최근 비트코인 가격 변동은 마치 주인공이 ETF 하나뿐인 것처럼 묘사되고 있습니다.
돈이 들어오면 가격이 오르고, 돈이 나가면 가격이 내려간다. 깔끔한 설명이고 틀린 말은 아니지만, 비트코인은 단순히 가격만 보여주는 것이 아니기 때문에 완전하지는 않다. 비트코인 네트워크는 자체적인 내부 구조를 가지고 있으며, 현재 사이클의 어느 단계에 있는지에 대한 가장 중요한 단서들이 온체인에 고스란히 드러나 있다.
제가 관찰해 온 차트들은 마치 헤드라인 아래의 맥박을 확인하는 것 비트(Bit) 느낌입니다. 채굴자, 장기 보유자, 그리고 대다수 투자자들은 ETF처럼 즉각적으로 반응하지 않습니다. 그들은 변덕스럽게 방향을 바꾸지 않고, 꾸준히 투자하고, 보유하다가 하락세를 보이고, 다시 회복하는 과정을 반복합니다.
그래서 저는 지난 몇 년간 제 투자 결정을 좌우해 온 몇 가지 지표, 즉 광산 매장량, NUPL, 그리고 수익에서 차지하는 UTXO 비율을 점검해 보기로 했습니다.
비트코인 채굴자 보유량 감소
먼저 채굴자 부터 살펴보겠습니다. 채굴자 비트코인의 "실물 경제"와 법정화폐 세계가 만나는 지점이기 때문입니다. 그들에게도 생활비가 있고, 끊임없이 전기를 비트 비트코인(BTC) 으로 바꾸고 있으며, 수익률이 떨어지면 철학적인 고민을 할 겨를도 없이 채굴기를 팔거나, 사업을 접거나, 구조를 변경하거나, 다른 곳으로 옮기거나, 위험을 헤지하거나, 결국 살아남게 됩니다.
여기 데이터에서 채굴자 보유량이 초기 시대 이후 볼 수 없었던 수준으로 떨어지고 있습니다. 현재 채굴자 약 180만 1천 달러 상당의 비트코인(BTC) 보유하고 있습니다.
지난 60일 동안 그들은 약 6,300 달러 비트코인(BTC) 유출했는데, 이는 하루 평균 100 달러가 조금 넘는 비트코인(BTC) 입니다. 이는 꾸준한 자금 유출이며, 사업이 압박을 받을 때 트레져리 운전 자본 전환되는 현상입니다.
달러 기준으로 보면 상황은 더욱 심각해집니다. 미 달러 기준 채굴자 보유량은 약 1,330억 달러로, 두 달 만에 20% 이상 감소했습니다. 이러한 감소에는 가격 상승과 채굴자 지갑에서 코인이 빠져나간 것이 복합적으로 작용하여 안전 마진을 줄이는 결과를 초래합니다.
비트 비트코인(BTC) 가격이 하락하는 동시에 보유량이 줄어든다면, 채굴자 가격 변동성을 견뎌낼 완충 장치가 부족해지고, 시장 상황이 악화될 경우 잠재적인 공급원이 하나 더 늘어나게 됩니다.
바로 이 지점에서 ETF 관련 논의와 온체인 관련 논의가 충돌합니다. ETF 시장은 매우 변동성이 크며, 숏 으로는 다른 모든 시장을 압도할 수 있습니다.
최근 자금 흐름 데이터를 살펴보면, 지난 10거래일 동안의 순 변동액은 약 17억 달러 마이너스, 즉 하루 평균 약 1억 7천만 달러에 달합니다. 이 수치는 한계 수요를 압도할 만큼 크고, 대부분의 사람들이 변화를 인지하기도 전에 투자 심리를 바꿀 만큼 빠르기 때문에 중요합니다.
하지만 흐름만 살펴보는 것의 문제점은 표면에서 일어나는 일만 보여줄 뿐, 그 이면에 숨겨진 변화는 보여주지 않는다는 것입니다.
미실현 순이익 및 손실 차트
시장이 사이클의 어느 단계에 있는지 파악하려고 할 때, 저는 시장이 반등할 수 있는 일반적인 하락세에 있는지, 아니면 진정한 조정이 필요한 더 깊은 재조정 단계에 접어들고 있는지 알고 싶습니다.
그래서 저는 NUPL, 즉 순미실현손익을 예의주시합니다. 완벽한 지표는 아니지만(세상에 완벽한 건 없죠), 시장 전체가 이익을 내고 있는지, 손실을 보고 있는지, 아니면 그 중간 어디쯤에 있는지를 잘 보여주는 지표입니다.
