서클 vs 테더: 2026년 라이벌전 심화
작성자: @fraaaaankfu
이 글을 검토하고 귀중한 의견을 주신 YJ , Jocy , Momir 님께 감사드립니다 !
2025년 12월 12일, 서클(Circle)은 미국 통화감독청(OCC)으로부터 국립 신탁은행인 퍼스트 내셔널 디지털 통화 은행(First National Digital Currency Bank, NA ) 설립에 대한 조건부 승인을 획득했습니다. 이 중요한 이정표가 완전히 승인되면 서클은 세계 유수의 기관에 디지털 자산 수탁 서비스를 제공할 수 있게 되어, 향후 3년 안에 스테이블코인 시장 규모가 1조 2천억 달러 까지 성장하는 데 박차를 가할 것입니다. 이러한 스테이블코인 성장세에 힘입어 서클은 2025년 성공적으로 기업공개(IPO)를 진행했습니다. USDC 유통 속도의 가속화와 더불어 서클은 기관 투자자들과 가장 긴밀하게 연계된 스테이블코인 발행사로 자리매김했습니다. 현재 서클의 기업 가치는 190억 달러(작성 시점 기준)에 달합니다.
스테이블코인 시장 선두주자인 테더는 130억 달러가 넘는 높은 수익성을 유지하고 있지만, 모회사인 중국기업은 지속적인 사업 신뢰도 및 규제 압력에 직면해 있습니다. 예를 들어, S&P는 최근 테더의 준비금 등급을 "약함(Weak)"으로 하향 조정했고, 유벤투스 축구 클럽은 테더의 인수 제안을 거절했습니다. 11월 29일, 중국인민은행은 가상화폐 거래 단속을 위한 특별 회의를 소집하여 스테이블코인의 고객 신원 확인 및 자금세탁방지(AML) 취약성을 명시적으로 지적했습니다. 또한 스테이블코인이 자금세탁, 사기, 불법적인 국경 간 자금 이체에 빈번하게 이용된다고 언급했습니다. 이러한 규제의 초점은 USDT로 대표되는 역외 스테이블코인 시스템을 효과적으로 겨냥하고 있습니다. 아시아, 라틴 아메리카, 아프리카 등 신흥 시장(특히 동아시아에서 90% 이상의 시장 점유율)에서 지배적인 위치를 차지하고 있는 USDT는 오프체인 P2P 거래 및 국경 간 자금 이체 활동에 광범위하게 유통되고 있습니다. 규제 당국은 USDT가 오랫동안 규제망 밖에서 운영되어 온 것을 자본 유출 및 금융 범죄 위험을 악화시키는 "회색 달러 시스템"으로 보고 있습니다.
이와 대조적으로 미국과 유럽연합(EU)은 전면적인 단속보다는 높은 수준의 규정 준수를 통해 스테이블코인을 규제 시스템에 통합하는 방식을 택했습니다. 예를 들어, 미국의 GENIUS 법안은 스테이블코인이 1:1 비율의 고품질 준비금을 유지하고, 매월 감사를 받으며, 연방 또는 주 정부의 허가를 취득해야 하고, 비트코인이나 금과 같은 고위험 자산을 준비금으로 사용하는 것을 금지하고 있습니다.
다시 말해, 중국은 '역외 스테이블코인으로 이루어진 그림자 달러 시스템'을 근원에서부터 억제하려 하고, 미국과 유럽은 '통제되고, 규정을 준수하며, 규제되는 디지털 달러 시스템'을 구축하려 하고 있습니다. 이 두 가지 접근 방식의 공통점은 불투명하고, 위험도가 높으며, 감사가 불가능한 스테이블코인이 시스템적 위치를 차지하는 것을 용납하지 않겠다는 것입니다. 이는 서클(Circle)과 같은 규정을 준수하는 발행사는 금융 시스템에 통합될 수 있는 반면, 테더(Tether)와 같은 역외 스테이블코인은 선진 시장에서 점차 배제될 것임을 의미합니다. 테더가 최근 미국 규정을 준수하는 첫 번째 스테이블코인인 USAT 개발에 박차를 가하고 있는 이유도 바로 이 때문입니다 .
테더(Tether)는 역외 및 신흥 시장에서 지배적인 위치를 유지할 가능성이 높지만, 지난 1년 동안 서클(Circle)의 USDC 순 공급량 도 320억 달러 증가하여 USDT의 500억 달러 증가에 이어 두 번째로 큰 규모를 기록했습니다. 서클은 인도에서 48%, 아르헨티나에서 46.6%의 시장 점유율을 달성하며 역외 및 신흥 시장에서 테더에 도전하는 데 상당한 진전을 이루었습니다. 이러한 역외 시장에서 서클 USDC의 입지가 강화된 주요 원인은 최근 몇 년간 암호화폐 카드 서비스의 폭발적인 성장입니다.
