관련 리스크 포함한 급격한 디레버리징을 촉발했지만, 이러한 리스크 의 대량 은 실제로 암호화폐 관련 주식에 대한 베이시스 트레이딩이나 상대 가치 트레이딩과 같은 "델타 중립" 헤지 포지션, 또는 일반적으로 거래 커뮤니티 내에 잔여 델타를 고정시키는 경향이 있는 다른 유형의 거래였습니다.
이후 레버리지 축소는 단기적인 감마 효과를 발생시켜 하락세를 증폭시키고 트레이더들이 IBIT를 매도하도록 만들었습니다. 그러나 매도세의 극심한 변동성으로 인해 시장 조성자들은 재고 수준을 고려하지 않고 비트코인을 숏(Short) 할 수밖에 없었습니다. 이로 인해 새로운 재고가 생성되어 당초 예상되었던 대량 자금 유출을 완화하는 효과를 가져왔습니다.
이후 2월 6일, IBIT에 긍정적인 자금 유입이 나타났습니다. IBIT 매수자들(어떤 유형의 매수자들인지가 관건입니다)이 낮은 가격을 활용하여 매수함으로써, 그렇지 않았더라면 발생했을 소폭의 순유출에 대한 추가적인 헤지 효과를 얻었습니다.
첫째, 소프트웨어 주식의 매도세가 금값 상승을 촉발했다고 생각합니다. 소프트웨어 주식과 금값 사이의 높은 상관관계가 이를 뒷받침합니다. 다음 두 차트를 참조하십시오.
제 생각에는 이것이 타당해 보입니다. 금은 일반적으로 융자 거래의 일환으로 멀티 전략 펀드에서 보유하는 자산이 아니지만, RIA(등록 투자 자문사) 모델 포트폴리오에는 포함될 수 있기 때문입니다. 따라서 이는 이번 사태의 핵심이 멀티 전략 펀드에 있을 가능성이 더 높다는 것을 더욱 뒷받침합니다. 그리고 두 번째 요점은 더욱 설득력이 있습니다. 급격한 레버리지 축소는 비트코인 리스크 헤지와 관련이 있다는 것입니다.
예를 들어, 시카고 상품 거래소(CME)에서의 베이시스 거래는 비트코인 거래 플랫폼에서 항상 선호되는 방식이었습니다.
1월 26일부터 어제까지의 30/60/90/120일 CME 비트코인 베이시스 데이터가 포함된 전체 데이터 세트를 참조하십시오(업계 최고의 연구 전문가 @dlawant 님께 감사드립니다). 근월물 베이시스 거래가 2월 5일 3.3%에서 2월 6일 무려 9%로 급증한 것을 확인할 수 있습니다. 이는 ETF 출시 이후 저희가 직접 관찰한 시장 내 가장 큰 증가폭 중 하나로, 주문에 따른 베이시스 거래의 레버리지 축소라는 가장 유력한 시나리오를 보여줍니다.
밀레니엄이나 시타델 같은 거대 ETF들을 생각해 보세요. 이들은 현물 매도와 선물 매수라는 베이시스 트레이드를 청산해야만 했습니다. 비트코인 ETF 시장에서 이들의 막대한 규모를 고려하면, 이처럼 극적인 변동성을 야기할 수 있다는 것을 알 수 있습니다. 제 가설은 여기에 자세히 설명되어 있습니다.
이로써 세 번째 요점으로 넘어갑니다. 광범위한 디레버리징 과정에서 IBIT가 매도된 메커니즘을 이해했으니, 이제 하락세를 가속화한 요인은 무엇일까요? 이러한 하락세를 부추긴 잠재적 요인 중 하나는 구조화 상품입니다. 구조화 상품 시장 규모가 이러한 매도세의 전적인 원인이라고 생각하지는 않지만, VaR 모델로는 예측할 수 없는 기묘하고도 완벽한 상황이 겹치면서 급격하게 연쇄적인 청산 반응을 일으키는 사건이 될 가능성은 충분히 있다고 봅니다.
