이 글은 블록체인 시장 미세구조에 대한 시리즈의 두 번째 글입니다. 첫 번째 글에서는 애플리케이션 제어 실행(ACE)이 DeFi 토큰의 가치 창출에 어떻게 기여하는지 흥미로운 방식으로 살펴보았습니다. 첫 번째 글은 여기에서 확인하실 수 있습니다. 이번 글에서는 DeFi 시장에서 역선택을 줄이는 방법에 대해 알아보겠습니다.
온체인 유동성은 대체로 한 번에 한 가지에 집중하면서 발전해 왔습니다. 초기에는 (a) 이더리움의 중앙 지정가 주문장(CLOB)에 호가를 등록하지 않고(실현 불가능함), (b) 오프체인 매칭 엔진(예: 0x)에 의존하지 않고도 매수자와 매수자를 연결하는 것이 주된 목표였습니다. 2018년 유니스왑의 큰 도약은 자동 시장 조성자(AMM) 유동성 풀을 통해 온체인 유동성을 모든 사람에게 개방한 것이었습니다. 하지만 AMM이 모든 거래에 대해 항상 최적의 가격을 제시하는 것은 아니라는 단점이 있었습니다.
시간이 흐르면서 초점은 단순히 유동성을 확보하는 것에서 가격의 질을 개선하는 것으로 옮겨갔습니다. 유니스왑 V2, V3, 그리고 현재의 V4는 모두 가격을 개선하는 업그레이드를 제공했는데, 가장 큰 변화는 유동성 집중이었습니다. 그 후 고성능 L1 및 이더리움 L2 서버에서 작동하는 피닉스 와 같은 CLOB이 등장했습니다.
새로운 탈중앙화 거래소(DEX)가 출시되면서 유동성이 여러 거래소에 분산되었습니다. 이에 따라 1inch 와 같은 통합 서비스가 등장하여 여러 DEX를 통해 거래를 중개함으로써 가격을 개선하고 슬리피지를 줄였습니다.
전반적인 시장 구조는 유동성을 높이고 가격을 경색시키는 방향으로 진화해 왔지만, 또 다른 중요한 요소가 간과되어 왔습니다. 바로 주문 흐름의 비효율성과 역선택 가능성입니다.
정보에 입각한 흐름과 정보 부족 흐름
모든 시장에서 고빈도 거래(HFT) 회사와 시장 조성자들은 향후 몇 초 또는 몇 분 안에 가격이 어떻게 변할지 예측하기 위해 데이터, 기술 및 연구에 수백만 달러를 투자합니다. 반면 일반 투자자는 일반적으로 그렇지 않습니다.
시장 조성자는 주문 흐름이 정보에 입각한 것인지 아닌지에 따라 다르게 처리합니다. 정보에 입각한(유해한) 흐름에 역행하는 거래에서는 손실을 보는 경우가 많지만, 정보에 입각하지 않은 흐름에 역행하는 거래에서는 스프레드를 통해 수익을 얻습니다. 따라서 정보에 입각한 주문 흐름은 시장 조성자에게 유해한 것으로 간주되는 반면, 무작위 또는 개인 투자자의 흐름은 바람직합니다. (참고: 이 글에서 "유해한"이라는 용어는 시장 조성자가 선호하지 않는다는 의미로 사용됩니다. 악의적인 의도나 시스템에 대한 유해성을 의미하는 것이 아니라, 시장 조성자가 흐름이 정보에 입각했다고 판단할 때 보이는 예상되는 반응을 나타냅니다.)
DeFi 창업자들과 이야기를 나누면서 알게 된 사실은 주문 흐름이 유해한지 아닌지는 자산에 따라 수 마이크로초에서 최대 10분까지의 기간에 걸쳐 측정된다는 것입니다. 시장 조성자가 거래 후 위험을 상쇄할 충분한 시간(예: 1시간)을 확보하고, 7일 기준 마크아웃이 꾸준히 수익을 내지만 1시간 기준 마크아웃은 불규칙적이라면, 시장 조성자는 당신을 유해한 거래자로 간주하지 않을 가능성이 높습니다. 유동성이 낮은 자산의 경우, 시장 조성자는 위험을 상쇄하는 데 더 오랜 시간이 걸리기 때문에 유해성을 측정하는 데 더 긴 시간을 사용합니다.
악성 주문 흐름의 주요 문제는 모든 거래자의 거래 비용을 증가시킨다는 것입니다. 악성 주문 흐름과 단기 차익거래자로부터 자신을 보호하기 위해 시장 조성자는 호가를 넓히는데, 결과적으로 모든 거래자가 더 높은 스프레드를 지불하게 됩니다.
온체인 주문 흐름의 구조적 비효율성
전통적인 시장에서 지속적인 거래 우위를 확보하는 것은 비용이 많이 듭니다. 고빈도 거래(HFT) 회사와 헤지 펀드는 빠른 데이터 피드, 신속한 연결, 코로케이션 서버, 그리고 전문가 팀을 활용합니다. 이러한 환경은 단순하고 느린 사용자 인터페이스를 통해 거래하는 대부분의 개인 투자자 방식과는 매우 다릅니다.