암호화폐 카드는 사용자가 기존 가맹점에서 스테이블코인 및 암호화폐 잔액을 사용할 수 있도록 해주며, 디지털 결제 분야에서 가장 빠르게 성장하는 부문 중 하나가 되었습니다. 거래량은 2023년 초 월 약 1억 달러에서 2025년 말 15억 달러 이상으로 증가하여 연평균 106%의 성장률을 기록했습니다. 연간 기준으로 보면, 이 시장은 현재 180억 달러를 넘어섰으며, 같은 기간 동안 5% 성장한 개인 간 스테이블코인 이체 규모(190억 달러)와 비슷한 수준입니다.
스테이블코인 카드의 진정한 잠재력은 단순한 신기함에 그치지 않고, 많은 해외 시장에서 실질적인 필요를 충족시키는 데 있습니다. 인도에서는 여전히 많은 사용자가 전통적인 은행을 통한 신용 대출에 어려움을 겪고 있는데, 암호화폐 기반 신용카드가 이러한 공백을 메워줄 수 있습니다. 한편, 아르헨티나 국민들은 심각한 인플레이션과 통화 가치 하락에 직면해 있습니다. 스테이블코인 직불카드는 미국 달러에 고정된 자산을 보유함으로써 가치를 보존하는 데 도움을 줍니다. 스테이블코인 카드의 진정한 잠재력은 단순한 신기함에 그치지 않고, 많은 해외 시장에서 실질적인 필요를 충족시키는 데 있습니다. 인도에서는 여전히 많은 사용자가 전통적인 은행을 통한 신용 대출에 어려움을 겪고 있는데, 암호화폐 기반 신용카드가 이러한 공백을 메워줄 수 있습니다. 한편, 아르헨티나 국민들은 심각한 인플레이션과 통화 가치 하락에 직면해 있습니다. 스테이블코인 직불카드는 미국 달러에 고정된 자산을 보유함으로써 가치를 보존하는 데 도움을 줍니다.
스테이블코인 카드는 현지 가맹점에서 거래하려면 비자 또는 마스터카드 네트워크와의 연동이 필수적이기 때문에, USDC는 이러한 규정을 준수하는 가장 적합한 스테이블코인이 되었습니다. 따라서 USDC는 해외 지역 및 스테이블코인 카드가 널리 사용되는 국가에서 상당한 거래량 점유율을 확보하고 있습니다. 결과적으로 서클과 테더는 서로의 강점을 살려 치열한 경쟁을 벌이고 있으며, 단기적으로 어느 쪽이 우위를 점할지는 예측하기 어렵습니다.
하지만 가치 평가 관점에서 보면 두 회사의 규모는 확연히 다릅니다. USDT의 장외 시장 가치는 3,000억 달러에 달하며, 최근 블룸버그 보도에 따르면 5,000억 달러의 기업 가치로 200억 달러 규모의 투자 유치를 목표로 한 것으로 나타났습니다. 반면 서클의 최근 시가총액은 190억 달러에 불과합니다.
테더의 높은 가치 평가에는 시장 독점 외에도 여러 요인이 있지만, 가장 중요한 이유는 서클처럼 코인베이스와 수익을 공유할 필요가 없는 사업 모델의 이점입니다. 서클의 S-1 서류에 따르면, 코인베이스는 서클 플랫폼에 보관된 USDC에서 발생하는 준비금 수익의 100%를 가져갑니다. 반면, 서클 플랫폼 외부(다른 거래소, DeFi 프로토콜 또는 개인 지갑 등)에 보관된 USDC의 경우, 발생하는 이자 수익은 서클과 코인베이스가 50/50으로 나눕니다.
Beating의 분석에 따르면, 코인베이스의 2025년 3분기 매출은 3억 5470만 달러에 달했는데, 이는 같은 기간 서클의 이자 수익 7억 1100만 달러의 50%에 해당합니다. 다시 말해, 서클이 2달러의 이자를 벌 때마다 1달러를 코인베이스에 제공하는 셈입니다.
수익을 공유할 필요가 없다는 점 외에도, 테더의 USDT는 또 다른 중요한 이점을 가지고 있습니다. 바로 동일한 담보 제한에 구속되지 않는다는 것입니다. 서클은 준비금 운용에 있어 매우 "보수적인 전략"을 채택하고 있습니다. 준비금의 85%는 만기 90일 이하의 단기 미국 국채와 익일 환매조건부채권(RPA)에, 나머지 15%는 현금 및 현금성 자산에 투자합니다. 모든 준비금은 블랙록 또는 BNY 멜론에서 관리하며, 회계법인 그랜트 손튼 LLP에서 매월 감사 보고서를 발행하여 준비금 대비 유통 자금의 1:1 비율 검증과 실시간 확인을 보장합니다.
반면, USDT의 담보는 Circle에 비해 더욱 다각화되어 있어 준비금 대비 더 높은 수익률을 기대할 수 있습니다. 이는 위험 회피 심리가 고조되고 금값이 상승하는 현재의 거시경제 상황에서 특히 중요합니다.
이는 중요한 질문으로 이어진다. 규제 기준을 철저히 준수하고 화이트리스트에 등재된 스테이블코인은 그 자체로 좋은 사업인가?
