원제목: DAT 래퍼가 깨질 때
저자: 프라틱 데사이
작성 및 편집: BitpushNews
약 1년 전만 해도, 주가 상승을 노리는 많은 기업들에게 디지털 자산 보관소가 되는 것은 손쉬운 결정처럼 보였습니다.
일부 마이크로소프트 주주들은 이사회에 비트코인 일부를 재무제표에 포함시키는 것의 이점을 검토할 것을 요구하며 목소리를 높였습니다. 그들은 심지어 상장된 비트코인 (DAT) 상장 회사 중 가장 큰 규모인 스트래티지(구 마이크로스트래티지)까지 언급했습니다.
당시에는 모든 사람들이 그 흐름을 따르도록 이끄는 금융 선순환 구조가 존재했습니다.
대량 BTC/ETH/SOL을 매수합니다. 주가가 이 자산들의 가치를 뛰어넘는 것을 지켜봅니다. 프리미엄을 붙여 추가 주식을 발행합니다. 그 돈으로 더 많은 암호화폐를 매수합니다. 이 순환이 반복됩니다. 상장 주식을 뒷받침하는 이러한 금융 선순환 구조는 거의 완벽해 보였고, 투자자들을 유혹하기에 충분했습니다. 그들은 단 1달러 가치의 비트코인에 간접적으로 투자하기 위해 2달러 이상을 지불했습니다. 정말 미친 시절이었습니다.
하지만 시간이 지나면 최고의 전략과 추진력도 검증될 것입니다.
오늘날, 지난 4개월 동안 암호화폐 시장의 총 시총 45% 이상 급락하면서, 이러한 패키지형 암호화폐 기업들의 시총 대비 순자산 비율이 1 미만으로 떨어졌습니다. 이는 시장이 해당 DAT 기업들의 가치를 암호화폐 보관소의 실제 가치보다 낮게 평가하고 있음을 나타냅니다. 이러한 변화는 금융 시장의 선순환 구조를 바꾸어 놓았습니다.
DAT는 단순한 자산 패키지 그 이상이기 때문입니다. 대부분의 경우, DAT는 운영비, 융자 비, 법률비 및 운영비용이 발생하는 회사입니다. mNAV 프리미엄 시대에는 DAT가 주식 추가 발행이나 채무 조달을 통해 암호화폐 매입 및 운영 비용을 충당했습니다. 하지만 mNAV 할인 시대에는 이러한 선순환 구조가 무너집니다.
오늘 분석에서는 지속적인 mNAV 할인율이 DAT에 어떤 의미를 갖는지, 그리고 암호화폐 베어장 (Bear Market) 에서 DAT가 살아남을 수 있을지 살펴보겠습니다.
2024년과 2025년 사이에 30개 이상의 기업이 DAT로의 전환에 박차를 가했습니다. 이들은 비트코인, 이더리움, 솔과 같은 우량 코인은 물론 밈 코인까지 포함하여 다양한 코인을 위한 금고를 구축했습니다.
2025년 10월 7일 최고점을 기록했을 당시 DAT는 1,180억 달러 상당의 암호화폐를 보유했으며, 이들 기업의 시총 합계는 1,600억 달러를 넘어섰습니다. 현재 DAT는 680억 달러 상당의 암호화폐를 보유하고 있으며, 할인된 총 시가 시총 500억 달러를 조금 넘는 수준입니다.
그들의 운명은 단 한 가지에 달려 있습니다. 바로 자산을 어떻게 구성하고, 그 구성으로 만들어낸 가치가 자산의 실제 가치를 뛰어넘도록 스토리를 만들어내는가 하는 것입니다. 이 차액이 바로 프리미엄이 됩니다.
프리미엄 자체가 하나의 상품이 됩니다. 주가가 순자산가치(mNAV)의 1.5배라면, DAT는 1달러어치의 주식을 매도하고 1.5달러어치의 암호화폐 자산을 매입할 수 있으며, 이러한 거래를 "부가가치 창출"이라고 설명합니다. 투자자들은 DAT가 앞으로도 프리미엄을 붙여 주식을 매도하고 그 수익금으로 더 많은 암호화폐를 축적하여, 결과적으로 주당 암호화폐 자산 가치를 장기적으로 높일 수 있다고 믿기 때문에 프리미엄을 기꺼이 지불합니다.
@분산형.Co
문제는 이러한 프리미엄이 영원히 지속되지 않을 것이라는 점입니다. 시장이 더 이상 이 패키지에 대해 추가 비용을 지불하지 않게 되면 "주식을 팔고 암호화폐를 더 사는" 선순환 구조가 멈출 것입니다.