이러한 차이점은 주문 흐름이 어떤 사용자 인터페이스를 통해 이루어지는지에 따라 자연스럽게 구분됩니다. 개인 투자자의 거래는 브로커와 공용 인터넷을 거치기 때문에 속도가 느립니다. 반면 헤지 펀드와 고빈도 거래(HFT)는 더 빠른 사설 네트워크( 더블제로가 검증자를 위한 온체인 레일을 개선하기 위해 통합하는 사설 광섬유 네트워크와 같은 유형)를 사용합니다. 따라서 접근 방식과 사용된 기술을 통해 주문 흐름의 유형을 파악할 수 있는 경우가 많습니다.
TradFi에서 볼 수 있는 거래 유형별 세분화는 블록체인 거래 세계에서는 찾아볼 수 없습니다. 개인 사용자가 브라우저 지갑으로 토큰을 교환하든, 기관 투자자가 프로그램 방식으로 거래를 제출하든, 또는 더욱 정교한 투자자(예: 시장 차익 거래를 하는 검색 사용자)가 거래하든, 이러한 모든 활동은 공개 멤풀에서 동일하게 보이며, 솔라나(Solana)의 경우처럼 검증자에게 직접 전송되는 경우에도 마찬가지입니다. 개인 투자자와 전문가 또는 기타 정교한 투자자를 구분하기 위한 의무적인 중개 기능(예: 브로커 사용, 계좌 유형 또는 KYC)이 존재하지 않습니다.
전통적인 시장에서 누군가가 명백히 악의적인 행동을 보인다면, 브로커는 그 사람의 모든 정보를 가지고 있으므로 그러한 행동을 감지하여 거래 경로를 변경하거나 가격을 조정하거나 심지어 계정을 폐쇄할 수도 있습니다. 기본적으로 브로커는 그 사람을 악의적인 사용자라고 표시합니다. 온체인에서는 역선택을 식별하거나 완화할 수 있는 확실한 도구가 덜합니다. 블록체인은 가명성을 제공하므로 주소에 태그를 지정하여 악의적인 행위자를 식별할 수 있지만, 유니스왑이나 드리프트와 같은 프로토콜 자체는 허가 없이 사용할 수 있기 때문에 정교한 사용자는 수많은 지갑을 통해 활동을 숨기고 여러 계정 주소로 거래할 수 있습니다.
암호화폐 시장에서 가격 발견은 일반적으로 파생상품 시장을 포함한 중앙 집중식 거래소(CEX)에서 시작됩니다. 이후, 대체 시장 조성자(AMM)의 차익 거래자들이 가격을 조정하여 시장 균형을 맞춥니다. 이러한 차익 거래는 시장 조성자에게는 본질적으로 역선택이지만, 여러 거래소의 가격을 일치시킴으로써 시장의 질과 효율성을 향상시키는 역할을 합니다. 온체인 CLOB는 시장 조성자가 실시간으로 호가를 업데이트할 수 있도록 해주기 때문에 도움이 되지만, 온체인 가격이 CLOB에서도 여전히 시장 상황에 반응하는 경우가 많기 때문에 문제를 완전히 해결하지는 못합니다.
온체인 시장은 본질적으로 분산되어 있고 탈중앙화되어 있습니다. 이러한 특성은 특정 긍정적인 측면을 촉진하지만, 모든 시장에서 최적의 거래 체결을 추구하는 데에는 어려움을 초래합니다. 시장 혼잡 시에는 개인 투자자의 주문이 지연되거나 아예 체결되지 않는 경우가 발생하며, 이는 종종 기존 가격으로 거래되거나 체결되지 않는 결과를 낳습니다. 거래 체결 품질은 단순히 제시 가격이나 유동성에만 달려 있는 것이 아닙니다. 거래가 실제로 블록에 반영되는지 여부에도 달려 있는데, 과거에는 이것이 보장되지 않았습니다. 실제로 많은 온체인 거래자들은 가격 슬리피지보다 거래 체결의 확실성을 우선시합니다.
종합적으로 보면, 블록체인의 작동 방식 때문에 명확한 구분이 불가능하고, 사용자의 모든 지갑을 유해 자산으로 단정 지을 방법이 없으며, 중앙화 거래소(CEX)에서 가격이 결정되고, 거래 포함에 어려움이 있다는 점을 고려할 때, 온체인 시장의 어려움은 분명합니다. 온체인 시장은 더 나은 해결책을 찾기 위해 끊임없이 진화하고 있으며, 아래에서 논의하겠지만 이러한 구조적 문제를 해결할 수 있는 방법은 여러 가지가 있습니다.
불리한 거래 순서 문제 해결
거래 순서는 크게 두 가지 범주로 나눌 수 있습니다.
- 부가가치 창출 활동으로는 청산, 백러닝, CEX-DEX 차익거래 등이 있습니다. 이러한 주문 활동은 애플리케이션 파산을 방지하고 가격 불일치를 바로잡아 시장 기능에 기여합니다. 개별 거래가 이상적인 결과로 마무리될 것이라는 보장은 없지만, 이러한 활동은 전반적인 시장 품질을 향상시킵니다.
