원제: 대대적인 가격 재조정
원작자: 스펜서 보가트
원문 번역: Ken, ChainCatcher
현재 암호화폐 산업은 역설적인 상황에 놓여 있습니다. 업계는 상상을 초월하는 성공을 거두었지만, 오랫동안 볼 수 없었던 극심한 정서 업계 전반에 만연해 있습니다.
조나(@jonah_b)와 스펜서(@CremeDeLaCrypto)는 현재 진행 중인 "대규모 재평가"에 대한 심층 분석을 제공합니다.
업계의 판단이 옳습니다.
온체인 결제 및 송금에 대한 업계의 평가는 정확합니다. 스테이블코인 거래량은 2025년에 33조 달러라는 기록적인 수치를 달성할 것으로 예상되며, 이는 전년 대비 72% 증가한 수치입니다. 특히 2025년 한 해에만 소매 거래량은 3억 1,400만 건에서 32억 건으로 급증할 것으로 전망됩니다.
암호화폐 기반 애플리케이션이 엄청난 규모로 성장할 것이라는 업계의 예측은 적중했습니다. 폴리마켓(Polymarket)은 전 세계적으로 널리 사용되는 이벤트 예측 도구가 되었고, 팬텀(Phantom)은 수백만 명의 사용자가 매일 사용하는 지갑으로 자리 잡았으며, 월간 활성 사용자 수가 1,500만 명에 달하고 지속적으로 증가하고 있습니다.
업계에서 평가한 DeFi의 효과는 정확합니다. 만약 Aave를 은행으로 간주한다면, 예금 규모로 볼 때 세계 최대 은행 중 하나일 것입니다.
업계에서 거의 모든 주요 핀테크 기업과 은행들이 온체인 전략을 도입할 것이라는 예측은 적중했습니다. 스트라이프, 블랙록, 소피, 골드만삭스, 시티그룹, JP모건 체이스, 비자, 페이팔, 레볼루트, 누뱅크 등이 모두 이 경쟁에 뛰어들었습니다.
지금 그 어느 때보다 분명해 보입니다. 우리는 올바른 기술을 개발하고 있지만, 현재 정서 는 축하할 만한 분위기와는 거리가 멉니다.
가치와 가격 사이의 괴리
이렇게 성공적인데 왜 모두가 열광하지 않는 걸까요? 가장 간단한 답은 가격입니다. 토큰 가격이 몇 달 동안 일방적으로 하락세를 보인 것처럼 느껴지기 때문입니다.
하지만 암호화폐 시장은 출범 이후 여러 차례 큰 폭의 하락세를 경험했는데, 이번에는 왜 시장 정서 더 악화된 것처럼 느껴질까요? 일각에서는 귀금속과 주식이 사상 최고치를 경신하는 반면 토큰 가격은 하락하고 있다는 점을 지적합니다. 그러나 우리는 이것이 단지 상황을 악화시키는 요인일 뿐, 상처 자체의 원인은 아니라고 생각합니다.
진정한 이유는 시장이 업계 관계자들에게 더욱 냉혹한 새로운 현실을 받아들이도록 강요하고 업무 사실에 있을지도 모릅니다 . 즉, 기업 데이터와 토큰 가격 간의 괴리가 자동으로 해소되지 않을 수 있다는 것입니다. 게임의 규칙이 바뀌었고, 새로운 데이터는 오랫동안 유지되어 온 투자 논리를 뒤집을 수 있습니다.
이는 이전의 경기 순환적 하락과는 다르며, "가치가 축적될 가능성이 가장 높은 곳"에 대한 구조적 재평가를 반영하는 것입니다.
과거 경기 침체기에는 팀들이 내부적으로 제품 개발에 집중하고, 널리 사용되는 네트워크나 프로토콜을 제공하면 토큰 가치가 상승할 것이라고 확신할 수 있었습니다. 그러나 이제 그러한 확신은 더 이상 통하지 않습니다. 프로토콜은 출시되었고, 일정 규모로 채택되었지만, 토큰 가격은 그에 맞춰 상승하지 못했습니다.