주식이 더 이상 자산 가치의 1.5배로 거래되지 않으면, 신규 발행 주식 한 주당 구매할 수 있는 암호화폐의 양이 줄어듭니다. 프리미엄은 더 이상 순풍이 아니라 할인으로 작용하게 됩니다.
지난 1년 동안 비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 솔닷(SOL DAT) 등 주요 암호화폐의 주가는 암호화폐 자체 가격보다 더 크게 하락했습니다.
기초자산 대비 주식의 프리미엄이 사라지면 투자자들은 당연히 탈중앙화 또는 중앙화 거래소, 혹은 거래소 거래 기금) 등을 통해 더 저렴한 가격으로 암호화폐를 직접 구매할 수 없는 이유를 묻게 될 것입니다.
블룸버그의 맷 레빈은 중요한 질문을 제기했습니다. DAT가 순자산 가치보다 낮은 가격에 거래되고 있고, 심지어 프리미엄이 붙어 있다면, 왜 투자자들은 회사가 암호화폐 보관소를 청산하거나 자사주를 매입하도록 압박하지 않는 것일까요?
업계 선두주자인 Strategy를 비롯한 많은 DAT(지급유동화폐관리기관)들이 투자자들에게 베어장 (Bear Market) 에서도 암호화폐를 보유하고 프리미엄 시대가 다시 돌아오기를 기다리겠다고 설득하려 하고 있습니다. 하지만 저는 더 중요한 질문을 던지고 싶습니다. 만약 가까운 미래에 추가 자본을 조달할 수 없다면, DAT들은 어떻게 운영 자금을 마련할 수 있을까요? 이들 DAT들도 각종 청구서와 직원 급여를 지불해야 합니다.
전략은 두 가지 이유로 예외입니다.
보도에 따르면, 스트래티지(Strategy)는 약 2년 반 동안 배당금과 이자 지급 의무를 충당할 수 있는 22억 5천만 달러의 적립금을 보유하고 있습니다. 이는 스트래티지가 더 이상 자본 조달을 위해 무이자 전환사채에만 의존하지 않고 있다는 점에서 중요한 의미를 갖습니다. 스트래티지는 상당한 배당금 지급을 요구하는 선순위 채권도 발행했습니다.
또한 규모와 관계없이 지속적인 수익을 창출하는 운영 업무 부문을 보유하고 있습니다. 2025년 4분기 Strategy는 총 매출 1억 2,300만 달러, 총이익 8,100만 달러를 기록했습니다. Strategy의 순이익은 암호화폐 자산의 시총 총액 변동으로 인해 분기별로 크게 변동될 수 있지만, 비즈니스 인텔리전스 부문은 Strategy의 유일한 안정적인 현금 흐름원입니다.
하지만 그렇다고 해서 스트래티지(Strategy)의 전략이 무적이라는 의미는 아닙니다. 시장은 여전히 주가를 하락시킬 수 있으며(지난 1년 동안 그랬듯이), 스트래티지가 저비용으로 자본을 조달하는 능력을 약화시킬 수도 있습니다.
Strategy는 암호화폐 베어장 (Bear Market) 견뎌낼 수 있을지 모르지만, 불가피한 비용을 충당할 충분한 준비금이나 운영 업무 부족한 신흥 DAT는 압박을 받을 것입니다.
이러한 차이는 ETH DAT에서 더욱 두드러집니다.
최대 규모의 이더 기반 분산 저장 지갑(DAT)인 BitMine Immersion(BMNR)은 자사의 ETH 볼트를 지원하는 주변 운영 업무 운영하고 있습니다. BMNR은 2025년 11월 30일로 마감된 분기에 컨설팅, 임대 및 스테이킹 수익을 포함하여 총 229만 3천 달러의 매출을 기록했습니다.
재무제표에 따르면 BMNR은 105억 6천만 달러 상당의 디지털 자산과 8억 8,770만 달러 상당의 현금성 자산을 보유하고 있습니다. BMNR의 영업 활동으로 인해 2억 2,800만 달러의 순현금흐름이 마이너스를 기록했습니다. 회사의 모든 현금 수요는 신주 발행을 통해 충당되었습니다.
지난해에는 BMNR의 주가가 연중 대부분 기간 동안 순자산가치(mNAV) 대비 프리미엄으로 거래되면서 자금 조달이 비교적 수월했습니다. 그러나 지난 6개월 동안 mNAV는 1.5에서 약 1로 하락했습니다.
그렇다면 주식이 더 이상 프리미엄으로 거래되지 않을 때는 어떻게 될까요? 할인된 가격으로 추가 주식을 발행하면 주당 ETH 가격이 낮아져 투자자들이 시장에서 직접 ETH를 매수하는 것보다 매력적이지 않게 될 수 있습니다.
