IBIT 현물 ETF의 청산은 비트코인의 청산과는 다릅니다.
글쓴이: ChandlerZ, Foresight News
시장이 급격한 하락세를 보일 때, 사람들은 대개 그 원인을 재빨리 찾으려 한다.
최근 시장에서는 2월 5일의 급락과 2월 6일의 거의 1만 달러에 달하는 반등에 대한 심도 있는 논의가 시작되었습니다. 비트와이즈(Bitwise)의 자문이자 프로캡(ProCap)의 최고투자책임자인 제프 파크는 이러한 변동성과 비트코인 현물 ETF 시스템 간의 상관관계가 외부에서 예상했던 것보다 훨씬 더 밀접하며, 핵심 단서는 블랙록의 아이쉐어즈 비트코인 트러스트(IBIT)의 유통시장 과 옵션 시장에 집중되어 있다고 분석합니다.
그는 2월 5일에 IBIT의 거래량과 옵션 거래 활동이 사상 최고치를 기록했으며, 거래 규모가 평소보다 훨씬 높았고, 옵션 거래 구조는 하락 관점 옵션에 유리하게 작용했다고 지적했습니다. 더욱 놀라운 것은, 역사적으로 하루 만에 가격이 두 자릿수 하락을 경험하면 시장에서 상당한 순 환매와 자본 유출이 발생하는 것이 일반적이지만, 이번에는 정반대의 현상이 나타났다는 점입니다. IBIT는 신규 점유율 발행으로 규모가 상승 하면서 순 발행량을 기록했고, 전체 현물 ETF 포트폴리오에서도 순유입이 발생했습니다.
제프 파크는 이러한 "급락과 순증식"의 조합이 ETF 투자자들의 공황적 환매로 인한 가격 하락이라는 단일 경로 설명을 약화시킨다고 주장합니다. 오히려 이는 전통적인 금융 시스템 내에서 딜러, 시장 MM (Market Making), 그리고 다양한 자산 포트폴리오가 파생상품과 헤지라는 프레임 안에서 리스크 줄일 수밖에 없는 상황에서 발생하는 디레버리징과 리스크 감소와 더 일관성이 있다는 것입니다. 매도 압력은 주로 페이퍼 캐피털 시스템에서의 포지션 조정과 헤지 체인 스퀴즈에서 비롯되며, 궁극적으로 IBIT의 유통시장 거래와 옵션 헤지를 통해 비트코인 가격에 영향을 미친다는 것입니다.
많은 시장 논의에서 IBIT의 기관 청산과 시장 폭락을 단정짓지만, 메커니즘의 세부 사항을 분석하지 않고서는 이러한 인과 관계를 쉽게 오해할 수 있습니다. ETF의 유통시장 거래 수단은 ETF 점유율 이며, 발행시장 에서의 생성과 환매만이 수탁기관 측의 BTC 변동과 연관됩니다. 유통시장 거래량을 현물 거래량과 직접적으로 선형적으로 연결하는 것은 몇 가지 중요한 설명을 간과하는 것입니다.
"IBIT가 대규모 청산을 촉발했는지"에 대한 논쟁은 사실상 송환 경로에 관한 것입니다.
IBIT를 둘러싼 논란은 주로 어떤 ETF 시장 부문을 통해, 그리고 어떤 메커니즘을 통해 비트코인 가격 형성 단계에 압력이 전달되는지에 관한 것입니다.
흔히 접하는 설명은 발행시장 에서의 순유출에 초점을 맞춥니다. 직관적으로는 간단합니다. ETF 투자자들이 공황 상태에 빠져 환매를 요구하면 발행사 또는 공인 참여자는 환매 가격을 충족하기 위해 기초 자산인 비트코인을 매도해야 합니다. 이러한 매도 압력이 현물 시장으로 유입되고, 가격 하락은 강제 청산을 더욱 촉발하여 대규모 매도 사태를 야기합니다.