최신 데이터에 따르면 NUPL은 여전히 0.215 부근에서 긍정적인 수준을 유지하고 있어 비트코인이 상승세를 이어가고 있습니다. 지난 두 달 동안 약 0.17 하락했는데, 바로 그 하락세가 눈에 띄는데, 그 횡보세 속에서 시장 분위기의 변화를 느낄 수 있기 때문입니다.
제게 있어서 넘지 말아야 할 마지노선은 NUPL이 0 아래로 떨어지는 것, 특히 -0.2에 가까워지는 경우입니다.
NUPL은 2023년 초에 마이너스(-)를 기록했고, -0.2 아래로 떨어진 것은 2022년 말 이후 처음입니다. 바로 그 지점이 진정한 전부 매도(Capitulation) 나타나는 영역이며, "바닥 형성 확정"이라는 주장이 가장 강력하게 뒷받침되는 지점입니다.
지금은 저점에 도달하지 않았고, 오늘 바닥을 예측하려 한다면 이 점이 중요합니다. 저점에 근접하지 않았다는 뜻은 아니지만, 전형적인 사이클 저점에서 나타나는 확실한 확인 신호가 아직 나타나지 않았다는 의미입니다.
현재 수익을 내고 있는 거래는 몇 건인가요?
다음으로 UTXO의 수익 차트가 있는데, 이 차트는 시장이 시간이 지남에 따라 어떻게 성숙해졌는지 보여주기 때문에 꽤 흥미롭습니다. 초기 사이클의 저점에서는 수익을 낸 사람이 거의 없었습니다.
2011년에는 최저점이 약 8%였고, 2015년에는 약 15%, 2018년에는 약 49%였습니다. 2020년의 코로나19 사태로 인한 폭락은 예외적인 현상으로, 저는 이를 별개의 사건으로 취급하는 경향이 있습니다.
2023년에는 최저치가 약 60%였습니다. 현재 데이터에 따르면 2026년에는 이미 최저치인 약 58%를 기록했고, 최근 수치는 약 71%입니다.
그러한 패턴, 즉 상승하는 바닥 수준은 인간적인 이야기를 들려줍니다. 비트코인은 예전보다 장기적인 확신을 갖고 보유하는 사람들이 많아졌고, 여러 사이클을 겪으며 시장의 흐름을 파악한 사람들이 늘어났습니다. 이러한 변화는 시장이 매수자를 찾기 전에 겪을 수 있는 고통의 깊이를 바꿔놓았습니다.
또한 이는 바닥이 형성되는 속도에도 영향을 미칩니다. 왜냐하면 많은 투자자 집단을 불안에 빠뜨리기 위해 더 적은 양의 이익만 소멸시켜도 되기 때문입니다.
핵심 질문은 바로 거기서 비롯되며, 이 이야기 전체가 그 질문을 중심으로 전개되어야 한다고 생각합니다.
만약 수익을 내고 있는 UTXO들이 이전 약세장 저점과 유사한 수준에 도달했다면, 일반적인 4년 주기로 볼 때 사이클이 "너무 이르다"고 여겨지더라도, 우리는 생각보다 바닥에 더 가까이 와 있는 것일까요?
시장 스트레스 테스트가 공개적으로 진행되고 있습니다.
실제 가격 폭락기에 채굴자 을 본 적이 있다면 그 분위기를 알 겁니다. 차트 분석보다는 물류 문제가 훨씬 중요하죠. 기계는 당신의 투자 논리에 관심이 없고, 전력 계약도 당신의 일정에 신경 쓰지 않으며, 이자 지급도 당신의 이야기에 귀 기울이지 않습니다.
가격이 하락하고 네트워크가 계속 움직일 때, 채굴자 가장 먼저 어려운 결정을 내려야 하는 집단입니다.
그렇기 때문에, 적어도 장기적인 관점에서 볼 때, 광산 기업들의 매장량이 극도로 낮은 수준으로 떨어지는 것은 심리적으로 중요한 의미를 지닙니다. 이는 채굴자 이미 오랜 기간에 걸쳐 재고를 줄여왔다는 신호이며, 광산 산업이 실질적인 재무제표를 가진 독립적인 산업으로 성숙해졌음을 상기시켜 줍니다.
이미 매장량이 고갈된 상태에서 수익성이 계속 압박을 받으면, 채굴자들이 자발적으로 매도하는 것이 아니라 강제로 매도하는 상황이 발생할 수 있습니다.
더 광범위한 채굴 데이터에서도 스트레스가 실제로 존재한다는 징후가 나타납니다.
난이도 조정이나 해시레이트 급락은 경제성이 부족하거나, 장애, 날씨, 또는 수익성이 낮은 사업자로 인해 네트워크 흐름에 갑작스러운 변화가 생길 때 나타나는 경향이 있습니다.
최근 역사상 가장 큰 규모의 난이도 조정이 있었는데, 이는 해시레이트 감소와 운영 차질과 연관되어 있으며, 채굴 부문 전반에 걸쳐 압력이 가중되고 있다는 더 큰 흐름과 일맥상통합니다.
