저자: 모미르 (@momir_amidzic) , IOSG 벤처스 매니징 파트너
알트코인 시장은 가장 어려운 한 해를 보냈으며, 그 이유를 이해하려면 몇 년 전 내려진 결정들을 되짚어볼 필요가 있습니다. 2021년에서 2022년 사이의 자금 거품은 상당한 자본을 조달한 프로젝트들을 양산했고, 이 프로젝트들은 현재 토큰 발행 주기에 있습니다. 이는 근본적인 문제를 야기합니다. 즉, 수요가 거의 없는 상황에서 막대한 공급이 시장에 쏟아져 나오는 것입니다.
근본적인 문제는 단순히 공급 과잉만이 아닙니다. 이 문제를 야기한 메커니즘이 처음 등장한 이후로 거의 변화가 없다는 점입니다. 프로젝트들은 제품-시장 적합성과 관계없이 토큰을 계속 발행하고 있으며, 토큰 발행을 전략적 결정이 아닌 불가피한 이정표로 여기고 있습니다. 벤처 캐피털 자금이 고갈되고 초기 투자 라운드 투자가 감소하면서 많은 팀들이 자금 조달이나 내부자 유동성 확보를 위한 유일한 수단으로 토큰 발행에 의존하게 되었습니다.
이 글에서는 알트코인 시장을 파괴하는 4방향 손실 역학을 진단하고, 이를 해결하려는 실패한 시도들을 살펴보고, 균형 상태가 어떤 모습일 수 있는지 제안합니다.
재고 부족 문제: 모두에게 손해를 끼치는 게임
지난 3년간 업계는 심각한 결함이 있는 메커니즘, 즉 유통량이 매우 적은 토큰 출시 방식에 의존해 왔습니다. 프로젝트들은 유통량이 극히 적은(종종 한 자릿수 퍼센트에 불과한) 토큰을 발행하여 높은 완전 희석 가치를 인위적으로 방어해 왔습니다. 이러한 논리는 처음에는 타당해 보입니다. 공급량이 적으면 가격 안정성이 높아진다는 것입니다.
하지만 유통량이 적은 토큰이라고 해서 영원히 유통량이 적은 상태로 남아있지는 않습니다. 공급량이 늘어나면 필연적으로 가격이 폭락하게 됩니다. 초기 투자자들은 충성도에 대한 대가를 치르게 되며, 데이터는 이를 전반적으로 뒷받침합니다. 대부분의 토큰은 출시 이후 저조한 성과를 보였습니다.
이것이 특히 교활한 이유는 유동성이 낮으면 모두가 이기고 있다고 생각하지만 실제로는 모두가 손해를 보는 상황이 발생하기 때문입니다.
중앙 집중식 거래소들은 유통 주식 수를 줄이고 통제권을 강화함으로써 개인 투자자를 보호한다고 생각하지만, 결과적으로는 투자자들의 불만과 저조한 주가 상승이라는 결과를 낳습니다.
토큰 보유자들은 유통량을 낮게 유지하면 내부자 매도로부터 보호받을 수 있다고 생각합니다. 하지만 실제로는 제대로 된 가격 발견이 이루어지지 않고, 초기 투자자라는 이유로 불이익을 당합니다. 내부자들이 전체 공급량의 50% 이상을 보유할 수 없도록 요구하면, 1차 시장에서 가격이 적정 수준을 넘어 상승하게 되고, 결국 내부자들은 낮은 유통량 전략으로 그 가격을 방어할 수밖에 없게 됩니다.
일부 기업들은 유동주식 비율을 낮추는 조작을 통해 높은 기업 가치 평가와 최소한의 주식 희석을 정당화할 수 있다고 생각합니다. 하지만 이러한 추세가 지속된다면, 업계 전체의 자본 접근성을 저해하게 될 것입니다.
벤처캐피탈(VC)들은 유통량이 적은 토큰 포지션을 시가평가하여 더 많은 자본을 조달할 수 있다고 생각합니다. 하지만 이러한 전략의 결함이 드러나면서 중장기적으로 자본 조달에 어려움을 겪게 됩니다.