- 불리한 거래 순서 조작 (예: NFT 또는 밈코인 스나이핑, 선행매매, 샌드위치 전략)은 소매 사용자에게 불이익을 주는 반면, 검색자와 검증자에게는 이익을 가져다주지만 전체 시장 효율성에는 긍정적인 영향을 미치지 않고 소매 사용자의 비용을 증가시킵니다.
가치 창출형 거래 순서 지정과 불리한 거래 순서 지정 모두 MEV( Memory Expansion Value)를 초래할 수 있지만, 순서 지정 전략의 정교함 때문에 일부 참여자들은 더욱 불리한 거래 순서 지정 전략을 사용하고 있습니다. 시장은 이에 반응했습니다. 예를 들어, 솔라나(Solana)의 최대 클라이언트인 지토 (Jito)는 서처(Searcher)들의 샌드위치 공격으로 일반 사용자들의 실행 속도가 저하되자 멤풀(Mempool) 기능을 비활성화했습니다. 이더리움(Ethereum)에서도 샌드위치 공격은 산업 규모의 프로세스로 성장했습니다. 이 차트는 2022년 11월 30일 이후 누적 샌드위치 공격 수익을 보여줍니다.
출처: eigenphi.io
이러한 전략은 사용자의 의도가 거래 발생 전에 드러나기 때문에 블록체인 상에서만 가능합니다. 이러한 경우 검색자는 새로운 정보를 발견하는 것이 아니라, 다른 사람들이 하려는 행동을 이용하는 것뿐입니다. 이는 역선택의 가장 명확한 사례입니다.
이러한 투명성 덕분에 온체인 유동성 가격은 모든 거래자가 정보를 알고 있는 것처럼 책정되는 경우가 많습니다. 앞서 언급했듯이, 이는 마켓 메이커와 기타 유동성 공급자(LP)가 스프레드를 확대하고, 거래자는 불리한 체결 조건을 경험하며, 경험이 부족한 사용자가 숙련된 사용자를 지원하는 결과를 초래합니다.
유동성 풀이 더욱 풍부해지고 전반적인 가격이 개선되면서 DeFi는 긍정적인 변화를 가져왔습니다. 하지만 모든 거래 흐름이 정보에 입각한 것이라는 기본 가정은 자연스럽게 사용자에게 최적의 거래 실행을 저해합니다. 스프레드가 모두 확대되기 때문입니다. 결과적으로 모든 주문 흐름이 바람직하지 않게 되는 것입니다.
그렇다면 디파이는 이 문제에 대해 무엇을 할 수 있을까요?
만능 해결책은 없습니다. 비효율적인 주문 흐름은 퍼블릭 블록체인의 투명성과 블록 생성 과정의 자연스러운 부산물입니다. 하지만 인센티브를 조정하고 일반 사용자를 불리하게 만들고 네트워크 효율성을 저해하는 방식으로 시스템을 악용하기 어렵게 만드는 방법은 여러 가지가 있습니다.
크게 이러한 전략을 6가지 범주로 나눌 수 있습니다. (1) 실행 지연, (2) 의도 숨기기, (3) 흐름 분할, (4) 위험을 동적으로 가격 책정, (5) 특정 시장 상황에서 특정 거래 거부, (6) 불일치를 해결하기 위한 사회적 조정을 시도하는 것입니다. 대부분의 생산 시스템은 이러한 전략들을 조합하여 사용하며, 어느 전략도 반드시 무료는 아닙니다.
아래에서는 이러한 접근 방식 각각과 각 방식에 포함된 모델, 그리고 그에 따른 장단점을 자세히 살펴보겠습니다.
실행 지연
불리한 주문 순서로 인한 손실을 줄이는 가장 간단한 방법은 먼저 대응하는 것의 가치를 떨어뜨리는 것입니다. 검색자가 짧은 시간 내에 주문을 발견하고 신속하게 반대 방향으로 거래할 수 없다면, 많은 불리한 주문 순서 전략은 효과가 없을 것입니다. 이것이 바로 속도 방지 장치(speedbumps)의 기본 개념입니다.
전통적인 시장에서는 참여자들이 각기 다른 속도로 움직입니다. 개인 투자자의 주문은 브로커와 공용 인터넷을 거쳐 매칭 엔진에 도달하는 반면, 고빈도 거래(HFT) 업체는 코로케이션 서버와 전용 광섬유 연결을 사용합니다. 이러한 격차 때문에 HFT 업체가 브로커로부터 주문 흐름을 구매하지 않는 한, 개인 투자자의 거래에 실시간으로 반응하여 수익을 내기가 어렵습니다. 하지만 온체인에서는 모든 거래가 동일한 속도로 동시에 이루어지며, 모든 사람이 이를 확인할 수 있습니다. 속도 제한 장치(Speedbumps)는 이러한 분리를 다시 불러오려는 시도입니다.