그래서 저는 현재의 매도세를 단순히 ETF 때문이라고만 보는 것을 경계합니다. ETF 자금 흐름은 강력하지만, 지금은 잘못된 방향으로 흘러가고 있습니다. 하지만 하락 일시적인 하락 에 그칠지, 아니면 장기적인 하락으로 이어질지는 채굴자 와 온체인 홀더 행동에 달려 있습니다.
규모의 차이를 이해하기 위해 수치를 같은 기준으로 비교하는 것이 중요하다고 생각합니다. 채굴자 보유량은 60일 동안 약 6,300 비트코인(BTC) 감소했습니다. 대략적인 현물 가격으로 계산하면, 이는 수억 달러 상당의 순 코인이 채굴자 지갑에서 빠져나간 것을 의미합니다.
그 규모는 엄청나 보이지만, ETF 자금 유입 규모와 비교해 보면 이야기가 달라집니다. ETF 시장에서는 단 몇 주 만에 수십억 달러 규모의 순 변동이 발생할 수 있습니다. ETF 시장은 개인 투자자들이 과거에는 감당하기 어려웠던 광산 기업의 공급 물량을 순식간에 흡수할 수 있습니다.
더 흥미로운 점은 이러한 힘들이 어떻게 상호작용하는가 하는 것이다.
ETF 자금 유입이 마이너스이고 가격이 하락하면 채굴자 압박을 받게 되고, 채굴 매장량은 감소합니다.
이는 악순환을 초래할 수 있습니다. 가격 하락은 채굴 마진을 줄이고, 마진 감소는 트레져리 발행량 감소 가능성을 높이며, 트레져리 발행량 감소는 이미 취약한 시장 상황에 공급 과잉을 야기합니다. 이러한 현상이 반드시 폭락으로 이어지는 것은 아니지만, 추세가 장기간 지속될 경우 폭락 가능성을 높입니다.
NUPL과 UTXO의 수익성 측면에서 의견 차이가 발생하기 시작하는 지점에서 이야기가 흥미로워집니다.
모든 지표가 깔끔하게 맞아떨어진다면 쓸 내용이 별로 없을 겁니다. 이 순간이 중요한 이유는 신호들이 뒤섞여 생각하게 만들기 때문입니다.
NUPL은 여전히 긍정적입니다. 이는 시장 하락을 억제하는 요인입니다. 즉, 시장이 일반적으로 가장 깊은 약세장의 특징인 광범위한 하락세에 진입하지 않았다는 것을 의미합니다.
우리는 여전히 리셋 단계에 있다고 주장할 수도 있고, 사이클이 그대로 유지되고 있다고 주장할 수도 있지만, 지표는 역사적으로 " 전부 매도(Capitulation) 확정"을 알리는 스레스홀드(Threshold) 아직 넘지 않았습니다.
수익을 내고 있는 UTXO 기업들은 다른 이야기, 혹은 적어도 다른 시점을 보여주고 있습니다. 이미 2023년 저점 수준과 일치하는 수치를 확인했습니다. 4년 주기를 문자 그대로 해석한다면 이는 상당히 이른 시점입니다.
이는 시장이 이미 상당한 손실을 초기에 흡수했으며, 이미 많은 주주들이 "더 이상 부유하다고 느끼지 않는다"는 경계선에 가까워졌다면, 약간의 추가 매도만으로도 투자 심리가 완전히 소진될 수 있음을 시사합니다.
저는 기자들이 종종 인간적인 요소를 놓치는 부분이 바로 이 지점이라고 생각합니다.
바닥은 단 하나의 캔들이 아닙니다. 자신이 옳다고 확신했던 마지막 집단이 가격 확인을 멈추는 사회적 과정이 바로 진정한 바닥을 나타냅니다.
시장이 논쟁에 지쳐서 더 이상 스토리텔링에 관심을 두지 않을 때가 바로 그런 시점입니다. 수익을 내는 UTXO와 같은 지표는 이러한 피로감을 나타내는 지표이며, 시장 바닥이 사이클마다 계속 상승하는 현상은 본질적으로 시장이 상처를 입었다는 것을 보여주는 이야기입니다.
그렇다면 바닥이 가까워진 걸까요? 네, 그럴 가능성이 있습니다.
하지만 "가능성"이라는 요소가 큰 영향을 미치고 있으며, 제가 NUPL 스레스홀드(Threshold) 염두에 두는 이유도 바로 이 때문입니다. 이 임계값은 보드를 재설정하는 급격한 워시아웃과 조급함을 계속해서 응징하는 느린 그라인드의 차이를 결정짓는 요소입니다.