Circle의 재무 보고서: 3분기 종합적인 성장 달성
먼저, 스테이블코인 회사로서 서클의 주요 수익 모델과 재무 성과를 살펴보겠습니다. 서클의 스테이블코인은 현금과 단기 미국 국채로 1:1 비율로 담보되어 발행됩니다. 고금리 환경에서 이러한 준비 자산은 상당한 이자 수익을 창출합니다.
올해 3분기 Circle의 매출은 7억 4천만 달러(이 중 7억 1천1백만 달러는 이자 수익)를 기록하며 예상치인 7억 7백만 달러를 상회했습니다. 전년 동기 대비 성장률은 66%였지만, 전분기 대비 성장률은 지난 분기의 13.6%에서 12.5%로 소폭 둔화되었으나 전반적으로 비슷한 수준을 유지했습니다.
USDC 유통량은 거의 두 배로 증가했습니다. 조정 EBITDA 마진은 22.5%에 달했습니다. 이러한 높은 성장률과 수익성의 드문 조합은 핀테크 업계에서 Circle을 차별화하는 요소이며, 두 가지 목표를 모두 달성한 몇 안 되는 기업 중 하나입니다.
이번 분기 회사의 분기별 매출 차감 후 유통 및 기타 비용(RLDC)은 2억 9,200만 달러를 기록하며 시장 예상치를 크게 상회했으며, 성장률은 이전 두 분기와 대체로 유사했습니다. RLDC는 총 매출에서 유통, 거래 및 기타 관련 비용을 차감한 금액입니다. 총 매출 대비 RLDC 마진은 핵심 사업의 수익성을 나타내는 지표입니다. 영업이익 또한 시장 예상치를 크게 웃돌았는데, 지난 분기에는 4억 2,400만 달러의 주식 기반 보상과 1억 6,700만 달러의 부채 소멸 비용(조기 부채 상환 비용)을 포함한 일회성 주식 인센티브로 인해 주로 마이너스를 기록했습니다. 따라서 비교를 용이하게 하기 위해 감가상각비, 상각비, 세금 및 주식 인센티브와 같은 비핵심 일회성 비용을 다시 가산하여 핵심 사업의 반복적인 영업 성과를 반영한 조정 EBITDA를 사용했습니다. 조정 EBITDA는 전년 대비 78%, 전분기 대비 31% 증가하며 성장세가 가속화되었고, 이는 시장 예상치를 크게 상회하는 수치입니다.
보시다시피, 서클의 핵심 수익원은 준비금 자산에서 발생하는 이자입니다. 그러나 이러한 수익 모델은 취약하며 거시 금리에 직접적인 영향을 받습니다. 따라서 서클의 가장 큰 과제는 단기간 내에 단일하고 불안정한 스테이블코인 수익 모델을 다각화된 수익원으로 전환할 수 있는지 여부입니다.
따라서 재무 보고서는 "기타 매출"의 성장률과 총 매출에서 차지하는 비중 증가율 에 초점을 맞추고 있습니다. 이 두 지표의 지속적인 성장은 Circle의 매출 모델이 지속적으로 개선되고 있음을 나타내며, 반대로 성장세가 둔화된다면 부정적인 신호가 될 것입니다. 기타 매출은 2,850만 달러에 달해 시장 예상치를 크게 웃돌았습니다. 그러나 작년 동기 매출이 100만 달러에 불과했던 점을 고려하면 전년 동기 대비 비교는 큰 의미가 없습니다. 더욱 중요한 것은 이번 분기 전분기 대비 성장률이 20%로 지난 분기의 15%에서 가속화되어 이 부문의 진정한 빠른 성장을 보여준다는 점입니다. 그럼에도 불구하고 "기타 매출"은 여전히 총 매출의 4% 미만을 차지하고 있어 Circle의 매출 구조를 의미 있게 변화시키기까지는 시간이 걸릴 것입니다.
그럼에도 불구하고 이는 긍정적인 신호입니다. 단 6개월 만에 수익 모델이 근본적으로 바뀔 것이라고 기대하는 것은 비현실적이며, 현재의 꾸준한 분기별 성장세는 향후 다각화를 위한 견고한 토대를 제공합니다.
더 넓은 관점에서 분석해 보면, 스테이블코인 시장은 급속한 성장을 경험하고 있습니다. 전체 유통량은 전년 대비 59% 증가했으며, 온체인 거래량은 작년 동기 대비 2.3배에 달해 엄청난 시장 잠재력을 보여주고 있습니다 .
이러한 맥락에서 USDC의 성과는 특히 주목할 만하며, 시장 점유율은 꾸준히 상승하여 현재 29%에 달합니다. USDC의 이러한 상승세는 팬텀 $CASH 와 같은 새로운 스테이블코인의 등장에도 불구하고 중단 없이 지속되었다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 시장에서는 흔히 우려하는 점이 있습니다. 스테이블코인 발행사의 증가로 USDC가 더 이상 최적의 스테이블코인 선택지가 될 수 있을까 하는 것입니다. 브리지(Bridge), M0, 아고라(Agora)와 같은 "스테이블코인 발행 서비스"를 제공하는 플랫폼부터 수많은 기업의 시장 진입에 이르기까지, 이러한 추세는 과도한 경쟁으로 이어져 장기적인 수익성을 저해할 가능성을 시사합니다. 하지만 제 생각에는 이러한 관점은 시장의 핵심적인 현실을 간과하고 있습니다.