거래 실행을 지연시키는 한 가지 방법은 일괄 처리입니다. 짧은 시간 동안 여러 거래를 모아서 단일 가격으로 결제하는 방식입니다. 일괄 처리된 모든 거래는 동일한 가격으로 결제되므로, 누가 먼저 거래하고 누가 나중에 거래하든 상관없으며, 거래 지연으로 인한 지연 현상도 대부분 사라집니다. 하지만 이 방식의 단점은 시장이 느려지고 반응성이 떨어져 변동성이 큰 시기에 문제가 될 수 있다는 점입니다.
또 다른 방법은 실행에 지연 시간을 추가하는 것입니다. 이 방법에는 몇 가지 변형이 있습니다.
첫 번째 방법은 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 처럼 시장 조성자가 주문을 먼저 취소하도록 하는 것입니다. 이를 "메이커 우선권"이라고도 합니다. 시장 조성자는 오래된 가격으로 거래되는 것을 방지하기 위해 시세를 가져오거나 업데이트할 수 있어야 합니다. 하이퍼리퀴드는 새로운 주문보다 취소 주문을 먼저 처리함으로써 시장 변동이 심한 시기에 시장 조성자의 위험을 줄여줍니다. 또한 시장 조성자는 변동성이 커지더라도 불리한 입장에 놓일 염려가 적기 때문에 정상적인 시장 상황에서는 더 낮은 스프레드를 제공하는 것이 더 경제적입니다. 실제로 저희 경험상 하이퍼리퀴드가 다른 중앙거래소(CEX)에 비해 훨씬 높은 유동성을 자랑하는 주요 이유 중 하나가 바로 이 메이커 우선권 정책입니다.
출처: 블록웍스
두 번째 접근 방식은 시장 조성자가 아닌 매수자를 위한, 즉 "매수자 우선" 방식입니다. 모든 거래자가 기다리게 하는 대신, 거래소는 차익 거래, 청산 또는 기타 시간 제약이 있는 전략과 같이 신속하게 처리해야 하는 거래를 위한 빠른 통로를 제공합니다. 이러한 거래는 종종 더 높은 수수료나 특별 규칙이 적용되는 이 우선 통로를 이용합니다. 이 통로를 이용하는 시장 조성자는 위험 흐름의 반대편에 있을 가능성이 높다는 것을 알고 그에 따라 가격을 조정할 수 있습니다. 이는 앞서 논의한 구조적인 브로커 통제 방식의 일부를 대체하는 시장 기반 방식입니다.
예측 시장에서도 속도 제한 요소가 나타나고 있습니다. Kalshi와 Polymarket을 비교해 보는 것은 흥미로운데, Kalshi는 스포츠 거래량과 미결제 약정에서 약 2배 앞서 있습니다. 하지만 Polymarket은 시장가 주문에 3초 지연을 적용하기 때문에 일부 경우 중간 호가 부근에서 유동성이 더 제한적입니다. 이는 Polymarket 유동성이 직면하는 역선택의 정도를 줄여줍니다.
전반적으로 지연 기반 방식은 유해한 주문 흐름을 완전히 제거하지는 못하지만, 어디에서 발생하고 누가 그 대가를 치르는지를 결정합니다. 일괄 처리는 선착순의 이점을 없애고, 시장 조성자에게 취소 우선권을 부여하여 오래된 가격으로부터 보호하며, 우선 레인을 통해 빠르고 (잠재적으로 정보에 밝은) 거래자들이 모습을 드러내도록 합니다. 장단점에 대한 우리의 평가는 다음과 같습니다.
- 장점: 지연 시간 경쟁을 방지하고, 샌드위치 공격을 줄이며, 패시브 유동성을 보호하는 데 도움이 됩니다.
- 단점: 때때로 원자적 구성 가능성을 저해하고, 배치 처리로 인해 정보가 부족한 거래자의 매칭 속도가 느려질 수 있습니다.
의도 숨기기
거래를 지연시키면 다른 사람들의 반응 속도를 늦출 수 있지만, 의도를 숨기면 어떤 반응도 보이지 않게 됩니다. 불리한 거래 순서는 거래 전에 정보가 유출될 때 발생합니다. 이러한 상황에서 검색자는 실제로 새로운 정보를 발견하는 것이 아니라, 블록체인에 기록되기 전에 다른 사람들의 거래 내역을 미리 알고 이를 악용하는 것입니다. 따라서 의도가 숨겨져 있을 경우, 해로운 불리한 거래 순서의 상당 부분을 제거할 수 있습니다.
전통적인 시장에서는 많은 거래가 비공개로 이루어집니다. 개인 투자자의 주문은 일반적으로 비공개로 처리되거나, 거래소 외부에서 매칭되거나, 도매업자에게 전달된 후에야 공개 CLOB에 나타납니다. 온체인에서는 과정이 다릅니다. 거래 의도가 기본적으로 공개됩니다. 누군가 공개 멤풀에 거래를 제출하면 자산, 규모, 방향, 긴급도와 같은 정보가 누구나 볼 수 있습니다. 따라서 거래 의도를 숨기는 목적은 바로 이러한 문제를 해결하는 것입니다.