이건 완벽한 패자조작이에요. 모두 자기가 똑똑하게 플레이한다고 생각하지만, 게임 자체가 모든 참가자에게 불리하게 짜여져 있죠.
시장 반응: 밈 코인과 메타DAO
시장은 이 문제를 해결하기 위해 두 번 시도했으며, 두 시도 모두 토큰 설계의 복잡성에 대한 중요한 점을 드러냅니다.
첫 번째 시도: 밈 코인 실험
밈 코인은 벤처 캐피털(VC)의 지원을 받는 유통량이 적은 코인 출시 방식에 대한 반발로 등장했습니다. 그들의 주장은 간단하면서도 매력적이었습니다. 출시 첫날 100% 유통, VC 투자 없음, 완전한 공정성. 마침내 개인 투자자에게 불리하게 조작된 시장이 사라지겠다는 것이었습니다.
현실은 훨씬 더 암울했습니다. 어떠한 필터링 장치도 없이 검증되지 않은 토큰들이 시장에 쏟아져 나왔습니다. 벤처캐피탈의 지원을 받는 팀 대신 익명의 개인 운영자들이 시장을 장악했고, 이는 공정성을 확보하기는커녕 참여자의 98% 이상이 손실을 보는 환경을 조성했습니다. 토큰은 사기 수법으로 악용되어 보유자들은 출시 후 몇 분 또는 몇 시간 만에 모든 투자금을 날려버렸습니다.
중앙 집중식 거래소들은 진퇴양난에 빠졌습니다. 밈 코인을 상장하지 않으면 사용자들이 해당 코인 없이 온체인에서 거래할 것이고, 상장하면 가격 폭락 시 비난을 받을 것이 분명했습니다. 토큰 보유자들은 가장 큰 손실을 입었습니다. 유일한 승자는 밈 코인 출시를 주도한 팀과 Pump.fun 같은 플랫폼을 통해 상당한 가치를 추출한 사람들이었습니다.
두 번째 반복: MetaDAO 접근 방식
MetaDAO는 토큰 보유자 보호를 강력하게 우선시함으로써 기존 방식과는 정반대 방향으로 나아가는, 시장의 두 번째 주요 해결책 시도입니다.
이점은 분명합니다.
- 토큰 보유자는 자본 투자를 더욱 매력적으로 만드는 통제권을 얻게 됩니다.
- 내부자는 특정 KPI를 달성해야만 유동성을 확보할 수 있습니다.
- 자본이 부족한 환경에서 새로운 자금 조달 방식이 등장하고 있다.
- 초기 평가액이 비교적 낮아 보다 공정한 접근 기회를 제공합니다.
하지만 MetaDAO는 과도한 보정으로 인해 새로운 문제를 야기합니다.
창업자들은 너무 일찍 통제권을 너무 많이 잃게 됩니다. 이로 인해 자원이 풍부하고 선택권이 있는 팀들은 이 모델을 피하는 반면, 대안이 없는 절박한 팀들은 이 모델을 받아들이게 되는 "창업자 레몬 시장"이 형성됩니다.
토큰은 여전히 변동성이 매우 높은 초기 단계에 출시되지만 , 이제는 벤처 캐피탈 투자 주기에서 제공했던 필터링 과정이 훨씬 더 간소화되었습니다.
무한 발행 기능은 1등급 거래소 상장을 사실상 불가능하게 만듭니다. MetaDAO는 유동성의 대부분을 장악하고 있는 중앙 집중식 거래소와 근본적으로 맞지 않습니다. 중앙 집중식 거래소에 상장되지 않으면 토큰은 유동성이 부족한 시장에 갇히게 됩니다.
각 시도는 특정 이해관계자 그룹의 문제를 해결하려는 목적을 가지고 있었으며, 시장의 자율 규제 능력을 입증해 왔습니다. 하지만 우리는 여전히 거래소, 토큰 보유자, 개발팀, 자본 제공자 등 모든 주요 참여자의 이익을 고려한 균형 잡힌 해결책을 찾고 있습니다.