USDC의 시장 점유율 성장은 주로 GENIUS 법안과 같은 규제 개선으로 조성된 유리한 환경에 기인합니다. 규정을 준수하는 스테이블코인 분야의 선두주자인 Circle은 독보적인 전략적 위치를 차지하고 있습니다. 미국, 유럽, 아시아는 물론 UAE, 홍콩과 같은 규제 지역을 포함한 전 세계 주요 기관들은 신뢰, 투명성, 유동성을 제공하는 Circle과 같은 규정 준수 인프라 파트너를 선호하는 경향이 있습니다. 그렇지 않으면 관련 사업 운영에 어려움을 겪을 수 있기 때문입니다.
따라서, 새롭게 등장하는 스테이블코인이 USDC의 시장 지위를 위협할 것이라는 우려는 근거가 없을 가능성이 높습니다. 오히려 USDC는 타의 추종을 불허하는 규정 준수 이점을 활용하여 상당한 기간 동안 2위 자리를 굳힐 뿐만 아니라 시장 선두주자인 USDC에 도전할 잠재력까지 갖추고 있습니다. 네트워크 효과와 규모의 경제를 극복하는 데는 2~3년 정도 소요될 수 있습니다 .
USDC의 온체인 활동이 폭발적인 성장을 보이고 있습니다. 온체인 거래량은 9조 6천억 달러로 급증했으며, 이는 작년 동기 대비 6.8배 증가한 수치입니다.
이러한 성장은 크로스체인 전송 프로토콜(CCTP)의 성공에 힘입은 것입니다. CCTP는 소스 체인에서 토큰을 소각하고 대상 체인에서 직접 토큰을 발행함으로써, 기존의 크로스체인 브리지와 관련된 복잡성과 위험을 피하고 서로 다른 블록체인 간에 USDC를 원활하고 통합적으로 전송할 수 있도록 합니다.
전반적으로 온체인 거래량, CCTP 사용 데이터, 활성 지갑(잔액이 10달러를 초과하는 지갑) 증가 등 모든 지표는 USDC의 채택과 네트워크 속도가 지속적으로 크게 확대되고 있다는 동일한 결론을 명확히 보여줍니다.
생태계 파트너십과 관련하여, 비자는 12월 16일 미국 네트워크에 USDC 스테이블코인 결제 서비스를 개방한다고 발표했습니다. 이를 통해 미국 금융 기관 사용자(초기 참여 기관은 Cross River Bank와 Lead Bank)는 Solana 블록체인을 통해 USDC를 사용하여 비자와 결제할 수 있습니다.
스테이블코인 B2B 결제 시장에 익숙한 사람이라면 크로스리버뱅크(Cross River Bank)와 리드뱅크(Lead Bank)가 미국에서 가장 암호화폐 친화적인 라이선스 은행 중 하나라는 것을 알 것입니다. 예를 들어, 이 두 은행은 스폰서 은행 역할을 하며, Baanx나 Bridge 같은 기업들을 지원하여 은행 라이선스가 없는 핀테크 기업들이 이들의 자격을 빌려 결제 카드를 발급하고 화이트 라벨 카드 발급 서비스까지 제공할 수 있도록 합니다. 스테이블코인 결제 B2B 기업의 경우, 이러한 지원을 통해 Visa/Mastercard Principal Membership과 같은 기존 결제 네트워크(VisaNet, MastercardNet 등)는 물론 ACH, FedWire, RTP와 같은 법정화폐 결제 시스템도 이용할 수 있습니다.
이번 협력의 중요한 점은 소비자 카드 결제 경험을 변경하지 않으면서 비자 파트너사의 결제 방식 선택권을 확대한다는 것입니다. 이제 비자 카드 결제를 모두 USDC로 전환할 수 있게 되었습니다. 이를 통해 은행과 핀테크 기업은 기존의 5영업일 결제 기간을 단축하고 24시간 연중무휴로 거래를 결제할 수 있어 자금 흐름 속도와 유동성을 향상시킬 수 있습니다. 과거에는 비자가 전 세계 1억 5천만 개 이상의 가맹점에서 24시간 연중무휴로 거래를 승인할 수 있었지만, 결제는 은행 영업시간, 송금 마감 시간, 공휴일 등의 제약을 받았습니다. 예를 들어 금요일에 승인된 거래가 월요일에 공휴일인 경우 화요일까지 결제가 지연될 수 있었습니다.