의도를 숨기는 한 가지 방법은 프라이빗 라우팅입니다. 이 방식에서는 사용자가 공개 멤풀 대신 프라이빗 릴레이, 주문 흐름 경매 또는 매칭 시스템으로 주문을 보냅니다. 거래는 실행될 때만 공개되며, 경우에 따라 시스템이 사용자 거래를 백런닝하고 리베이트를 지급하기도 합니다. 이더리움의 Flashbots 및 MEV Blocker 와 같은 시스템이 이 모델을 사용합니다. 의도를 비공개로 유지함으로써 이 방법은 흔히 발생하는 샌드위치 전략과 프론트러닝을 방지하지만, 사용자는 릴레이를 운영하고 거래를 관리하는 주체를 신뢰해야 한다는 의미이기도 합니다. 중요한 것은 현재 이더리움에서 대부분의 주문 흐름이 프라이빗 채널을 통해 전송된다는 점입니다.
출처: Dune Analytics, @dataalways
또 다른 접근 방식은 커밋-공개 방식 입니다. 사용자는 먼저 암호화 커밋을 제출한 후 나중에 전체 거래 세부 정보를 공개합니다. 커밋 단계 동안 의도는 숨겨진 상태로 유지되며, 실행은 공개 후에만 이루어집니다. 이 방식은 이론상으로는 가능하지만 실제로는 불편합니다. 두 번의 트랜잭션이 필요하고, 사용자 경험(UX)을 저하시키며, 공개가 이루어지지 않을 경우 실패할 수 있고, 원자적 구성 가능성을 저해합니다. 스왑 → 차입 → 상환과 같이 모든 과정이 하나의 트랜잭션에서 이루어져야 하는 워크플로는 이 방식으로는 어렵거나 불가능해집니다.
또 다른 접근 방식은 암호화된 멤풀을 사용하는 것입니다. 멤풀은 거래 내역이 블록에 추가될 때까지 숨겨진 상태로 유지합니다. 이 모델은 공개 순서성을 유지하고 거래가 발생하기 전에 정보가 유출되는 것을 방지하며, 신뢰할 수 있는 실행 환경(TEE)이나 완전 동형 암호화(FHE)를 통해 구현될 수 있습니다. 그러나 이 방식은 복잡성을 증가시키고 아직 널리 사용될 준비가 되어 있지 않습니다. 강력한 지지자들조차도 퍼블릭 블록체인에 상당한 변화가 필요하다는 점을 인정하며, 이 아이디어를 점진적으로 도입할 것을 제안합니다. 이는 가장 크고 중요한 아이디어이지만, 구현하기 가장 어려운 아이디어이기도 합니다. 장단점에 대한 우리의 평가는 다음과 같습니다.
- 장점: 샌드위치 전략과 선행매매를 완전히 차단하고, 다른 이유로 인한 거래 전 정보 유출도 방지합니다.
- 단점: 릴레이 서버를 신뢰해야 하며, 암호화된 멤풀은 기술적으로 구현하기 매우 어렵습니다.
흐름 분할
이 모델은 전통적인 시장 운영 방식과 매우 유사합니다(소매 유동성은 내부적으로 보유되거나 도매업체로 보내지는 반면, 위험하거나 빠른 거래는 공개 거래소, 다크 풀 및 유사한 장소로 이동합니다).
온체인 라우팅은 브로커, 계정 또는 사용자 신원 없이 작동해야 합니다. 목표는 사용자를 판단하는 것이 아니라 주문이 들어오는 방식과 시스템에서 요구하는 사항에 따라 주문을 분류하는 것입니다.
한 가지 방법은 명확한 흐름 분할을 사용하는 것입니다. 예를 들어, 당사 포트폴리오 회사 인 DFlow 의 아이디어인 조건부 유동성은 프런트엔드, 지갑, 브로커가 주소를 소매 및 비독성으로 분류할 수 있도록 합니다. 이를 통해 시장 조성자(AMM)가 이러한 사용자에게 더 낮은 수수료를 부과하므로 스프레드의 일부를 얻을 수 있습니다. 예를 들어, AMM은 모든 사용자에게 30bps의 수수료를 부과하지만, 소매 사용자 지갑에는 15bps만 부과할 수 있습니다. 지갑 제공업체는 여기에 5bps를 추가할 수 있습니다. 이 접근 방식은 AMM이 독성 흐름과 비독성 흐름을 분리하는 데 도움이 되고, 소매 사용자에게 더 나은 가격을 제공하며, 지갑 제공업체는 사용자로부터 과도한 수수료를 받지 않고도 수익을 창출할 수 있습니다. 모두에게 이익이 되는 방식입니다.
이 시스템이 제대로 작동하려면 개방형 시장 메커니즘이 필수적입니다. 지갑이 악성 주소로 판명되는 주소를 계속해서 태그하면 결국 LP(액세스 포인트)로부터 AMM(자동 마켓 메이커)이나 propAMM(프로덕트 자동 마켓 메이커)과 같은 권한을 잃게 되고, 태그된 거래에 대한 수수료 할인 혜택도 중단될 가능성이 높습니다.