이것이 바로 비트마인이 지난달 유튜브 블로거 지미 "미스터비스트" 도널드슨이 소유한 비상장 회사인 비스트 인더스트리(Beast Industries)의 지분 2억 달러 인수를 발표한 이유입니다. 비트마인은 "탈중앙화 금융(DeFi) 관련 협력 방안을 모색할 것"이라고 밝혔습니다.
ETH와 SOL DAT는 BTC DAT가 자랑할 수 없는 스테이킹 수익이 시장 폭락 시 회사를 유지하는 데 도움이 된다고 주장할 수 있습니다. 하지만 이것만으로는 회사의 현금 흐름 의무를 충족해야 하는 문제를 해결할 수 없습니다.
DAT는 스테이킹 보상(ETH 또는 SOL과 같은 암호화폐로 누적됨)을 받더라도, 법정화폐로 전환하지 않는 한 급여, 감사 수수료, 상장 비용 및 이자를 지불하는 데 사용할 수 없습니다. 기업은 현금 수요를 충족하기 위해 충분한 법정화폐 수익을 창출하거나, 보유 자산을 매각 또는 재담보로 제공해야 합니다.
이는 SOL DAT의 최대 주주인 포워드 인더스트리(Forward Industries)에서 분명히 드러납니다.
FWDI는 스테이킹 1,738만 1천 달러를 받았음에도 불구하고 2025년 4분기에 5억 8,600만 달러의 순손실을 기록했다고 발표했습니다.
경영진은 "현재 현금 잔액 와 운전자본이 적어도 2027년 2월까지는 유동성 수요를 충족하기에 충분하다"고 분명히 밝혔습니다.
FWDI는 시장가 주식 발행, 자사주 매입, 토큰화 실험 등 공격적인 자금 조달 전략을 공개했습니다. 그러나 장기적으로 순자산가치(mNAV) 프리미엄이 존재하지 않는다면 이러한 모든 시도는 패키징 가격을 관리하는 데 실패할 수 있습니다.
미래로 가는 길
작년 DAT 열풍은 자산 축적 속도와 프리미엄 주식 발행을 통한 자금 조달 능력에 집중되었습니다. 패키지가 프리미엄으로 거래될 수 있는 한, DAT는 비싼 주식을 주당 더 많은 암호화폐 자산으로 전환할 수 있었는데, 이를 "베타"라고 합니다. 투자자들은 또한 유일한 리스크 은 자산 가격 자체라고 생각했습니다.
하지만 프리미엄이 영원히 지속되지는 않을 겁니다. 암호화폐 시장의 사이클에 따라 오히려 할인이 적용될 수도 있습니다. 저는 작년 10/10 청산 직후 프리미엄이 하락하는 것을 처음 관찰했을 때 이 점에 대해 글을 쓴 적이 있습니다.
하지만 이번 베어장 (Bear Market) 인해 DAT는 자사 포장재가 더 이상 프리미엄 가격으로 거래되지 않을 경우 사업을 계속해야 할지 여부를 재평가하게 될 것입니다.
이러한 딜레마를 해결하는 한 가지 방법은 기업이 DAT 전략에 긍정적인 현금 흐름을 창출하는 업무 또는 잉여 준비금을 추가하여 운영 효율성을 개선하는 것입니다. 왜냐하면 베어장 (Bear Market) 에서 DAT 스토리가 더 이상 투자자들을 끌어들이지 못할 때, 기존의 기업 스토리가 기업의 생존을 결정짓게 되기 때문입니다.
" 전략과 마라톤: 믿음과 힘 "이라는 글을 읽으셨다면, 전략이 여러 암호화폐 사이클 동안 핵심적인 역할을 해온 이유를 기억하실 겁니다. 하지만 BitMine, Forward Industries, SharpLink, Upexi와 같은 새로운 기업들은 같은 강점에만 의존할 수는 없습니다.
현재 그들이 시도하고 있는 스테이킹 수익과 취약한 운영 업무 시장 압력에 무너질 수 있으며, 따라서 실질적인 의무를 이행할 다른 방안을 고려해야 할 것입니다.
우리는 지난달 약 1억 1500만 달러 상당의 이더 포지션 매각하고 제트 엔진 두 대를 구매한 이더 보관 회사인 ETHZilla에서 이러한 현상을 목격했습니다. DAT는 이후 해당 엔진을 주요 항공사에 임대하고 Aero Engine Solutions에 월별 수수료를 받고 엔진 관리를 맡겼습니다.
앞으로 사람들은 디지털 자산 축적 전략뿐만 아니라 그 전략이 생존할 수 있는 조건 또한 평가하게 될 것입니다. 현재 진행 중인 디지털 자산 거래(DAT) 사이클에서 희석, 부채, 고정 의무, 거래 유동성을 관리할 수 있는 기업만이 시장 침체를 견뎌낼 수 있을 것입니다.
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