세 가지 향후 진행 방향과 각 방향을 확증해 줄 요소
첫 번째 시나리오는 대부분의 사람들이 싫어할 만한 시나리오로, ETF 자금 유출 속도가 둔화되고, 채굴자 현재 속도로 매장량을 소진하는 것을 멈추며, NUPL이 0.15~0.30 부근에서 안정되는 불안정하고 답답한 구간입니다.
시장이 붕괴되거나 무너지는 게 아니라, 사람들을 지치게 할 뿐입니다.
이는 모든 사람이 원하는 깔끔한 해소를 주지 않고도 악순환이 계속되는 시나리오입니다.
두 번째 경로는 전형적인 전부 매도(Capitulation) 입니다. ETF 자금 유출이 지속되고, 가격은 계속 하락하며, NUPL은 마이너스로 떨어지고, 채굴자 경제적 요인 때문에 분배를 가속화합니다.
NUPL이 마이너스 0.2까지 하락한다면, 이는 과거 하락장 확정의 전형적인 패턴에 부합하는 것이며, 하락세가 반전되기 직전에 모든 사람들이 비트코인 투자를 완전히 포기하게 만드는 것과 같은 극심한 변동성을 동반할 가능성이 높습니다.
세 번째 경로는 조기 저점 가설로, UTXO의 수익이 예상보다 빨리 이전 사이클의 저점 수준에 도달한다는 점을 시사합니다.
이러한 시나리오에서는 ETF에서 자금 유출이 멈추고, NUPL은 플러스 상태를 유지하며 다시 상승하기 시작하고, 광산 매장량 감소도 멈춥니다. 즉, 시장이 고통을 빠르게 극복했고, 완전한 심리적 재조정이 일어나기 전에 매수세가 유입되었다는 의미입니다.
우리가 집중해야 할 부분은 바로 이러한 두 경로 사이의 긴장 관계입니다. 사람들은 하나의 지표로 실시간 가격을 설명하려고 하지만, 실제 시스템은 그보다 훨씬 더 복잡하고 다층적이라는 것을 보여주고 있습니다.
거시적인 관점은 배경이 되지만, 언제나 다시 줄거리 속으로 스며듭니다.
제가 간과하고 싶지 않은 또 다른 점은 거시 경제입니다. 왜냐하면 ETF라는 개념 자체가 거시 경제에 기반하고 있기 때문입니다.
기관들이 관여할 경우, 그들은 고유의 리듬을 가져오는데, 그 리듬은 금리, 유동성 및 위험 선호도와 연관되어 있습니다.
연준의 전망과 시장의 정책 기대는 중요한데, 이는 대규모 투자자들이 투자 여부, 투자 규모, 투자 시기를 결정하는 환경을 조성하기 때문입니다.
이것이 바로 제가 "ETF 대 온체인"이라는 구도가 적절하지 않다고 생각하는 이유입니다. ETF는 이제 생태계의 일부이며, 숏 으로는 시장 흐름을 주도할 수 있습니다.
온체인 데이터는 더 심층적인 사이클 단서를 찾을 수 있는 곳이며, 일반적인 하락세를 구조적 사건으로 바꿀 수 있는 스트레스 요인을 찾을 수 있는 곳입니다.
데이터를 요약하자면, 자금 흐름만 놓고 봤을 때보다 시장이 소진 단계에 더 가까워졌지만, 아직 완전한 전부 매도(Capitulation) 확정짓지는 못했다는 것입니다.
채굴자 매장량을 대량으로 소진하면서 해당 매장량의 달러 가치가 급격히 하락했고, NUPL은 축소되고 있지만 여전히 양(+)의 값을 유지하고 있으며, 수익을 내고 있는 UTXO는 이미 이전 약세장 저점 수준에 근접하고 있습니다.
이러한 조합 때문에 이 순간은 주목할 만한 가치가 있습니다. 왜냐하면 이는 순환 이론이 여전히 유효할 수 있음을 시사하는 동시에 타이밍이 예상치 못한 결과를 가져올 수도 있음을 보여주기 때문입니다.
현재 추세는 "바닥이 예상보다 가까울 수 있다"는 생각을 진지하게 고려할 만한 충분한 근거를 제공하고 있지만, 동시에 너무 일찍 승리를 선언하지 않도록 신중을 기하게 합니다.
우리는 시장을 일시 정지할 수 없는 집단, 즉 채굴기를 계속 가동하는 채굴자 , 확신과 두려움 사이에서 갈등하는 보유자, 그리고 정책 신호와 자금 흐름 모델을 따르는 기관 투자자들의 관점에서 바라봐야 합니다. 이들 모두가 각기 다른 방향에서 동일한 가격에 영향을 미치고 있습니다.
다음으로 중요한 순간은 흐름에 대한 헤드라인 기사 이후가 아니라, 온체인에 가해지는 압력이 무너지거나 해소될 때 올 것입니다.