진화는 계속 진행 중이며, 균형점을 찾을 때까지는 지속 가능한 모델을 가질 수 없을 것입니다. 그 균형점은 모든 이해관계자를 만족시켜야 하는데, 모두에게 원하는 모든 것을 주는 것이 아니라, 해로운 관행과 정당한 권리 사이에 명확한 경계를 설정함으로써 이루어져야 합니다.
균형 상태의 모습은 어떤 것일까요?
중앙 집중식 거래소
반드시 중단해야 할 사항: 적절한 가격 발견을 방해하는 지나치게 긴 락업 기간 요구. 이러한 장기간의 락업은 보호받는다는 착각을 불러일으키지만, 실제로는 시장이 공정 가치를 찾아내는 능력을 저해합니다.
다음과 같은 권리가 있습니다: 토큰 공급 일정의 예측 가능성 및 실질적인 책임 메커니즘. 임의적인 시간 기반 잠금에서 벗어나, 입증 가능한 성과와 연계된 더 짧고 빈번한 베스팅 일정을 통해 KPI 기반 잠금 해제로 초점을 전환해야 합니다.
토큰 보유자
반드시 멈춰야 합니다: 과거의 권리 부족을 보상하려는 듯 과도한 통제권을 요구하며 최고의 인재, 거래소, 벤처캐피탈을 몰아내는 행태를 말입니다. 모든 내부자가 똑같은 것은 아닙니다. 모두에게 동일한 장기 보호예수를 요구하는 것은 각기 다른 역할을 무시하고 적절한 가격 발견을 방해합니다. "내부자는 50% 이상 소유할 수 없다"는 마법 같은 소유권 기준에 대한 집착은 유통 주식 비율 조작을 초래했던 바로 그 환경을 조성합니다.
토큰 보유자는 강력한 정보 접근권과 투명한 운영을 보장 받을 권리가 있습니다 . 토큰 보유자는 자신들이 보유한 토큰의 기반이 되는 사업에 대한 명확한 정보, 진행 상황 및 어려움에 대한 정기적인 보고, 그리고 자금 운용 여력 및 자원 배분에 대한 정직한 소통을 받을 권리가 있습니다. 또한, 부가적인 거래나 다른 구조를 통해 가치가 유출되지 않도록 보장받을 권리가 있으며, 토큰이 주요 지적 재산권 보유자가 되어 창출된 가치가 토큰 보유자에게 귀속되도록 해야 합니다. 마지막으로, 토큰 보유자는 특히 중요한 지출에 대한 예산 배분에 있어 합리적인 통제권을 가져야 하지만, 일상적인 운영을 세세하게 관리해서는 안 됩니다.
팀
반드시 멈춰야 할 것: 명확한 제품-시장 적합성 신호나 매력적인 토큰 유틸리티 없이 토큰을 발행하는 행위. 너무나 많은 팀들이 법적 보호 장치도 없는 벤처 투자 지분의 하위 버전인, 열등한 권리를 부여한 주식처럼 토큰을 출시하고 있다. "암호화폐 프로젝트들이 흔히 하는 일"이라거나 자금이 부족하다는 이유만으로 토큰을 발행해서는 안 된다.
다음과 같은 권리가 있습니다: 전략적 결정을 내리고, 과감한 시도를 하고, 모든 결정을 DAO의 승인을 거치지 않고 운영을 관리할 수 있는 능력. 팀이 결과에 책임을 지려면 실행 권한이 필요합니다.
벤처 캐피털 회사
반드시 멈춰야 할 것: 모든 포트폴리오 기업에 토큰 발행을 강요하는 행위. 모든 암호화폐 기업이 토큰을 필요로 하는 것은 아니며, 포지션 표시나 유동성 확보를 위해 토큰 발행을 강요하는 것은 시장에 저품질 토큰을 남발하는 결과를 초래했습니다. 벤처캐피탈(VC)은 토큰 모델이 진정으로 이익이 되는 기업을 더욱 신중하고 솔직하게 선별해야 합니다.
초기 단계 암호화폐 프로젝트에 투자함으로써 감수하는 극심한 위험에 대한 공정한 보상을 받을 권리가 있습니다 . 고위험 자본은 성공 시 고위험 수익을 받을 자격이 있습니다. 이는 합리적인 지분율, 투자 기여도와 투자 자본을 반영한 공정한 권리 확정 일정, 그리고 투자 성공 시 비난받지 않고 유동성을 확보할 수 있는 권리를 의미합니다.