토큰 투자를 통해 자신의 신념을 표현하는 건설업자와 투자자들에게 있어, 최종 결과는 그들의 논리는 옳지만 자산 투자는 잘못된 것이라는 점입니다.
투자 논리의 어떤 부분이 잘못된 것일까요?
토큰 투자에 대한 간소화된 논리는 주로 다음 세 가지 믿음에 기반합니다.
사람들은 엄청난 가치를 창출할 수 있는 제품을 만들 것입니다.
이 제품은 창출하는 가치의 상당 부분을 자체적으로 확보할 것입니다.
확보된 가치는 토큰 보유자에게 흘러갑니다.
수년간 핵심 질문은 간단했습니다. 과연 효과가 있을까? 확장성이 있을까? 이제 이 중요한 질문들에 대한 답은 나왔습니다(네, 효과가 있고 확장성도 있습니다). 그리고 시장의 관심은 가치 창출로 옮겨갔습니다. 또한, 첫 번째 질문에 대한 사람들의 예측이 옳았다는 것도 분명해졌습니다. 절대적으로, 부인할 수 없이 옳았습니다. 하지만 토큰 보유자들에게 대부분의 가치가 돌아가지는 않았습니다.
가치는 기술 스택의 더 높은 계층으로 이동합니다.
대부분의 사람들은 토큰을 통해 암호화 자산을 접하게 됩니다. 그리고 대부분의 토큰은 L1, L2, 크로스체인 브리지, 오라클, 미들웨어, 프로토콜, 탈중앙화 거래소(DEX), 수익률 볼트 등과 같은 인프라를 나타냅니다.
하지만 오늘날 가장 큰 가치를 창출하는 주체들은 상당히 다릅니다. 팬텀, 폴리마켓, 테더, 코인베이스, 크라켄, 서클, 옐로우 카드 등이 그 예입니다. 이들은 모두 (현재까지) 자체 토큰을 발행하지 않은 회사들입니다.
이유는 간단합니다. 암호화폐 업계에서 가장 가치 있는 자산은 사용자 관계이기 때문입니다.
사용자 인터페이스와 거래 흐름을 제어하면 유통 채널을 제어할 수 있습니다. 그리고 유통 채널을 제어하면 사용자가 접하는 거의 모든 온체인 상품(거래, 대출, 스테이킹, 민트 등)에서 수익을 창출할 수 있습니다. 이러한 역학 관계는 이전 글에서도 다룬 바 있습니다.
반면, 인프라는 점점 대체 가능해지고 있습니다. 블록 공간이 풍부하고 전환 비용이 낮을 때, 남은 유일한 경쟁력은 가격뿐입니다. 크로스체인 브리지, L2 캐시, 탈중앙화 거래소(DEX), 심지어 유동성까지 대체될 수 있습니다. 가격 결정력이 약화되고 있는 것입니다.
궁극적으로 인프라 계층과 유통 계층 간의 경제 경쟁에서 유통 계층이 결정적인 승리를 거둘 것이라고 생각합니다. 유통 채널에 대한 통제권은 운송 경로를 확보하는 권한을 부여합니다. 운송 경로 권한은 인프라를 상품화하고, 상품화된 인프라는 경제적 이익을 한계 비용 수준으로 끌어올립니다.
과거에는 이것이 분명하지 않았습니다.
가치 포착 방식의 이러한 역전은 업계 전체를 뒤흔들고 있는데, 이는 기본 네트워크와 프로토콜이 가치의 대부분을 차지할 것이라는 오랜 투자 논리와 아키텍처 가정에 정면으로 배치되기 때문입니다.
하지만 이러한 불확실성은 암호화폐 업계에만 국한된 예외적인 현상이 아니라 기술 발전 주기 전반에 걸쳐 나타나는 공통적인 현상입니다. 역사를 살펴보면 가치 창출과 수익 축적에 관한 가장 중요한 질문들에 대한 해답은 초기 단계에서 거의 찾아볼 수 없다는 것을 알 수 있습니다.