Paradex는 소매 가격 개선(RPI) 모델을 통해 이 아이디어의 또 다른 버전을 선보였습니다. RPI는 메이커 주문 유형으로, UI에는 포스트 온리 지정가 주문만 표시되지만 API 접근은 차단합니다. 이는 대부분의 악성 거래가 이루어지는 방식입니다. Binance는 실제로 Paradex의 선례를 따라 선물 상품에 유사한 모델을 구현했습니다 .
또 다른 흥미로운 모델은 시장 조성자가 체결 후 취소를 허용하는 것입니다. 기본적으로 시장 조성자는 두 가지 다른 가격을 제시하고, 더 유리한 가격으로 체결한 후 1초 이내에 거래를 취소할 수 있는 옵션을 제공합니다. 거래 상대방이 악성 투자자라면 당연히 2차 가격 변동에 신경을 쓸 것이므로 더 유리한 가격을 받아들이지 않을 것입니다. 하지만 일반적인 개인 투자자 거래 흐름에서는 체결에 몇 초가 걸리더라도 크게 신경 쓰지 않습니다. 따라서 시장 조성자는 거래 속도가 느리고 악성 투자자가 적은 거래 흐름에 대해 더 유리한 가격을 제시할 수 있습니다.
마지막 접근 방식은 경로 기반 라우팅으로, 주문 전송 방식을 통해 주문의 긴급성을 판단합니다. 프라이빗 릴레이, 고속 레인 또는 솔버 시스템을 통해 전송된 주문은 속도가 중요한 것으로 간주되어 유동성이 높은 거래소에 연결됩니다. 반면 속도가 느린 주문은 유동성이 낮고 거래량이 적은 거래소로 연결됩니다. 이 시스템에서는 사용자가 직접 선택할 수 있습니다. 속도가 중요하다면 이를 명시하고 더 높은 수수료나 가격 변동을 감수해야 합니다. 장단점 분석은 다음과 같습니다.
- 장점: 제대로만 한다면, 세분화는 모두에게 이익이 되며, 악의적인 이용자로 인한 공동 비용을 없애줍니다.
- 단점: 악성 거래자들이 숨어 있기 때문에 정확한 분류가 어렵고, 정보를 가진 사용자와 그렇지 않은 사용자가 동일한 유동성 풀에 접근할 수 없는 경우 유동성이 분산될 수 있습니다.
동적 가격 책정
수동적 유동성 공급원이 유해한 자금 흐름의 결과를 완전히 방지할 수 없다면, 최소한 동적 가격 책정 방식을 사용해야 합니다. 예를 들어, 변동성이 높은 시기처럼 역선택 위험이 클 때는 스프레드를 확대하고, 시장이 안정적일 때는 스프레드를 축소할 수 있습니다.
전통적인 시장에서는 이러한 조정이 끊임없이 일어납니다. 시장 조성자는 변동성이 높아지면 스프레드를 넓히고, 불확실성이 높으면 유동성을 줄이며, 시장이 안정되면 더 적극적으로 호가를 제시합니다. 하지만 온체인 AMM은 위험이 항상 동일하다는 전제 하에 고정 수수료 방식으로 시작했습니다. 이러한 접근 방식은 거래가 대부분 무작위적일 때는 효과적이지만, 악성 거래가 발생할 때는 실패합니다.
LFJ의 유동성 북(Liquidity Book)은 동적 가격 책정의 좋은 예입니다. 고정된 스왑 수수료를 사용하는 대신, 유동성 북은 변동성에 따라 수수료를 변경합니다 . 가격 변동이 급격하거나 자금 풀이 불안정한 상황에 처하면 수수료가 자동으로 상승합니다. 반대로 시장이 안정적이고 균형 잡힌 상태일 때는 수수료가 하락합니다. 즉, 유동성 공급자(LP)는 역선택으로 인한 위험이 높을수록 더 많은 수익을 얻게 됩니다.
변동 수수료는 악순환을 초래할 수 있습니다. 수수료가 높아지면 거래량이 감소하고, 이는 가격 변동이 빠른 경우 가격 발견을 어렵게 만들어 개인 거래나 견적 요청(RFQ) 방식의 거래로 이어질 수 있습니다. 결과적으로 높은 수수료 체계에서도 유해한 거래 흐름이 매력적으로 작용할 수 있습니다. 이에 대한 장단점은 다음과 같습니다.
- 장점: 이는 수동적인 LP를 보호하는 가장 좋은 방법이며, 어느 쪽에도 치우치지 않고 중립적인 입장을 유지하며, CLOB에서 마켓 메이커가 하는 것과 방향성이 유사합니다.
- 단점: 변동성이 큰 시기에는 일반 사용자가 추가 정보 없이도 거래 비용이 증가하여 가격 불균형이 발생할 수 있습니다. 또한 의도 유출 문제를 해결하지 못합니다.