이러한 논리는 완벽해 보이지만, 중요한 사실을 간과하는 경우가 많습니다. 일반 투자자와 대다수의 기관 투자자는 ETF 점유율 직접 매수하거나 환매할 수 없습니다. 오직 공인 참여자만 발행시장 에서 ETF를 생성하고 환매할 수 있습니다. 일반적으로 사용되는 "일일 순유입 및 순유출"이라는 용어는 발행시장 총 시장 점유율 변화를 의미합니다. 유통시장 거래량이 많더라도 점유율 보유자만 변경될 뿐, 총 점유율 수나 보관 중인 비트코인(BTC) 수량의 증감은 자동으로 발생하지 않습니다.
애널리스트 파이렉스 니는 파커가 언급한 청산은 비트코인 자체가 아니라 IBIT 현물 ETF의 청산이라고 밝혔습니다. IBIT의 경우, 유통시장 에서는 IBIT 토큰만 거래되며, 가격은 BTC에 연동되지만 거래 활동 자체는 증권 시장 내에서만 이루어집니다.
비트코인(BTC)이 실제로 관여하는 유일한 단계는 점유율 의 발행 및 상환과 같은 발행시장 에서 발생합니다. 이 과정은 AP( MM (Market Making))에 의해 수행됩니다. IBIT 주식 발행 시, AP는 해당 점유율 에 상응하는 BTC 또는 현금을 제공해야 합니다. 제공된 BTC는 규제상의 제약을 받는 수탁 시스템에 보관되며, 발행자 또는 관련 기관이 자유롭게 사용할 수 없습니다. 상환 시에는 수탁 기관이 AP에게 BTC를 이체하고, AP는 후속 처리를 진행하여 상환금을 정산합니다.
ETF 시장은 실제로 이중 구조를 가지고 있습니다. 발행시장 주로 비트코인의 매매를 담당합니다. 이 부분은 거의 전적으로 AP(Advance Parcel)를 통해 이루어지는데, 이는 본질적으로 USD를 사용하여 USDC를 생성하는 것과 동일합니다. 더욱이 AP는 거래소 통해 BTC를 거의 유통시키지 않기 때문에 현물 ETF를 매수하는 가장 큰 목적은 비트코인의 유동성을 확보하는 것입니다.
환매가 발생하더라도 AP의 매도 활동이 반드시 공개 시장, 특히 거래소 현물 시장을 통해 이루어질 필요는 없습니다. AP는 자체적으로 BTC 재고를 보유하고 T+1 결제 기간 내에 보다 유연하게 결제 및 자금 조달을 완료할 수 있습니다. 따라서 1월 5일 대규모 청산 당시에도 블랙록 투자자들이 환매한 BTC는 3,000 BTC 미만이었고, 미국 전역의 현물 ETF 기관들이 환매한 총 BTC 물량도 6,000 BTC 미만이었습니다. 이는 ETF 기관들이 시장에 최대 6,000 BTC를 매도했다는 것을 의미합니다. 더욱이, 이 6,000 BTC가 모두 거래소 로 이체된 것은 아닐 수도 있습니다.
파커가 언급한 IBIT 청산은 실제로 유통시장 에서 발생했으며, 총 거래량은 약 107억 달러로 IBIT 역사상 최대 규모였습니다. 이는 실제로 일부 기관 투자자들의 청산을 촉발했지만, 이 청산은 비트코인이 아닌 IBIT에만 해당된다는 점에 유의해야 합니다. 적어도 이 청산은 IBIT 발행시장 으로 확산되지는 않았습니다.