이것은 곧바로 제가 모건 스탠리에서 근무할 당시를 떠올리게 했습니다. 그곳에서는 풋옵션 담보권이 재앙적인 상황으로 이어질 수 있었습니다. 옵션 델타가 1보다 커지는 경우인데, 이는 블랙-숄즈 모델이 일반적인 지급 구조에서는 절대 고려하지 않는 상황입니다.
작년 11월 JP모건 체이스가 책정한 채권 가격을 살펴보세요. 저항선이 43.6달러인 것을 확인할 수 있습니다. 만약 비트코인 가격이 12월에 10% 더 하락했을 때에도 이 채권 가격이 그대로 유지되었다면, 38~39달러 구간에서 대량 저항에 부딪혔을 것이고, 바로 그 지점에서 현재 하락세가 시작되고 있습니다.
이러한 장벽이 극복되고 트레이더들이 숏(Short) 옵션 매도 포지션을 활용하여 녹인 리스크 헤지한다면, 바나(Vanna)의 부정적 영향으로 인해 감마(Gamma)는 매우 빠르게 변동할 것입니다. 트레이더는 시장이 약세일 때 기초자산을 적극적으로 매도해야 할 것입니다. 그리고 바로 지금 우리가 목격하고 있는 현상이 그것입니다. 내재 변동성이 사상 최저 수준인 90% 가까이 급락했는데, 이는 심각한 스퀴즈로 해석될 수 있으며, 트레이더들은 결국 순 신규 발행량을 만들어낼 정도로 IBIT를 숏(Short) 해야 할 수도 있습니다.
이 부분은 더 많은 추측을 필요로 하며, 더 많은 확산 데이터 없이는 판단하기 어렵습니다. 하지만 기록적인 거래량을 고려할 때, 공인 참가자(AP)가 이 과정에 관여했을 가능성이 충분히 있습니다.
이러한 부정적인 바나(Vanna) 현상에 더해, 지속적인 낮은 변동성으로 인해 지난 몇 주 동안 암호화폐 시장에서 고객들의 광범위한 매수 및 매도 활동이 나타났다는 점을 고려해 보세요. 이는 암호화폐 트레이더들이 자연스럽게 숏 감마(short Gamma) 상태에 놓여 있으며, 궁극적으로 실현될 엄청난 변동성에 비해 너무 저렴한 가격에 옵션을 매도하여 하락세를 더욱 악화시키고 있음을 의미합니다. 아래 그래프에서도 이러한 포지션 불균형을 확인할 수 있는데, 대부분의 트레이더들이 숏 감마 상태에서 64,000달러에서 71,000달러 사이의 가격대에서 옵션을 매도하고 있습니다.
이제 2월 6일로 넘어가 보겠습니다. 이날 비트코인은 10%가 넘는 경이적인 반등을 기록했습니다. 여기서 흥미로운 현상을 하나 발견할 수 있습니다. 바로 CME의 미결제약정(OI)이 바이낸스보다 훨씬 빠르게 증가하고 있다는 점입니다. (시간별 스냅샷을 분석하고 데이터를 미국 동부 시간 오후 4시 기준으로 맞춰주신 @dlawant 님께 다시 한번 감사드립니다.)
2월 4일부터 2월 5일까지 미결제약정이 급락하는 것을 볼 수 있는데(이는 2월 5일에 CME 베이시스 거래가 청산되었음을 재확인시켜 줍니다), 어제는 더 높은 수준을 활용하여 반등했을 가능성이 있으며, 따라서 자금 유출의 영향을 상쇄했을 수 있습니다.
이제 모든 것이 깔끔하게 정리됩니다. CME 베이시스가 회복되면서 IBIT의 구독/상환량이 거의 변동이 없었지만, 바이낸스의 미결제 약정이 급감하면서 가격이 하락했다고 볼 수 있습니다. 이는 암호화폐 고유의 숏 감마와 강제 청산으로 인해 대량 디레버리징이 발생했음을 의미합니다.