흐름을 완전히 거부함
초창기 DeFi 시스템은 유동성이 어떤 상황에서도 항상 확보되어야 한다는 전제하에 구축되었습니다. 거래가 계약 규칙을 충족하기만 하면 체결되는 방식이었죠. 시장을 활성화하는 것이 주된 목표였던 당시에는 이러한 방식이 타당했습니다. 하지만 상황이 복잡해짐 에 따라 이러한 접근 방식은 더 이상 효과적이지 않습니다. 유동성을 항상 확보하는 것은 오히려 정보에 밝은 트레이더들이 다른 트레이더들을 이용해 이득을 취하게 만드는 결과를 초래하기 때문입니다.
최신 설계 방식은 유동성을 항상 이용 가능한 것으로 간주하지 않습니다. 대신, 유동성이 나타나는 시점에 대한 명확한 규칙을 설정합니다. 유동성 가용성은 변동성, 최근 가격 변동, 또는 RFQ나 프라이빗 릴레이와 같은 보호된 경로를 통한 거래 여부에 따라 달라질 수 있습니다.
무기한 선물 계약이 좋은 예입니다. 무기한 선물 시장에서는 유동성 공급자(LP)와 위험 관리 시스템이 적극적으로 익스포저를 관리합니다. 이들은 변동성, 거래 방향, 재고량을 주시합니다. 시장이 빠르게 움직이거나 거래 흐름이 한쪽으로 치우치면 유동성 공급 비용이 증가하거나 의도적으로 유동성 공급이 중단됩니다.
이는 몇 가지 예측 가능한 방식으로 나타납니다. 변동성이 높아짐에 따라 포지션 한도가 강화됩니다. 가격이 한쪽 방향으로 치우쳐 거래 흐름을 차단하고, 펀딩 금리가 상승하여 거래자들이 포지션을 재조정하게 됩니다. 또한, LP(유한책임투자자)는 감당할 수 있는 순 노출 한도를 설정합니다. 극단적인 경우에는 프로토콜이 시장의 한쪽만 일시적으로 중단하고 나머지는 개방 상태로 유지하기도 합니다.
유동성 공급을 거부하는 이유는 취약성 때문이 아니라 정직함 때문입니다. 유동성 가격이 항상 공정하게 책정될 수 있는 척하는 대신, 시스템은 특정 상황에서는 위험이 너무 크다는 것을 인정하는 것입니다. 이는 시장이 안정적일 때 LP(유동성 파트너)들이 더 큰 위험을 감수할 수 있도록 자신감을 줍니다.
이는 전통적인 시장의 서킷 브레이커와 매우 유사해 보입니다. 둘 다 유동성을 항상 개방해 두는 것이 득보다 실이 더 클 수 있다는 점을 인식하고 있습니다. 차이점은 DeFi는 전체 시장을 폐쇄하지 않고도 다양한 상황에 맞춰 이러한 규칙을 프로그램적으로 적용할 수 있다는 것입니다.
유동성 공급을 완전히 거부하는 또 다른 명확한 예는 적시 유동성 공급(JIT) 입니다. JIT는 능동적인 유동성 공급자(LP)가 멤풀을 모니터링하고, 제한된 범위의 유동성을 예치하고, 스왑을 흡수한 후 즉시 인출하는 방식의 유동성 공급입니다. 수동적인 LP는 항상 유동성을 활성화된 상태로 유지하는 반면, JIT LP는 매우 특정한 거래를 제외하고는 유동성 공급을 거부합니다. 이는 수동적인 시장 조성자의 수익에 부정적인 영향을 미칠 수 있지만, JIT에 의해 거래 대상으로 선택된 정보 부족 트레이더에게는 더 나은 가격을 제공하기도 합니다. 장단점에 대한 우리의 평가는 다음과 같습니다.
- 장점: 정상적인 시기에 시장 가격을 더욱 정밀하게 조정할 수 있고, 위험 한도를 명확히 하며, 한쪽으로 치우친 위험이 큰 문제가 될 수 있는 파생상품 탈중앙화 거래소(DEX)에 특히 효과적입니다. JIT(Just-In-Time) 방식은 정보가 부족한 거래자, 특히 대규모 스왑 거래를 하는 거래자에게 유리한 가격을 제공합니다.
- 단점: 유동성이 사라질 수 있으며, 이는 명백한 단점을 수반합니다. 정상적인 거래 시간 동안 시장이 중단되지 않도록 적절한 매개변수를 설정하는 것이 중요합니다. 또한, JIT LP는 패시브 LP로부터의 비독성 자금 유입을 감소시킬 수 있습니다.
사회적 압력
지금까지 논의된 대부분의 접근 방식, 즉 지연, 의도 숨기기, 흐름 분할, 동적 가격 책정 및 흐름 거부는 프로토콜 및 거래소 수준의 설계 선택 사항입니다. 이러한 방식은 프로토콜과 거래소에서 구현되며, 그 효과는 특정 풀, 시장, 거래소 또는 실행 경로에 국한됩니다. 사회적 조정은 이와 다릅니다. 사회적 조정은 일반적으로 검증자, 시퀀서 및 블록 생성자를 포함하는 기본 계층에서 작동합니다.