따라서 비트코인의 급락은 IBIT의 청산을 촉발했을 뿐, IBIT로 인해 비트코인이 청산된 것은 아닙니다. ETF의 유통시장 거래되는 기초 자산은 본질적으로 여전히 ETF이며, 비트코인은 단지 ETF의 가격 기준점일 뿐입니다. 시장에 가장 큰 영향을 미치는 사건은 IBIT가 아니라 비트코인의 발행시장 매도세로 인한 청산입니다. 실제로 목요일에 비트코인 가격이 14% 이상 하락했음에도 불구하고 ETF에서 순유출된 비트코인은 0.46%에 불과했습니다. 당일 비트코인 현물 ETF는 총 1,273,280 BTC를 보유하고 있었으며, 총 5,952 BTC가 유출되었습니다.
IBIT에서 스팟으로의 전송
@MrluanluanOP는 IBIT에 대한 롱 포지션 청산될 때 유통시장 집중적인 매도세가 발생할 것이라고 예상합니다. 자연스러운 매수 압력이 충분하지 않으면 IBIT는 내재 순자산가치(NAV) 대비 할인된 가격에 거래될 것입니다. 할인율이 클수록 차익거래 기회가 커지고, AP(자산운용사)와 시장 차익거래자들은 할인된 IBIT를 매수하려는 동기가 더욱 강해집니다. 이는 그들의 기본적인 수익 창출 방식이기 때문입니다. 할인율이 비용을 충당할 만큼 충분하다면 이론적으로 항상 매수하려는 전문 펀드가 존재할 것이므로 "매도 압력을 매수할 사람이 없다"는 걱정은 할 필요가 없습니다.
그러나 인수 후에는 리스크 관리 문제가 중요해집니다. AP가 IBIT 점유율 인수한 후에는 즉시 현재 가격으로 점유율 할 수 없습니다. 상환에는 시간과 절차적 비용이 소요되기 때문입니다. 이 기간 동안 비트코인(BTC)과 IBIT 가격은 계속 변동할 것이며, AP는 순 노출 리스크 에 직면하게 되므로 즉시 헤지 조치를 취해야 합니다. 헤지 방법에는 실물 주식 매각이나 비트코인 선물 공매도 공매도(Short) 개설 등이 포함될 수 있습니다.
현물 매도에서 헤징이 발생하면 현물 가격을 직접적으로 억제합니다. 숏(Short) 에서 헤징이 발생하면 우선 가격 스프레드와 베이시스의 변화로 나타나고, 이후 양적 분석, 차익거래 또는 교차 시장 거래를 통해 현물 가격에 추가적인 영향을 미칩니다.
헤징 후 AP는 상대적으로 중립적이거나 완전히 헤지된 포지션을 보유하게 되어 실행 단계에서 IBIT를 처리할 시점을 선택하는 데 더 큰 유연성을 확보할 수 있습니다. 한 가지 옵션은 발행자로부터 당일 상환하는 것으로, 이는 시장 마감 후 공식 유입/유출 데이터에 상환 및 순유출로 반영됩니다. 또 다른 옵션은 일시적으로 상환하지 않고 유통시장 정서 회복되거나 가격이 반등할 때까지 기다린 후 IBIT를 시장에 다시 매도하여 발행시장 거치지 않고 전체 거래를 완료하는 것입니다. 만약 IBIT가 다음 날 프리미엄 또는 할인율로 수렴되면 AP는 유통시장 에서 포지션 매도하여 가격 차익을 실현하는 동시에 이전에 설정한 공매도(Short) 선물 포지션 청산하거나 이전에 매도한 현물 재고를 보충할 수 있습니다.
최종 점유율 거래가 주로 유통시장 에서 이루어지고 발행시장 의미 있는 순상환이 발생하지 않더라도 IBIT가 BTC로 전환될 가능성은 여전히 존재합니다. 이는 AP가 할인된 포지션을 취할 때 취하는 헤징 행위가 BTC 현물 또는 파생상품 시장으로 압력을 전가하여, IBIT 유통시장 의 매도 압력이 헤징 행위를 통해 BTC 시장으로 파급되는 연쇄 반응을 일으키기 때문입니다.