비자에게 스테이블코인과 블록체인은 위협이 아니라 새로운 전략적 진입점입니다. 비자의 논리는 간단합니다. 스테이블코인 연동 비자 카드를 적극적으로 홍보하는 것입니다. 결제 방식이 어떻게 발전하든 소비자는 결국 스테이블코인을 법정화폐로 환전하여 구매해야 하기 때문입니다. 이 "법정화폐 환전" 과정은 은행 간 법정화폐 결제에 앞서 비자넷(VisaNet)을 통해 정산되어야 합니다. 현재 암호화폐 카드 거래량의 대부분은 법정화폐로 정산됩니다 (아래 차트의 첫 번째 방식) . 이는 가맹점 통합 요구 사항이 없는 24시간 연중무휴 정산 방식이 기본 옵션으로 유지되고 있기 때문입니다. 암호화폐에서 법정화폐로의 환전은 결제 네트워크에 도달하기 전에 이루어지므로 가맹점의 정산 및 결제 관점에서는 아무런 변화가 없습니다. 즉, 모두 법정화폐로 처리됩니다. 이러한 방식의 이점은 사용자 측면에서 암호화폐 결제가 가능하고 SWIFT에 의존하지 않고 자금을 조달할 수 있다는 데 있습니다.
비자가 24시간 연중무휴 결제를 위한 USDC 결제 시범 사업을 시작했지만, 이는 비자에 위협이 되지 않으며 오히려 비자의 전략적 이익과 부합합니다 . 스테이블코인 통합은 비자의 근본적인 사업 논리를 바꾸지 않습니다. 모든 스테이블코인 카드 거래는 여전히 VisaNet을 거쳐야 하며, "통행료"를 지불해야 합니다. 비자의 핵심 수익 모델은 세 가지 주요 수익원에 기반합니다. 즉, 발급 은행에 부과되는 인터체인지 수수료, 매입 은행에 부과되는 서비스 수수료, 그리고 VisaNet을 통해 징수되는 네트워크 청산 수수료입니다. 따라서 비자는 자체 스테이블코인을 발행할 필요가 없습니다. 비자의 전략은 명확합니다. Bridge, Rain, Reap과 같은 더 많은 스테이블코인 발행사를 유치하고, USDC, EURC, USDG, PYUSD와 같은 더 많은 스테이블코인 유형을 지원하며, 이더리움, 솔라나, 스텔라, 애벌랜치와 같은 더 많은 블록체인 네트워크를 통합하는 것입니다. 유일한 목표는 비자 네트워크를 통한 거래량을 늘리는 것입니다. 비자의 해자는 가맹점 측 접근 지점에 대한 통제력에 있습니다. 온체인 거래가 어디에서 발생하든, 법정화폐 결제의 "마지막 단계"는 VisaNet의 "단일 브리지"에 연결되어 Visa가 통행료 징수 권한을 확고히 행사할 수 있도록 합니다. 11월 30일 기준으로 Visa의 스테이블코인 결제 시범 사업은 연간 월간 거래량 35억 달러를 달성했으며, 이는 전년 대비 약 460% 성장한 수치입니다. 기존 프로세스 :
카드 결제 → VisaNet 승인 → VisaNet 결제 → 은행 간 결제 (은행 시스템을 통한 T+1~T+3)
스테이블코인 결제 프로세스 :
카드 결제 → VisaNet 승인 → VisaNet 결제 → USDC 정산 (실시간, 온체인)
↑
이 단계만 달라집니다!
Visa가 참여하지 않는 경우 :
사용자 → 스테이블코인 지갑 → 판매자가 USDC를 직접 수령 → 비자(Visa)를 거치지 않음 ✗
Circle에게 있어 이번 파트너십은 최고 수준의 규정 준수 스테이블코인으로서 기관의 지지를 공고히 하고, 암호화폐 사용자와 기존 금융기관 간의 중요한 연결고리를 열어줍니다. 그러나 이러한 자금의 높은 유동성과 짧은 결제 시간으로 인해 Circle의 단기 이자 수익 기여도는 미미합니다. 블로거 Didier의 추산에 따르면, 결과적으로 발생하는 "운영 재고 잔액"은 현재 USDC 총 발행량의 약 0.09%에 불과합니다.
따라서 이 협력의 단기적인 가치는 "파이프라인 구축"에 있습니다. 장기적인 잠재력은 이 파이프라인을 통한 미래 자금 흐름이 얼마나 크게 증가하여 서클이 결제 자금으로부터 더 많은 수익을 창출할 수 있는지에 달려 있습니다. 간단히 말해, 서클은 USDC의 활용도를 확대하기 위해 적극적으로 모든 곳에서 "협력 관계"를 구축하고 있습니다. 거래 자산 측면에서도 소매, 기관 및 온체인 사용자를 각각 대상으로 하는 Kraken, Fireblocks, Hyperliquid와 같은 플랫폼에 USDC가 통합되는 것을 볼 수 있습니다. 동시에 서클은 은행 인프라 및 디지털 달러 소매 애플리케이션과의 파트너십을 가속화하고 있습니다. 이러한 이니셔티브들은 종합적으로 서클의 네트워크 효과와 적용 시나리오의 폭을 강화하여 미래 수익 모델 전환을 위한 견고한 토대를 마련합니다 .
2026년 전략적 전환: "화폐 발행"에서 "생태계 구축"으로
앞서 재무 보고서를 분석하면서 Circle이 "기타 수익"을 시급히 확대해야 할 필요성을 언급했고, CCTP에 대해서도 간략히 살펴보았습니다. Circle이 공개한 2026년 전략 계획을 보면, 현재의 사업 모델을 혁신하려는 접근 방식을 명확히 알 수 있습니다.