균형 상태에 도달할 길이 있다 하더라도 시기가 중요합니다. 단기적인 전망은 여전히 어렵습니다.
향후 12개월: 과잉 공급의 마지막 물결
향후 12개월은 지난 벤처캐피탈 투자 과열 주기에서 비롯된 과잉 공급의 마지막 물결이 될 가능성이 높습니다.
이러한 흡수 기간이 지나면 상황이 개선될 것입니다.
- 2026년 말까지 마지막 투자 유치 그룹은 토큰을 발행하거나 파산할 것입니다.
- 자본 접근성이 여전히 높아 신규 프로젝트 설립에 제약이 되고 있다. 토큰 발행을 추진하는 벤처캐피탈 투자 프로젝트의 수는 현저히 줄어든 상태다.
- 주식 발행 시장의 기업 가치가 보다 합리적인 수준으로 돌아오면서, 낮은 유통 주식 수를 통해 높은 가치를 인위적으로 방어하려는 압력이 줄어들었습니다.
3년 전에 우리가 했던 일이 오늘날 시장의 모습을 결정짓습니다. 그리고 오늘 우리가 하는 일이 2~3년 후의 시장을 결정할 것입니다.
공급 주기 너머에는 토큰 모델 전체에 대한 더 심각한 위협이 존재합니다.
실존적 위험: 레몬 시장
가장 큰 장기적인 위협은 알트코인이 "레몬 시장"이 되는 것입니다. 즉, 우수한 참여자를 거부하고 대안이 없는 사람들만 끌어들이는 시장이 되는 것입니다.
이런 일이 어떻게 일어날 수 있는지 설명해 드리겠습니다.
성공하지 못한 프로젝트들은 제품-시장 적합성이 입증되지 않았음에도 불구하고 유동성을 확보하거나 자금 운용 기간을 늘리기 위해 계속해서 토큰을 발행합니다 . 성공 여부와 관계없이 프로젝트가 토큰을 발행해야 한다는 기대감이 존재하는 한, 실패한 프로젝트들이 시장에 쏟아져 나올 것입니다.
성공적인 프로젝트는 혼란스러운 상황을 관찰하고 과감히 포기합니다. 역량 있는 팀이 토큰의 전반적인 성과를 살펴보고 지속적인 저조한 실적을 보인다면, 전통적인 지분 투자 구조를 선택할 수도 있습니다. 성공적인 지분 투자 회사를 설립할 수 있는데 왜 굳이 토큰 시장의 불안정성에 노출되어야 할까요? 많은 프로젝트에서 토큰을 발행해야 할 강력한 이유가 없으며, 대다수 애플리케이션 레이어 프로젝트에서 토큰은 이제 필수 사항이 아닌 선택 사항이 되어가고 있습니다.
이러한 추세가 지속된다면 토큰 시장은 다른 방식으로 성공하지 못한 프로젝트, 즉 아무도 원하지 않는 "실패작"들로 가득 차게 될 것입니다.
이러한 위험에도 불구하고 낙관적인 전망을 가질 만한 충분한 이유가 있습니다.
토큰이 여전히 승리할 수 있는 이유
이러한 어려움에도 불구하고, 저는 최악의 레몬 시장 시나리오가 현실화되지 않을 것이라는 낙관적인 전망을 유지하고 있습니다. 토큰은 주식 구조로는 결코 재현할 수 없는 독특한 게임 이론적 메커니즘을 제공합니다.
소유권 분산을 통한 가속화된 성장. 토큰은 기존 지분으로는 불가능했던 정밀한 분산 전략과 성장 루프를 가능하게 합니다. 에테나는 토큰 기반 메커니즘을 활용하여 빠른 도입을 촉진하고 지속 가능한 프로토콜 경제를 구축함으로써 이를 입증했습니다.