인터넷 초기에는 통신 회사들이 모든 데이터 바이트를 전송하는 데 필요한 회선을 소유하고 있었기 때문에 가장 큰 수혜자가 될 것이라는 예측 상승 관점 전망이 있었는데, 이는 완전히 근거 없는 주장은 아니었습니다. 그러나 치열한 경쟁으로 데이터 가격은 한계비용 수준으로 떨어졌고, 통신 회사들은 사실상 상품화되었으며, 가치는 기술 스택의 더 높은 계층으로 이동했습니다.
하지만 모든 기술 주기에서 애플리케이션 계층이 보상을 받는 것은 아닙니다. 반도체와 클라우드 컴퓨팅의 경우, 인프라 제공업체가 궁극적으로 대량 가치를 가져갑니다. 이러한 경우 희소성, 자본 집약성, 높은 전환 비용으로 인해 기술 스택의 가장 아래쪽에 경제적 힘이 집중됩니다.
현재 AI는 동일한 질문에 직면해 있습니다. 기본 모델이 가치를 창출할 것인가? 아니면 오픈 소스 모델이 이러한 모델을 상품화하고 기술 스택의 더 높은 계층으로 가치를 이동시킬 것인가?
암호화폐 업계에서는 유동성과 네트워크 효과가 지속적인 인프라 승자를 만들어내고 의미 있는 가치 창출을 가능하게 할 것이라는 가정이 있었습니다. 그러나 오늘날, 사용자와 기본 인프라 사이에 위치한 애플리케이션과 애그리게이터는 거래량을 수수료가 가장 낮은 곳으로 합리적으로 분배합니다. 그 결과 구조적 분리가 발생했습니다. "파이프라인"은 그 어느 때보다 혼잡해졌지만, 가치 창출은 사용자 관계 관리 수준으로 이동했습니다.
다음엔 무슨 일이 일어날까요?
이는 토큰에 대한 찬사가 아니며, 인프라 투자의 종말을 의미하는 것도 아닙니다.
암호화폐 산업은 이제 세 가지 뚜렷한 단계를 거쳤습니다. 첫 번째는 투기 단계, 두 번째는 검증 단계, 그리고 지금은 가치 창출이 어디에서 일어날지 정립하는 단계입니다. 현재의 불안감은 바로 이 마지막 패러다임 전환에서 비롯됩니다.
인프라와 애플리케이션은 지속적인 피드백 루프 속에 존재합니다. 애플리케이션이 새로운 규모에 도달함에 따라 결국 병목 현상에 직면하게 되고, 이를 해결하기 위해 차세대 인프라가 필요하게 되면서 새로운 기회의 순환이 시작됩니다. 또한, 뛰어난 인프라 제품은 진정한 가격 결정력을 지니고 있지만, 이러한 결정력은 당연한 것이 아니라 노력과 검증을 통해 얻어지고 입증되어야 합니다.
토큰 역시 다시 등장하겠지만, 그 형태는 달라질 수 있습니다. 지배구조에 대한 지나친 강조에서 벗어나 애플리케이션 계층 경제에 직접 참여하거나, 현금 흐름에 대한 직접적인 권리를 가진 토큰화된 지분 상품으로 진화할 가능성이 있습니다.
Hyperliquid는 실질적인 유통 전략과 단일 자산을 중심으로 통합된 경제 모델을 갖춘 온체인 애플리케이션의 한 예입니다. 이러한 방향으로의 광범위한 진화는 이미 진행 중입니다. Morpho, Uniswap, 그리고 이제는 Aave까지 모두 프로토콜 계층과 애플리케이션 계층의 경제를 각자의 토큰으로 통합하는 방향으로 나아가고 있는 것으로 보입니다.
게임의 규칙이 바뀌었고, 시장은 분명한 신호를 보내고 있습니다. 단순히 유용성만으로는 충분하지 않습니다. 규모만으로도 충분하지 않습니다. 시장은 사용량, 수익, 자산 가치 간의 직접적이고 검증 가능한 연관성을 요구합니다.
기술적인 측면에서 업계는 올바른 방향으로 나아가고 있습니다. 이제 시장은 누가 그 결실을 거둘지 결정짓고 있습니다. 가치 창출뿐 아니라 가치 확보까지 해결하는 기업들이 업계의 다음 시대를 이끌어갈 것입니다.
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