새로운 계획들 중에서 다른 수익 증대에 단기적으로 가장 큰 잠재력을 가진 두 가지 분야는 다음과 같다고 생각합니다.
- 거래 서비스 수수료 : 여기에는 발행/상환 수수료, 대규모 이체 수수료 등이 포함됩니다. 이 수익원의 잠재력을 이해하려면 관련 거시 데이터를 살펴봐야 합니다. 올해 USDC 스테이블코인 네트워크의 총 거래량은 무려 4조 6천억 달러에 달했습니다. Circle Mint는 거래소와 기관에 대규모 USDC 발행 및 상환 서비스를 제공하고 0.1%~0.3%의 거래 수수료를 부과하여 2025년 3분기에 320만 달러의 수익을 창출했습니다. 여기에는 자체 개발한 CCTP 크로스체인 및 기술 서비스가 포함되며, 이 서비스는 현재 23개의 퍼블릭 블록체인 간 원활한 USDC 이체를 지원하고 크로스체인 금액에 대해 0.05%의 수수료를 부과하여 2025년 3분기에 280만 달러의 수익을 추가로 창출했습니다.
- RWA 토큰화 서비스 : Hashnote 인수를 통해 연간 관리 수수료 0.25%로 토큰화된 재무 펀드 USYC를 출시하여 운용자산(AUM)이 15억 4천만 달러에 달했습니다. 작년 1월 인수 당시 USYC 토큰화 재무 펀드의 97% 이상을 Usual Protocol이 매입하여 USD0 스테이블코인의 준비자산으로 보유했습니다. 그러나 인수 후 Circle은 USYC를 더 많은 거래소와 유통 채널에 도입하여 수익 창출 자산으로서의 역할을 강화하고 있습니다.
최근 주목할 만한 변화는 데리빗(Deribit)이 USYC를 도입한 것입니다. 선도적인 암호화폐 파생상품 거래소인 데리빗은 이제 선물 및 옵션 거래 시 교차 마진 담보로 USYC를 지원합니다.
이러한 통합은 다음과 같은 여러 가지 이점을 제공합니다.
- 담보는 거래 포지션을 확보하는 동시에 수익을 창출합니다.
- 수익이 발생하지 않는 스테이블코인을 사용하는 것에 비해 기회비용이 낮습니다.
- 담보 가치 상승으로 인한 전체 거래 비용 절감 가능성.
- 유동성을 유지하여 필요할 때 언제든지 인출할 수 있습니다.
활발한 거래자에게 있어 이는 담보로 보유하고 있는 "유휴" 거래 자금조차도 지속적으로 수익을 창출할 수 있음을 의미하며, 이는 기존 마진 모델에서는 불가능한 특징입니다.
더 나아가, Circle의 다른 수익을 증대시킬 수 있는 가장 유망한 장기적인 잠재력을 가진 두 가지 분야는 다음과 같습니다.
1. 서클의 독자적인 ARC 퍼블릭 블록체인 : ARC 퍼블릭 블록체인 테스트넷이 현재 운영 중이며, 유명 대형 기관을 포함한 100개 이상의 글로벌 기업이 참여하고 있습니다. 운영진은 2026년에 메인넷을 공식 출시할 예정입니다. 개발자 생태계의 모든 참여자는 이 인프라에 원활하게 접근할 수 있으며, 서클 산하의 다양한 플랫폼과도 긴밀하게 통합될 것입니다. 또한, 운영진은 자체 ARC 토큰 출시 가능성을 적극적으로 검토하고 있습니다.
그것의 핵심적인 의미는 다음과 같습니다:
- 수직적 통합 : 거래 매체(USDC) + 채널(Coinbase, Visa) + 결제 계층(ARC 블록체인).
- 가치 포착 및 회수(Value Capture Reclamation , ARC): 이전에는 이더리움, 솔라나 등에서 USDC가 운영되면서 가스 수수료, MEV(Metal Value Value), 생태계 가치가 다른 블록체인에 포착되었습니다. ARC를 통해 Circle은 이러한 가치를 되찾을 수 있습니다.
2. CPN(Circle Payments Network) : 기업 및 금융 기관을 위한 B2B 결제 네트워크로, 대기업 및 금융 기관에 USDC 기반의 국경 간 결제 및 정산 서비스를 제공합니다.
ARC가 기본 운영 체제라면 CPN은 최상위 애플리케이션입니다. CPN은 이미 CPN 콘솔, CPN 마켓플레이스, CPN 지급 시스템이라는 세 가지 주요 제품을 출시했습니다.
CPN은 무엇을 혁신하고자 하는가?
- 전통적인 국경 간 결제 시스템 : SWIFT + 제휴 은행 + 현지 결제 시스템(예: 미국의 ACH).
- 스테이블코인 결제를 이용하면 위의 중간 단계를 건너뛸 수 있습니다. CPN은 네트워크 내 모든 참여자의 원장을 직접 관리합니다.