열정적이고 충성도 높은 커뮤니티가 강력한 진입 장벽을 만듭니다. 제대로 활용하면 토큰은 참여자들이 생태계에 깊이 관여하는 커뮤니티를 형성하고, 이들은 충성도 높은 지지자가 됩니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 바로 그 좋은 예입니다. 하이퍼리퀴드의 거래자 커뮤니티는 깊이 투자한 참여자가 되어 토큰 없이는 재현 불가능한 네트워크 효과와 충성도를 만들어냈습니다.
토큰은 지분 모델보다 훨씬 빠른 성장을 가능하게 하는 동시에 게임 이론을 적용할 수 있는 방대한 설계 공간을 제공하며, 제대로 활용하면 엄청난 기회를 창출할 수 있습니다. 이러한 메커니즘이 효과적으로 작동할 때, 진정으로 혁신적인 변화를 가져올 수 있습니다.
자기 교정의 징후
여러 어려움에도 불구하고 시장이 적응하고 있다는 고무적인 징후가 나타나고 있습니다.
주요 거래소들이 훨씬 더 까다로운 기준을 적용하고 있습니다. 발행 및 상장 요건이 상당히 강화되었으며, 거래소들은 더 나은 품질 관리를 시행하고 새로운 토큰을 상장하기 전에 더욱 엄격한 평가를 진행하고 있습니다.
투자자 보호 메커니즘은 진화하고 있습니다. MetaDAO의 혁신, DAO 소유 지적 재산권(Uniswap 및 Aave 거버넌스 분쟁에서 볼 수 있듯이), 그리고 기타 거버넌스 혁신은 커뮤니티가 더 나은 구조를 적극적으로 실험하고 있음을 보여줍니다.
시장은 느리고 고통스럽지만, 어쨌든 배우고 있습니다.
우리가 악순환 속에 있다는 인식
암호화폐 시장은 주기적인 변동성이 매우 크며, 현재는 저점에 있습니다. 2021년에서 2022년까지 이어진 벤처캐피탈(VC) 강세장, 과열 현상, 과잉 투자, 그리고 그로 인해 발생한 잘못된 시장 구조의 부정적인 결과들을 고스란히 받아들이고 있는 것입니다.
하지만 사이클은 순환합니다. 2년 후, 2021~2022년도 투자자들이 완전히 흡수하고, 현재의 자본 제약으로 인해 신규 토큰 공급량이 감소하고, 시행착오를 통해 더 나은 기준이 마련되면 시장 역학은 크게 개선될 것입니다.
핵심 질문은 성공적인 프로젝트들이 토큰 모델로 회귀할 것인가, 아니면 영구적으로 지분 구조로 전환할 것인가 하는 점입니다. 그 답은 업계가 이해관계의 일치와 선별 문제를 해결할 수 있는지에 달려 있습니다.
앞으로 나아갈 길
알트코인 시장은 중대한 기로에 서 있습니다. 거래소, 토큰 보유자, 개발팀, 벤처캐피탈 모두 손해를 보는 4L(4-Like-Like) 현상은 지속 불가능한 시장 상황을 초래했습니다. 하지만 이는 영구적인 현상은 아닙니다.
2021~2022년 마지막 공급 물량이 시장에 쏟아지면서 향후 12개월은 고통스러운 시기가 될 것입니다. 하지만 그 흡수 기간이 지나면 세 가지 요인이 회복을 이끌 수 있습니다. 첫째, 고통스러운 시행착오를 통해 더 나은 기준이 마련되는 것, 둘째, 네 가지 이해관계자 그룹 모두를 만족시키는 조정 메커니즘이 작동하는 것, 셋째, 팀이 진정으로 가치를 더할 때만 토큰을 발행하는 선별적인 토큰 출시가 그것입니다.
답은 오늘 우리가 내리는 선택에 달려 있습니다. 3년 후, 우리는 2026년을 지금 2021년과 2022년을 바라보는 것과 같은 방식으로 되돌아볼 것입니다. 우리는 무엇을 만들어가고 있는가?
"알트코인이 왜 손해만 보는 게임인지, 그리고 어떻게 해결해야 하는지"는 원래 Medium의 IOSG Ventures 에 게시되었으며, 독자들이 이 글을 강조 표시하고 댓글을 달면서 토론을 이어가고 있습니다.