2월 5일과 그 이후 2월 6일에 일어난 일에 대한 제 나름대로의 이론은 다음과 같습니다. 몇 가지 가정을 전제로 하고 있으며, FTX처럼 단 하나의 원인을 특정할 수는 없다는 점이 다소 아쉽습니다. 하지만 핵심 결론은 다음과 같습니다. 촉매제는 암호화폐 외부의 전통적인 금융 리스크 활동에서 비롯되었고, 이로 인해 비트코인 가격이 하락하여 단기 감마가 헤지(방향성 투자가 아닌) 활동으로 인해 하락세를 가속화하면서 추가 보유 수요가 발생했습니다. 이러한 추세는 2월 6일에 전통 금융 시장의 시장 중립적 전략에 의해 빠르게 반전되었습니다(하지만 안타깝게도 암호화폐의 방향성 포지션 에는 이러한 반전이 일어나지 않았습니다).
비록 만족스럽지는 않지만, 적어도 어제의 매도세가 10/10 디레버리징과는 무관하다는 점은 다소 안심이 됩니다. 네, 저는 지난주에 일어난 일이 10/10 디레버리징의 연장선이라고 생각하지 않습니다. 어떤 기사에서는 그 사태가 문제가 있는 엔 캐리 트레이드에 연루된, 미국 외 홍콩 소재 펀드와 관련이 있을 수 있다고 주장했습니다. 하지만 이 이론에는 두 가지 큰 결함이 있습니다.
첫째, 암호화폐를 취급하지 않는 프라임 브로커가 이처럼 복잡한 다중 자산 거래 서비스를 제공하면서 동시에 보증금 부족분을 메울 수 있는 90일의 완충 기간을 마련한다는 것은 리스크 관리 프레임 강화되는 상황에서 결코 용인될 수 없다고 생각합니다.
둘째, 융자 이용해 IBIT 옵션을 매수하여 "위험에서 벗어나려는" 경우, 비트코인 가격 하락이 반드시 가격 급락으로 이어지는 것은 아닙니다. 옵션은 단순히 외가격이 되고, 해당 옵션의 그리스 지표는 0이 될 뿐입니다. 이는 거래에 하락 리스크 수반된다는 것을 의미하며, 만약 IBIT 숏(Short) 옵션을 롱(Long) 동시에 USD/JPY 차익거래를 위해 매수 포지션을 취한다면, 해당 프라임 브로커는 파산해야 마땅합니다.
향후 며칠은 매우 중요할 것입니다. 투자자들이 저점 매수를 통해 새로운 수요를 창출하고 있는지 여부를 판단할 수 있는 더 많은 데이터가 공개될 예정이기 때문입니다. 만약 그렇다면 매우 긍정적인 신호가 될 것입니다. 현재 저는 ETF 자금 유입 가능성에 대해 매우 기대하고 있습니다. 왜냐하면 저는 여전히 상대가치 헤지펀드보다는 진정한 RIA 스타일의 ETF 투자자들이 확고한 투자자(다이아몬드 핸드)라고 믿고 있으며, 업계 전체와 Bitwise의 친구들이 주도하는 기관 투자 부문에서 많은 진전이 이루어지고 있기 때문입니다. 이를 확인하기 위해 저는 베이시스 트레이딩 확대 없이 발생하는 순 자금 유입을 모니터링하고 있습니다.
마지막으로, 이는 비트코인이 이제 매우 정교한 방식으로 금융 자본 시장에 통합되었음을 보여줍니다. 즉, 향후 다른 방향으로의 급등락이 발생할 경우, 그 폭은 이전보다 훨씬 더 가파르게 상승할 것이라는 의미입니다.
기존 금융 보증금 규정의 취약성은 바로 비트코인의 안티프래질 정확히 일치합니다. 반대 방향으로 급등이 발생할 때마다(나스닥의 옵션 미결제 약정 한도 증가를 고려하면 이는 불가피하다고 생각합니다) 엄청난 파장이 일어날 것입니다.