- 대안과의 비교 : 예를 들어, Airwallex는 SWIFT 및 제휴 은행을 우회하지만(다양한 국가의 사전 자금 풀을 통해) 여전히 현지 결제 시스템에 의존하며 은행 계좌가 필요합니다.
- CPN의 궁극적인 비전 : 은행 계좌가 아예 필요 없게 되는 것.
현재 CPN은 약 500명의 잠재 고객을 확보했습니다. 그러나 경영진은 현재의 목표는 수익 창출이 아니라 사용자 품질 향상과 네트워크 규모 확장에 집중하는 것이라고 분명히 밝혔습니다. 네트워크 효과가 확립되면 기존 모델보다 훨씬 낮은 수수료를 책정할 여지가 충분히 생길 것이며, 이것이 바로 서클의 제2 성장 곡선의 핵심입니다.
Circle의 해자와 장기적 가치
Circle은 스테이블코인 시장에서 상당한 경쟁 우위를 보여주고 있습니다. Circle의 핵심 가치는 USDC 자체뿐만 아니라 구축하고 있는 결제 및 정산 생태계에서 비롯됩니다. 미래의 스테이블코인 시장은 "승자 독식" 구도를 보일 수 있는데, Circle은 이미 세 가지 주요 경쟁 우위를 통해 선도적인 기반을 마련했습니다.
1. 네트워크 효과 : USDC는 가장 광범위한 적용 범위와 최고의 상호 운용성을 자랑하며, 강력한 생태계 선순환 구조를 만들어냅니다. USDC와 통합되지 않은 사용자 또는 판매자는 상당한 기회비용을 부담하게 될 수 있습니다.
2. 유동성 네트워크 : USDC는 가장 포괄적이고 광범위한 통합 유동성 네트워크를 보유하고 있어 거래 및 결제를 강력하게 지원합니다.
3. 규제 인프라 : 서클은 55개의 규제 라이선스를 보유하고 있어 현재 가장 높은 규제 준수율을 자랑하는 스테이블코인이며, 강력한 규제 장벽을 구축했습니다. 특히 미국에서는 GENIUS 법안과 같은 명확한 규제 체계 덕분에 서클은 규제 준수에 대한 확실성을 확보할 수 있으며, 이는 다른 많은 암호화폐 기업들이 갖지 못한 이점입니다.
스테이블코인 시장이 2030년까지 총 발행액 2조 달러에 이를 것으로 예상되는 가운데, 서클(Circle)은 핵심 경쟁력과 실행 능력을 활용하여 디지털 달러 생태계에서 주도적인 역할을 유지할 수 있는 유리한 위치에 있습니다. 저금리 환경, 단일 수익 모델, 높은 수익 분배 비용과 같은 어려움에도 불구하고, 서클은 순수 이자 스프레드 모델에서 USDC를 중심으로 한 네트워크 서비스 및 인프라 모델로 사업 모델을 전환하고 있습니다. 이러한 엄격한 규제 준수 전략은 단기적으로 운영 비용을 증가시킬 수 있지만, 장기적으로는 규제상의 이점을 강화하여 글로벌 전통 금융 및 기관 시장에서 가치를 창출할 수 있도록 해줄 것입니다.
이러한 논리는 중국의 모바일 결제 시장 상황과 유사합니다. 위챗 페이와 알리페이가 거의 모든 일상 결제 상황을 장악하고 있죠. 이 두 플랫폼과 연동되지 않은 가맹점은 상당한 고객 유입과 매출 손실의 위험에 직면합니다. 틱톡 페이와 같은 새로운 결제 방식이 단기간에 빠르게 성장하기 어려운 이유도 바로 여기에 있습니다. 아무리 뛰어난 제품 기능을 갖췄더라도 사용자 기반과 가맹점 네트워크가 부족하면 임계점에 도달하고 생태계 선순환을 시작하기 어렵기 때문입니다.
이와 마찬가지로 USDC는 디지털 달러 결제 및 정산 생태계에서 "선발 주자로서의 이점"을 확고히 구축했습니다. USDC의 네트워크 효과와 상호 운용성은 새로운 경쟁업체가 그 자리를 차지하기 어렵게 만듭니다. 가맹점과 금융 기관에게 USDC 통합은 단순히 거래 편의성의 문제가 아니라 시장 진출을 위한 필수 조건인 경우가 많습니다.
Circle의 비즈니스 모델은 본질적으로 높은 한계 이익과 확장 가능한 수익을 가지고 있습니다. 스테이블코인 준비금에서 발생하는 이자 수익은 발행량이 증가함에 따라 빠르게 증가하는 반면, 운영 비용은 훨씬 느린 속도로 증가하여 높은 한계 이익을 창출합니다.
팀의 리더십은 여러 위기를 성공적으로 헤쳐나간 공로를 인정받았습니다. 2023년 SVB 붕괴로 촉발된 USDC 페그제 해제 위기 당시, Circle은 강력한 위기 관리 및 실행 능력을 보여주었습니다. SVB가 파산하고 USDC 준비금의 일부가 그곳에 예치되면서 시장에 불안감을 조성하고 일시적인 페그제 해제를 초래했습니다.