사회적 조정은 문화적 규범, 평판, 그리고 집단 압력에 의존하여 기술적으로 허용되더라도 유해한 행동을 억제합니다. 이 시스템은 애플리케이션의 거래 실행 방식을 바꾸는 대신, 블록에 포함되는 거래와 그 순서를 조정하는 데 영향을 미치려고 합니다. 즉, 거래 순서를 정하는 시스템에 대한 기술적 변경이 아니라, 순서에 대한 사회적 규범을 재정립하는 것입니다.
전통적인 시장에서는 이러한 안전장치가 내재되어 있습니다. 거래소, 브로커, 시장 조성자는 악용 방지, 공정한 거래, 장기적인 관계 유지에 대한 일련의 기대치 내에서 활동합니다. 그러나 암호화폐 시장에서는 검증자 및 검색자 기능이 일반적으로 허가 없이 사용 가능하며, 참여자들이 빠르게 바뀌는 경우가 많습니다. 어떤 전략이 수익성이 있고 프로토콜에서 허용된다면, 사람들은 그 전략을 사용할 것입니다.
사회적 조정은 기초 계층에서 사라진 규범들을 되살리려는 시도입니다. 이미 초기 사례들이 나타나고 있는데, 샌드위치 행위를 추적하는 공개 대시보드, 유해한 빌더 목록, 특정 불리한 순서 지정 전략을 피하도록 검증자에게 압력을 가하는 커뮤니티 활동 등이 그 예입니다( ibrl.wtf 및 sandwiched.me 참조). 일부 생태계에서는 스테이커가 깔끔한 실행을 약속하는 검증자에게 보상을 제공하고, 그렇지 않은 검증자에게는 스테이킹을 다른 곳으로 옮기는 방식으로 제재를 가하기도 합니다.
솔직히 말해서, 사회적 협력에는 내재적인 한계가 있습니다. 프로그램적으로 강제할 수 없고, 반복적인 상호작용과 평판에 의존하며, 검증자 그룹이 커지고 익명성이 높아질수록 약해집니다. 이익이 충분히 크다면 결국 사람들은 규칙을 어길 것입니다.
이러한 이유로 사회적 조정은 애플리케이션 수준 설계를 대체하는 것이 아니라, 기본 레이어에 추가하는 방식으로 가장 효과적입니다. 사회적 조정은 최악의 행동을 제한하고, 더 나은 해결책을 찾을 시간을 벌어주며, 허용 가능한 범위에 대한 기대치를 설정하는 데 도움이 될 수 있습니다. 하지만 사회적 조정만으로는 실행 품질을 안정적으로 유지할 수 없습니다. 장단점에 대한 우리의 평가는 다음과 같습니다.
- 장점 : 기술적 또는 재정적 변화 없이 더 빠른 피드백을 제공하며, 최악의 유형의 악의적인 주문 행위를 막는 데 도움이 됩니다.
- 단점: 블록체인 자체에 대한 검열 문제를 제기하고, 강제력이 없으며, 거래소가 하위 계층의 검증자와 스테이커에 의존하게 되어 스스로의 운명을 통제할 수 없게 됩니다.
디자인 스페이스
불리한 주문 활동을 관리하는 여섯 가지 방법은 각각 실제 문제를 해결하는 것처럼 보이지만, 초점이 다르고 작동 수준도 다릅니다. 어떤 방법을 선택할지는 프로토콜이 최적화하고자 하는 목표, 즉 사용자 경험(UX), 구성 가능성, 중립성, 자본 효율성, 탈중앙화, 유동성 공급 방식 또는 기타 요소에 따라 달라집니다.
핵심은 완벽한 해결책은 없다는 것입니다. 여기서는 DeFi에서 발생하는 유해한 주문 흐름 문제를 해결하는 데 도움이 되는 몇 가지 도구를 소개했지만, 아마 다른 도구들도 있을 것입니다. 현물 및 파생상품 DEX 모두 이러한 모델들을 살펴보고, 개선하고, 시장 구조에 따라 여러 방법을 병행하는 것을 고려해야 한다고 생각합니다.
이러한 시장 미세구조적 기회는 미묘하면서도 매우 중요하며, 제대로 활용한다면 벤처 규모의 엄청난 성과를 창출할 수 있다고 믿습니다. 우리는 최고의 개발자들과 협력하여 이러한 문제들을 함께 해결하고 DeFi에 긍정적인 결과를 가져오고자 합니다. 이와 관련된 프로젝트를 진행하고 계신다면 X에서 @spencerapplebau 또는 @shayonsengupta 로 연락 주세요.
온체인 시장 구조 시리즈의 다음 글에서는 실물 자산이 시간이 지남에 따라 어떻게 온체인으로 들어올지 살펴보겠습니다. 많은 팀들이 주식, 외환, 신용, 상품, 국채 등을 블록체인으로 가져오려고 노력하고 있습니다. 다양한 모델(합성 코인, 수탁 모델, 직접 발행 등), 각 자산 클래스의 경로 의존성, 그리고 이러한 변화가 어떻게 진행될 것으로 예상되는지 분석해 보겠습니다.