Circle 측은 다음과 같이 답변했습니다.
- 신속 공시 : SVB에 노출된 자금의 규모를 명확하게 명시하여 모호함을 방지합니다.
- 지속적인 업데이트 : 시장에 최신 개발 상황을 지속적으로 제공합니다.
- 명확한 약속 : 손실이 발생하더라도 Circle은 USDC를 1:1 비율로 상환해 줄 것을 보장한다는 점을 강조합니다.
이 팀은 단호하고 투명한 소통을 통해 시장 신뢰를 성공적으로 안정시켰습니다. 또한, 회사는 경험이 풍부한 경영진을 유치하고 있으며, 2025년부터 차기 사장으로 취임하는 히스 타버트는 전 상품선물거래위원회(CFTC) 위원장이자 서클에 합류하기 전 미국 재무부에서 고위직을 역임한 인물입니다.
단기적인 관점에서 볼 때, 서클은 여전히 구조적 및 시장 차원의 압력에 직면해 있습니다. 글로벌 통화 정책이 금리 인하 사이클에 진입함에 따라, 금리 하락은 서클의 핵심 수익원인 준비금 이자를 직접적으로 감소시켜 단기적으로 거시 금리 변화에 대한 민감도를 증폭시킬 것입니다. 동시에, 현재의 수익 모델은 USDC 유통 규모와 금리에 크게 의존하는 단일 구조로, 완충 역할을 할 수 있는 충분히 다각화된 비이자 수익이 부족합니다. USDC의 유통 규모와 네트워크 효과를 유지하기 위해 서클은 거래소 및 결제 플랫폼과 같은 유통 채널에 상당한 수익 분배금을 지급해야 합니다. 이는 성장 둔화기에 수익 마진을 더욱 악화시킬 수 있습니다.
최근 주가는 50일 이동평균선 아래, 주당 약 80달러 선에서 거래되며 약세를 보이고 있는데, 이는 단기 투자자들의 신중한 심리와 지속적인 기술적 압력을 반영합니다. 주요 원인 중 하나는 IPO 이후 180일(2025년 12월 2일) 동안 시행된 보호예수 기간 만료입니다. 보호예수 해제는 대규모로 이루어졌으며, 사실상 모든 주식이 거래 가능하게 되었습니다. 보호예수 해제 이전에는 시장에 유통되는 주식 수가 전체 주식의 약 17.2%에 불과했습니다. 보호예수 해제 후에는 이론적으로 거의 모든 주식이 거래 가능해지면서 유통 주식 수가 즉시 약 400% 증가했습니다. 보호예수 해제 이후 매도 압력은 주로 초기 투자자와 경영진으로부터 발생하는데, 이들의 매입 단가는 대부분 주당 10달러 미만입니다. 내부자는 10b5-1 거래 계획을 통해 지속적으로 매도할 수 있습니다. 예를 들어, 이사 패트릭 션 네빌은 2025년 12월 12일에 주당 90달러에 35,000주를 매도했습니다.
또한, 서클에게는 단기적으로 상당한 위험이 있는데, 많은 투자자들이 금리 하락기에 금리 하락에 대한 헤지 수단으로 서클 주식을 공매도할 가능성이 있다는 점입니다. 그러나 서클의 잠재적 성장 동력은 다각화된 생태계에 있습니다. 서클은 단순히 USDC를 발행하는 기업이 아니라, 결제, 거래, 웹3 서비스를 아우르는 포괄적인 핀테크 생태계를 구축하여 수익원을 다각화하고 사용자 확보에 힘쓰고 있습니다.
전반적으로 Circle의 장기적인 가치 제안은 분명하지만, 기술적 및 거시적 불확실성으로 인해 지속적인 변동성이 발생할 수 있으므로 단기적인 변동성은 감수해야 합니다. 요약하자면, Circle의 현재 주가는 내재 가치에 비해 다소 저평가된 것으로 보입니다. 월가 DCF 모델은 현재 주당 약 142달러의 내재 가치를 제시하고 있는데, 이는 현재 시장 가격인 약 80달러보다 높은 수치로, 상당한 펀더멘털 안전 마진을 시사합니다. 특히 Circle은 안정적인 현금 흐름, 명확한 규제 상태, 그리고 상대적으로 통제된 위험 노출 덕분에 가중평균자본비용(WACC)이 4.02%에 불과합니다. 이 수준은 일반적인 고변동성 기술주나 암호화폐 기업보다는 위험도가 낮고 예측 가능성이 높은 유틸리티 기업에 더 가깝습니다. 이는 자본 시장이 이미 Circle의 핵심 현금 흐름을 안정적이고 방어적인 자산으로 인식하고 있음을 반영합니다.
조용한 강점: 서클이 스테이블코인의 승자가 될 수 있는 이유(Silent Strength: Why Circle Could Be the Stablecoin Winner) 는 원래 Medium의 IOSG Ventures 에 게시되었으며, 독자들이 이 글을 강조 표시하고 댓글을 달면서 토론을 이어가고 있습니다.
